投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”（维持）[3][5] 核心观点 - 公司子公司山东宏桥2025年前三季度业绩表现亮眼，实现营收1169.3亿元，同比增长6%，净利润193.7亿元，同比增长23% [1] - 2025年第三季度单季业绩尤为突出，营收387亿元，环比增长2%，净利润69亿元，同比增长18%，环比增长14% [1] - 电解铝盈利能力快速提升，行业利润同比大幅增长128%，环比增长22%至4125元/吨，氧化铝行业利润环比增长166%至292元/吨 [1] - 公司铝一体化布局优势显著，产能转移计划顺利推进，预计2025-2027年将山东共计152万吨电解铝产能转移至云南 [2] - 公司通过发行可换股债券及股份回购优化资本结构，发行3亿美元于2030年到期的可换股债券，初步换股价为每股20.88港元 [2] - 基于对铝价的谨慎假设，预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长至240/255/271亿元，对应市盈率分别为11.9/11.2/10.5倍 [3] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为1561.69亿元，同比增长16.9%，归母净利润为223.72亿元，同比大幅增长95.2% [4] - 预计2025年营业收入将增长至1637.56亿元，归母净利润增长至240.26亿元，每股收益为2.52元 [4] - 公司盈利能力强劲，2024年毛利率为27%，净利率为14.3%，净资产收益率为20.8% [4][9] - 预计2025-2027年公司净资产收益率将保持在14.7%以上，毛利率维持在21.3%以上 [4][9] - 公司估值具有吸引力，基于2025年10月30日收盘价29.92港元，2025年预测市盈率为11.9倍，市净率为2.2倍 [4][5] 业务运营与战略 - 电解铝业务受益于价格上升和成本控制，2025年第三季度电解铝均价为20711元/吨，同比增长6%，而山东地区电解铝完全成本环比下降1%至15299元/吨 [1] - 公司积极推进产能区域优化，将电解铝产能从山东向云南转移，以利用当地的低成本能源优势 [2] - 公司财务结构稳健，通过发行可换股债券进行境外债务再融资，优化负债期限结构 [2]

投资评级与目标价 - 报告对共创草坪维持“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为人民币40.31元 [1][6] 核心业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收7.92亿元，同比增长5.69%，但环比下降10.84% [1] - 2025年第三季度归母净利润为1.71亿元，同比增长54.49%，略高于预期，主要得益于原材料成本下降和系统降本成效 [1] - 2025年前三季度累计营收为24.74亿元，同比增长9.52%；累计归母净利润为5.15亿元，同比增长30.89% [1] - 2025年第三季度毛利率达到35.74%，同比提升7.12个百分点，环比提升1.89个百分点，主要因PVC树脂等原材料价格同比下降15.3% [2] - 2025年前三季度毛利率为34.04%，同比提升3.88个百分点 [2] 财务状况与现金流 - 2025年前三季度公司归母净利率为20.82%，同比提升3.4个百分点；单三季度归母净利率为21.5%，同比提升6.3个百分点 [3] - 2025年前三季度经营性净现金流为5.42亿元，同比大幅增长103.8%，主要因货款周转效率提升，销售回款增加 [3] - 截至三季度末，公司资产负债率和有息负债率分别为23.87%和12.73%，同比有所上升但维持在健康区间 [3] 市场环境与盈利预测 - 2025年1-9月中国出口金额累计同比增长6.1%，整体出口维持景气旺盛 [4] - 报告上调公司2025-2027年归母净利润预测至6.59亿元、8.11亿元、10.22亿元，三年复合增速为25.99% [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.64元、2.02元、2.54元 [4][10] - 估值基于可比公司2026年20倍预期市盈率（PE） [4] 基本数据与估值指标 - 截至2025年10月30日，公司收盘价为人民币33.46元，市值为134.68亿元 [7] - 根据预测，公司2025年预期市盈率（PE）为20.45倍，2026年预期PE为16.60倍 [10]

整体业绩表现 - 2025年前三季度公司营收70.98亿元，同比增长1.89%，归母净利润10.26亿元，同比增长2.65% [1] - 2025年第三季度单季业绩承压，营收17.36亿元，同比下降11.63%，归母净利润2.27亿元，同比下降23.64% [1] - 第三季度业绩下滑与双11大促前置导致Q3种草蓄水费用增加有关，但公司主品牌珀莱雅在天猫美妆双11现货4小时成交榜中蝉联TOP1 [1] 分品牌运营情况 - 前三季度主品牌珀莱雅营收同比中个位数下降，在天猫和抖音平台的ROI分别为3.2和2.5，退货率分别为38%和35%以上 [2] - 彩棠品牌营收同比双位数上升，天猫和抖音ROI分别为2和1.7 [2] - OR品牌营收同比超翻倍增长，原色波塔品牌营收接近翻倍增长，悦芙媞品牌营收同比个位数增长 [2] 分渠道运营情况 - 前三季度线上渠道营收同比低个位数增长，占总收入比例与上半年基本持平 [2] - 前三季度线下渠道营收同比高双位数下降 [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为74.68%，同比提升3.96个百分点，净利率为13.19%，同比下降2.01个百分点 [3] - 毛利率提升主要得益于品类结构优化（大单品占比提升、防晒毛利率提升）和降本增效措施（运费费率下降、赠品机制调整、采购议价能力提升） [3] - 第三季度销售费用率同比增加4.50个百分点，管理及研发费用率分别增加1.62和0.27个百分点，毛销差同比收窄0.54个百分点 [3] 营运能力与现金流 - 2025年前三季度存货周转天数为119天，同比减少10天，显示库存管理持续优化 [3] - 2025年前三季度应收账款周转天数为16天，同比增加4天 [3] - 2025年第三季度经营活动现金流净额为-0.95亿元，同比改善63.25% [3] 公司发展动态 - 公司已于2025年10月30日向香港联交所递交H股发行及上市申请 [2]

公司核心经营业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入32.30亿元，同比增加3.95% [10] - 归属于上市公司股东的净利润为-8,905.41万元，同比减少58.35% [10] - 扣除非经常性损益的归母净利润为-9,324.36万元，同比减少8.55% [10] - 净利润同比大幅减少主要因上年同期收到较多债权受偿款冲回信用减值损失，而本期无此类情况 [10] 汽车销售业务 - 2025年1-9月公司合并口径宝马品牌销售9,587辆，同比增长22% [11] - 同期宝马集团在中国市场累计交付近46.5万辆，同比下滑11.2% [11] - 公司在市场困境中通过提升服务、发展新媒体、精细化管理等措施提升经营质量，多家下属门店排名区域前列 [11] 汽车文化产业园业务 - 渭南汽博园三季度新增落地2家乘用车品牌，累计品牌达35家 [11] - 商用车市场新增招商3个品牌，累计入驻品牌29个 [11] - 招商洽谈1家配套业态项目并达成初步合作意向 [11] - 开封汽博园在维持运营的同时推进土地盘活再利用事宜 [11] 其他业务板块 - 申华金融大厦2025年1-9月通过活动举办、设施升级、智能化改造提升用户满意度，并通过成本控制实现利润超计划完成 [12] - 房地产项目继续有序清理以回笼资金，洪江“湘水国际”项目商铺累计去化率35.51%，车位累计去化率41% [14] - 西安“曲江龙邸”项目车位累计去化率95%，商铺累计去化率95% [14] - 洪江项目旗下酒店加入锦江集团“非繁云居”品牌后完成改造并于9月末正式投入运营 [14] 公司战略与投资活动 - 公司间接控股股东于2025年7月8日更名为“沈阳汽车集团有限公司” [6] - 公司与硕橙科技合资设立申维探索（沈阳）科技有限公司，注册资本1,000万元，公司出资510万元占比51% [6] - 公司作为有限合伙人参与设立沈阳汽车产业投资基金，基金认缴总额8亿元，公司认缴出资2,000万元占比2.5% [6] - 公司对两家子公司进行减资：申华东投注册资本由20,000万元减至3,660万元，内蒙古申华电力注册资本由2,000万元减至30万元，减资后股权结构不变 [6][7][8]

公司2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度营业收入为17.26亿元，同比增长31.45% [1] - 2025年第三季度归母净利润为1.62亿元，同比增长176.59% [1] - 2025年前三季度营业收入为54.17亿元，同比增长33.00% [1] - 2025年前三季度归母净利润为6.66亿元，较上年同期扭亏为盈 [1] - 公司前三季度非经常性损益为1.82亿元，主要源于第一季度出售乘风工作室的处置收益 [1] 公司业务运营与战略重点 - 公司回归产品本源，强化创意与研发，深耕在营游戏、稳步推进在研项目、布局新品 [2] - 优化全球化发行体系，推进精细化与国际化运营，以增强市场竞争力 [2] - 前三季度经营活动产生现金净流入8.89亿元，得益于游戏业务收入增长及降本增效举措见效 [2] - 未来将在深耕精品长剧的同时，基于现有探索积累，进一步开拓短剧赛道 [2] 游戏业务表现 - 前三季度游戏业务实现营业收入44.75亿元，同比增长15.64% [2] - 前三季度游戏业务归母净利润为7.17亿元 [2] - 游戏业务毛利率由65.78%上升至69.29%，助推公司综合毛利率保持稳定 [2] - 尽管部分在营移动游戏收入因生命周期影响同比下滑，但多款优质新游抵消了负面业绩影响 [2] 影视业务表现 - 前三季度影视业务实现营业收入9.18亿元，同比增长432.90% [2] - 前三季度影视业务归母净利润为3173万元 [2] - 影视业务增长主要源于今年以来播出多部影视作品并确认收入 [2]

财务表现 - 2025年1月至9月公司实现营业收入509.15亿元，其中第三季度实现营收181.01亿元，实现连续两个季度大幅减亏 [1] - 公司经营活动产生的现金流量净额实现由负转正，资金储备超过513亿元 [1] 产品销量与技术 - 1月至9月公司实现硅片对外销量38.15GW，电池组件对外销量63.43GW [1] - 公司BC组件1月至9月累计销量达到14.48GW，其中HPBC2.0产品产销量实现环比快速增长 [1] - BC二代组件转换效率高达24.8%，良率稳定在97%以上，HIBC组件量产效率达25.9%，功率突破700W [1] 市场与销售策略 - 2025年上半年BC组件销售国内市场占比约55%，海外市场占比约45%，BC产品在欧洲市场具有明显的溢价优势 [1] - 随着HPBC2.0技术产品产能攀升，公司计划进一步提升BC产品在欧洲市场的销售比例 [1] 产能与成本 - 随着铜川、西咸等地区BC二代产能的逐步投产，生产成本将进一步下降 [1] 重大项目进展 - 公司成功签约上海电力奉贤1海上光伏项目，将供应400MW基于BC技术路线的组件，并已率先启动供货 [2] - 上海首批海上光伏项目的开标份额全部采用BC技术路线 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对公司的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [4][7] - 报告核心观点认为公司作为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好行业供给出清后公司业绩迎来边际改善 [4] 近期财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入56.82亿元，同比下降30.72%，归母净利润为-4.19亿元 [1] - 2025年第三季度单季实现收入20.18亿元，同比增长10.42%，环比增长12.86%，归母净利润为-1.55亿元，亏损较去年同期收窄 [1] - 截至2025年第三季度末，公司货币资金为35.05亿元，现金比率为87%，现金储备充足 [1] 全球化战略与产能布局 - 公司海外销售占比显著提升，从2024年全年的24%提升至2025年前三季度的51% [2] - 公司在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先 [2] - 公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议并积极推进产能建设，以填补区域电池产能结构性缺口 [2] - 原计划的阿曼年产5GW高效电池生产基地项目，公司将结合国际贸易、关税政策和海内外市场情况审慎推进 [2] 技术研发与竞争优势 - 公司正积极研发导入激光边缘钝化、多分片等电池技术，并在电池结构、电极复合、组件技术协同等方面积极布局 [3] - 公司中试xBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，各项参数与行业一线水平保持一致 [3] - 公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平 [3] - 现有技术的持续迭代和下一代技术的前瞻性布局有望夯实公司作为专业化电池领先厂商的优势 [3] 未来盈利预测 - 预计公司2025-2027年实现营收81.80亿元、121.35亿元、137.50亿元 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润为-5.42亿元、6.31亿元、11.71亿元 [4] - 基于2025年10月29日收盘价，预计公司2026-2027年市盈率分别为19倍和11倍 [4] - 预计公司毛利率将从2025年的1.93%提升至2027年的13.25%，净利润率将从2025年的-6.63%转为正值并在2027年达到8.52% [11]

财务业绩摘要 - 2025年第三季度销售额为152.3亿欧元，同比下降3.2% [1] - 第三季度净利润为1.72亿欧元，同比下降40% [1] - 调整后息税前利润为5.94亿欧元，同比下降6.5% [1] - 不计特殊项目的息税折旧摊销前利润为15亿欧元，同比下降4.8% [1] - 每股收益为0.19欧元，同比下降40.6% [2] 业务板块表现 - 表面处理技术业务销售额为23.02亿欧元，同比增长17.3%，不计特殊项目的EBITDA为3.28亿欧元，同比大幅增长178.9% [3][4] - 农业解决方案业务销售额为17.48亿欧元，同比下降5.4%，不计特殊项目的EBITDA为8000万欧元，同比增长63.3% [3][4] - 营养与护理业务不计特殊项目的EBITDA同比下降33.2% [3] - 化学品业务销售额同比下降6.9%，材料业务销售额同比下降7.6%，工业解决方案业务销售额同比下降8.8% [4] 地区销售表现 - 亚太地区销售额为37.16亿欧元，同比微降1.3%，其中大中华区销售额达20.68亿欧元，同比增长5.1% [5][6] - 欧洲地区销售额为59.01亿欧元，同比增长0.6%，但德国本土销售额下降3.2% [6] - 北美地区销售额为32.57亿欧元，同比下降11.8% [6] 战略调整与资产处置 - 公司将汽车OEM涂料、汽车修补涂料和表面处理等业务列为终止经营业务 [2] - 巴西装饰涂料业务出售于2025年10月1日完成 [6] - 与凯雷及卡塔尔投资局达成协议，出售部分涂料业务，企业价值77亿欧元，公司保留40%股权并获得约58亿欧元税前现金收益 [6] - 下调2025年全年不计特殊项目的EBITDA指引至67亿-71亿欧元 [7] 成本削减与重组措施 - 计划到2028年底在安特卫普裁员约600人，影响该工厂近五分之一岗位 [7] - 成本削减目标提升，计划到2028年将固定成本减少1.5亿欧元 [7] - 路德维希港生产基地的降本增效计划目标为到2026年底每年节约成本10亿欧元 [7] 项目进展与合作 - 巴斯夫杉杉与中国燃气合作的40MW/80MWh储能电站在长沙基地启用 [8] - 湛江一体化基地的丙烯酸丁酯装置投产，乙烯联合装置及石油化学品装置完成机械竣工，将于2025年底全面投产 [8] - 与LEMON株式会社、明新旭腾、江苏纽泰格等公司签署多项合作协议 [8] 管理层变动 - 任命Mary Kurian博士和Livio Tedeschi博士为执行董事会成员，自2026年5月1日生效 [9] - Michael Heinz按计划退休 [9] - 对执行董事会职责进行重新划分 [9]

公司财务业绩 - 2025年前三季度公司营收11.50亿元，同比微降0.67%，但归母净利润2.11亿元，同比大幅增长43.22% [1] - 2025年第三季度单季业绩表现亮眼，营收4.05亿元，同比增长9.89%，归母净利润0.97亿元，同比激增113.85% [1] - 盈利能力提升源于成本费用控制，前三季度营业成本同比下降3.5%至6.45亿元，财务费用同比下降15.4%至1.20亿元 [1] - 经营性现金流净额同比大幅增长75.02%至5.31亿元，主要因应收账款收回导致信用减值损失同比减少34.40% [1] - 非经营性损益增厚利润，中原前海基金公允价值变动收益为1745万元，而去年同期为亏损519万元 [1] 垃圾发电主业运营 - 垃圾发电板块经营稳健，2025年前三季度累计接收垃圾进厂量439.10万吨，同比微降2.26%，累计发电量14.88亿度，同比微降0.81% [2] - 公司通过精细化管理、区域统筹处理和炉渣综合利用提升效率，并拓展供热供汽业务，前三季度对外供蒸汽8.36万吨，对外供热50.86万GJ [2] - 供汽业务经济效益优于传统上网发电，梁山圣元项目已开发，莆田、曹县等项目在开发中，将持续为业绩增长注入动力 [2] - 公司于2025年2月签署协议，以3.82亿元对价出售圣泽环境和龙海水务100%股权，剥离水务资产以聚焦垃圾发电主业 [2] 牛磺酸大健康产业布局 - 公司加速布局牛磺酸全产业链，年产4万吨牛磺酸原料项目于2024年6月开工，正在进行主体工程施工，达产后产能规模将位居国内前三 [3] - 项目选址泉港石化园区，具备原料成本和安全优势，为公司构建了坚实的成本护城河 [3] - 下游终端产品市场推广已启动，已开发出多款“牛磺酸+”产品，涵盖普通食品、特膳及保健食品，部分产品已在线上下布局销售 [3] - 为推广牛磺酸产品，前三季度销售费用激增至812万元，用于线上媒体营销和线下全国代理招商，成都、济南等多地门店已开业 [3] 未来业绩展望 - 基于垃圾发电项目技改升级、供汽供热业务拓展、应收账款回收改善等多因素，公司上调利润预测 [4] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为16.17亿元、19.39亿元、22.29亿元，同比增速分别为2.22%、19.93%、14.95% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.89亿元、3.52亿元、4.28亿元，同比增速分别为58.45%、21.88%、21.75% [4]

核心业绩表现 - 9M25归母净利润468亿元人民币，同比增长28.9%；3Q25单季归母净利润203亿元人民币，同比增长48.7% [1] - 净利润增长提速主要得益于巨灾减弱（去年同期经历摩羯台风等巨灾，今年Q3巨灾水平较低）以及权益市场上涨 [1] - 预计25-27年公司归母净利润分别为541、570、589亿元人民币，增速分别为+26.2%、+5.4%、+3.4% [3] 财产保险业务 - 9M25财险业务保费收入4432亿元人民币，同比增长3.5%；承保利润148.65亿元人民币，同比增长130.7% [1] - 3Q25单季度承保利润31.66亿元人民币（3Q24为承保亏损） [1] - 9M25综合成本率96.1%，同比下降2.1个百分点；3Q25综合成本率97.7%，同比下降3.2个百分点 [1] - 综合成本率改善得益于公司坚持降本增效、费用精细化管理以及巨灾减弱 [1] 人寿保险业务 - 9M25寿险业务保险服务收入198亿元人民币，同比增长18.2%；实现净利润140亿元人民币 [2] - 9M25新业务价值可比口径同比增长76.6%（1H25同比增长71.7%） [2] - 价值增长提速预计因产品缴费结构调整（9M25长期首年期交保费326亿元人民币，同比增长33.8%）以及报行合一持续推进 [2] 健康保险业务 - 9M25健康险业务保险服务收入232亿元人民币，同比增长12.9%；实现净利润79亿元人民币，同比增长41% [2] - 健康险业务占集团总净利润12.4%，高于其保费占比8.3%近4.1个百分点 [2] - 保费结构中，期交首年85亿元人民币，同比增长62.8%，显示业务高速、高质量增长趋势延续 [2] 投资表现 - 9M25末公司总投资资产规模1.83万亿元人民币，较年初增长11.2% [2] - 9M25总投资收益率（未年化）5.4%，同比提升0.8个百分点；实现总投资收益862.5亿元人民币，同比增长35.3% [2] - 公司适度加大长久期债券配置力度，加大具有长期成长潜力的投资标的布局，并稳步扩大权益持仓规模 [2] 未来展望 - 财险业务全年综合成本率有望保持在96%-97%左右，公司利润增速有望持续提升 [3] - 寿险业务价值率因产品结构调整以及报行合一预计持续改善，人身险业务价值未来有望在健康险持续创新背景下维持增长 [3] - 公司投资风格稳健，随权益市场持续回暖，投资收益有望进一步增厚 [3]