货币政策与利率 - 政治局会议未提及"适时降准降息"，但提出"促进社会综合融资成本下行"，暗示降息仍是潜在工具 [2] - 当前经济背景与4月不同：中美贸易关税下降、GDP增速5.3%、上证综指反弹至3600点，逆周期调节需求减弱 [2] - 若美联储降息或经济压力增大，可能重启降息，参考去年9月未提降息后仍实施 [2] 房地产政策 - 政治局会议通稿首次未提"房地产"，但并非放弃稳楼市，而是因行业处于长周期下行阶段，政策发力难度大 [3] - 一季度房价短暂回稳，但需尊重市场规律，财政与货币政策配套规模存疑 [3] 资本市场表现 - 上证综指从去年2800点反弹至3600点，涨幅超30%，会议提出"巩固回稳向好势头" [4] - 类比日本1995年股市反弹55%的经验，平准基金（2万亿日元）和降息（利率从1%至0.5%）是关键推动力 [4] - 当前中央汇金主导的类平准基金、上市公司回购及减持严苛政策支撑市场，但需基本面或降息进一步推动 [5] 大宗商品与行业治理 - 大宗商品价格反弹需供需平衡支撑，反内卷政策聚焦治理无序竞争而非单纯抬高价格 [6] - 会议删除"低价"描述，因7月商品上涨可能挤压中下游利润，重点行业产能治理涉及光伏、水泥、汽车等 [6] - 垄断性行业价格调控空间较大，但长期需避免价格扭曲，PPI转正需依赖需求扩张和财政加杠杆 [7] 财政政策与杠杆率 - 2025年二季度宏观杠杆率上升1.9个百分点至300.4%，政府杠杆率贡献2个百分点（65.3%） [8] - 中央财政加杠杆空间大（当前26% vs 美国联邦125%），逆周期政策可带动民企和居民部门突围 [8] - 政策转向促消费与民生，中央财政发力是上半年经济回稳主因 [8]

政策基调与形势判断 - 对内外部形势判断较4月政治局会议更积极 上半年GDP增长5 3%高于全年目标 主要经济指标表现良好 经济展现强大活力和韧性 [7][9] - 政策强调连续性稳定性 下半年有望迎来"适时加力"窗口期 三季度GDP增速可能较上半年下降 9-10月是潜在政策窗口 [9] - "十五五"规划起草在即 政策兼顾短期稳增长与长期促改革 新增"推动人的全面发展 全体人民共同富裕迈出坚实步伐"表述 与"投资于人"理念一脉相承 [3][9] 下半年工作部署亮点 - 财政货币政策从"用好用足"转向"落实落细" 财政要求提高资金使用效率 货币强调用好结构性工具 二季度政策已加速落实 下半年更关注政策效果 [4][10] - "反内卷"淡化"低价"表述 置于全国统一大市场建设框架下 明确推进重点行业产能治理 内涵扩展至规范地方政府行为和提高产品质量 [4][10] - 资本市场重视度提升 要求巩固回稳向好势头 4月以来顶住外部冲击的成果需持续强化 [4][11] - 房地产领域强调落实中央城市工作会议精神 城市更新仍是投资重要抓手 地方政府债务新增"有力有序有效推进融资平台出清"表述 [4][11] 未来政策展望 - 政策留有后手 中美博弈缓和与上半年经济数据超预期降低短期增量政策紧迫性 但若外部风险反复或基本面承压仍可能"适时加力" [5][11] - "十五五"规划确定性产业线索值得密切关注 规划在实现2035年远景目标中具承上启下作用 [5][9] 会议表述对比 - 2025年7月会议经济形势判断较4月更乐观 删除"外部冲击影响加大"表述 新增"新质生产力积极发展"等积极措辞 [12] - 宏观政策从"用好用足"调整为"持续发力 适时加力" 财政强调政府债券发行使用效率 货币新增促进社会综合融资成本下行要求 [12] - 扩大内需方面新增"深入实施提振消费"具体措施 包括设立服务消费新增长点 高质量推动"两重"建设等 [12]

资金面分析 - 7月资金利率两次大幅上行，隔夜利率分别达到1.53%和1.65%，但央行迅速净投放6018亿元7天逆回购稳定市场[1] - 8月隔夜资金利率已回落至1.36%，7天逆回购余额显著高于季节性水平[1] - 8月资金面不具备收紧基础，央行态度明确[1] 公开市场操作 - 8月MLF到期3000亿元，逆回购到期9000亿元，合计12000亿元，低于7月的15000亿元[2] - 5月以来公开市场工具持续净投放，市场无需过度担忧[4] - MLF操作时间调整为每月25日，与到期时间一致，解决流动性预期问题[4] 政府债供给 - 预计8月政府债发行2.17-2.39万亿元，净融资1.17-1.39万亿元，接近7月的1.25万亿元[5] - 2025年1-7月政府债已使用全年额度65%（9.02万亿元/13.86万亿元）[5] - 国债8月净融资预计7951亿元，高于7月的4419亿元[28] 同业存单 - 8月存单到期规模上升至3.07万亿元，续发压力加大[32] - 1Y存单利率预计在1.6%-1.7%区间波动，1.65%以上具配置价值[32] - 银行日度融出规模若低于3万亿元可能引发提价压力[32]

宏观形势 - 2025年上半年中国实际GDP同比增长5.3%，建筑业GDP同比仅增0.7%，去年同期为4.8%，新经济部门推动经济增长[4] - 下半年经济工作强调保持政策连续性稳定性，稳就业、企业、市场和预期，促进双循环[4] 财政政策 - 加快政府债券发行使用，提高资金效率，兜牢基层“三保”底线，上半年专项债等三项发行3.7万亿，支出2.43万亿，至少1.3万亿已发未用，全年额度6.2万亿[6] - 6月财政性存款余额6.9万亿，超去年同期1.3万亿以上[6] - 1 - 6月设备工具购置固定资产投资增速17.3%，国补类家电和通讯器材类上半年增速34.2%，其他商品合计增速6.0%，财政部下达两批共1380亿以旧换新资金[9] - 中央安排900亿预算用于生育补贴，中央承担约90%，地方承担约100亿[11] - 上半年固定资产投资累计增速2.8%，广义基础设施建设投资增速8.9%，民间投资累计同比 - 0.6%，雅鲁藏布江下游水电工程总投资约1.2万亿，建设周期10年，每年投入约1200亿，占2024年基建投资额0.5%，占GDP 0.09%[11] - 今年2.8万亿化债用债务基本发行完毕，特殊新增专项债已发行7769亿，7月发行2878亿，2万亿特殊再融资债累计发行1.8万亿，发行进度92%[12][13] 货币政策 - 三季度央行降准降息概率有限，落实适度宽松货币政策核心为“流动性充裕”“综合融资成本下行”“结构性货币政策工具”[17] - 一季度银行净息差1.46%，低于1.80%的合意水平[17] - 一季度末新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约50BP和60BP[22] 产业政策 - 推动市场竞争秩序优化，依法治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理[23] - CPI长时间同比负增长，PPI连续33个月为负值[24] 进出口 - 上半年出口累计同比5.9%，6月增速5.8%，集成电路、船舶、汽车等高端制造贡献大，新兴国家承接部分订单；进口增速 - 3.9%，6月单月由负转正[26][27] 地产政策 - 落实中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新，未提及促进房地产市场止跌回稳[33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月资金面不具备收紧基础，债市最终会回到资金面和基本面关注点，当前外部压力大且经济数据不支持货币政策转向 [2] - 公开市场方面，8月MLF和买断式逆回购到期合计12000亿元小于7月，且5月以来合并口径为净投放，不必过于担心，8月开始MLF到期与操作时间一致将解决间隔期问题 [3][14] - 政府债供给方面，预计8月发行2.17 - 2.39万亿元，净融资1.17 - 1.39万亿元与7月接近，国债和地方债有不同预测情况，年内有新型政策性金融工具待落地 [4][17][18] - 同业存单方面，8月存单到期规模上升至3.07万亿元，到期续发压力加大，1Y存单利率后续大概率在1.6% - 1.7%波动，1.65%及以上有配置价值，大幅提价发行概率不高 [5][25] 根据相关目录分别进行总结 8月资金面总体判断 - 7月资金利率月初下台阶后两次大幅上行，央行7月25日大幅净投放呵护资金面，当前央行呵护态度未转变 [2][9] - 跨月时隔夜资金利率下行，7天逆回购余额高于季节性，与二季度状态一致 [2] - 债市最终会关注资金面和基本面，中美关税谈判无更多利好，经济数据不支持货币政策转向，8月资金面不具备收紧基础 [2] 公开市场方面 - 8月MLF到期3000亿元、买断式逆回购到期9000亿元，合计12000亿元小于7月的15000亿元，5月以来合并口径为净投放 [3][14] - 6月开始央行买断式逆回购操作信息公布方式转变，该工具比MLF更灵活，增强了央行对中期流动性调控能力 [14] - 8月开始MLF到期时间与操作时间一致，解决了间隔期用短期流动性替代中期流动性需求影响预期的问题 [3][14] 政府债供给方面 - 预计2025年8月政府债发行2.17 - 2.39万亿元，净融资1.17 - 1.39万亿元，与7月接近 [4][17] - 2025年1 - 7月各类政府债共计使用全年额度9.02万亿元，占全年13.86万亿元的65%，地方债发行进度略快于国债 [4][18] - 下半年尤其是四季度是推出增量财政政策窗口期，年内有新型政策性金融工具待落地，三季度为项目建设关键时期，工具有望落地 [18] - 国债方面，预计8月净融资7951亿元高于7月，按目前单期规模全年净融资较规定赤字规模少0.73万亿元 [19] - 地方债方面，两种假设下8月净融资分别为5915亿元和3765亿元 [19][20] 同业存单方面 - 近期市场风险偏好提升扰动银行间资金面，1Y存单利率7月初后小幅上行，一级市场提价幅度不大 [5][25] - 8月存单到期规模上升至3.07万亿元，到期续发压力加大，政策利率不进一步下调时，1Y存单利率后续大概率在1.6% - 1.7%波动，1.65%及以上有配置价值 [5][25] - 除非央行收紧流动性投放使银行负债端压力明显加大，否则大幅提价发行概率不高，8月存单利率季节性以震荡为主 [5][25]

| | 7月30日 20:15 美国7月ADP就业人数(万人) | | --- | --- | | 重点关注 | 7月31日 02:00 美联储FOMC公布利率决议 | 数据来源第三方，观点仅供参考。市场有风险，投资需谨慎！ 备注：T为10年期国债期货，TF为5年期国债期货，TS为2年期国债期货 国债期货日报 2025/7/30 | 项目类别 | 数据指标 最新 | 最新 | 环比 项目 | | 环比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 期货盘面 | T主力收盘价 | 108.300 | 0.15% T主力成交量 | 86268 | 7801↑ | | | TF主力收盘价 | 105.630 | 0.08% TF主力成交量 | 72345 | 7765↑ | | | TS主力收盘价 | 102.336 | 0.03% TS主力成交量 | 38836 | 465↑ | | | TL主力收盘价 | 118.360 | 0.4% TL主力成交量 | 159171 | 7641↑ | | 期货价差 | TL2512-2509价差 | -0.40 | -0.02↓ T09 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内6月经济基本面依旧承压，但金融数据显示宽松货币政策成效已有所显现，或将反应在后续经济指标中；第三次贸易谈判为市场获得更多弹性空间；政治局会议落地后市场多头或有止盈动作，股指后续预计步入宽幅震荡；策略上建议暂时观望 [2] 各部分总结 期货盘面 - IF主力合约（2509）最新4136.4，环比+1.8↑；IF次主力合约（2508）最新4147.0，环比+1.6↑；IH主力合约（2509）2820.0，环比+7.8↑；IH次主力合约（2508）2821.4，环比+9.0↑；IC主力合约（2509）6215.4，环比 -26.2↓；IC次主力合约（2508）6271.2，环比 -26.8↓；IM主力合约（2509）6604.2，环比 -28.8↓；IM次主力合约（2508）6675.6，环比 -29.8↓ [2] - IF - IH当月合约价差1325.6，环比 -14.6↓；IC - IF当月合约价差2124.2，环比 -40.8↓；IM - IC当月合约价差404.4，环比 -8.8↓；IC - IH当月合约价差3449.8，环比 -55.4↓；IM - IF当月合约价差2528.6，环比 -49.6↓；IM - IH当月合约价差3854.2，环比 -64.2↓ [2] - IF当季 - 当月 -41.8，环比 +1.0↑；IF下季 - 当月 -72.6，环比 +1.6↑；IH当季 - 当月 -1.2，环比 -3.6↓；IH下季 - 当月0.2，环比 -3.2↓；IC当季 - 当月 -192.2，环比 +2.8↑；IC下季 - 当月 -316，环比 +5.4↑；IM当季 - 当月 -260.4，环比 -1.2↓；IM下季 - 当月 -425.8，环比 -0.8↓ [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓 -26,574.00，环比 -2773.0↓；IH前20名净持仓 -14,691.00，环比 -262.0↓；IC前20名净持仓 -11,447.00，环比 -1360.0↓；IM前20名净持仓 -37,384.00，环比 -2167.0↓ [2] 现货价格 - 沪深300为4151.24，环比 -0.8↓；上证50为2819.35，环比 +10.8↑；中证500为6314.69，环比 -41.5↓；中证1000为6718.48，环比 -55.4↓ [2] - IF主力合约基差 -14.8，环比 -4.2↓；IH主力合约基差0.7，环比 -4.8↓；IC主力合约基差 -99.3，环比 -6.2↓；IM主力合约基差 -114.3，环比 -2.4↓ [2] 市场情绪 - A股成交额（日，亿元）18,709.76，环比 +416.67↑；两融余额（前一交易日，亿元）19,826.41，环比 +156.08↑；北向成交合计（前一交易日，亿元）2334.31，环比 +67.60↑；逆回购（到期量，操作量，亿元） -1505.0，环比 +3090.0 [2] - 主力资金（昨日，今日，亿元） -399.83，环比 -792.11；上涨股票比例（日，%）31.62，环比 -9.75↓；Shibor（日，%）1.317，环比 -0.049↓ [2] - IO平值看涨期权收盘价（2508）52.00，环比 -9.60↓；IO平值看涨期权隐含波动率（%）14.42，环比 -1.22↓；IO平值看跌期权收盘价（2508）54.00，环比 -4.20↓；IO平值看跌期权隐含波动率（%）14.42，环比 -1.22↓ [2] - 沪深300指数20日波动率（%）6.52，环比 +0.02↑；成交量PCR（%）63.76，环比 +5.52↑；持仓量PCR（%）75.91，环比 +3.25↑ [2] Wind市场强弱分析 - 全部A股3.80，环比 -1.60↓；技术面3.20，环比 -0.90↓；资金面4.40，环比 -2.20↓ [2] 行业消息 - 中共中央政治局召开会议决定召开二十届四中全会，提出宏观政策要持续发力、适时加力，落实积极财政政策和适度宽松货币政策，释放内需潜力，扩大高水平对外开放，开展城市更新，化解地方政府债务风险，巩固资本市场回稳向好势头 [2] - 当地时间7月28日至29日中美经贸会谈达成共识，双方将推动已暂停的美方对等关税24%部分及中方反制措施如期展期90天 [2] - A股主要指数普遍下跌，仅上证指数勉强收红，大盘蓝筹股较中小盘股强势；沪深两市成交额明显回升；行业板块涨跌不一，钢铁板块走强，电力设备板块跌幅较大 [2] - 6月份国内规上工业企业利润累计同比降幅进一步走阔，累计营收增速收窄，企业增收不增利；6月经济数据偏弱，仅出口在中美贸易关系修复后好转；金融数据显示居民及企业投资消费意愿有好转迹象 [2] 重点关注 - 7月30日20:15关注美国7月ADP就业人数，20:30关注美国二季度GDP，21:45关注加拿大央行利率决议 [3] - 7月31日2:00关注美联储利率决议，9:30关注中国7月制造业、非制造业、综合PMI，10:47关注日本央行利率决议，20:30关注美国6月PCE、核心PCE [3] - 8月1日9:45关注中国7月财新制造业PMI，20:30关注美国7月非农报告，22:00关注美国7月ISM制造业PMI [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 7月30日焦煤2509合约收盘1117.0，上涨2.71%，现货端蒙5原煤报970 宏观面国家将继续实施粗钢产量调控政策，下半年钢铁供需矛盾或缓解 基本面矿端库存总体下降，精煤库存转移，进口累计增速降，总库存连增3周，库存中性偏高 技术面4小时周期K线位于20和60均线上方，操作上震荡偏强运行对待 [2] - 7月30日焦炭2509合约收盘1676.5，上涨4.00%，现货端第四轮提涨基本落地 中共中央政治局会议提到货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行 基本面原料端供应改善，铁水产量高位，多数煤矿端无库存压力，焦煤总库存连增3周 利润方面全国30家独立焦化厂平均吨焦亏损54元/吨 技术面4小时周期K线位于20和60均线上方，操作上震荡运行对待 [2] 根据相关目录总结 期货市场 - JM主力合约收盘价1117.00元/吨，环比降3.50元；J主力合约收盘价1676.50元/吨，环比涨43.50元 [2] - JM期货合约持仓量793569.00手，环比增27405.00手；J期货合约持仓量51056.00手，环比降837.00手 [2] - 焦煤前20名合约净持仓-93786.00手，环比降4852.00手；焦炭前20名合约净持仓-7367.00手，环比降3220.00手 [2] - JM1 - 9月合约价差115.50元/吨，环比涨21.50元；J1 - 9月合约价差63.50元/吨，环比涨6.00元 [2] - 焦煤仓单0.00张，环比无变化；焦炭仓单760.00张，环比无变化 [2] 现货市场 - 干其毛都蒙5原煤1013.00元/吨，环比降28.00元；唐山准一级冶金焦1610.00元/吨，环比涨55.00元 [2] - 俄罗斯主焦煤远期现货143.50美元/湿吨，环比降3.50美元；日照港准一级冶金焦1420.00元/吨，环比涨50.00元 [2] - 京唐港澳大利亚进口主焦煤1420.00元/吨，环比无变化；天津港一级冶金焦1520.00元/吨，环比涨50.00元 [2] - 京唐港山西产主焦煤1680.00元/吨，环比无变化；天津港准一级冶金焦1420.00元/吨，环比涨50.00元 [2] - 山西晋中灵石中硫主焦1400.00元/吨，环比无变化；J主力合约基差 - 66.50元/吨，环比涨11.50元 [2] - 内蒙古乌海产焦煤出厂价1080.00元/吨，环比无变化；JM主力合约基差283.00元/吨，环比涨3.50元 [2] 上游情况 - 110家洗煤厂原煤库存277.10万吨，环比降15.43万吨；110家洗煤厂精煤库存166.39万吨，环比降9.23万吨 [2] - 110家洗煤厂开工率61.51%，环比降0.80%；原煤产量42107.40万吨，环比增1779.00万吨 [2] - 煤及褐煤进口量3304.00万吨，环比降300.00万吨；523家炼焦煤矿山原煤日均产量194.70万吨，环比增1.90万吨 [2] - 16个港口进口焦煤库存512.04万吨，环比降41.46万吨；焦炭18个港口库存250.33万吨，环比降2.38万吨 [2] 全国产业情况 - 独立焦企全样本炼焦煤总库存985.38万吨，环比增56.27万吨；独立焦企全样本焦炭库存80.12万吨，环比降7.43万吨 [2] - 247家钢厂炼焦煤库存799.51万吨，环比增8.41万吨；全国247家样本钢厂焦炭库存639.98万吨，环比增0.99万吨 [2] - 独立焦企全样本炼焦煤可用天数12.75天，环比增0.12天；247家样本钢厂焦炭可用天数11.45天，环比降0.01天 [2] - 炼焦煤进口量910.84万吨，环比增172.10万吨；焦炭及半焦炭出口量51.00万吨，环比降17.00万吨 [2] - 炼焦煤产量4070.27万吨，环比增144.11万吨；独立焦企产能利用率73.45%，环比增0.44% [2] - 独立焦化厂吨焦盈利 - 54.00元/吨，环比降11.00元；焦炭产量4170.30万吨，环比降67.30万吨 [2] 全国下游情况 - 247家钢厂高炉开工率83.48%，环比无变化；247家钢厂高炉炼铁产能利用率90.78%，环比降0.14% [2] - 粗钢产量8318.40万吨，环比降336.10万吨 [2] 行业消息 - 7月28 - 29日中美经贸会谈，双方将推动已暂停的美方对等关税24%部分及中方反制措施展期90天 [2] - IMF将2025年中国经济增速上调0.8个百分点至4.8% [2] - 中国钢铁工业协会会长称2025年国家继续实施粗钢产量调控政策，下半年调控措施或显现，钢铁供需矛盾将缓解 [2] - 今年1 - 6月我国空调累计出口额93.5亿美元，同比增近10%，对欧盟国家出口量同比增43.2%，出口金额37.6亿美元创同期新高 [2]

货币政策基调 - 货币政策保持适度宽松取向不变 但未提及降准降息 [1] - 会议提出要保持流动性充裕 促进社会综合融资成本下行 [1] - 与4月会议相比 本次更强调落实落细现有政策而非创设新工具 [2] 政策工具运用 - 将用好结构性货币政策工具支持科技创新 提振消费 小微企业 稳定外贸等重点领域 [1][2] - 可能通过逆回购 MLF等总量工具加大流动性投放 [1] - 新型政策性金融工具 养老与服务消费再贷款等将持续发挥针对性支持作用 [2] 政策调整预期 - 当前处于政策观察期 出台大规模增量政策的迫切性下降 [2] - 未来降息降准空间取决于宽经济和信用修复进度 [2] - 必要时可能重启国债买卖操作以增加流动性投放 [3] 经济环境判断 - 上半年宏观经济稳中偏强 外部经贸环境稳定 [2] - 下半年仍面临内外部风险与挑战 需政策持续支持 [2] - 政策需为政府债券集中发行提供宽松金融环境 [3]

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 20250730 增强政策灵活性预见性——学习 7 月政治局 会议精神 2025 年 07 月 30 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 占烁 执业证书：S0600524120005 zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 《化工转债行情思考和展望》 2025-07-28 《汇率：中间价释放升值信号、资金 押注补涨》 2025-07-28 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 7 月 30 日，中共中央政治局召开会议，会议分析研究当前经济形势，部 署下半年经济工作。会议决定今年 10 月在北京召开中国共产党第二十 届中央委员会第四次全体会议，研究关于制定国民经济和社会发展第十 五个五年规划的建议。 ◼ 会议决定 10 月召开二十届四中全会，研究制定"十五五规划"。参考"十 四五"时间线，预计今年 10 月四中全会审议通过《建议》，明年 3 月全 国人大批准实施《纲要》。2020 年 10 月 29 日， ...