中国经济 - 7月制造业PMI为49.3，较上月回落0.4个百分点，连续四个月处于收缩区间[4] - 原材料购进价格大幅提升3.1个百分点至51.5，南华工业品指数涨幅显著高于高盛商品指数[4] - 预计三季度名义GDP增速较二季度或将抬升，价格对名义增长的影响更为主导[5] - 服务业PMI为50.0，较上月小幅下降0.1个百分点，价格承压与电商平台价格战有关[5][6] 美国经济 - 美国二季度GDP环比折年增速为3.0%，较一季度大幅回升3.5个百分点[15] - 7月新增非农就业为7.3万人，较上月初值大幅回落7.4万人，5-6月数据合计下修25.8万人[20] - 市场预期2025年美联储降息次数扩大至约3次，全年降息幅度回升至61BP左右[23] 金融市场 - 货币政策宽松有望延续，为权益市场持续上涨提供支撑[2] - 债券市场收益率向上的风险大于向下的机会，利率中枢正在温和上行[13] - 美股系统性下跌风险有限，有望延续偏强表现[25]

固定收益 | 动态跟踪 士交所打新:适合"固收+"的低回撤增厚 固定收益市场周观察 研究结论 报告发布日期 2025年08月04日 证券分析师 -- | 齐晟 | qisheng@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号: S0860521120001 | | 杜林 | dulin@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号:S0860522080004 | | 王静颖 | wangjingying@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号:S0860523080003 | | 徐沛翔 | xupeixiang@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号:S0860525070003 | | 相关报告 .. | | 估值持续新高,转债继续看多:可转债市 2025-07-29 场周观察 债市调整原因再审视 -- 利率或筑顶:利 2025-07-28 率债市场周观察 关注科创债 ETF 指数成分券重定价风险: 2025-07-28 信用债市场周观察 采用不同投入资金（如对低发行价高发行数量的新股加大投入资金等），分账户 ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 政治局会议增量有限，增值税调整带动下"抢老券" ——利率债市场周度复盘 具体看，本周央行净投放 69 亿元，资金情绪指数基本在 50 以下，央行呵护下 跨月资金面整体平稳宽松，1y 国股行存单发行价格下行至 1.6250%，DR007 周 度均值在 1.53%，1y 国债活跃券收益率下行 1.75BP 至 1.36%。 周一（7 月 28 日），央行全口径净投放 3251 亿元，央行延续呵护态度，资金 价格边际走低，债市延续上周五的修复行情，主要期限国债收益率下行 1.5- 2.5BP。 周二（7 月 29 日），央行净投放 2344 亿元，银行间、交易所资金价格走势分 化，受中美会谈及政治局会议预期影响，权益市场走强，股债跷板效应下，现 券收益率大幅回调，5y 以上中长端国债收益率上行 3-4BP。 周三（7 月 30 日），央行净投放 1585 亿元，政治局通稿未过多提及"反内卷" 和地产政策，权益市场盘中呈 V 型反弹，债市情绪偏强，主要期限国债收益 率下行 2-4BP。 周四（7 月 31 日），早盘央行转为净回笼 478 亿元，日内资金面由紧转松，PM ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 周二国债现券收益率集体走弱，国债期货集体收跌，央行持续净投放，国内基本面端6月工企业利润降幅收窄但PPI走弱持续拖累，金融数据社融超预期增长等；海外美国7月综合PMI超预期回升等；受政策主题催化债市全面承压，市场对政治局会议政策预期升温，利率债短期或持续调整，后续关注风险资产表现持续性，操作上建议短期观察期债调整情况，待企稳后择机配置 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.130，环比-0.25%，成交量77831，环比增加94；TF主力收盘价105.545，环比-0.17%，成交量59938，环比减少1398；TS主力收盘价102.302，环比-0.06%，成交量40325，环比减少677；TL主力收盘价117.870，环比-0.78%，成交量140838，环比增加5157 [2] 期货价差 - TL2512 - 2509价差-0.38，环比减少0.09；T2512 - 2509价差-0.02，环比减少0.02；TF2512 - 2509价差0.06，环比增加0.00；TS2512 - 2509价差0.06，环比减少0.01；T09 - TL09价差-9.74，环比增加0.64；TF09 - T09价差-2.58，环比增加0.09；TS09 - T09价差-5.83，环比增加0.21；TS09 - TF09价差-3.24，环比增加0.12 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量187214，环比减少625，前20名多头197597，环比减少379，前20名空头191611，环比增加1659，前20名净空仓-5986，环比减少2038；TF主力持仓量148330，环比减少32，前20名多头159379，环比增加1156，前20名空头169799，环比增加309，前20名净空仓10420，环比减少847；TS主力持仓量98505，环比减少2929，前20名多头85507，环比增加149，前20名空头92587，环比减少2562，前20名净空仓7080，环比减少2711；TL主力持仓量120771，环比增加488，前20名多头128548，环比增加3633，前20名空头128255，环比增加3786，前20名净空仓-293，环比减少153 [2] 前二CTD（净价） - 220010.IB(6y）净价106.7417，环比减少0.2683；250007.IB(6y）净价99.0955，环比减少0.2199；240020.IB(4y)净价100.5333，环比减少0.1528；240020.IB(4y)净价100.8844，环比减少0.1391；250006.IB(1.7y)净价100.2289，环比减少0.0445；220007.IB(2y)净价101.7857，环比减少0.0114；210005.IB(17y)净价133.2357，环比减少0.9610；210014.IB(18y)净价129.902，环比减少0.8394 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.3600，环比减少1.75bp；3y收益率1.4475，环比减少2.05bp；5y收益率1.5650，环比减少2.50bp；7y收益率1.6625，环比减少2.25bp；10y收益率1.7150，环比减少1.75bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率1.3399，环比减少6.01bp；Shibor隔夜利率1.3660，环比减少10.10bp；银质押7天利率1.4692，环比减少13.08bp；Shibor7天利率1.5450，环比减少5.10bp [2] 行业消息 - 国家育儿补贴制度实施方案7月28日公布，从2025年1月1日起对符合规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元；6月规模以上工业企业利润同比下降4.3%，同比降幅较5月收窄，1 - 6月全国规模以上工业企业实现利润总额34365亿元，同比下降1.8%，1 - 6月份黑色金属冶炼和压延加工业利润同比增长13.7倍，采矿业利润同比下降30.3% [2] 重点关注 - 7月29日22:00关注美国7月谘商会消费者信心指数；7月30日20:15关注美国7月ADP就业人数（万人） [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 地产新房成交环比回升但仍偏弱，需政策进一步支持；汽车零售回暖叠加以旧换新，半钢胎开工率维持高位；螺纹钢表观需求与价格双升，水泥量价背离，反映基建开工偏强、地产链仍弱；黑色系受政策与成本共振领涨，但需关注期现价格分化；经济复苏基础有待巩固，内需修复仍需政策托举，关注7月政治局会议释放的政策信号 [1] 各部分总结 需求 - 本周新房成交环比上升、同比下降，20城商品房成交面积环比升22%、同比降7%，二三线城市涨幅较大，重点城市成交面积整体下降；当前地产供需两端偏弱，下半年或需积极发力宽松政策 [13] - 本周重点城市二手房成交面积环比表现分化，北京和上海环周上升，深圳和杭州环周下降 [2] - 汽车消费延续回暖，迁徙规模指数小幅回落；乘用车当周日均零售销量环周升22.4%、同比升14.3%；全国电影票房环周升39.0%，同比弱于去年同期；全国迁徙规模指数环周降2.2%，一线城市地铁客运量环周下降 [42] 生产 - 中上游方面，唐山高炉开工率和PTA开工率环周持平，螺纹钢开工率上升，涤纶长丝开工率和石油沥青装置开工率回落 [4] - 下游方面，汽车全钢胎和半钢胎开工率回落，半钢胎开工率仍处于季节性高位 [4] 投资 - 螺纹钢表观消费回暖，价格环周上升，现货和期货市场钢价整体收涨；水泥发运率、水泥库容比上升，价格有所下降 [5] - 钢铁价格上涨一是因政策暖风使市场对反内卷政策加码预期升温，强化供给收缩预期；二是成本驱动，铁矿石和焦炭价格走高 [64] 贸易 - 出口方面，港口完成集装箱吞吐量有所回暖，CCFI综合指数环周下降，欧洲、美西、美东航线运价环周下降，BDI指数延续上升 [6] - 进口方面，CICFI综合指数环周下降0.5% [6] 物价 - CPI方面，农产品批发价格200指数环周下降0.2%，猪肉、鸡蛋、蔬菜价格上升，水果价格下降 [7] - PPI方面，南华工业品价格指数环周上升4.2%，布伦特原油现货价格环周下降1.1%，COMEX黄金期货价格环周上升1.3%，LME铜现货价格环周上升2.4% [7] - 商品期货市场整体上涨，黑色系、新能源材料、建材领涨，焦煤、焦炭、玻璃、多晶硅等商品期货涨幅靠前，上涨核心驱动源于“反内卷”政策信号强化供给侧收缩预期，带动行业估值修复 [7] 利率债跟踪 - 下周（7月28日至8月1日），利率债已披露待发行5532亿元，净融资4345亿元；其中国债发行1800亿元，净融资1600亿元；地方债发行3372亿元，净融资2431亿元；政金债发行360亿元，净融资315亿元 [8] - 截至7月25日，今年置换债已发行和已披露发行规模合计18818亿元，累计发行进度94.1%；新增一般债已发行5174亿元，累计发行进度64.7%；新增专项债已发行25944亿元，累计发行进度59.0% [8] 政策周观察 - 7月21日，国务院公布《住房租赁条例》，旨在规范住房租赁活动等，规定明确总体要求、规范出租承租等六方面内容 [118] - 7月23日，民政部、财政部联合印发通知，向中度以上失能老年人发放养老服务消费补贴，补贴通过电子消费券形式按自然月发放 [119] - 7月23日，财政部等3部门发布海南自由贸易港全岛封关货物税收政策，对货物在“一线”“二线”的进出口税收作出规定 [120] - 7月25日，财政部发布数据显示，2025年上半年全国一般公共预算支出141271亿元，同比增长3.4%，各级财政加强对重点领域支出保障 [121] - 当地时间7月23日，特朗普表示将对大部分国家征收15%至50%的简单关税，称若欧盟向美国企业开放，美国将允许其支付较低关税 [122] - 7月22日，成都分批取消住房限售，自2025年7月21日和2026年1月1日起分阶段取消部分住房转让限制；同时加大住房公积金贷款支持力度，二套房公积金贷款最低首付款比例由30%调为20% [123] - 7月24日，中山颁布促进房地产市场高质量发展若干措施，包括开展购房消费券活动、延长公积金贷款可贷年限等九条措施 [124]

国债期货日报 2025/7/24 | 项目类别 | 数据指标 最新 | 最新 | 环比 项目 | | 环比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 期货盘面 | T主力收盘价 | 108.220 | -0.29% T主力成交量 | 90744 | -675↓ | | | TF主力收盘价 | 105.585 | -0.21% TF主力成交量 | 88969 | -666↓ | | | TS主力收盘价 | 102.304 | -0.07% TS主力成交量 | 55229 | -417↓ | | | TL主力收盘价 | 118.250 | -0.92% TL主力成交量 | 152329 | -275↓ | | 期货价差 | TL2512-2509价差 | -0.20 | -0.03↓ T09-TL09价差 | -10.03 | 0.72↑ | | | T2512-2509价差 | 0.03 | -0.05↓ TF09-T09价差 | -2.64 | 0.09↑ | | | TF2512-2509价差 | 0.08 | -0.00↓ TS09-T09价差 | -5.92 | ...

报告行业投资评级 - 未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 农商行是债市重要参与者，倾向投资同业存单、国债、地方债、政策性金融债和城投债，2024 年对超长期国债配置力度提升，投资从“持有至到期”转向波段交易 [1] - 中长期商业银行债券投资占比或上升，因需满足流动性监管指标，且信贷需求可能长期偏弱，社会融资结构变化使银行资产结构面临调整 [1] - 农村金融机构持有的债券规模预计超 13 万亿元，不同计算方式下规模有所不同 [1] - 需关注农商行债券投资可能的监管政策，控制投资比例可能对债市有显著影响且会加剧农商行经营压力 [1] - 25Q3 利率债看窄幅震荡，建议波段操作紧盯资金面；持续看多长久期下沉的城投债、资本债、保险次级债等，关注港股银行、中华财险资本补充债投资机会 [1] 相关目录总结 农商行债券投资情况 - 2024 年末，10 家 A 股上市农商行债券（含同业存单）投资占比最高达 37.4%，最低 21.5%，均超 20% [1][5] - A 股上市城农商行 25Q1 债券投资增量中持有至到期科目占比仅 4.5% [1] 商业银行债券投资占比趋势 - 中小型银行债券投资占比从 2015 年 1 月末的 13.7%升至 2025 年 5 月末的 22.7% [1] 农村金融机构债券规模估算 - 截至 2025 年 3 月末，农村金融机构资产规模达 59.9 万亿元，若债券投资占比与中小型银行一致，持有债券规模达 13.6 万亿元；若以 2024 年末 A 股农商行债券投资占比 27.8%计算，持仓达 16.6 万亿元 [1] 监管政策影响估算 - 若将农村金融机构债券投资比例控制在 20%以内，至少压降 1.6 万亿债券投资；控制在 15%以下，压降规模超 4.6 万亿 [1] 投资建议 - 利率债波段操作紧盯资金面，25Q3 看窄幅震荡；持续看多长久期下沉的城投债、资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债；关注港股银行、中华财险资本补充债投资机会 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周新房成交环比回落、同比下降，汽车消费边际回落，工业生产运行平稳、基建开工维持偏强，螺纹钢表观消费回落、水泥价格有所下降，港口吞吐量下降、出口集运价格回落，农产品价格企稳、国际原油价格上涨，今年置换债累计发行进度超90%，央行连续第8个月增持黄金等，地产需宽松政策发力，不同政策力度对地产市场影响不同 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 需求 - 新房成交环比回落、同比下降，20城商品房成交面积环比降46%、同比降12%，一二线城市降幅大，二手房成交环比下降 [1][11] - 汽车消费边际回落，乘用车日均零售销量环周降58.4%，全国电影票房环周降17.6%，全国迁徙规模指数环周升0.6%，一线城市地铁客运量环周降1.0% [41] - 下半年地产宽松政策或需积极发力，政策力度不同对地产市场影响不同 [11] 生产 - 中上游唐山高炉开工率降1.1pct至79.4%，PTA开工率升1.3pct至80.6%，石油沥青装置开工率升1.0pct至32.7% [48] - 下游汽车全钢胎和半钢胎开工率回暖，半钢胎开工率处季节性高位，以旧换新补贴政策或支撑生产端 [48] 投资 - 螺纹钢表观消费环周降1.5%至222万吨，价格环周升0.9%至3258.8点，沥青价格环周升0.8%至3601.0点 [64] - 水泥价格环周降1.5%至109.8点，水泥发运率降0.9pct至39.9%，水泥库容比降0.9pct至61.8% [64] 贸易 - 出口港口吞吐量环周降2.1%，CCFI综合指数环周降2.2%，欧洲航线环周升1.9%，美西、美东航线分别降5.2%、7.1%，BDI指数环周升2.2% [75] - 进口集运价格下降，CICFI综合指数环周降1.7% [4] 物价 - 农产品批发价格200指数环周升0.4%，猪肉价格升1.1%，鸡蛋价格降1.9%，蔬菜价格升0.8%，水果价格降0.1% [86] - 国际原油价格总体上涨，南华工业品指数环周升1.1%，布伦特原油现货价升3.0%，COMEX黄金期货价格降0.1%，LME铜现货价格降2.8% [96] 利率债跟踪 - 下周利率债待发行5002亿元，净融资 -106亿元，其中国债净融资278亿元，地方债净融资1529亿元，政金债净融资 -1914亿元 [6][106] - 截至7月11日，置换债发行18246亿元、进度91.2%，新增一般债发行4665亿元、进度58.3%，新增专项债发行22275亿元、进度50.6% [6] - 29个省和计划单列市三季度地方债计划发行26143亿元，7、8、9月分别计划发行12472亿、7853亿、5818亿元 [116] 政策周观察 - 7月7日央行连续第8个月增持黄金，6月末黄金储备环比增7万盎司至7390万盎司 [118] - 7月9日国务院办公厅印发稳就业通知，从7方面提出政策举措 [118] - 7月9日上证指数盘中突破3500点，创8个月来新高 [119] - 当地时间7月9日特朗普宣布8月1日起对铜征50%关税 [120] - 7月11日财政部加强国有商业保险公司长周期考核 [121] - 7月7日湖南岳阳调整住房公积金政策 [122] - 7月10日北京优化住房消费新供给 [123]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年中国经济平稳增长但问题仍存，货币政策适度宽松，利率债发行规模增加、收益率中枢下行；下半年货币政策或延续宽松，有1 - 2次降准降息机会，利率债发行或超14万亿，10年期国债收益率主要波动区间为1.4% - 1.7% [4][5] 根据相关目录分别进行总结 货币政策与流动性监测 - 一揽子货币政策措施落地，基调适度宽松，包括框架调整淡化MLF政策利率属性、降准降息与结构性工具发力、公开市场操作放松、关注资产价格优化工具及下调公积金贷款利率 [6][7][9] - 二季度降准降息且央行态度缓和，资金利率中枢逐季下行，DR007与R007利差持续低位 [13] 利率债市场运行特点 - 各类型利率债发行同比增加，上半年规模达16.88万亿，地方债同比增57.2%，特别国债发行超万亿 [16] - 利率债收益率先上后下，中枢逐季下行，以10年期国债为例，6月底收益率较去年底下行2.83BP，二季度中枢较一季度下行4.5BP [21] - 二季度10Y - 1Y利差环比走阔但处低位，地方债利差收窄，6月底10年期地方债与国债利差较3月底收窄9.27BP [28] 下半年货币政策展望 - 内外需不确定性加大经济压力，货币政策延续适度宽松，9 - 10月或降准降息1 - 2次 [32] - 注重提升价格水平、提振内需，加强与财政配合，或重启国债买卖，强化再贷款等结构工具使用 [33][34] 下半年利率债展望 - 下半年利率债发行或超14万亿，三季度压力大，四季度可能增发政府债券，国债、地方债、政金债均有发行计划 [36][37] - 收益率中枢下行，10年期国债核心运行区间1.4% - 1.7%，机构行为或放大波动，可关注10Y - 7Y利差压缩机会 [39][40][41]

国债ETF5至10年(511020)表现 - 最新报价117.49元，近1年累计上涨5.34% [3] - 近5年净值上涨21.89%，自成立以来最高单月回报2.58%，最长连涨月数10个月，最长连涨涨幅5.81% [3] - 涨跌月数比为54/23，年盈利百分比100%，月盈利概率72.69%，历史持有3年盈利概率100% [3] - 近2年夏普比率1.28 [3] 流动性及规模 - 盘中换手0.42%，成交631.07万元，近1周日均成交7.93亿元 [3] - 最新规模达14.96亿元 [3] - 近10个交易日内合计资金净流入3173.21万元 [3] 风险指标 - 今年以来最大回撤2.15%，相对基准回撤0.59% [4] 费率结构 - 管理费率0.25%，托管费率0.05% [5] 跟踪精度与标的指数 - 近1月跟踪误差0.018% [6] - 跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价)，选取5年、7年和10年期国债样本券，采用非市值加权计算 [6] 债市环境与机构观点 - 债市近期因地产刺激传言、农商行债券投资约束传言及股市新高而略微调整 [6] - 债市杠杆高位，债基及券商自营久期历史最高，需降息10-20BP预期支撑10Y国债收益率突破新低 [6] - 央行维持宽松但未进一步放松，股市年内新高导致10Y国债止步不前 [6] - 年底商业银行计息负债成本率预计降至1.7%以下 [6] - 机构看利率债窄幅震荡，看多长久期下沉城投债、银行资本债及保险次级债 [6] - 机构继续看多港股银行，预计上证指数年内达3700点，关注REITs及转债机会 [6]