投资评级 - 维持"买入"评级 [9][7] 核心财务表现 - 2025年H1营业总收入152.3亿元（同比+7.59%），归母净利润39.14亿元（同比+13.35%），扣非净利润38.17亿元（同比+14.77%）[2][4] - 2025年Q2营业总收入69.15亿元（同比+7%），归母净利润17.12亿元（同比+11.57%），扣非净利润16.69亿元（同比+13.93%）[2][4] - 调味品主业上半年营收145.62亿元（同比+10.45%），Q2同比增长10.59%[2][4] - 预计2025/2026年归母净利润分别为72.95/80.28亿元，对应PE估值分别为32/29倍[7] 分品类业绩 - 酱油品类2025H1营收79.28亿元（同比+9.14%），Q2同比增长10.35%[5] - 调味酱品类2025H1营收16.26亿元（同比+12.01%），Q2同比增长9.62%[5] - 耗油品类2025H1营收25.02亿元（同比+7.74%），Q2同比增长9.77%[5] - 其他产品2025H1营收25.06亿元（同比+16.73%），Q2同比增长12.69%[5] 渠道表现 - 线下渠道2025H1营收137.2亿元（同比+9.07%），Q2同比增长9.23%[5] - 线上渠道2025H1营收8.42亿元（同比+38.97%），Q2同比增长35.05%[5] - 电商、即时零售等新渠道驱动线上增长[5] 盈利能力改善 - 2025H1归母净利率同比提升1.31pct至25.7%，毛利率同比+3.26pct至40.12%[6] - 2025Q2归母净利率同比提升1.01pct至24.75%，毛利率同比+3.88pct至40.21%[6] - 毛利率提升主要源于原材料成本下行和工艺改善提升原材料使用效率[6] 费用结构 - 2025H1期间费用率同比+1.01pct至9.77%，其中销售费用率+0.38pct、管理费用率+0.23pct、研发费用率+0.02pct、财务费用率+0.38pct[6] - 2025Q2期间费用率同比+1.35pct至10.81%，其中销售费用率+0.35pct、管理费用率+0.17pct、研发费用率+0.23pct、财务费用率+0.61pct[6] 公司战略举措 - 完成H股发行和员工持股计划，增强人员激励[7] - 核心管理层迭代，推进"四五"期间国内外双循环增长模式[7] - 首次实施中期现金分红共计15.19亿元[7] - 海外市场采取贸易先行、循序渐进的拓展策略[7] 工艺优化与成本控制 - 改进工艺流程减少副产物对外销售量，提升原料使用效率[5] - 非主营业务收入下降但贡献了主业毛利率提升[5]

财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入29.34亿元，瓷砖大零售渠道收入同比增长5.94%，高值产品收入同比增长19.51% [3] - 归属于上市公司股东的净利润2.19亿元，同比增长3.85% [3] - 经营活动产生的现金流量净额4.37亿元，同比增长92.99% [3] - 资产负债率34.11%，较上年末下降2.18个百分点 [3] - 销售毛利率30.33%，与去年同期基本持平，2025Q2毛利率33.8%，同比+1.3pct，环比+10.3pct [8] - 期间费用总额同比下降9.83%，销售与管理费用率同比下降1.60个百分点 [8] 渠道与产品结构 - 瓷砖业务占比约85%，卫浴占13%，国际业务和生态新材业务占2%左右 [9] - 零售渠道逆势增长，整装渠道增速更高 [9] - 逆势新建店面133家，重装升级168家 [6] - 中标2025年贝壳家装瓷砖品类供应商 [6] - 连续多年蝉联天猫、京东"双11""618"瓷砖品类排行榜TOP1 [6] - 小红书搜索量持续攀升，稳居瓷砖赛道TOP1 [6] 行业趋势与竞争格局 - 2024年全国陶瓷砖产量59.1亿平方米，同比下降12.2% [11] - 规模以上企业数量993家，较2023年底下降29家 [11] - 陶瓷生产线数量由2022年2485条减少至2193条，退出率11.75% [11] - 行业产能利用率低于60%，东鹏产能利用率约80% [17] - 头部企业市占率仅2-3%，预计未来可达10% [11] - 行业市场规模2000-3000亿元 [11] 政策与市场环境 - 全国房地产开发投资同比下降11.2%，房屋施工、新开工、竣工面积分别同比下滑9.1%、20.0%和14.8% [10] - 新建商品房销售面积下降3.5% [10] - 国补政策覆盖两百多个地级市，均单值提升明显 [15] - 新国家标准《消费品质量分级陶瓷砖》将于2025年12月1日起实施 [18] - 未来存量房和二手房翻新装修占比将达70% [14] 成本控制与运营效率 - 通过数字化和AI技术提升经营效率，制造成本进一步降低 [8] - 采用优化砂泥配方、工艺升级、低温快烧技术提高窑炉效率 [19] - 通过合理排产、大批量集中生产提高效率 [19] 工程业务与风险管理 - 工程渠道毛利率逐年提升 [7] - 应收账款减值准备较为充分，计提比例已接近100% [7] - 信用减值计提已无单项计提 [7] 可持续发展与ESG - 获得万得ESG评级AA级，位列建筑产品行业上市公司前列 [4] - 获评建陶行业唯一"绿色供应链管理企业" [4] - 三大生产基地入选国家级"绿色工厂" [4] - 获得多项科学技术进步奖和专利奖项 [4] 战略规划与未来发展 - 探索海外并购或设立海外工厂 [12] - 在海南投资设立子公司发展境内外贸易 [12] - 暂无新建生产线计划，以局部技改升级为主 [22] - 每年分红比例不低于当年实现净利润的30% [23] - 关注品牌、渠道与产品侧的协同整合机会 [23]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][8] 核心观点 - 外延式增长支撑收入增长 线上渠道表现突出驱动Q2恢复增长 [4][5] - 降本增效叠加费用节奏前置 Q2盈利能力显著改善 [6] - 外延已形成良性可持续的增长模式 通过并购食萃和加点滋味补强产品矩阵和渠道布局 [7] 财务表现 - 2025年H1营业总收入13.91亿元（同比-5.24%） 归母净利润1.9亿元（同比-23.01%） 扣非净利润1.63亿元（同比-22.58%） [2][4] - 2025Q2营业总收入7.49亿元（同比+21.93%） 归母净利润1.15亿元（同比+62.72%） 扣非净利润1.12亿元（同比+77.2%） [2][4] - 2025H1归母净利率同比下滑3.16pct至13.66% 毛利率同比-0.86pct至38.7% 期间费用率同比+1.96pct至23.32% [6] - 2025Q2归母净利率同比提升3.86pct至15.39% 毛利率同比+3.63pct至36.96% 期间费用率同比-1.99pct至17.27% [6] - 预计2025/2026年EPS分别为0.57/0.63元 对应PE分别为21/19倍 [7] 渠道表现 - 2025H1线下渠道收入9.74亿元（同比-19.6%） 2025Q2（同比+9.54%） [5] - 2025H1线上渠道收入4.07亿元（同比+60.11%） 2025Q2（同比+66.69%） [5] - 强化新渠道深度定制模式 与京东、盒马、沃尔玛等渠道构建共生生态 [5] 产品表现 - 2025H1火锅调料收入4.28亿元（同比-12.85%） 2025Q2（同比+28.95%） [5] - 2025H1中式菜品调料收入8.96亿元（同比+1.06%） 2025Q2（同比+17.82%） [5] 外延并购贡献 - 2025H1食萃实现收入1.38亿元（同比+20.52%） 净利润2366.48万元（同比+30.88%） [5] - 2025H1新并表加点滋味 收入1.33亿元 净利润708.11万元 [5] - 外延式增量主要贡献在线上渠道 [5] 运营效率 - 持续围绕采购、生产端实施降本增效 柔性排产提升运营效率 [6] - 上半年销售费用增加系人员薪酬增加 叠加Q1营销投放前置 Q2费用压力减弱 [6]

养猪业务 - 猪苗生产成本从2025年1月的300-310元/头降至2025年7月的260-270元/头 [2] - 种猪场竣工产能约4600万头 育肥阶段有效饲养能力约4100万头 [4] - 2025年7月全国规模养殖生猪每头净利润21元 散养生猪每头净利润6元 [5] - 公司禁止向二次育肥客户销售生猪 [6] - 成本下降主因饲料原料价格下降和疫病影响减弱 [3] 养鸡业务 - 2025年上半年养鸡业务亏损约12亿元 其中计提存货跌价准备约5亿元 [10] - 中华土鸡价格8月以来逐步回暖 [10] - 成立中华土鸡美食文化推广中心 推动市场份额回升 [11][12] - 已组织专项团队推进肉鸡出海计划 [13] - 养禽事业部拆分为三个事业部 优化管理效率 [16] 财务与资本 - 累计现金分红14次 总额281亿元 分红率近60% [17] - 短期负债率目标45%左右 [17] - 预计未来每年固定资产投资30-50亿元 [18] - 93亿元可转债存续至2027年3月 目前顺其自然 [18] 公司战略 - 聚焦基础生产管理 推进降本增效 [8][15] - 打造"五高"种猪体系 强化育种投入 [2][3] - 通过营销中心/冠名高铁等方式推广中华土鸡文化 [11] - 优先降低负债率保障稳健发展 [17]

核心观点 - 公司为提升销量和实现盈利目标 放弃高端定位和不降价承诺 采取全面降价策略 包括全新ES8预售价降低超过8万元和全系标配100kWh电池包 导致老用户不满和品牌力稀释 同时公司面临增辆不增量 高亏损 高负债和现金储备增长缓慢等财务困境 虽短期销量有所改善 但在产品智能化 补能业务盈利和用户信任等方面存在挑战 [1][3][4][5][7][8][12][17][29][30][34][38][42][43] 财务表现 - 第二季度总营收190.1亿元 同比增长9% 环比增长57.9% 净亏损49.95亿元 环比收窄26% 同比仅收窄1% 上半年亏损总额达117.45亿元 [5][7] - 截至6月末现金储备272亿元 较上一季度仅增长12亿元 资产负债率93% 远超行业70%警戒线 也高于小鹏67%和理想54% [3][7][10] - 汽车毛利率10.3% 环比微增0.1个百分点 低于市场预期12%-13% 单车均价22.4万元 环比下降1.2万元 低于30万元高端品牌门槛 [12][42] 销量情况 - 第二季度总销量72056辆 环比增长但同比去年第四季度72689辆有小幅下滑 呈现增辆不增量困境 [3][8][9] - 8月整体销量3.13万辆 其中乐道L90交付1.06万辆 占总销量33% 被称为历史上销量破万最快车型 [16] - 乐道L60上市后月销量维持在4000-6000辆 与官方预期月销2万辆有较大差距 萤火虫月销量维持在3000辆左右 [9][12] 产品与定价策略 - 全新ES8预售价41.68-45.68万元 较第二代ES8降低超过8万元 BaaS方案下探至30.88-34.88万元 [17] - 乐道L90起售价26.58万元 BaaS方案降至17.98万元 比同级别大六座SUV便宜10多万元 配置包括冰箱 彩电 大沙发和共享换电服务 [14][16] - 全系标配100kWh电池包 购车起售价不变 此前100kWh电池包价格从12.8万元下调至10.8万元 75kWh永久升级100kWh价格从5.8万元下调至3.8万元 [23][25][27] 用户反应与品牌影响 - 老用户对全新ES8降价和电池包调整不满 认为公司背刺用户 在成都车展活动中当面质疑CEO 事件引发社交媒体热议 [18][23][28] - 用户认为公司解释缺乏诚意 品牌信任度降低 有用户表示不再考虑换购或推荐朋友购买 [28][43] - 公司专属服务如牛屋咖啡饮品上架外卖平台 被用户视为稀释高端品牌定位的行为 [43] 业务挑战与竞争态势 - 智能辅助驾驶能力掉出行业第一梯队 Banyan榕3.2.2版本系统存在变道不打灯 实线变道等问题 而理想 小鹏和华为乾崑等竞争对手均能实现类似功能 [34][38] - 换电站网络尚未整体盈利 日均换电约30多单 低于60单盈亏平衡点 仅20%站点盈利 每年运营成本至少7.08亿元 换电联盟除自家车型和星纪元ET外无其他量产换电车型落地 [38][39] - 乐道用户共享换电站服务导致补能体验下降 引发用户争执 [41] 未来展望 - 目标第四季度实现盈利 需月交付量达5万辆 毛利率恢复至16%-17% 优先保障乐道L90和全新ES8产能 [30][33] - 通过降价策略短期刺激销量 但长期面临品牌力稀释 用户信任下降和产品智能化短板等挑战 [34][42][43]

核心财务表现 - 2025H1营业收入143.04亿港元同比下降8% [1] - 归母净利润22.07亿港元同比下降10% [1] - 毛利率44.26%同比提升5.53个百分点 [3] - 净利率19.44%同比提升0.84个百分点 [3] 收入结构变化 - 运营服务收入99.43亿港元同比增长5%占总收入比重70% [1] - 建造服务收入18.44亿港元同比下降49%占比降至13% [1] - 财务收入占比17% [1] 运营规模与效率 - 生活垃圾设计处理规模16.29万吨/日含委托运营 [2] - 餐厨及厨余垃圾处理规模8743吨/日 [2] - 水处理及供应规模761.86万立方米/日 [2] - 新增生活垃圾处理规模3000吨/日及水处理规模1万立方米/日 [2] - 处理生活垃圾2857.2万吨 [2] - 垃圾发电项目平均入炉吨发电量460千瓦时同比增长3% [2] - 综合厂用电率14.7%同比下降0.3个百分点 [2] 股东回报 - 中期派息15.0港仙/股较去年同期14.0港仙/股提升 [2] - 派息比率42%较去年同期35%提升7个百分点 [2] 业务规模扩展 - 环保能源及绿色环保板块共落实垃圾发电项目196个 [2]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为强于大市(维持评级) [6] 核心观点 - 25Q2软饮料业绩表现居前 看好景气度投资机会 [4][15] - 白酒板块进入释压期 25Q2营收同比-5.01% 归母净利润同比-7.50% [2][13] - 啤酒板块25Q2收入同比+1.84% 利润同比+12.81% 毛利率提升至48.12% [3][14] - 零食板块25Q2收入同比+42.40% 归母净利润同比+10.87% [17] - 调味品板块25Q2收入同比+6.08% 归母净利润同比+9.13% [17] - 乳制品板块受益于上游牧场淘牛加速 8月28日主产区奶价3.02元/kg 同比-4.7% [18] 市场表现 - 食品饮料板块周涨跌幅2.13% 跑赢上证综指0.84% 跑输沪深300指数2.71% [1][21] - 子板块表现：零食+10.20% 乳品+2.67% 白酒III+2.14% 烘焙食品+2.10% 调味发酵品+1.82% [1][21] - 个股涨幅前五：万辰集团+41.10% 紫燕食品+18.79% 会稽山+15.88% 立高食品+12.88% 舍得酒业+12.26% [23][24] 白酒板块 - 25Q2毛利率81.25%(同比+0.12pct) 净利率36.70%(同比-0.96pct) [2][13] - 当前PE-TTM为19X 处于近10年13.63%分位数 [2][13] - 茅台批价1820元(周环比-25元) 普五批价860元(周环比持平) 国窖1573批价835元(周环比持平) [46] - 推荐强α酒企：山西汾酒 贵州茅台 [5][20] 大众品板块 - 25Q2食饮板块营收同比+2.35% 归母净利润同比-2.11% [4][15] - 软饮料25Q2收入同比+17.8% 归母净利润同比+18.8% 毛利率41.7% [16] - 农夫山泉25H1营收256.22亿元(同比+10.38%) 净利润76.22亿元(同比+22.16%) [16] - 推荐标的：东鹏饮料 农夫山泉 盐津铺子 伊利股份 新乳业 妙可蓝多 [4][5][15][20] 估值水平 - 食品饮料板块动态市盈率22.0倍 在一级行业中排名第20位 [28] - 子板块估值：其他酒类59.97倍 保健品52.08倍 零食38.15倍 软饮料31.28倍 调味发酵品30.14倍 [28] - 零食板块估值周涨幅+10.20% 预加工食品估值周涨幅-1.22% [28] 行业数据跟踪 - 白酒8月产量数据未更新 维持前期水平 [47] - 啤酒进口量保持稳定 进口单价有所波动 [55] - 乳制品产量同比增速回升 进口奶粉数量增长 [60][61] - 餐饮收入同比增速改善 限额以上企业餐饮收入增长 [65][66] - 卤制品门店：绝味食品10838家 紫燕食品5407家 周黑鸭2583家 [68] - 休闲零食门店：赵一鸣5875家 来伊份2960家 良品铺子2354家 [68]

行业整体表现 - 2025年1-6月中国游戏市场实际销售收入达1680亿元，同比增长14.08% [1] - 游戏用户规模达6.79亿人，同比增长0.72% [1] - 上半年国产网络游戏版号发放766款，同比增长21.97% [2] - 行业呈现马太效应，头部公司表现强劲而部分公司面临营利双降或增收不增利困境 [2] 头部企业表现 - 腾讯游戏本土市场收入833亿元，国际市场收入354亿元，连续四个季度创新高 [5] - 网易游戏及相关增值服务净收入516亿元，新老爆款游戏共同贡献业绩 [5] - 世纪华通营收172亿元（+85.5%），净利润26.56亿元（+129.33%），移动游戏收入145.75亿元（+114.83%） [7] - 三七互娱营收84.86亿元（-8.08%），净利润14亿元（+10.72%），销售费用44.1亿元占总营收51.97% [9][10] 企业业绩分化 - 10家A股及港股游戏公司出现营利双降 [2] - 恺英网络营收25.78亿元（+0.89%），净利润9.5亿元（+17.41%），游戏业务收入下滑10.14%但信息服务收入增长65.33% [7][8] - 神州泰岳营收26.85亿元（-12.05%），净利润5.09亿元（-19.26%），主力游戏产品流水下滑 [12][13] - 昆仑万维营收37.33亿元（+49.23%），净亏损8.56亿元 [14] 盈利改善举措 - 完美世界营收36.91亿元（+33.74%），通过降本增效实现扭亏，销售费用下降34.89%至3.3亿元 [15][17] - 吉比特营收25.18亿元（+28.49%），净利润6.45亿元（+24.5%），通过停服低效游戏和缩减研发团队（从871人降至641人）优化运营 [17] - 冰川网络净利润3.36亿元（去年同期亏损5.15亿元），销售费用同比下降56.42%至6.1亿元 [18] - 游族网络净利润5015.53万元（+989.31%），通过精细化成本管控和非经常性损益实现扭亏 [18] 产品与战略转型 - 世纪华通凭借《Whiteout Survival》和《Kingshot》等爆款游戏实现业绩突破 [7] - 行业从山寨换皮模式转向精品化研发和出海战略 [4] - 多家公司面临产品生命周期挑战，新老游戏衔接问题突出 [9][13]

管理层变动与信用卡业务表现 - 廖伟煜于2025年初担任光大银行信用卡中心总经理 此前具有分行管理经验[1] - 2025年上半年信用卡累计客户5481.19万户 较上年末新增280.19万户 远超2024年全年108万户的新增规模[1] - 信用卡交易金额7258.24亿元 同比下降18.91% 业务收入136.6亿元 同比下降21.29%[1] 收入结构变化 - 手续费及佣金净收入104.43亿元 同比下降0.85% 主要受银行卡服务手续费收入下降影响[2] - 银行卡服务手续费收入36.86亿元 同比下降13.21%[2] - 利息净收入454.32亿元 同比下降5.57% 净利息收益率1.40% 同比下降14个基点[4] - 营业收入659.18亿元 同比下降5.57%[4] 分部业务表现 - 零售金融业务营收255.38亿元 同比下降10.58% 利润总额9.21亿元 较上年同期-18.64亿元实现扭亏[6] - 金融市场业务营收154.06亿元 同比下降1.57% 利润总额149亿元（原文未完整）[6] - 公司金融业务营收249.76亿元 同比下降2.8% 利润总额152.02亿元 同比下降15.3%[6] 资产负债规模与资产质量 - 对公贷款余额24951.09亿元 较上年末增长8.60%[6] - 零售贷款余额1124亿元（原文未完整）[6] - 不良贷款余额509.15亿元 较上年末增加16.63亿元 不良贷款率1.25% 与上年末持平[6] - 拨备覆盖率172.47% 较上年末下降8.12个百分点[6] - 转让信用卡不良资产包未偿本息总额115.6亿元以缓解压力[6] 成本控制与人力配置 - 从业人员47520人 较上年末减少462人[8] - 业务及管理费174.85亿元 同比下降4.5%[8] - 职工薪酬费用104.94亿元 人均月薪3.68万元[9] 整体盈利表现 - 净利润247.41亿元 同比增长0.53%[5]

极氪私有化议案通过 - 吉利汽车独立股东以95.14%高票率通过极氪私有化议案 [3] - 私有化交割工作有望在2025年底前完成 [3] 私有化战略考量 - 从扩张转向整合资源降低成本 消除少数股东复杂性 提高决策效率 [4] - 私有化后极氪将成为吉利汽车全资附属子公司并从美股退市 [4] - 整合资源提升新能源车市场竞争力 消除少数股东决策障碍 [4] - 简化架构后极氪技术与吉利品牌协同效应增强 [4] - 全面整合极氪资产及资源 促进经营效益提升和降本增效 [4] - 进一步助力吉利汽车品牌及乘用车业务竞争力提升 [4]