报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年货币政策保持适度宽松，资金利率中枢波动下行，各类型利率债发行同比均增加，10年期国债收益率呈N型走势 [4][5] - 2026年货币政策延续支持性立场，或存在2 - 3次降准降息，结构性工具使用力度加大，利率债发行规模近36万亿，10年期国债收益率主要波动区间为1.6% - 1.9% [4][5] 根据相关目录分别进行总结 货币政策与流动性监测 - 货币政策适度宽松，5月降准降息同时落地且结构性工具发力，4月以来央行月度净投放资金，10月恢复国债买卖操作 [6][7][8] - 资金利率中枢波动下行，DR007与R007利差持续低位，一季度资金面紧张，二季度降准降息后利率下行，7 - 11月中枢进一步下行 [12] 利率债市场运行特点 - 2025年1 - 11月各类型利率债发行同比均增加，利率债发行规模达30.66万亿元，国债、地方债、政金债发行规模分别同比增长20.3%、15.4%、16.8%，特别国债已全部发行完毕 [14] - 利率债收益率大致呈N型走势，10年期国债年内最高突破1.9%，其运行轨迹分四轮波动，受政策、市场情绪、关税博弈等因素影响 [19][20][21][22] 2026年货币政策展望 - 经济面临内外部挑战，货币政策延续支持性立场，注重释放政策效能，加强与财政协同配合 [26] - 2026年或存在1次降息机会、幅度10BP，1 - 2次降准机会，时间在年中、四季度，结构性工具使用力度加大，不排除增加新型政策性金融工具额度 [27][28] 2026年利率债展望 - 利率债发行规模近36万亿，政府债券供给增加，其中国债发行规模或达17.4万亿，地方债发行规模或达11.6万亿，新增专项债额度或为5.1万亿，政金债发行规模近7万亿 [30][31][32] - 10年期国债收益率核心运行区间为1.6% - 1.9%，宽财政宽货币基调大概率延续，低利率是主旋律，但股债跷跷板效应或使收益率有波动 [34][35]

宏观及策略研究：海内外经济前瞻指标走弱 - **核心观点**：海内外经济前瞻指标普遍走弱，美国制造业持续收缩，国内经济修复中供给强于需求，市场关注即将召开的中央经济工作会议对2026年政策的定调[1][3] - **外围环境：美国经济指标分化，欧洲通胀巩固利率预期**：美国11月ISM制造业PMI连续第九个月位于荣枯线下方，新订单指数环比降幅创下半年以来最大，就业指数大幅收缩，而服务业PMI的商业活动指数升至三个月新高；11月ADP就业人数创2023年3月以来最大降幅[3]；欧元区11月整体CPI同比增速上行，服务通胀走高，市场预期欧央行短期不再降息[4] - **国内环境：制造业偏弱，政策基调待明确**：国内11月制造业PMI连续第八个月位于荣枯线下方，供给修复强于需求；非制造业PMI中，服务业商务活动指数落入收缩区间，建筑业商务活动指数环比改善但持续性待观察[4]；12月中旬的中央经济工作会议将为2026年货币和财政政策定调，财政政策预计保持支出强度并支持科技创新与民生，货币政策倾向提升资金使用效率并做好跨周期调节[4] - **高频数据：下游地产与农产品价格回升，中上游价格走势不一**：下游房地产成交底部小幅回升，农产品批发价格走高；中游钢铁价格回升，水泥价格回落；上游焦煤焦炭价格上行，有色金属价格震荡走强，黄金价格基本持平，原油价格小幅上涨[4] 固定收益研究：利率债12月投资策略展望 - **核心观点**：在中央经济工作会议召开前，债市预计以震荡为主，震荡方向受股债跷跷板影响，会议后行情将围绕政策部署展开[6][8] - **2025年11月市场回顾：资金宽松，债市先稳后弱**：11月央行流动性净投放超3000亿元，DR007波动中枢较10月略有提升，主要波动区间在1.40%-1.45%[6]；一级市场地方债发行规模环比增加超3000亿元，政金债发行小幅增加以为5000亿元政策性金融工具提供资金[7]；二级市场前低后弱，10年期国债收益率全月上行5个基点至1.84%[7] - **债市展望：基本面难成定价主导，关注政策与资金面**：基本面方面，预计11-12月出口与投资同比增速或有改善，社零同比增速或下滑，PPI环比读数或有小幅改善，CPI环比持平，但短期内债市定价仍由政策预期、资产比价及机构行为主导[7]；政策面方面，为完成全年目标，11-12月公共财政支出同比增速需达12.7%左右，货币政策以保持社会融资条件相对宽松为主，年内降息降准可能性下降[8]；资金面预计12月DR007延续低位波动，同业存单收益率持平或小幅上行[8] - **投资策略：会议前震荡，关注结构性机会**：中央经济工作会议前债市或以震荡为主，若权益市场情绪升温，利率曲线可能陡峭化上行，可适度博弈超跌反弹，并关注7年及以下期限的国开债-国债利差、(5年-3年)国债期限利差等结构性机会[8]；会议后若在提振通胀、促消费、财政加力等领域新增提法有限，债市有望迎来布局窗口[8]

银行间利率债市场走势 - 12月5日，银行间主要利率债走势出现分化，超长期品种继续走弱，短期品种则表现偏暖 [1] - 30年期国债“25超长特别国债06”收益率上行1.8个基点，报收于2.2730% [1] - 10年期国开债“25国开15”收益率小幅上行0.1个基点，报收于1.9410% [1] - 1年期国开债“25国开11”收益率下行0.5个基点，报收于1.6150% [1]

核心观点 报告认为2026年利率债市场将面临“履冰驭风”的复杂环境，预计10年期国债收益率中枢在1[7%左右，波动区间为1][5%-1][9%][94] 债券投资需把握宽松货币政策与“反内卷”政策效果带来的机会，同时关注不同债券品种和期限的相对价值，上半年或因降息出现曲线陡峭化，下半年则需观察基本面变化[94] 从三大部门资产负债表看基本面 居民部门 - 居民部门资产中非金融资产占比50[8%，其中城镇住房占全部居民资产比例稳定超过40%][19] 负债中个人住房贷款占比最高，2025年第三季度为44[6%][19] 房地产市场调整对居民资产负债表产生显著影响[19] - 房地产市场复苏需经历交易量回暖、价格回升和投资企稳三阶段，2024年政策刺激下商品住宅销售面积和销售额累计同比降幅分别从-32[7%和-24][8%收窄至-17][6%和-14][1%][23] 但2025年政策边际效果减退，降幅收窄势头放缓[23] - 2025年8月以来北京、上海、深圳出台楼市新政，30大中城市商品房成交面积从7月的649万平方米回升至10月的742万平方米，但价格环比下跌，呈现“以价换量”特征[27] 房地产投资企稳关键在库存去化，2025年10月狭义库存去化周期约10个月，广义库存去化周期更长，新开工面积累计同比为-19[3%，投资企稳仍需时日][30] 企业部门 - 非金融企业部门杠杆率从2022年第一季度的155%波动上行至2025年第三季度的174[4%][34] 但企业内生融资需求偏弱，2025年1-10月企业中长期贷款新增8[3万亿元，短期贷款和票据融资新增5][3万亿元，两者比例1][57，为2016年以来最低水平][34] - 企业面临增收不增利困境，2025年1-9月上游、中游和下游行业营业收入累计同比分别为-1[88%、+5][79%和+1][70%，利润总额累计同比分别为-12][65%、+4][35%和+2][27%][37] 上游和中游行业利润率较2021年末分别下降2[58和1][96个百分点，下游行业利润率小幅抬升0][19个百分点][37] - “反内卷”政策初见成效，2025年第三季度上游平均产能利用率较第二季度下降0[18个百分点至78][1%，中游和下游分别上升1][39和0][5个百分点至75][2%和73][3%][40] 政府部门 - 政府部门杠杆率持续上升，2025年第三季度为67[5%][12] 汇总财政收支（第一本账）和政府性基金（第二本账）后，收支缺口约12[6万亿元，财政缺口赤字率约8][5%][65] 预计2026年仍将保持“宽财政”基调[65] - 2024年第一本账中前四大税种（增值税、企业所得税、消费税和个人所得税）占比分别为34%、21%、9%和7%，合计占税收收入71%[45] 预测2026年税收收入和非税收入分别为18[2万亿元和3][9万亿元][49][50] - 2024年财政支出中民生支出、基建支出、债务付息支出和科学技术支出占比分别为38%、23%、4%和5%[57] 预测2026年财政支出约为29[8万亿元][57] 政府性基金收入中土地出让收入占比从2020年12月的90%下滑至2025年9月的73%，中性假设下预测2026年政府性基金收入约4[6万亿元，支出约9][4万亿元][60] 从货政报告专栏看政策趋势 货币政策工具演变 - 2024年7月以来央行货币政策聚焦“数量转价格、总量加结构”两条主线[71] 以7天期逆回购利率为唯一政策利率，2025年5月下调10个基点[71] 运用买断式逆回购和公开市场国债买卖替代MLF和降准职能，并新创设5000亿元服务消费和养老再贷款[71] 政策利率比价关系 - 商业银行净息差从2022年第一季度的1[97%下降至2025年第三季度的1][42%，制约降息空间和节奏][79] 当前债券与贷款收益率保持合理利差，个人住房贷款和一般企业贷款的调整后收益率分别为1[54%和1][39%，10年期国债、地方一般债和专项债调整后收益率分别为1][71%、1][73%和1][62%][79] - 预计2026年央行将保持宽松流动性，全年可能有1-2次幅度为25-50个基点的降息和1-2次幅度为50-100个基点的降准[79] 非银机构流动性安排 - 央行正探索向非银机构提供流动性的机制性安排，参考美联储ON RRP工具，通过设定利率下限解决非银机构利率“内卷”问题[82] 2025年以来R007与DR007利差收窄，新工具有助于避免“资金空转”[82] 从相对价值出发看债券投资 收益率预测与驱动因素 - 基于央行政策利率和市场利率关系，1年期国债收益率维持在1[4%左右，10年期国债收益率中枢约1][7%][89] 预计30年期与10年期国债期限利差回归至40个基点左右，30年期国债收益率中枢约2[1%][89] - 收益率低点出现需宽松货币政策推动，预计2026年第一季度可能出现首次降准和降息[94] 收益率高点出现需“反内卷”政策下企业主动去库存阶段终结，第7轮库存周期自2024年9月进入主动去库存已持续12个月，为历轮周期之最，预计2026年6月PPI同比转正[94] 债券品种相对价值 - 股债性价比（ERP）处于2015年以来0-1倍标准差，股票相对于债券性价比边际走弱[99] 债券内部需寻找相对价值品种[99] - 国债各期限收益率处于2022年4月2日以来11%-29%分位数水平，价值相当[99] 地方债中3年期品种与国债利差处于75%分位数，相对价值凸显[99] 国开债中5年期品种与国债利差处于86%分位数，投资价值值得关注[99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中长期做多经济 当下以股指做多头替代有一定超额 推荐逢低配置各品种远期合约；短线利率债震荡 估值已到合理位置 中长线风偏上行叠加经济复苏预期 建议T、TL逢高套保 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 12月2日 A股四大股指回调 上证指数、深成指、创业板指、科创50指数分别下跌0.42%、0.68%、0.69%、1.24% 市场成交16073亿元 较前日减少2822亿元 石油石化、轻工制造、家用电器涨幅居前 传媒、有色金属、计算机跌幅居前 从市场强弱看 IF>IH>IC>IM 个股涨/平/跌数分别为1541/171/3739 沪深两市 机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 -195、 -116、70、241亿元 分别变动 -235、 -72、 +85、 +222亿元 [2] - 12月2日 利率债下跌 活跃合约中 TS下跌0.02% TF下跌0.06% T下跌0.07% TL下跌0.51% [3] 股指期货 - IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为147.78、112.9、36.53与13.27点 基差年化收益率分别为 -15.79%、 -12.53%、 -6.27%与 -3.48% 三年期历史分位数分别为13%、12%、17%及24% [3] 国债期货 - 目前活跃合约为2603合约 2年期、5年期、10年期、30年期国债期货CTD券收益率变动分别为 +0bps、 +0bps、 +0.35bps、 +2.25bps 对应净基差分别为 -0.03、 -0.039、 -0.084、0.101 IRR分别为1.55%、1.58%、1.73%、1.18% [4] - 公开市场操作方面 央行货币投放1563亿元 货币回笼3021亿元 净回笼1458亿元 [4] 股指期现货市场表现 - 展示了IC、IF、IH、IM不同合约及对应指数的涨跌幅、现价、成交量等多方面数据 [6] 国债期现货市场表现 - 展示了TS、TF、T、TL不同合约及对应国债的涨跌幅、现价、成交量等多方面数据 [7] 短端资金利率市场变化 - SHIBOR隔夜今价1.302 昨价1.307 一周前1.316 一月前1.321 [11] 经济数据 - 高频数据显示 本月进出口、社会活动景气度好于同期 基建景气度不及同期 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月25日 - 12月1日债市卖方情绪小幅回落，分歧度降低，买方情绪转为乐观，买卖方偏空观点均转无；债市年末抢跑行情渐近，利率上行至央行合意区间顶部，配置价值显现，但卖方对抢跑行情判断更谨慎 [4] 根据相关目录分别进行总结 卖方市场利率债情绪指数 - 11月25日 - 12月1日跟踪不加权指数录得0.40，较11月18日 - 11月24日下降0.02，多家观点转中性，无偏空观点 [5][11] - 10%机构看多，认为降准降息预期、经济数据承压、房价下跌、美联储降息周期开启利好市场 [5] - 20%机构偏多，认为年末“日历效应”、机构配置需求与抢跑增配行为、经济基本面承压利好市场 [5] - 70%机构持中性，认为政策不确定、风险偏好、股债跷跷板、货币政策态度、资产荒等因素多空交织，市场或低波动震荡 [5] 买方市场利率债情绪指数 - 11月25日 - 12月1日跟踪不加权情绪指数录得0.36，较11月18日 - 11月24日上行，由负转正，偏空观点转无 [6][12] - 36%机构偏多，认为利率进入合意区间上限、货币政策预期宽松、风险偏好潜在回落 [6] - 64%机构持中性，认为政策不确定、机构行为扰动、市场赔率不足、操作难、缺乏单边主线，市场进入观望期 [6]

货币政策与公开市场操作 - 央行公开市场开展3021亿元7天期逆回购操作与10000亿元MLF操作，当日有4075亿元逆回购与9000亿元MLF到期，合计净回笼资金54亿元 [3] - 资金面呈现均衡偏松状态，资金利率保持平稳，DR001位于1.32%附近，DR007位于1.45%附近 [3] - 银行间质押式回购成交量中，R001成交量达64833.03亿元，占比86.17%，R007成交量为9561.21亿元，占比12.71% [4] 债券市场表现 - 10年期国债收益率小幅上行，活跃券250016收益率收于1.8195%，上行0.65个基点 [6] - 10年期国开债活跃券250215收益率收于1.8830%，上行0.95个基点 [6] - 30年期超长国债活跃券2500006收益率收于2.1775%，上行1.75个基点 [6] - 各期限国债收益率均有所上行，1年期国债收益率上行0.15个基点至1.4040%，5年期上行1.25个基点至1.5500% [8] 市场情绪与外部因素 - 中美元首通电话提振市场风险偏好，股市表现偏强，对债市情绪构成压制 [5] - 市场传闻销售新规将于11月落地，进一步推动债券利率在尾盘微幅上行至1.819%附近 [5] - 隔夜美联储12月降息预期升温，但国内债市交投清淡，10年期国债活跃券近日成交仅两三百笔 [6]

银行间利率债市场表现 - 银行间主要利率债午间表现出现分化 中长券走弱 短券略暖 [1] - 30年期国债"25超长特别国债06"收益率上行0.45个基点 报2.1560% [1] - 10年期国债"25附息国债16"收益率上行0.1个基点 报1.8095% [1] - 10年期国开债"25国开15"收益率下行0.1个基点 报1.87% [1] - 1年期国债"25附息国债19"收益率下行0.25个基点 报1.40% [1]

当前市场状况 - 2026年信用利差预计维持较低水平，增量事件带来的利差走阔将创造配置时点 [1] - 截至11月18日，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限上探1BP至1.61%，3年期收益率下行1BP至1.86%，5年期收益率稳定在1.99%附近 [2] - 市场资金面保持相对充裕，信用债买盘稳定，压制利差上行空间，企业盈利能力改善，违约事件发生率处于低位 [3] 市场驱动因素 - 央行降准降息、公开市场操作投放流动性使资金面充裕，"宽信用"政策如信贷支持工具、房企融资"三支箭"缓解特定行业信用压力 [3] - "资产荒"背景下，银行、理财等机构为追求收益，有继续加大中高等级信用债配置力度的需求，压缩利差空间 [3] - 信用利差呈现阶段性走阔和持续性压缩的特征，货币政策保持适度宽松，信用市场资金供给多而债券供给少的逻辑未变 [3][4] 历史回撤分析 - 不同驱动因素导致市场非对称变化：资金因素影响短端，资产配置因素影响长端，政策预期变化对长短端影响均匀 [4] - 1年期品种调整幅度从近100BP降至40BP一线，最近一轮调整仅为10BP；5年期品种调整幅度从75BP左右降至30BP一线，10年期品种调整幅度稳定在30BP至40BP [5] - 2022年11-12月、2023年8-12月回撤受踩踏、资金收紧影响；2024年8-10月、2025年1-3月调整与政策变化有关；2025年7-9月回撤受大类资产配置变化影响 [5] 投资策略与品种建议 - 操作核心是基于增量事件的择时，关注增量事件带来的市场回撤，出现30BP以上估值回撤时考虑布局 [4][5] - 可重点关注3年至5年期高等级普信债，核心逻辑是摊余成本债基的增量资金，该类基金封闭期多在5年以内，3至5年期限普信债是最佳选择 [6] - 4年至5年期二永债近期表现弱于同期限普信债，形成比价回归交易机会，5年期AAA-等级二级资本债和5年期AAA等级中票比价已接近20BP [7] - 优质城投债与产业债适合偏好票息收益投资者，城投债中2.3%以上估值品种占比约为22.1%，产业债可关注地方重要国有房企的2年期左右债券 [7] - 对超长期信用债（5年期以上）建议谨慎，收益率下行空间有限，银行净卖出规模增加，摊余成本债基难以提供增量资金，波动风险较大 [7]

文章核心观点 - 过去一个月债市情绪继续好转，行情进一步修复，中长债表现强于短债，收益率曲线微幅平坦化 [11] - 短期内债市可能震荡偏强，中期利率中枢有一定上行压力但幅度有限，建议根据不同风险偏好采取差异化配置策略 [41][42] - 监管政策推动资管行业向净值化、标准化转型，引导长期资金入市，提升机构主动管理能力 [38] 固收产品收益回顾 - 近一个月产品净值均有所上涨，含权的固收+产品收益领先，中长期品种修复较快 [3] - 截至11月17日，近一个月收益率依次为：含权债基0.83%（上期0.21%）>中长期债基0.35%（上期0.12%）>短债基金0.22%（上期0.12%）>高等级同业存单指基0.15%（上期0.15%）>现金管理类0.10%（上期0.10%） [3] - 各细分资产中，含权资产涨势突出，中证转债近一个月上涨3.48%，万得全A上涨3.91% [10] 债市回顾 - 影响债市的主要因素包括经济基本面逆风加大，以及央行重启购债释放宽松信号，驱动资金利率中枢稳中有降 [11] - 同业存单利率下行，3个月和1年期AAA同业存单利率均值分别下降1bp和3bp至1.58%和1.64% [12] - 利率债曲线整体下行，1年期国债利率下行4bp至1.41%，10年期国债利率下行1bp至1.81%，30年国债利率下行6bp至2.14% [18] - 信用债利率回落，3年期、5年期AAA中票利率分别下行8bp和17bp至1.87%和1.99% [22] 底层资产展望 - 资金面预计维持低波运行，DR007将在1.4%上下10bp内波动，1年期AAA同业存单利率在1.55%-1.65%区间 [32] - 利率债年末可能震荡偏强，10Y国债利率中枢有望进入1.8%以内，主要波动区间或在1.7%-1.9% [33] - 信用债预计偏强震荡，中短久期品种占优，信用利差仍将处于偏低水平 [35] - A股大盘高位震荡，明年仍有上行空间，转债表现以震荡为主，建议维持偏股转债配置 [37] 固收投资策略与配置思路 - 对于流动性管理需求投资者，可继续持有现金类产品，适度增加稳健低波理财、短债基金或同业存单基金 [42] - 对于稳健型投资者，建议继续持有纯债品种，把握交易机会，收益率触及区间下沿可获利了结，回升至上沿再重新配置 [43] - 对于稳健进阶投资者，可适时布局含有转债和权益资产的固收+产品，策略包括+量化中性、+指数增强等 [44] - 产品选择上建议维持中短期配置，长久期品种适合"见好就收"，可适度增配高等级信用债以增厚收益 [42]