总体定调与增长目标 - 政策基调从“以进促稳”转为“提质增效”，强调存量提质增效与高质量发展，基准情形下难有超常规刺激[3] - 为实现2035年人均GDP目标，未来十年GDP需年均增长4.17%，预计2026年GDP目标为5%左右或稍低于5%[3][16] 货币政策与财政政策 - 货币政策延续“适度宽松”，强调“灵活高效”，预计2026年降准降息各1-2次[3][16] - 财政政策延续“更加积极”，赤字率从“提高”变为“保持”，预计2026年赤字率仍在4%左右[4][17] - 特别国债投向从重视规模转向优化结构，预计2026年特别国债规模少于2025年的1.8万亿元[4][17] 内需与产业政策 - 内需政策强调“内需主导”，预计2026年以旧换新补贴规模与2025年持平，为3000亿元[4][17] - 科技政策“加紧”培育新动能，“深化”拓展人工智能+，显示对科技创新的紧迫性[8][17] - “反内卷”政策从“综合整治”转向“深入整治”，旨在优化供给、引导物价合理回升[8][18] 风险与资产策略 - 防风险任务排序后置，显示地产和地方债风险整体可控，不至于触发系统性风险[8][18] - A股行情将更依赖盈利驱动，若PPI在下半年转正，将助力市场从分母端转向分子端修复，风格预计先成长、再周期、后消费[9][18]

核心观点 - 报告认为，2025年中央经济工作会议的政策定调积极超预期，将延续A股慢牛行情，并可能进一步推动春季行情开启 [2][5][8] - 政策核心在于“充分挖掘经济潜能”，明确扩大内需、稳定经济增长为首要任务，后续积极的财政和货币政策力度不会下降 [2][5] - 货币政策考量转向经济增长和物价水平，短期降准降息是大概率事件，流动性宽松预期提升 [2][5][8] - 行业配置上，建议关注受益于创新驱动、“双碳”、扩内需及人口政策的科技、周期和部分消费行业 [2][11] 政策要点总结 新增与超预期的政策表述 - **充分挖掘经济潜能**：会议新提出“必须充分挖掘经济潜能，必须以苦练内功来应对外部挑战”，显示立足国内、扩大内需和稳定经济增长的政策意图明确，后续稳增长政策力度不会下降 [2][5] - **物价合理回升作为货币政策重要考量**：会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，并强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，显示货币政策可能进一步宽松，短期降准降息是大概率事件 [2][5] - **稳定新出生人口规模**：会议新提出“倡导积极婚育观，努力稳定新出生人口规模”，显示稳定人口的政策可能继续加力实施 [2][5] 重点强调的政策方向 - **扩大内需是首要方向**：消费端同时着力商品消费（如实施城乡居民增收计划、优化“两新”政策）和服务消费（清理不合理限制措施）；投资端可能加大基建投资（适当增加中央预算内投资规模）并稳定房地产市场（因城施策控增量、去库存、优供给） [2][6][7] - **坚持创新驱动与发展新质生产力**：会议强调“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”及“因地制宜发展新质生产力”，可能指向加快科技创新与产业创新深度融合，并加大相关投入 [2][7] - **“反内卷”政策延续**：会议强调制定全国统一大市场建设条例，深入整治“反内卷”竞争，2026年该政策大概率持续推进，引导产业向高端化、绿色化转型 [2][7] - **支持民营企业**：会议强调“完善民营经济促进法配套法规政策”，2026年可能进一步细化市场准入、公平竞争、融资支持等措施 [2][7] - **继续强调“双碳”**：会议强调“深入推进重点行业节能降碳改造”及“加快新型能源体系建设，扩大绿电应用”等 [2][7] 对市场趋势的影响 - **分子端（盈利）**：稳增长政策发力预期上升，社会消费品零售总额和投资增速可能回升；财政政策发力及“反内卷”政策实施可能提振企业盈利回升预期 [2][8] - **流动性**：美联储如期降息且明年仍有降息空间，减轻对人民币汇率掣肘；国内会议提出灵活运用降准降息等工具，央行短期可能进一步降准降息 [2][8] - **风险偏好**：政策定调积极，新增表述如坚持政策支持与改革创新并举，可能提振市场信心及对服务消费、科技、新能源、周期等行业的情绪 [2][8] 对行业配置的影响 - **创新驱动相关行业**：TMT、机械、军工等行业可能受益于会议提出的坚持创新驱动、实施新一轮重点产业链高质量发展行动及深化拓展“人工智能+” [2][11] - **“双碳”相关行业**：有色金属、化工、电新（电力设备与新能源）等行业可能受益于“反内卷”竞争整治及“双碳”引领政策 [2][11] - **新消费相关行业**：商贸零售、食品、社服（社会服务）等行业可能受益于会议强调的扩大优质服务供给、释放服务消费潜力 [2][11] - **育儿与教育相关行业**：医药生物、社会服务等行业可能受益于会议提出的稳定新出生人口规模及推进教育资源布局结构调整 [2][11]

中央经济工作会议核心观点 - 会议为2026年经济工作指明方向 在宏观政策、产业发展及资本市场改革等方面提出新提法 为A股市场投资提供最新指引 新旧动能交替将是2026年主要线索 科技板块如AI、半导体、机器人等值得关注 具备真实技术壁垒的科技企业是重要投资主线 政策与产业升级共振将进一步夯实A股长期稳健运行基础 [1] 宏观政策预期 - 财政政策保持积极但增量相对克制 更强调优化支出结构 预计总量层面赤字率或保持4% 或微幅下调至3.8%左右 广义赤字率可能维持相对平稳 [3] - 货币政策适度宽松 力度增强 将促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要考量 “降准降息”的修饰词由去年的“适时”调整为“灵活高效运用” 货币政策可能在总量和结构性工具上适度加码 [3][4] - 政策协同将为A股市场提供稳定预期和信心支撑 [3] 产业发展与业绩预期 - 会议将“坚持内需主导 建设强大国内市场”列在九大任务之首 重点提出“国内供强需弱矛盾突出” 政策从强调需求不足转向兼顾供给 [5] - “反内卷”被纳入改革攻坚任务并位置提前 旨在遏制价格战 推动价格低迷改善和行业整体毛利率提升 从而改善优质企业业绩 [5] - 反内卷指数（8841916.WI）截至12月9日较上年末上涨50.56% 大幅跑赢同期沪深300指数16.86%的涨幅 政策效果将持续体现 提升相关板块中长期投资价值 [6] - 若明年消费政策加力 有望推动消费板块阶段性行情 [6] 科技创新投资主线 - “坚持创新驱动 加紧培育壮大新动能”位列重点任务第二 科技板块如AI、半导体、机器人是2026年主要投资线索 [1][7] - 人工智能定位深化 从去年的“开展‘人工智能+’行动”变为“深化拓展‘人工智能+’ 完善人工智能治理” [7] - 新质生产力概念业绩有望逐步兑现 自2023年9月7日概念提出至2025年10月9日 新质生产力指数（995210.SSI）在2024年9月24日至2025年10月9日区间累计上涨101.77% 较全A指数取得37.73%的超额收益 [8] - 2025年前三季度 传媒、电子、计算机、电力设备、机械设备等行业归母净利润累计同比增速较高 从一致预测看 电力设备、计算机、国防军工、传媒、电子等行业净利润2年复合增速预计处于较高水平 [8] 资本市场改革方向 - 会议部署“改革攻坚”任务时强调“持续深化资本市场投融资综合改革” 2026年是“十五五”规划开局之年 金融改革创新重点仍在资本市场 [2][9] - 改革旨在增强市场制度包容性、适应性 以更好支持新产业、新业态发展 这些领域投入高、风险大、回报周期长 需要耐心资本和更灵活的融资环境 [10] - 改革重点从四方面落实：纵深推进板块改革（如深化创业板改革、推动北交所高质量发展）；夯实市场稳定基础（如推出再融资储架发行、督促上市公司加大分红回购）；扩大高水平制度型对外开放；筑牢防风险强监管防线 [11][12]

文章核心观点 - 中央经济工作会议为2026年经济工作指明方向 在宏观政策、产业发展及资本市场改革等方面提出新提法 为A股市场投资提供最新指引 [1] - 新旧动能交替将是2026年主要线索 科技板块如AI、半导体、机器人等值得关注 顺应国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业是明年A股投资重要主线 [1][7] - 政策红利与产业升级共振下 A股市场长期稳健运行基础将进一步夯实 [1] 宏观政策预期 - 政策取向为继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 加大逆周期和跨周期调节力度 强调政策协同性和集成效应 为A股市场提供稳定预期和信心支撑 [2] - 财政政策增量相对克制 更强调优化结构 预计总量层面赤字率或保持4% 或微幅下调至3.8%左右 纳入地方专项债、特别国债等因素的广义赤字率可能维持相对平稳 [2] - 货币政策方面 把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量 “降准降息”的修饰词由“适时”调整为“灵活高效运用” 力度增强 [2] - 考虑到财政政策主要是优化结构 货币政策可能需要在总量和结构性工具适度加码 降准降息仍是不可或缺的总量型工具 [3] - 会议明确引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [3] 行业业绩与内需展望 - 政策从强调内需不足转向兼顾供给 重点提出“国内供强需弱矛盾突出” 部署改革攻坚任务时将深入整治“内卷式”竞争列在首位 [4] - 扩内需、反内卷同步推进 以扭转低效竞争导致的价格低迷状态 有望遏制价格战 推动价格低迷改善和行业整体毛利率提升 进一步改善优质企业业绩表现 [4][5] - 反内卷政策对不正当竞争行为的严格约束 能有效遏制价格战 推动行业整体毛利率稳步回升 资源会向优质企业集中 低效落后产能将被逐步淘汰 提升相关板块中长期投资价值 [5] - 截至12月9日 反内卷指数（8841916.WI）较上年末上涨50.56% 大幅跑赢同期沪深300指数上涨16.86% [5] - 内需主导位列2026年重点任务之首 考虑到今年市场对消费行情预期偏弱 若明年消费政策加力 有望推动阶段性行情 [6] 科技产业投资主线 - “坚持创新驱动 加紧培育壮大新动能”位列中央经济工作会议九大重点任务之二 科技板块如AI、半导体、机器人等值得关注 [7] - 关于人工智能 今年的提法是“深化拓展‘人工智能+’ 完善人工智能治理” 从去年的“开展‘人工智能+’行动”到今年的“深化拓展”和“治理” 定位进一步深化 [7] - 政策表述已从“战略引领”细化到“体系建设” 提出了更高要求 待落地的方案更为明确且更具操作性 例如强调培养科技人才 并提到建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心 [7] - “新质”概念业绩有望逐步兑现 自2023年9月7日新质生产力概念提出以来 新质生产力指数（995210.SSI）在2024年9月24日至2025年10月9日区间累计上涨了101.77% 较全A指数取得37.73%的超额收益 [8] - 以科技和先进制造龙头为代表 其归母净利润累计同比增速在近期呈现出回暖迹象 2025年前三季度 传媒、电子、计算机、电力设备、机械设备等行业增速较高 [8] - 从一致预测2年复合增长率来看 具备新质特征的重点板块有望处于盈利增长阶段 特别是电力设备、计算机、国防军工、传媒、电子等行业净利润2年复合增速预计处于较高水平 [8] 资本市场改革方向 - 会议部署“改革攻坚”任务时强调“持续深化资本市场投融资综合改革” 2026年是“十五五”规划开局之年 金融改革创新重点领域仍在资本市场 [1][9] - 新质生产力正成为经济高质量发展的强劲推动力和支撑力 需要加强资本市场改革 更好赋能新质生产力 [1] - 以人工智能、生物医药为代表的新产业、新业态投入高、风险大、回报周期长 往往需要更大规模的耐心资本投入和更灵活、更包容的融资环境 [10] - 推动投融资综合改革重点从四个方面落实 [11][12] - 一是纵深推进板块改革 增强多层次市场体系的包容性和覆盖面 包括科创板“1+6”政策落地 启动深化创业板改革 设置更契合新兴领域企业特征的上市标准 持续推动北交所高质量发展 [11] - 二是进一步固本培元 夯实市场稳定内在基础 包括择机推出再融资储架发行制度 拓宽并购重组支持渠道 督促上市公司完善治理、加大分红回购增持力度 扎实推进公募基金改革 推动企业年金、保险资金等全面落实长周期考核 [11] - 三是统筹两个市场、两种资源 稳步扩大高水平制度型对外开放 包括优化QFII准入 优化互联互通机制 提升境外上市备案质效 深化内地与香港市场务实合作 [11] - 四是筑牢防风险、强监管的坚固防线 大力提升投资者权益保护质效 包括增强风险防范处置能力 强化跨市场、跨行业、跨境风险监测 健全长效化稳市机制 同时强化执法震慑 对财务造假、操纵市场、内幕交易等行为依法严打 [12]

核心观点 - 外资机构普遍看好中国A股市场2026年的整体表现，认为市场将演绎慢牛行情，并已重回全球投资者的视线和可投资范围 [2][11][12] - 人工智能（AI）与科技板块被外资视为2026年市场最重要的投资主题之一，认为中国出现“AI泡沫”的可能性不大，并预计AI应用场景将更加丰富并加速变现 [2][8] - 外资正通过密集调研和持仓持续布局中国科技股，尤其青睐AI相关企业，显示出对中国科技行业前景的信心 [2][4] 外资对A股市场的整体展望 - 高盛首席中国股票策略师刘劲津表示，中国市场已重回全球投资者的视线和可投资范围，全球股票基金正积极寻找美国以外的替代选择，而中国市场深邃广阔 [2][12] - 富达国际基金经理乔治·埃夫斯塔霍普洛斯认为，中国股市表现出比预期更强的韧性，企业盈利趋稳，改革加速，市场信心正逐步恢复，2026年具备持续反弹的基础 [11] - 瑞士宝盛维持对中国市场的“增持”立场，主要基于三个原因：中国企业可能复刻美国科技公司的成功（资本支出带动盈利）、 “走向全球”战略提升利润率潜力、严格的成本管理与改善的股东回报推动价值重估 [13] 外资对科技及AI板块的观点与配置 - 瑞银认为，AI驱动的创新在2025年推动市场走高，强劲的资本支出趋势和AI采用加速，料将进一步带动AI概念股上涨，AI与科技仍是2026年全球股票上涨的重要驱动因素 [8] - 瑞银建议在多元化股票投资组合中，将至多30%的仓位配置于AI以及电力和资源等结构性趋势 [8] - 高盛刘劲津指出，三大因素将共同带动中国股市趋势性每股盈利增速提升至12%上下：AI改写盈利格局并带来资本支出提振、“反内卷”重燃盈利增长希望、“出海”彰显竞争力 [10] - 高盛强力看好中国民企、部分AI概念股、“反内卷”受益企业以及出海领军企业，并建议在行业层面侧重于成长型，重仓科技/AI方向 [10] - 对于AI赛道是否过热，高盛认为中国AI股市值集中度较低且相对于美国可比企业存在显著的估值折让，这或能减轻潜在的冲击 [10] - 瑞银陈敏兰指出，AI热潮在不同地区的发展路径各异：美国聚焦尖端基础设施和大模型，而中国着重算法效率、科技自立自强和产业应用 [8] - 瑞银认为中国科技板块是全球最重要的投资机遇之一，充裕的流动性、散户资金流入、2026年企业盈利增长或高达37%，这些因素将支撑中国股票动能 [9] 外资调研与持仓动态 - 根据Wind统计，11月以来的近一个半月里，超200家A股公司获外资调研，AI相关企业数量居前 [2][4] - 统计期间，获外资调研最多的3家公司均为AI相关企业：汇川技术（接待143家外资机构）、立讯精密（91家）、奥普特（74家） [2][4][5] - 参与调研的知名外资机构包括高盛资管、富达国际、摩根大通、贝莱德、花旗、DWS、路博迈等 [5] - 调研重点集中在科技企业的研发投入、新产品情况以及国际化战略 [5] - 从持仓市值看，外资持仓市值最高的多为行业龙头股，截至三季度末，外资对42只A股股票的持仓市值超过百亿元 [7] - 持仓市值最高的个股是宁德时代，达2656.59亿元，占总市值比例约14.49% [7] - 三季度，部分科技股一度被外资“买爆”，例如思源电气总境外持股比例在7月末达到28.07%，触及深港通暂停买入的“红线” [7]

2025年中央经济工作会议核心观点 - 会议针对新形势提出五个“必须”，与2024年五个“统筹”形成逻辑呼应，更突出挖掘经济潜能与政策、改革的协同发力，政策导向更贴合当前发展形势 [2] - 会议精准聚焦“国内供强需弱矛盾突出”这一核心痛点，直指供给相对偏强而需求不足的现状，构成“深入整治‘内卷式’竞争”的重要背景 [2] - 对2026年经济目标的表述更聚焦总量层面，提出“不断巩固拓展经济稳中向好势头”、“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，突出总量目标的引领作用 [3] 经济形势研判与政策基调 - 会议分析认为我国“老问题、新挑战仍然不少”，并突出强调“国内供强需弱矛盾突出” [2] - 政策基调强调“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，并“实施更加积极有为的宏观政策”，以“实现‘十五五’良好开局” [9] 宏观政策部署 - **财政政策**：延续“更加积极”，明确强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，并“重视解决地方财政困难”、“督促各地主动化债”，指向2026年将着重打通政策堵点 [4][9] - **货币政策**：明确将“促进经济稳定增长、物价合理回升”列为重要考量，提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”并“畅通货币政策传导机制”，预示后续宽松空间或部分打开 [4][9] - **政策协同**：新增强调“存量政策和增量政策集成效应”，并将两者均纳入宏观政策取向一致性评估范围，意味着后续增量政策需与当前目标一致，部分存量政策可能进行结构性调整 [5][18] 扩大内需具体举措 - **消费端**：明确“坚持内需主导”，核心部署包括“制定实施城乡居民增收计划”、“释放服务消费潜力”，后续或通过稳就业、强化社保等政策夯实居民增收基础 [6][9] - **投资端**：提出“推动投资止跌回稳”，具体措施包括“适当增加中央预算内投资规模”、“优化地方政府专项债券用途管理”，叠加财政资金精准加持，2026年投资稳定性或进一步增强 [6][9] 改革与产业发展重点 - **深化改革**：聚焦“纵深推进全国统一大市场建设”和“深入整治‘内卷式’竞争”，举措从2024年的“制定指引”和“综合整治”升级为“纵深推进”和“深入整治” [6][9] - **创新驱动**：部署“加紧培育壮大新动能”，包括制定教育科技人才一体化发展方案、建设国际科技创新中心、强化企业创新主体地位、实施新一轮重点产业链高质量发展行动等 [9] 绿色低碳发展 - 会议将绿色低碳部分前置，战略优先级凸显，明确“坚持‘双碳’引领”，部署“加快新型能源体系建设” [7] - 政策导向较2024年“协同推进降碳减污扩绿增长”的表述更聚焦、力度明显强化，同步提出“制定能源强国建设规划纲要”和“扩大绿电应用” [7][9] 重点领域风险化解 - **房地产领域**：风险处置从“防范化解”升级为“积极稳妥化解”，更强调主动性，明确“控增量、去库存、优供给”三策并举，鼓励存量商品房转为保障性住房，并提出需求端“深化公积金制度改革”、供给端“有序推动‘好房子’建设” [8][9] - **地方债务**：新增强调“主动化债”、“优化债务重组和置换办法”，表述更聚焦融资平台经营性债务化解 [8][9]

经济转型与新旧动能转换 - 回顾“十四五”期间，经济转型是核心特征，地产作为传统经济发动机逐渐退出中心舞台，“三新经济”（新产业、新业态、新商业模式）成长为新的经济引擎 [2] - 新旧动能转换导致不同行业、区域和群体间出现转型节奏分化，表现为宏观经济与微观体感之间的温差 [2] - 与地产链绑定更深的地区面临更大转型压力，例如近几年广东GDP增速在4%左右，显著低于江苏、山东、浙江、四川5.5%以上的增速，其中佛山2025年前三季度增速仅1.6%，在万亿GDP城市中排在末位 [2] - 地产对经济的拖累明显降低，2025年单纯房地产开发投资拉动的增加值占GDP比重从2020年的10.2%大幅回落至5.1%左右，广义房地产拉动增加值占名义GDP比重或从2021年的17.3%左右回落至10%左右 [2] - 信贷市场去地产化更加明显，2016-2018年每年新增房地产相关贷款占当年新增贷款比重在40%以上，但2023-2025年前三季度，新增房地产贷款反而减少3300亿元 [3] “三新经济”与产业升级 - “三新经济”占中国GDP比重从2020年16%上行至2024年的18% [4] - 高技术制造业增加值增速大幅高于全部工业增加值增速，信息传输、软件和信息技术业投资增速大幅高于整体固投增速 [4] - 以新能源汽车为代表的“新三样”推动中国出口份额持续提升，2022年至2024年，中国汽车出口311万、491万、586万辆，超越德国、日本成为全球第一大汽车出口国 [9] - 在产业转型浪潮中，部分城市抓住机遇，2025年10月安徽、江苏、重庆以143万、119万、94.4万台新能源车产量位居全国前三，安徽成为本轮汽车产业升级的主要受益者之一 [9] - 中国正在从全球技术的跟随者变成开拓者 [9] 2026年宏观经济展望 - 转型依旧是2026年经济主线，出口增长的韧性和地产调整的惯性决定了经济内生动力可能是“前低后高” [13] - 2026年是“十五五”开局之年，在“开门红”诉求下，政策节奏可能是“前高后低”，经济增速或呈现“前高中低后扬”的V型走势 [13] - 考虑到2035年翻一番目标需要十年平均实现4.4%以上的人均GDP增速，预计GDP增速目标依旧设定在5%左右 [13] - 中性预测下，2026年实际GDP同比为5.0%，现价GDP同比为4.6%，GDP平减指数为-0.4% [13] 出口分析 - 出口依然是经济的压舱石，2025年出口实际表现远超2024年末的市场预期 [14] - 2025年7月美国对中国关税从2024年的11%上行至40%，中国占美国进口市场份额相比2024年下滑了4.5个百分点，但资本品和中间品表现出更强韧性 [15] - 非洲、中东、拉美正在成为中国在东盟之外的新出口目的地，2025年1-9月中国对非洲出口同比增长28%，拉动中国出口同比增长1.4个百分点，非洲占中国出口比重一度上行至7%左右 [16] - 2025年前三季度，中国对美整体出口负增长，但AI相关商品出口同比增长11%，占出口比重达到17.8%左右 [22] - 预计2026年出口增速前低后高，全年增速有望维持4%-5%左右，份额上行是主要支撑 [24] 房地产市场 - 2025年地产迎来二次探底，地产对经济影响减弱的趋势更加确定 [25] - 2025年全国二手住宅价格指数大约回落至2016年中水平，一线城市住宅价格回落至2017年初水平 [25] - 2025年预计商品房销售面积大约在9亿平左右，相比2020年高点下滑近50%，房地产开发投资比2020年下滑近40%，新开工面积较高点下滑70%左右 [25] - 房地产广义库存面积已回落至2009年水平，库存去化时间下滑至19个月左右 [25] - 展望2026年，中性情况下预计商品房销售降幅或继续在-5%左右，房地产投资增速降幅或收敛至-8.5%左右 [26] 消费市场 - 2025年地产对消费的影响正在减弱，一线城市房价降幅扩大但社零增速反而上行至1.5%左右，二三四线城市社零增速接近5%且逐渐企稳 [33] - 除以旧换新补贴外的商品消费增速保持韧性，维持在3%左右，服务消费增速中枢企稳在5%-5.5%左右 [33] - 2025年10月，“以旧换新”补贴类商品消费增速已下滑至0.7%，相关消费占整体社零比重在16%左右 [38] - 2026年政策将加大对服务消费的支持力度，服务消费内生动力更强且可刺激空间更大 [41] - 预计2026年社零增速在2-3%左右，服务消费在政策支持下有望升至6%左右 [42] 物价走势 - 2025年CPI主线包括“以旧换新”商品价格上涨、超预期金价和偏弱猪价 [43] - 2026年物价主线包括“以旧换新”退坡后的价格压力、地产对价格压制减弱以及物价基期调换的影响 [43] - 2026年CPI和PPI将发生五年一次的基期调换，2021年基期轮换对CPI和PPI同比的影响约为0.03和0.05个百分点 [43] - CPI口径调整将纳入车用电力、摄影服务等新兴消费，传统消费占比下降，服务类消费占比上升 [44] - 预计2026年CPI同比增速在0.2%左右，PPI同比前低后高，全年或在-1.3%左右 [56]

核心观点 - 中国经济已进入存量经济主导时代，2026年经济工作将围绕“稳中求进、提质增效”展开，强调以高质量发展应对外部不确定性，并统筹国内工作与国际经贸斗争 [1][6][16] - 宏观政策将保持连续稳定，财政政策适度加力，货币政策灵活适度，注重存量与增量政策集成，以挖掘经济潜能并防范化解重点领域风险 [6][8][19][21] 大国关系与外部环境 - 外部环境变化影响加深，但表述上去掉了“不利”二字，显示应对信心增强，经济工作需更好统筹国内经济工作与国际经贸斗争 [2][16] - 大国关系通过影响国际形势进而深刻影响国内发展，未来经济工作需增加是否有利于国际经贸斗争的考量维度 [3][17] 扩大内需战略 - 扩大内需是应对外部冲击的首要任务，消费方面将实施提振消费专项行动和城乡居民增收计划，从提高居民收入能力入手 [3][17] - 投资方面将推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，并以高质量城市更新对冲房地产投资下行压力 [3][17] - 新型政策性金融工具已支持2300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及城市更新等领域，将支撑未来投资 [8][21] 对外贸易与产能布局 - 中国制造业增加值占全球约30%，但人口仅占17.5%，出口市场需求仍占制造业产能相当比重 [4][18] - 面对贸易保护主义压力，政策重视产能全球布局，推进贸易投资一体化、内外贸一体化，以稳定并增强外需韧性 [4][5][18] 财政政策 - 财政政策保持积极，预计财政赤字率、新增地方政府专项债、超长期特别国债规模与今年持平或略升 [6][19] - 为形成GDP“前低后高”走势，财政赤字率可能从今年的4%左右提高至4.2%-4.5% [6][19] - 优化“两重”项目（可能增加创新和民生投资）和“两新”政策（合理设置补贴），以旧换新额度可能从今年3000亿元提高至4000-5000亿元 [7][20] - 优化财政支出结构，包括提高公共服务支出比重和增加中央预算内投资 [7][20] - 从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，并新增2000亿元专项债券额度支持部分省份投资 [8][21] 货币政策 - 货币政策保持适度宽松，预计明年将降准25-50个基点、降息10-20个基点，操作时点突出“灵活高效” [7][20] - 货币政策新增“让物价合理回升”作为重要考量，任务重点似乎赋予了央行 [7][20] 创新驱动与新质生产力 - 坚持创新驱动，加紧培育新动能，建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区国际科技创新中心，实施重点产业链高质量发展行动，深化拓展“人工智能+” [9][10][22] - 完善新兴领域知识产权保护和人工智能治理，为创新提供制度保障 [10][23] - 发展新质生产力需因地制宜，防止一哄而上和泡沫化，用新技术改造提升传统产业，促进产业高端化、智能化、绿色化 [10][23] 改革与市场建设 - “反内卷”是全国统一大市场建设的重要组成部分，旨在通过规范竞争、优化市场秩序来发挥存量产业优势，而非简单行政去产能或涨价 [10][23] - 纵深推进全国统一大市场建设与发展新质生产力相互联系 [10][23] 房地产市场 - 会议继续要求“着力稳定房地产市场”，手段包括因城施策控增量、去库存、优供给 [11][24] - 去库存主要是鼓励收购存量商品房用于保障性住房，优供给是有序推动“好房子”建设，并深化住房公积金制度改革 [11][24] 风险化解 - 会议部署化解地方政府债务风险，强调主动化债、多措并举，并配套考虑“健全地方税体系”以增加地方自主财力 [12][24] - “深入推进中小金融机构减量提质”被置于改革段落，或意味着其风险已得到有效控制 [12][24] - 会议要求加紧清理地方拖欠企业账款问题 [11][24] 民生与社会政策 - 育儿补贴、免费学前教育已从一次性补贴上升为制度性安排，每年有持续性投入 [8][21] - 失能老人消费券将于2025年底前根据试点情况全国实施，期限12个月，效应将在2026年显现 [8][21] 资本市场 - 会议对资本市场指导意见少于去年，未再提“稳股市”，仅要求“持续深化资本市场投融资综合改革” [11][23]

中央经济工作会议核心政策框架 - 会议提出五个新“必须”，构成2026年宏观政策的核心指导思想，政策“跨周期”特征将更明显 [1][6][36] - “必须充分挖掘经济潜能”对应弥补有效需求不足，释放内需空间 [1][6][36] - “必须坚持政策支持和改革创新并举”对应短期政策与中长期改革结合，激发要素活力 [1][6][36] - “必须做到既放得活又管得好”对应激发市场活力与完善监管框架 [1][6][36] - “必须坚持投资于物和投资于人紧密结合”对应加大人力资本领域投入，深化增长函数 [1][6][36] - “必须以苦练内功来应对外部挑战”对应聚焦内需扩张、科技自立、产业链安全等核心能力建设 [1][6][36] 财政与投资政策 - 政策明确要“推动投资止跌回稳”，以应对固定资产投资下滑，2025年前10个月固投同比为-1.7% [2][7][37][44] - 具体财政政策导向包括：保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 [2][7][44] - 将适当增加中央预算内投资规模，并优化实施“两重”项目 [2][7][44] - 将优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用 [2][7][44] - 政策强调要有效激发民间投资活力 [2][7][44] 货币政策导向 - 货币政策的重要考量是“促进经济稳定增长、物价合理回升”，重视物价和名义GDP [2][9][37][45] - 具体手段上，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”意味着降息降准仍是政策选项 [2][9][37][45] - 引导金融机构加力支持的重点领域顺序为：扩大内需、科技创新、中小微企业，扩内需处于第一顺位 [2][9][37][45] 消费促进与居民增收 - 会议指出要“制定实施城乡居民增收计划”，意味着该中期政策将于2026年启动，“以收入促消费”是关键思路 [3][10][38][46] - “推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展”指向提高灵活就业人群的收入和社会保障 [3][10][38] - 将优化“两新”政策实施，可能调整补贴产品结构和方式，而非总量加码 [3][10][38] - “释放服务消费潜力”显示服务消费是政策重点，广义财政支持值得期待 [3][10][38] - 深化拓展“人工智能+”显示政策对场景化的重视 [3][10][38] 房地产与风险化解 - 政策要“着力稳定房地产市场”，房地产政策仍是2026年宏观政策的重要组成部分 [4][11][39][48] - 政策侧重点是销售端，具体表述为“因城施策控增量、去库存、优供给” [4][11][39][48] - 政策总定位是“积极稳妥化解重点领域风险”，预计会有新的系列政策 [4][11][39][48] - “加紧清理拖欠企业账款”有利于信用体系修复，应收账款比例较高的行业和企业将受益 [4][11][39][48] 产业竞争与统一市场 - 将“深入整治内卷式竞争”，2025年下半年PPI已连续4个月告别环比负增长，显示“反内卷”初显成效 [5][12][40][49] - 将“制定全国统一大市场建设条例”，这被视为反内卷的长期化和制度化举措 [5][12][40][49] - 政策背景是形势分析指出的“国内供强需弱矛盾突出” [5][12][40] 能源体系与绿色转型 - 将“制定能源强国建设规划纲要”，政策对新能源产业依旧重视 [5][13][41][50] - “十五五”框架下涉及领域包括：构建新型电力系统、推进煤电改造升级、大力发展新型储能、加快智能电网和微电网建设等 [5][13][41][50] - 会议强调“深入推进重点行业节能降碳改造”，关注其对相关设备领域的影响 [5][14][41] 财税与金融改革 - 将“健全地方税体系”作为2026年工作之一，意味着消费税相关改革可能会加快 [5][14][41][51] - 此项改革有利于形成地方培育税源的激励机制，将地方竞争从“生产端竞争”转向“消费端竞争” [5][14][41][51] - 将“深入推进中小金融机构减量提质”，意味着其兼并重组、特色化经营进程可能加快 [5][15][42][52]

核心观点 - 氧化铝期货价格跌破2600元/吨创历史新低，行业90%以上产能陷入成本倒挂，高成本企业被迫减产，市场机制正驱动行业进入产能出清与结构优化阶段 [1][4] - 氧化铝市场面临严重的供需失衡，供应端受新增产能惯性增长、进口补充及原料成本支撑松动三重压力，而需求端受电解铝产能天花板限制增长乏力，导致价格持续承压 [10][11][15] - 行业分化加剧，具备资源自给优势的头部企业抗风险能力强，而依赖外购矿、成本高的中小企业成为本轮出清的主要对象，同时政策导向加速高成本低效产能退出 [24][23] 价格与成本分析 - 2025年12月5日，氧化铝期货主力合约夜盘收于2590元/吨，跌破2600元关口并创上市以来新低 [1] - 期货价格大幅低于行业现金成本区间2850-2950元/吨和完全成本线3070-3170元/吨，导致九成以上产能面临至少260元/吨的现金亏损，部分高成本企业亏损超500元/吨 [4] - 现货价格同样低迷，已跌破2800元/吨，与期货形成双杀态势，仅山西、河南部分低成本产能能维持微薄利润 [6] - 下游电解铝市场表现强势，同期沪铝主力合约收涨于22235元/吨，凸显上下游价格走势背离及氧化铝行业利润受挤压 [8][9] 供应端压力 - 2025年国内氧化铝新增产能预计达1030万吨，截至3月运行产能创9360万吨历史峰值，远超行业常态，且第三季度仍有新增产能落地 [13] - 进口窗口打开，前期进口订单陆续到港补充供应，而出口分流有限（如福建氧化铝出口同比激增796.2%），形成进口补充、出口分流有限的双重格局加剧供给压力 [13] - 原料成本支撑松动，主要进口来源地几内亚（2024年占比69.4%）铝土矿发运季节性影响减弱，国际铝土矿价格从年初115美元/吨跌至70美元/吨左右，为氧化铝价格进一步下跌打开空间 [15] 需求端制约 - 电解铝行业受“4500万吨产能天花板”政策约束，运行产能仅微增30万吨至4410万吨，对氧化铝的需求增量极为有限 [15] - 尽管光伏、汽车等领域带动电解铝消费略有增长，但地产行业需求疲软拖累整体消费，氧化铝需求端难以形成有效支撑 [17] - 华泰证券研报指出，2026年全球电解铝供需缺口或扩大，但短期内难以传导至氧化铝环节，无法改变当前过剩格局 [17] 市场机制与行业出清 - 价格击穿成本线后，行业出清进入实质性阶段，现货市场弱势使得冶炼厂“被动减产”可能性大增，部分企业已通过检修、降负荷等方式减少亏损 [19][21] - 市场价格机制替代政策预期成为核心驱动力，价格下跌引发矿石让利预期，成本支撑下移进一步打开下跌空间，形成自我强化循环并倒逼高成本产能退出 [21] - 新疆作为重要交割地，其氧化铝交割库已接近满额，后续大量到期仓单将持续涌入市场，形成压制价格的“堰塞湖” [6] 政策导向与结构优化 - 《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》明确提出，新改扩建氧化铝项目需达到能效先进值和环保绩效A级水平，不再新建以一水硬铝石为原料的生产线，为高成本、低能效产能退出提供政策依据 [23] - 广元进口再生铝原料检验监管试点落地，再生铝产能扩张加速，预计2027年全国再生铝产量将达1500万吨以上，将逐步替代部分原生氧化铝需求 [23] - 行业分化明显，头部企业如中国铝业凭借资源优势（2025年上半年氧化铝矿石自给率提升6个百分点）在价格下行周期中仍能维持盈利，而北方依赖外购矿、能源成本高的中小企业则面临“生产即亏损”困境 [24]