中央经济工作会议定调 - 政策层面将稳住股市，防止持续大幅下跌，一旦主要指数跌破特定点位，将有更多战略性储备进场托底[11] - 增强资本市场制度的包容性和适应性，支持优质科创企业上市，优化北交所直联机制[12] 改革主线 - 并购重组市场改革是2025年市场交易主线，A股上市公司数量超5000家，市值小于50亿元的企业占比45.16%，并购退市率不足0.02%[13] - 大力推动长期资金入市，2023年社保基金持有权益类资产占比36.9%，长期资金入市空间较大[16] - 基金行业改革将推动公募基金提升投研核心能力，ETF等指数投资产品数量将增加[17] 市场展望 - 2025年A股具有较强配置价值，结构性机会多于2024年，政策底已确立，向上趋势明确[20] - 关注并购重组、化债受益、人工智能等政策持续性、确定性更高的领域[20]

宏观政策与经济展望 - 中央经济工作会议提出七点要求，包括保持经济稳定增长、出台更加积极有为的宏观政策、大力提振消费、提高投资收益，推动投资增长、发展人工智能+计划，带动新质生产力发展、整治内卷式竞争和神话资本市场投融资综合改革[1] - 中央政治局会议定调实施更加积极有为的宏观政策，包括更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，以及加强超常规逆周期调节[2] - 政治局会议提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，凸显拉动内需的重要性提升，相关促消费和提升居民消费能力的政策在2025年有望进一步加码[2] - 政治局会议首谈“稳住楼市股市”，将有助巩固房地产回升势头和自924以来资本市场的回暖趋势[2] 经济数据分析 - 11月我国出口同比增长6.7%至3123.1亿美元，贸易顺差保持增长[3] - 11月PPI出现回暖，主要是由于生产生活资料价格跌幅收窄[3] - 11月金融数据呈现边际向好趋势，M1同比下降3.7%，跌幅有所收窄；前11个月社会融资规模增量累计为29.4万亿元，少于去年同期[3] - 美国11月CPI同比增长2.7%，环比增长0.3%，符合市场预期，通胀在经历下行后连续第2个月反弹[3]

美联储政策预期 - 预期12月FOMC将降息25bps至[4.25，4.5]%区间[1] - 新的点阵图或将2025年政策利率指引上调25-50bps至[3.5, 3.75]%[2] - 2025年3月和6月可能分别降息25bps，但25H2存在暂停降息的风险[2] 市场预期与数据 - 97名分析师中有89人预期12月FOMC将降息25bps[2] - 联邦基金期货交易员预期12月降息25bps的概率为96.9%[2] - 博彩平台Kalshi和Polymarket预期12月降息25bps的概率分别为94%和94.3%[2] 经济增长 - 亚特兰大联储GDPNow模型预测24Q4美国GDP增速为+3.33%[2] - 纽约联储Nowcasting模型将24Q4美国GDP实时预测由+1.89%下调至+1.85%[2] 通胀趋势 - 克利夫兰联储Inflation Nowcasting预测12月美国CPI环比/同比为+0.38%/+2.86%，核心CPI环比为+0.27%/+3.28%[3] - Inflation Swap交易员预测12月CPI同比为+2.9%，环比为+0.40%[3] 政治风险 - 博彩平台PolyMarket预期特朗普上任首日执行遣返非法移民政令的概率为74%，百日新政内执行的概率为93%[4] - 特朗普在上任半年内大规模加征关税的概率为36%，对墨西哥与加拿大加征25%关税的概率为25%[4] 风险提示 - 特朗普再度遇刺的风险[6] - 特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差的风险[6] - 全球地缘冲突加速恶化的风险[6]

社融数据分析 - 11月社融存量同比增长7.8%，增速与10月持平[1] - 11月社融增量为23357亿元，低于市场预期，同比少增1197亿元，连续四个月同比少增[1] - 对实体经济发放的人民币贷款增加5223亿元，同比少增5897亿元，连续13个月同比少增[1] 直接融资分析 - 11月新增直接融资15956亿元，占比68.31%，同比多增2697亿元，环比多增4190亿元[1] - 政府债券融资同比多增1589亿元至13101亿元，主要因再融资专项债发行限额提升[1] - 企业债券融资同比多增1040亿元至2428亿元，房地产企业债券融资总额为482.7亿元，同比增长9.0%[1] 企业与居民贷款分析 - 11月企业单位贷款增加2500亿元，其中中长期贷款增加2100亿元，同比少增2360亿元，企业投资意愿偏弱[1] - 11月住户贷款增加2700亿元，其中中长期贷款增加3000亿元，同比多增669亿元，连续两个月同比多增[1] 存款与货币供应分析 - 11月人民币存款增加2.17万亿元，同比多增3600亿元，主要支撑项为非金融企业存款和财政存款[4] - 11月末M2同比增长7.1%，增速较上月回落0.4个百分点；M1同比下降3.4%，降幅较上月收敛2.4个百分点[4] 政策展望 - 中央政治局会议定调明年宏观调控政策为“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”[1] - 货币政策将“适度宽松”，预计明年全年将降准100bp左右，降息25-40bp的空间或分步推进[1] - 明年财政政策将更加积极，有望继续以政府投资带动相关企业融资[1]

信贷与社融 - 11月新增信贷5800亿，同比少增5100亿，少增幅度较10月更深[2] - 11月企业新增贷款2500亿，同比少增5721亿，缺口较10月扩大近2000亿[2] - 11月新增社融2.3万亿，同比小幅少增1197亿[2] - 11月社融存量同比持平于7.8%，小幅高于预期0.2个百分点[2] 企业与居民贷款 - 11月企业中长贷、短贷、票据融资同比分别少增2360亿、1805亿、869亿[2] - 11月居民户新增贷款2700亿，同比小幅少增225亿[2] - 11月居民短贷净减少370亿，同比多减964亿；中长贷新增3000亿，同比多增669亿[2] 政府债务与M2 - 11月新增政府债券1.2万亿，同比仅小幅多增1589亿[2] - 11月M2同比回落0.4个百分点至7.1%[2] - 11月财政存款同比多增4693亿[2] 预测与政策 - 预计2025年一季度隐债置换速度可能逐月加快[2] - 预计2025年贷款增速将进一步下行，社融在政府债务融资的支撑下小幅回落[2] - 维持12月降准50BP的预测不变，同时维持明年上半年下调7天逆回购利率和LPR约40BP的预测不变[2]

经济形势与政策 - 2024年中央经济工作会议指出外部压力加大、内部困难增多，国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力[4] - 2025年政策主基调为稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合[4] - 2025年经济目标包括保持经济稳定增长，保持就业物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步[4] 财政政策 - 2025年财政政策将从“积极”转变为“更加积极”，预计中央政府将成为加杠杆主力，狭义财政赤字率有可能突破4%[4] - 2025年财政政策重点包括提高财政赤字率，加大财政支出强度，增加发行超长期特别国债和地方政府专项债[4] 货币政策 - 2025年货币政策将从“稳健”转变为“适度宽松”，预计社融增速将与名义经济增速相匹配[4] - 2025年货币政策将创新金融工具，维护金融市场稳定，注重结构，打好政策“组合拳”[4] 重点任务 - 2025年工作重点将更加注重内需和民生领域，通过增收减负全方位扩大国内需求，创新多元化消费场景[4] - 2025年或出台一系列稳楼市、稳股市、宽财政、松货币、促改革的政策，有望刺激居民消费，扩大内需，形成新发展格局[4] - 2025年海南自由贸易港加快建设，核心政策落地值得关注[6] 风险提示 - 地缘政治风险[7] - 政策实施不及预期[7] - 市场波动超预期[7]

宏观经济与金融数据 - 11月M2增速回落至7.1%，M1同比下降3.7%，降幅较上月缩小2.4个百分点[17] - 社融存量同比增长7.8%，增速与10月末持平[17] - 人民币贷款余额同比增长7.7%，增速较10月末下降0.3个百分点[19] 地产销售与信贷 - 11月地产销售同比上升18.1%，带动居民中长贷同比多增669亿元[20] - 居民中长贷新增3000亿元，同比多增669亿元；居民短贷减少370亿元，同比少增964亿元[19] - 企业中长贷减少2100亿元，同比少增2360亿元；企业短贷减少100亿元，同比少增1805亿元[19] 化债与社融 - 11月政府债净融资1.31万亿元，同比多增1589亿元，支撑社融增量[24] - 企业债净融资2428亿元，同比多增1040亿元；股票融资427亿元，同比多增68亿元[24] - 化债措施有助于改善企业现金流，释放政府投资扩张空间[25] M1与货币供应 - 11月M1降幅收窄主要由于企业活期存款增加，两个月合计增加超2万亿元[29] - M2增速回落0.4个百分点至7.1%，主要由于企业定期存款减少约8000亿元[30] - M1口径调整后更符合定义，但经济含义可能受到更多扰动[31] 政策与市场预期 - 宽货币是手段，宽信用才是目的，建议谨慎考虑中期的利率上行风险[38] - 30年国债到期收益率一度下破2.0%，市场可能过度交易弱现实[39] - 风险提示：国内货币政策变化超预期、海外主要经济体货币政策变化超预期、信用违约事件超预期[40]

社会融资与信贷 - 11月社会融资规模增长23357亿元，同比少增1197亿元[4] - 新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元，低于预期[4] - 政府债券新增13101亿元，同比多增1589亿元，对社融形成关键支撑[4] 居民与企业信贷 - 居民贷款新增2700亿元，同比少增225亿元，中长贷边际改善[4] - 企业贷款新增2500亿元，同比少增5721亿元，信贷增长动能走弱[4] - 企业中长贷同比少增2360亿元，短贷同比少增1805亿元[4] 货币供应与存款 - M2增速回落0.4个百分点至7.1%，M1增速大幅回升2.4个百分点至-3.7%[4] - 居民存款同比少增1189亿元，企业存款同比多增4913亿元[4] - 非银存款新增1800亿元，同比少增13900亿元，新增规模弱于季节性[4] 其他 - 特殊再融资债发行和净融资额约为11558亿元，是贡献最大的地方债种类[4] - 表外票据融资连续两月改善，暗示企业经营景气度底部已验证[4] - 2025年之前政府债券或持续为社融提供增长动能[4]

货币市场 - 本周央行公开市场净投放1844亿元，DR007一度升至1.8%上方，随后回落至1.7%附近[3] - 质押式回购日均成交量下降0.65万亿至7.51万亿，非银融资成本未明显回落[3] - 货币政策基调调整为"适度宽松"，央行可能通过降准降息维持流动性充裕[3] 政府债市场 - 下周国债缴款1955亿元，地方债缴款358亿元，政府债净缴款规模预计下降至922亿元[3] - 12月政府债净融资规模预计为1.2万亿，净缴款规模约1.52万亿[3] - 下周逆回购到期规模上升至5385亿元，MLF到期1.45万亿[3] 同业存单市场 - 本周AAA级1年期同业存单二级利率下行10.5BP至1.64%，创2020年7月以来新低[4] - 同业存单净融资规模上升至5980亿元，国有行、股份行、城商行分别净融资1531亿元、2468亿元、1849亿元[4] - 存单供需相对强弱指数升至37.4%，创去年7月以来新高[4] 债券市场 - 本周债券市场表现强势，长短端利率屡创新低，信用和二永利差略有走阔[5] - 大行对国债增持意愿下降，但对短端国债增持意愿上升[5] - 基金公司对长端国债政金债倾向于减持，对二永债增持意愿上升[5]

债券市场分析 - 10年国债利率长期中枢或为1.8%[2][3] - 基于美国经验，货币宽松期间10年美债收益率中枢下行100-150BP，对应中国10年国债收益率中枢在1.5%-2.0%[3] - 当前10年国债利率突破1.8%，可能为长期中枢而非下限[3] 政策与市场预期 - 政治局会议及中央经济工作会议明确货币宽松配合财政政策，2025年3次降息概率高[4] - 假设明年降息3次，每次20BP，7天OMO利率或降至0.9%，10年国债利率低点有望跌破1.5%[4] - 跨年行情仍未结束，建议不轻易止盈，下一个关键节点为降息落地及两会前后政策预期[5] 风险提示 - 宏观经济政策可能出现超预期变化，影响债券市场[6] - 机构行为大幅趋同可能形成负反馈，导致市场调整[6]