8月以来，焦煤价格冲高回落，期货主力合约由1328元/吨跌至1075元/吨，累计跌幅超19%。焦煤期价下 行带动现货价格同步走弱，但现货市场波动幅度不大，主流品种下跌30~150元/吨，表现较为坚挺。 进口煤供应量有所增加。根据海关总署数据，7月我国进口炼焦煤3873.2万吨，环比增长13%；1—7 月，我国累计进口炼焦煤6244.53万吨。此外，焦煤现货价格偏高导致进口买盘增加，蒙煤车辆通关数 据持续回升，目前已升至年内高位。根据钢联数据，截至9月5日当周，策克口岸日均通关861辆，满都 拉口岸日均通关147辆，环比增长2.8%，甘其毛都口岸日均通关1158辆，环比增长23.06%，三大口岸整 体日均通关2166辆，环比增长5.81%。 需求方面，截至9月5日当周，全样本独立焦化厂和247家钢厂合计焦炭日均产量为110.04万吨，连续两 周下降。目前焦化企业利润有所改善，部分产区吨焦利润已超100元，限产结束后复产意愿预计较高， 叠加"十一"长假带来的补库需求，短期焦煤需求有改善空间。不过，下游钢材市场矛盾不断累积，焦煤 需求增量或有限。当前，传统旺季的需求复苏力度弱于预期，钢材库存持续增加，部分品种库存已 ...

8月CPI表现 - 8月CPI同比增速-0.4% 环比0.0% 食品价格形成主要拖累 其中猪肉和蛋类价格明显回落[1][2] - 核心CPI同比提升至0.9% 环比回落至0.0% 较2024年同期明显好转 服务价格保持韧性[2] - 家用器具需求旺盛明显超季节性 医疗价格环比上升0.5% 旅游价格环比回落-0.6%[2] 8月PPI表现 - 8月PPI同比增速-2.9% 环比回升至0.0% 反内卷政策效果初步显现[1][3] - 上游采掘工业价格动能连续三个月回升并超季节性回正 黑色链条价格止跌回稳 煤炭开采环比+2.8% 黑色金属矿采选环比+2.1% 黑色金属冶炼环比+1.9%[3] - 中下游加工业出厂价格环比明显回升至-0.05% 计算机和电子设备制造业、通用设备制造业、纺织服装、造纸等行业价格回升较多[3] 价格传导机制 - 大宗商品涨价带动中下游行业价格修复 传导效果较为明显[1][3] - 上游原材料价格回升暂未对下游加工业成本形成明显挤占 中下游企业有望在价格回升后迎来盈利修复[3] - 反内卷政策聚焦中下游行业产能过剩问题 通过规范竞争淘汰产能 价格回升动能虽迟缓但基础更加牢固[3] 行业价格走势 - 猪周期处于磨底阶段 企业去库压力较高 8月高温天气需求回落导致价格明显回落 预计9月需求回升后逐渐走出低位[2] - 鸡蛋价格明显回落 产蛋鸡存栏量处高位 暑假需求回落及猪肉价格下跌产生替代效应[2] - 反内卷政策效果持续释放 与2015年供给侧改革不同 更注重指引企业规范竞争和强化地方政府投资监督[3]

查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 点击注册小程序 PPI环比止跌。8月PPI同比增速为-2.9%（7月为-3.6%），同比降幅收窄；环比增速为0%（7月为-0.2%）， PPI环比增速在连续8个月为负值后，终于止跌。往前看，随着"反内卷"政策的持续推进，当前PPI同比增 速可能处于触底向上阶段，但结构分化较为明显，上游采掘价格提升较快，但向中下游工业品（加工品） 传导尚未明显体现。 债市观点： 利率债方面，2025年8月以来，国债收益率走势分化明显，短端波动不大，但长端收益率明显提升。当前 资金面较为宽松，我们认为对纯债应乐观起来，10Y国债收益率波动中枢为1.7%。 转债方面，从8月25日至今，转债表现相对正股并不占优，转债整体处于高位压缩估值阶段。在权益市场 慢牛预期、转 ...

中泰证券固收首席分析师吕品认为，债券已经是"弱势资产"，建议以"弱势思维"来对待。而股强债弱的 本质，源于机构对股债进行再平衡配置的诉求，这一诉求决定了资金在两类资产上的偏好。 （文章来源：证券时报） "低基数和反内卷政策共同支撑PPI同比降幅收窄。"财信研究院伍超明团队认为，受益于相关行业"反内 卷"行动开启，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、黑色金属采选业价格环比均由负转 正，对PPI增速回升形成主要支撑。 其实，6月底以来债市震荡走弱，进入8月份之后更是显著下跌。与过去的债券市场调整不同的地方在 于，此次债市调整的主要原因是股票市场持续上涨带来的风险偏好提升，以及"反内卷"政策带来通胀预 期的升温。 债券市场多空因素交织，震荡加剧，与2024年单边牛市显著不同，也让债券投资者今年收益率明显不如 预期。统计数据显示，截至2025年9月9日，中证综合债指数（全部债券）今年以来累计收益率仅为 0.45%。这个收益率水平让债券基金经理尤其纯债基金经理压力颇大，短久期策略成为越来越多基金经 理配置的主流。 证券时报记者魏书光 9月10日，国债期货创下近6个月新低，且长期债券价格出现较为明显的回撤。其中， ...

证券时报记者 江聃 工业品出厂价格指数（PPI）环比结束连续8个月下行走势、同比降幅今年3月以来首次收窄，居民消费价格指数 （CPI）中的核心CPI同比涨幅连续4个月扩大……9月10日，国家统计局发布的8月份CPI和PPI数据释放了价格改善 的积极信号。 不过，价格回升基础仍需巩固。8月CPI同比由平转降，与核心CPI的走势分化。光大证券研究所分析师刘星辰对记 者表示，目前PPI改善的领域多集中在原材料和工业品领域，如煤炭、钢铁、光伏等，与居民消费领域关联度不 高，在当前终端需求偏弱背景下，上游价格上涨对下游影响程度相对有限，CPI回升更多依赖于居民消费需求的改 善。 PPI的明显变化还表现在同比走势上。8月PPI同比降幅比上月收窄0.7个百分点，是今年3月份以来首次收窄。董莉 娟表示，除受上年同期对比基数走低影响外，我国加紧实施更加积极有为的宏观政策，一些行业价格呈现积极变 化：一是国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格同比降幅收窄；二是发展新动能稳步成长带动相关行业价 格同比回升；三是升级类消费需求增加拉动部分行业价格同比上涨。 从行业看，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及 ...

国债期货市场表现 - 9月10日国债期货创近6个月新低 30年期主力合约报114.76元跌幅1% 10年期主力合约报107.49元跌幅0.27% 均创3月24日以来新低[1] - 10年期国债活跃券收益率时隔5个多月重回1.8%上方[1] - 中证综合债指数年初至今累计收益率仅0.45% 显著低于2024年单边牛市水平[2] 通胀数据影响 - 8月CPI同比下降0.4%环比持平 PPI同比下降2.9%环比由降转平 结束连续8个月下行态势[1] - 通胀数据走强成为债市调整重要诱因 通常利空债券市场[1] - 煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、黑色金属采选业价格环比均由负转正 支撑PPI降幅收窄[1] 债市调整驱动因素 - 股票市场持续上涨推动风险偏好提升 导致资金从债市流向股市[1] - "反内卷"政策引发通胀预期升温 对债券价格形成压制[1] - 机构投资者进行股债再平衡配置 资金偏好从债券转向股票[2] 债券投资策略变化 - 债券被认定为"弱势资产" 建议采用"弱势思维"对待[2] - 纯债基金经理面临较大业绩压力 短久期策略成为主流配置方向[2] - 债市多空因素交织震荡加剧 与2024年单边牛市形成显著对比[2]

8月通胀数据表现 - CPI同比下降0.4% 低于预期降0.2% 主要受食品价格高基数和供给偏多拖累 [2][3] - 核心CPI同比上涨0.9% 较前值0.8%继续回升 创连续4个月上行纪录 [3][17] - PPI同比下降2.9% 符合预期 但较前值下降3.6%明显收窄 结束连续8个月下行态势 [2][5][30] 价格结构性变化 - 核心商品同比从年初0%回升至1.5% 创2021年以来新高 其中金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨36.7%和29.8% 合计拉动CPI同比约0.22个百分点 [3][18] - 耐用品价格持续改善：交通工具价格结束2-6月跌势转为持平 家用器具价格涨幅1.1%高于五年均值-0.4% 通信工具价格跌幅0.1%好于五年均值-0.5% [4][23] - 服务价格分化：旅游价格环比下跌0.6% 但医疗服务价格受改革影响上涨0.5% 此前4个月连续上涨0.3% [4][24] 光伏行业对PPI影响测算 - 光伏行业综合价格指数自7月初上涨25% 其中硅片、多晶硅、电池片和组件分别上涨43%、37%、23%、1% [6][10] - 光伏设备属于PPI中"输配电及控制设备制造业" 该行业在PPI权重占比约2.4% [6][13] - 光伏价格指数同比变动1% 对应行业PPI同比变动0.11% 若价格翻倍可拉动PPI环比约0.3% [7][14][15] 行业价格变动线索 - 反内卷政策带动煤炭加工价格环比由降4.7%转为涨9.7% 煤炭开采价格由降1.5%转为涨2.8% 黑色金属冶炼价格由降0.3%转为涨1.9% [5][31] - 输入性因素导致石油开采价格下降1.4% 有色金属冶炼价格涨幅回落0.6个百分点 [5][32] - 制造业中游价格仍弱但降幅收窄：计算机通信电子环比降幅从-0.4%收窄至-0.2% 通用设备环比降幅从-0.2%收窄至-0.1% [5][32] 涨价扩散指标 - CPI二级项目环比涨价比例从43%降至14% 处于2016年以来同期11%分位 [35] - PPI行业环比涨价个数从7个升至10个 处于2013年有数据以来37%分位 [37] - 生产资料环比涨价比例从58%降至38% 黑色、有色、油气领域涨价比例明显下降 [39]

下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比+4.4% 其中一线/二线/三线城市同比-6.8%/+8.2%/+11.4% [5] - 10大重点城市二手房成交面积同比-0.3% [5] - 全国乘用车零售同比+4.6% 增速进一步放缓 [5] - 生猪价格止跌回升 主因行业反内卷及开学周屠宰订单增加 [5] - 电影票房环比-51.0% 服务消费景气回落 [5] - 海南旅游消费价格指数环比+0.3% [5] 制造与科技 - 钢铁价格环比上升 水泥价格环比持续下跌 [6] - 汽车/化工等制造业开工率环比回落 或受反内卷政策影响 [6] - 全球半导体销售额同比+20.6% [6] - 国内PCB出口金额同比+33.0% 出口均价明显改善 [6] 上游资源 - 动力煤价格环比-1.6% 需求旺季临近尾声 [6] - 黄金价格大幅上涨 主因美联储降息预期回升 [6] - 国内工业金属价格小幅上涨 [6] 人流物流 - 百度迁徙规模指数环比-17.6% 同比+5.0% [7] - 国内航班执飞架次环比-10.5% 同比+2.2% [7] - 国际航班执飞架次恢复至2019年同期83.3% [7] - 全国高速公路货车通行量环比-1.0% 铁路货运量环比-1.2% [7] - 邮政快递揽收量环比0.0% 投递量环比-0.2% [7] - 国内港口货物吞吐量环比-5.4% 集装箱吞吐量环比+0.8% [7]

核心观点 - 反内卷政策效果在PPI中初步显现 上游采掘工业价格动能连续三个月回升并超季节性回正 黑色链条价格出现止跌回稳迹象[1][3][8] - 大宗商品涨价带动中下游加工业价格修复 计算机/通用设备/纺织服装/造纸等行业价格回升较多 上游原材料价格回升暂未对下游加工业成本形成明显挤占[1][8] - 8月CPI同比-0.4% 环比0.0% 主要受猪周期和蛋类价格拖累 但核心CPI同比提升至0.9% 服务价格保持韧性[1][8] CPI分析 - 食品价格形成主要拖累 猪价因企业去库压力及高温需求回落明显下跌 鸡蛋价格因产蛋鸡存栏高位及需求回落走低[8] - 核心CPI同比0.9% 较2024年同期明显好转 家用器具因以旧换新补贴需求旺盛 医疗价格因医改政策落地环比上升0.5%[8] - 旅游价格在7月大涨9.1%后环比回落0.6% 其他商品和服务价格基本持平或略跌[8] PPI分析 - 8月PPI同比-2.9% 环比回升至0.0% 采掘工业价格连续三个月回升 煤炭开采环比+2.8%（前值-1.5%）黑色金属矿采选环比+2.1%（前值-1.1%）[1][8] - 中下游加工业出厂价格环比改善至-0.05%（前值-0.21%）黑色金属冶炼环比+1.9%（前值-0.3%）[8] - 反内卷政策聚焦中下游行业产能过剩 通过规范竞争淘汰产能 政策效果基础牢固但动能较供给侧改革稍显迟缓[3] 行业传导 - 大宗商品涨价向中下游传导效果明显 计算机/电子设备/通用设备/纺织服装/造纸等行业价格回升较多[8] - 上下游价格回升幅度显示原材料成本未明显挤占下游加工业利润 中下游企业有望迎来盈利修复[8]

公司经营与财务表现 * 公司二季度扣非净利润达30亿元，创历史单季新高，环比增加4亿多元，主要得益于烯烃业务规模扩张[4] * 烯烃业务净利润接近26亿元，聚烯烃和EVA销量达133万吨，创历史新高，环比增加28万吨[2][4] * 宁东基地二季度贡献60-61万吨，内蒙基地贡献72万吨[4] * 公司经营现金流显著改善，达46亿元，其中40亿元用于分红和回购，偿还14亿元高息债务[2][11] * 二季度资本支出9亿元，显著下降，今年计划总投资额105亿元，大部分支出将在明年进行[11] * 下半年将推出20亿中期分红并进一步降低负债[2][11] 生产基地运营详情 * 内蒙基地二季度产销量显著提升，但未完全满产，7月份开工负荷超过110%，单月产量突破28万吨[2][6] * 正常情况下内蒙基地季度烯烃产量应在80万吨以上，相比二季度还有约10万吨增量空间[6] * 宁东基地二季度进行60万吨烯烃装置检修一个月，影响约5-6万吨产量[7] * 正常情况下宁东基地季度可生产560-605万吨左右[7] * 内蒙基地从7月份开始负荷已满，宁东一期、二期烯烃装置也处于满负荷运行状态[13] * 三季度安排西兴一期甲醇装置检修一个月，宁东三期项目停产半个月[13] 成本与盈利分析 * 二季度煤制烯烃价差和单吨盈利有所回落，主要由于产品价格下行[8] * 聚烯烃和EVA销售均价环比下降300-400元，副产品收入端减少400-500元/吨[8] * 上游煤炭价格明显下降，二季度平均原料煤采购价格约410元，比一季度下降80多元[8] * 内蒙基地单吨净利达2000元左右，比一季度增加100-200元[9] * 宁东基地单吨净利约1700元，相对稳定但略有下降[9] * 7月份内蒙和宁东两个基地毛利端差距达700-800元，扣除财务费用和所得税后，内蒙经营优势约500元[14] * 内蒙基地煤炭采购价格比宁东每吨低40至50元，主要由于运输成本差异[24] 业务板块表现 * 煤焦业务二季度环比持平略增，总体贡献净利润约4亿出头[10] * 煤矿部分因焦煤价格下跌产生一定影响，但自有煤矿产量增加对冲部分影响[10] * 焦化部分价差略增，整体保持稳定状态[10] * 三季度煤焦价格和焦化加工价差均处于修复通道中，煤焦板块表现环比有所改善[13] 项目进展与规划 * 宁东四期项目计划投资额为106亿元，与公开新闻报道中的190亿元存在差异[15] * 新疆项目年底报批材料准备完毕，已报送至国家发改委，目前等待审批决定[16] * 若新疆项目审批缓慢，公司将依托西青产能扩增实现业绩增长，同时通过内部挖潜提升现有产能利用率[17] * 新疆项目资源优势显著，煤炭成本低；内蒙已有基地并预留地，可共用设施[26] * 公司一直关注新出的煤炭资源并进行评估，但目前对矿权价格较为谨慎[26] 行业动态与竞争格局 * 国内煤制烯烃技术不断进步，宁东三期项目采用第三代DMTO技术，产能规模达100万吨[5][18][19] * 国内聚乙烯和聚丙烯总产能约为8000万吨，其中煤制烯烃产能约占1600至1700万吨，占比略超过20%[21] * 在建煤制烯烃新装置总计新增产能约为400万吨，主要替代高成本石油路线装置[5][21] * 欧洲及东北亚地区部分石化装置面临关停压力，预计未来两年欧洲计划关停7套装置，总计几百万吨产能[5][22] * 反内卷政策将坚定央国企动态调整生产结构，并严格控制未来新增产能[5][23] * 国内老旧、小型石化装置总计约1000万吨，可能逐步退出市场[23] * 乙烯和丙烯产能周期在2025年和2026年将有明确增长，但由于海外产能退出，需求增长，供需平衡可能提前出现拐点[25] 公司战略与展望 * 公司未来分红能力强且确定性高，即使后续有新项目审批，也需要一定周期[5][27][28] * 随着资本开支强度下降，自由现金流增加，公司希望多分红，同时同步开展降负债工作[27][28] * 公司侧重于西青产能规模扩增，同时在产品高端化、差异化方面进行尝试，如聚烯烃牌号研发及光伏级EVA产品生产[17]