行业投资评级 - 报告对耐用消费品/轻工出口链行业给予“增持”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，批发商与零售商库存周期存在错位，若美国继续降息，有望通过地产复苏牵引需求共振，带动中游制造订单回暖 [1][2][16] 行业景气度线索：地产驱动的库存周期 - 库存周期由库存与销售的同比增速关系及库存同比绝对值共同定义，分为主动补库、被动补库、主动去库、被动去库四个阶段 [4][5][8] - 美国家具行业库存周期呈现分化：零售商在2025年4月至7月处于被动去库周期，2025年8-9月进入主动补库周期；批发商在2024年10月至2025年8月处于主动补库周期，2025年9月进入被动去库周期 [2][6][9] - 行业横向比较显示，批发商历史五年库销比分位明显低于零售商，其中服装及面料、汽车零部件、啤酒葡萄酒及蒸馏酒、电脑及外设等批发商的库销比低于历史30%分位 [12] - 家具品牌商库销比普遍处于历史低位，符合零售商自2023年5月以来的去库趋势；家具建材渠道商库存水位整体高于品牌商，符合批发商自2024年9月以来的补库趋势 [2][13] - 以家得宝为例，其2025年第三季度库存增速高于营收，库销比环比增长，处于补库周期，且库销比已接近2023年第三季度水平，基本回归历史正常水位 [2][15] - 家居需求改善的路径为：美国降息推动地产复苏，零售商销售额改善，同时因其库销比处于历史低位而启动补库，进而带动家具进口金额上行与中游制造订单回暖 [2][16][24] 投资建议 - 报告认为出口链头部公司的超额利润来源于精确的细分行业定位、工艺成本管控know-how积累以及差异化的产品和渠道运营能力 [2][26] - 报告推荐的投资标的包括：匠心家居、共创草坪、众鑫股份、顾家家居、英科医疗、松霖科技、建霖家居、浙江自然、依依股份 [2][26] - 报告列出了相关标的的盈利预测与估值，例如众鑫股份2025年预测EPS为3.32元，对应PE为23倍；顾家家居2025年预测EPS为2.27元，对应PE为15倍 [27]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对钢铁行业的整体投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][10][11][12][13][15][17][18][19][21][23][24][25][26][27][29][30][31][32] 报告的核心观点 * 2025年钢铁行业需求呈现前高后低的特征，全年钢材表观消费量同比增长2.9%，但12月单月同比回落5.0% [2] * 粗钢统计数据质量下降，材钢比持续扩大至1.69（12月单月）和1.51（全年），用钢材产量增速估算表观消费更符合实际 [2] * 全年钢材净出口高增8.7%至11296万吨，制造业出口强劲带动间接出口，中国出口压力根源在于美国财政政策而非关税 [3][6][7] * 钢铁板块估值已从绝对低估修复至中等偏低，未计入盈利进一步回归预期，依然具备绝对收益空间 [8] * 在需求波动率下降的背景下，反内卷政策若顺利推进将加快资本回报回归速度 [8] 行业供需与运行数据总结 * **产量数据**：2025年1-12月，中国粗钢产量96081万吨，同比下降4.4%；钢材产量144612万吨，同比增长3.1%；生铁产量83604万吨，同比下降3.0% [6] * **月度数据**：2025年12月，粗钢产量6818万吨，同比下降10.3%，日均产量219.9万吨，环比下降5.6%；钢材产量11531万吨，同比下降3.8%；生铁产量6072万吨，同比下降9.9% [6] * **进出口数据**：2025年1-12月，出口钢材11902万吨，同比增长7.5%；进口钢材606万吨，同比下降11.1%；钢材净出口11296万吨，同比增长8.7% [3][6] * **原料进口**：2025年1-12月，进口铁矿石125871万吨，同比增长1.8%；12月单月进口11965万吨，同比增长6.4% [6] * **消费数据**：2025年1-12月中国钢材表观消费量同比增长2.9%，12月单月表观消费同比回落5.0% [2] 宏观经济与政策环境总结 * **经济走势**：2025年全年GDP同比增长5%，分季度增速分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，呈现前高后低特征 [2] * **增长动力**：经济增速驱动继续由投资向消费切换，2025年全国固定资产投资（不含农户）485186亿元，同比下降3.8%；社会消费品零售总额501202亿元，同比增长3.7%；规模以上工业增加值同比增长5.9% [2] * **财政政策**：2025年财政前置，前三季度政府债净发行量达到11.46万亿元，接近全年计划的85%，四季度财政支持力度下降 [2] * **货币政策展望**：近期国内央行进行结构性降息，可能是全面降息的先导，人民银行副行长表示降准降息还有一定空间，后期节奏与经济数据和金融市场表现相关 [8] 重点公司推荐与估值 * **普钢板块**：推荐华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份，关注柳钢股份 [8][10] * **特钢及细分领域**：推荐受益于油气、核电景气周期的久立特材；受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管；受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份；受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份；建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈 [8] * **盈利预测与估值**：报告列出了部分重点公司2024年至2027年的每股收益（EPS）预测及市盈率（PE）估值，例如华菱钢铁2025年预测EPS为0.57元，对应PE为10.01倍；宝钢股份2025年预测EPS为0.51元，对应PE为13.97倍 [10]

行业投资评级 - 石油天然气行业评级为“增持”（维持）[5] - 基础化工行业评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 大宗化学品行业正处于产能周期与库存周期的双拐点，随着2026年国内外需求恢复，有望进入上行期[1] - 行业在持续盈利低迷后经历产能周期拐点，2026-2027年新增产能较少，扩产将趋于有序化[1][2] - 库存周期亦处于拐点，2026年Q2伴随内外需修复，行业有望开启盈利修复[1][3] - 中国大宗化学品企业未来资本开支强度将显著下降，股息支付率或将趋势性提升[1][4] 行业周期分析 - **产能周期**：化学原料与制品业的固定资产投资完成额增速在2025年6月开始转负，行业自2025年下半年进入产能周期下行阶段[1][2]。据隆众资讯，2026-2027年中国大宗化学品新增产能较少[1][2] - **库存周期**：化学原料与制品行业本轮库存周期自2021年后几乎未见明显主动补库存，2025年下半年行业整体处于被动补库[3]。主要下游纺织服装业及橡塑制品业产成品库存自2025年第二季度之后同比持续下降[1][3] - **盈利状况**：2025年下半年，在需求疲弱和供给侧增量尾声的压力下，大宗化学品盈利迎来十年冰点，部分子行业出现行业性亏损或微利[1][2] 行业格局与趋势 - **全球地位**：据欧洲化学工业理事会（Cefic）数据，2024年中国化学品销售额占全球比例达45.7%，若按销量考虑已过半[4] - **资本开支与股息**：未来行业资本开支强度或将较2015-2025年显著下降，股息支付率将趋势性提升[1][4] - **需求前景**：“十四五”期间，行业产能扩张依赖外需仍有较好消化，2026年国内外需求有望恢复[1][4] 重点推荐公司 - **新和成 (002001 CH)**：投资评级为“买入”，目标价38.24元（当地币种）[8]。公司是全球营养品和香精香料领先企业，伴随蛋氨酸/香精香料全球份额提升和生物制造/新材料破局，迈入新成长周期[18]。预计2025-2027年归母净利润分别为67亿、74亿、81亿元[18] - **万华化学 (600309 CH)**：投资评级为“买入”，目标价85.20元（当地币种）[8]。公司MDI等产品凭借成本与规模优势保持稳健经营，全球产业竞争力转移明显[20]。预计2025-2027年归母净利润分别为125.7亿、177.9亿、208.2亿元[20] - **恒力石化 (600346 CH)**：投资评级为“增持”，目标价24.48元（当地币种）[8]。公司2025年第三季度归母净利润19.7亿元，同比增长81.5%，主要系库存损失收窄致炼化价差改善[21]。预计2025-2027年归母净利润分别为71.7亿、85.7亿、94.5亿元[21] - **中国石化 A/H (600028 CH / 386 HK)**：A股投资评级为“买入”，目标价7.98元；H股投资评级为“买入”，目标价6.26港元[8]。公司有望受益于集团与中国航油重组后的航油产销一体化优势，炼油与化工板块有望迎来盈利低谷下的筑底反弹[19]。预计2025-2027年归母净利润（A股对应）分别为359亿、463亿、546亿元[19]

文章核心观点 - 有色金属市场的传统定价框架（全球宏观流动性、全球经济预期与美元指数）正受到挑战，战略资源民粹主义自2025年下半年后已成为核心定价逻辑之一[2] - 作者的核心交易框架以全球经济周期（尤其是库存周期）为核心，但该框架在有色金属领域受到明显挑战，因价格表现与偏弱的经济基本面出现显著背离[3][4][6] - 面对市场变化，作者选择坚守自身认知框架，专注于把握确定性高的机会，而非参与所有热门行情，并对2026年有色金属市场整体持观望态度，等待赔率合适的确定性买点[15][16][22][24] 过往有色金属交易回顾：坚守核心框架，把握确定性机会 核心交易框架的坚守与市场背离 - 核心交易框架以经济周期（库存周期）为核心，流动性为重要延伸，但该框架在有色金属领域受到明显挑战[6] - 全球制造业PMI数据显示经济仍处偏低水平：2025年12月全球制造业PMI为49.5%，连续10个月运行在49%-50%区间；2025年均值为49.6%，较2024年仅上升0.3个百分点[4] - 有色金属价格与全球经济出现明显背离，而原油、黑色、农产品等其他大宗商品未出现类似情况，背离原因与有色金属货币属性崛起、战略储备需求提升密切相关[4] - 背离的供需端支撑：海外市场，美国经济处于偏滞胀到过热的震荡阶段（2025年滞胀偏滞，2026年预期转向滞胀偏胀），通胀预期利好金属，叠加AI资本开支带动部分需求；国内市场，以旧换新政策、资本品出口及新能源产业对冲了房地产需求下行压力[7] 细分品种交易历程与逻辑 - **贵金属（黄金、白银）：坚守三年，收获明确** - 于2022年八九月份金价约1600美元/盎司时开始强力做多，核心逻辑是美联储加息预期见顶、通胀高位回落带来的流动性边际宽松预期，以及俄乌战争提振的黄金战略储备与货币属性[9] - 交易持续至2025年十一前后，目前仍持有部分底仓（整体占比不到20%），已验证逻辑有效性[10] - 长期利好因素仍在，包括美联储降息预期、全球货币体系调整、地缘政治冲突（格陵兰岛、委内瑞拉、伊朗问题）等[10] - **战略小金属（锑、钨、稀土、锗等）：提前布局，把握政策与地缘红利** - 2023年7-8月关注到我国对锗、镓实施出口管制，随后锑价从4万元左右持续上涨至2025年的18万-20万元高位，涨幅达数倍[11] - 交易核心在于提前把握国家资源管控加强与全球地缘政治升温趋势，相关交易持续两年多，直至2025年七八月份稀土出现第二波高点后逐步减仓[11] - **新能源金属（碳酸锂、多晶硅）：理性观望，未做重点布局** - 2025年7月碳酸锂价格低位时未重点配置，因判断供给端增量充足，且市场供需双旺格局难以支撑价格大幅上涨[12] - **工业金属（铜、铝、铅、锌、锡、镍）：逻辑背离，谨慎观望** - 过去几年参与度较低，核心分歧在于铜、铝的实际表现与偏弱的全球经济及中国房地产需求形成明显背离[13] - 曾阶段性小仓位空铜，但受资金软逼仓、长期故事炒作等因素影响而止损[14] - 未参与的核心担忧包括：中国房地产拖累未根本解决，以旧换新政策难以长期持续；美国长端利率高企背景下，AI资本开支的可持续性存疑；美元指数单边大幅下跌的条件尚未出现[14] - **交易总结：不贪全，重确定性** - 通过布局贵金属与战略小金属获得明确收益（黄金涨幅一两倍，白银涨幅两三倍，锗、钨等部分战略小金属涨幅数倍）[15] - 未参与逻辑背离、赔率不足的交易（如铜、铝），认为投资核心是把握确定性机会[15] 2026年有色金属展望：热闹之下，坚守观望与等待 工业金属（铜、铝）：宏观逻辑可行，隐忧未消，仅作跟踪 - 市场核心交易逻辑为中国经济温和复苏叠加美国经济走向过热，但作者持观望态度[17] - 两大核心担忧未缓解：1）中国房地产拖累仍在，以旧换新政策是阶段性工具，后续退出可能再次抑制需求；2）美国长端利率高企，AI资本开支可持续性存疑，滞胀偏胀预期能否兑现不确定[17] - 仅会在出现房地产实质性复苏、AI资本开支落地超预期且长端利率回落等明确信号，且价格点位合适时考虑参与[18] 新能源金属（碳酸锂、多晶硅）：供需平衡，冷静观望 - 市场分歧在于需求预期向好但供给端同样充足，难以形成单边上涨行情[19] - 判断碳酸锂价格中枢已偏合理：10万元/吨以上的价格对多数生产方式（盐湖提锂、锂辉矿加工）有不错盈利，云母提锂成本在9万-10万元/吨左右也能盈利[19] - 供给端弹性充足，盈利空间刺激产能投放，新增产能释放将平衡供需，难以支撑价格大幅上涨[19] - 仅当海外新能源储能需求超预期放量时，才考虑短期交易[19] 战略小金属（锑、钴、钨、稀土、锗等）：长期逻辑向好，等待回调 - 核心驱动逻辑在强化：全球制造业高端化、智能化带动真实工业需求增长；地缘政治不确定性提升各国战略资源管制与储备需求[20] - 当前核心问题是价格已处高位，估值充分反映预期，安全垫薄[20] - 将等待阶段性调整机会，如市场关注度下降、情绪降温、价格回调至合理区间时重点布局[20] 贵金属（黄金、白银）：长期利好明确，短期谨慎，坚守底仓 - 长期利好逻辑明确：美联储降息预期、中美博弈、地缘政治冲突（格陵兰岛、委内瑞拉、伊朗问题）持续强化其货币与避险属性[21] - 短期市场情绪偏热，价格已充分反映利好预期，波动率高，缺乏好的买入点[21] - 将继续持有部分底仓，耐心等待中期买点出现，重点跟踪美联储货币政策及地缘政治局势变化[21] 总结：热闹归市场，我只等确定性买点 - 2026年有色金属市场的热闹是长期逻辑与短期情绪的共振，长期战略价值（货币属性、资源安全）、全球经济复苏潜在需求、地缘政治不确定性提供上涨基础[22] - 短期市场交易已显过热，各细分品种估值充分反映利好预期，交易赔率大幅下降[22] - 后续将主动跟踪三大核心变量：1）全球经济真实走势（中国复苏可持续性、美国经济是否兑现滞胀偏胀）；2）核心品种基本面变化（工业金属需求验证、新能源金属供需格局、战略小金属地缘动态、贵金属降息预期落地）；3）地缘政治与政策动向（中美关系、资源管制政策、美联储货币政策）[23] - 关键不确定性因素包括：逆全球化是否会出现缓和、人工智能是否能如预期落地、特朗普相关政策影响等[23] - 最佳策略是不参与所有热闹，只等待符合自身框架、赔率充足的确定性买点，确保入场安全性[24]

国内棉花市场行情 - 国内棉价延续上行态势 郑棉主力合约1月7日上探至15035元/吨 创近1年半新高 本周结算均价14806元/吨 较前周上涨291元/吨 涨幅2.0% [2] - 代表内地标准级皮棉市场价格的国家棉花价格B指数均价15712元/吨 较前周上涨242元/吨 涨幅1.6% [2] - 国内纱价跟随棉价上涨 C32S普梳纱均价21253元/吨 较前周上涨128元/吨 涨幅0.6% [3] - 国内棉价高于国际棉价3277元/吨 价差较前周扩大329元/吨 [2] 国际棉花市场行情 - 国际棉价周初短暂上涨 周后期逐步回调 纽约棉花期货主力合约结算均价64.69美分/磅 较前周上涨0.45美分/磅 涨幅0.7% [2] - 代表进口棉中国主港到岸均价的国际棉花指数(M)均价72.6美分/磅 折人民币进口成本12435元/吨 较前周下跌87元/吨 跌幅0.7% [2] - 主要进口来源国C32S普梳纱均价20836元/吨 较前周下跌64元/吨 跌幅0.3% 常规外纱低于国产纱417元/吨 [3] - 美棉出口持续疲软 截至1月1日当周净签约量仅3.2万吨 较前周进一步下滑 [5] 市场驱动因素：供应与政策 - 国内棉价走强受供应收紧预期、宏观政策利好与市场情绪共振 [1] - 国际棉价受郑棉带动及美棉种植面积下调预期带来短暂支撑 但受美棉出口签约持续疲软拖累 [1] - 美国农业杂志最新调查显示 2026年度美棉意向种植面积预计降至900.5万英亩 同比减少27万英亩 [5] - 巴西棉正值供应高峰 2025年12月出口达45.3万吨 全年累计出口303万吨 同比增长9% [5] - 印度棉花协会12月上调本年度产量至526.2万吨 同比微降0.77% [5] - 截至2025年12月23日 印度棉花公司已通过MSP收购折合皮棉约85万吨 占总上市量的38% [5] - 随着2026年棉花进口关税配额启用 港口保税棉销售活跃 内外棉价差持续走扩显著增强进口棉的市场竞争力 [6] 市场驱动因素：需求与宏观 - 全球服装终端消费需求复苏预期升温 美国、韩国等主要消费市场服装库存已降至近3年低位 库存周期拐点初现 [5] - 1月美国密歇根大学消费者信心指数初值升至54 创4个月新高 [5] - 国内宏观政策持续发力 央行明确将继续实施适度宽松的货币政策 商务部等九部门联合推进绿色消费行动 [4] - 2025年12月CPI同比上涨0.8% 涨幅创2023年3月以来新高 核心CPI同比上涨1.2% PPI同比降幅持续收窄 环比连续3个月上涨 [4] - 下游棉纱市场产销氛围一般 品种分化严重 中高支纱线销售顺畅 低支纱出货滞缓 纺企开机率稳中略降 新增订单数量有限 [5] 行业数据与展望 - 截至1月8日 全国棉花销售率为55.6% 同比提高24.1个百分点 较过去4年均值提高27.6个百分点 [5] - 同期全国棉花检验量已近670万吨 同比增长14.1% [5] - 综合看 国内棉市多空因素交织 供应收紧预期与下游传导不畅、进口棉供应增加形成博弈 短期郑棉上行动力不足 大概率维持震荡格局 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球流动性环境维持宽松主基调，中国大宗商品市场将在“流动性托底、周期共振企稳、结构分化”格局中运行，有望从“弱复苏”过渡到“早期再通胀”阶段，利好股票与大宗商品 [30] - 节奏上，上半年市场情绪有望修复，价格或宽幅震荡；下半年若政策显效，市场可能开启温和复苏行情，否则延续震荡 [30] 根据相关目录分别进行总结 宏观展望 - 2026年全球流动性环境维持宽松，但节奏与幅度或边际调整；国内宏观政策延续积极，财政支持“两重”建设与“新质生产力”领域，货币政策适度宽松 [17] 产能周期 - 工业产能利用率当季值在25年Q2见底，PPI自2025年6月见底后同比降幅逐渐收窄 [23] - 2026年上半年产能利用率以企稳为主，下半年边际上行概率更高，形成良性循环初段 [23] 库存周期 - 产成品库存同比增速底部企稳，当前处于本轮库存周期尾声阶段；美国批发商库存下降，库销比钝化，或转向主动去库 [29] 板块与品种配置展望 贵金属 - 全球货币政策宽松、地缘政治风险存在以及美元信用体系弱化，贵金属期货预计延续上涨趋势，但波动性或加剧；金银比有阶段性向下修复空间 [35] 新旧能源转型 - AI算力需求拉动新能源产业链，股市与大宗商品共振；中国风电与光伏装机容量需翻番，储能是关键短板 [42][46] - 新型储能技术以锂离子电池为主，储能和再生能源装机容量提升将推动电网投资，支撑有色金属需求 [51] - 碳酸锂、多晶硅及工业硅等新能源材料需求有望迎来新周期，碳酸锂需求拉动可能率先显现；新旧能源转型为多铜空油带来投资机会 [57] 地产相关板块 - 地产行业下行，竣工端边际修复但累计同比降幅大，新开工低迷，对黑色、建材板块价格构成压力；经济驱动从地产基建向“新质生产力”转型 [62] 黑色与能化板块 - 黑色板块中，空配铁矿性价比凸显；能化板块中，除原油外多数化工品面临供应压力，具备空配机会 [68] 养殖板块 - 若“反内卷”政策推动养殖产能去化，下半年生猪与鸡蛋或具备多配价值；饲料需求走弱，豆类基本面可能转弱 [74] 配置策略 - 工业品对冲围绕“AI、算力驱动新旧能源加速转型”主线展开，新能源品种和有色多配，能化空配 [80][82] - 农产品分化延续，谷物油脂相对抗跌，养殖或前低后高 [81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前钢铁行业处于长周期萧条期、中周期下行探底期和短周期弱复苏与转换期，“主动补库周期”未出现，周期切换延后 [2][29] - 钢材出海需从“吨位”到“品位”思维升级，可借鉴文化出海经验重塑全球叙事 [2][60] - 2026 年铁矿石市场供应扩张、需求结构分化，价格中枢下移，呈“前稳后弱”态势，建议把握“短多中空”机会 [3][64] - 2026 年钢材市场在“需求平台期”与“供给强约束”下运行，钢价宽幅震荡、重心略下移，建议关注“板强建弱”结构性套利机会 [4][65] 各部分总结 2025 年行情回顾 铁矿石 - 市场在供应扩张与需求疲软、宏观预期扰动下，走出复杂行情，波动幅度小于前两年，呈“底部抬升、顶部受限”态势，价格窄幅波动，供需迈向宽松转折年 [11] - 全年价格呈“U 型”，主力合约波动区间【689.0,838.5】，振幅 149.5 点（19.32%），年末与年初持平 [13] 钢材 - 市场在需求下行与政策托底背景下，通过钢厂自律控产和出口完成“供需再平衡”，在成本红利下实现利润逆势修复，但存在终端需求见顶等深层次矛盾 [11] - 价格整体下跌，以螺纹钢为例，主力合约波动区间【2928,3382】，振幅 454 点（14.38%），区间涨跌 -184 点，涨跌幅 -5.57%，重心回落 [13][14] 基本面分析 铁矿石 - 供给：2025 年内外矿均宽松，全球产量稳中有升，主要矿山贡献大，发运和到港量处于高位 [30][31][33] - 需求：钢厂生产动力转强，铁矿需求回升，下半年需求下降，年末难有增量 [36][39] - 库存：港口库存持续积累至历史新高，中高品价差收缩 [40] 钢材（螺纹钢&热卷） - 供给：2025 年钢厂自律控产，产量收缩，粗钢产量下降，高附加值产品产量提升 [42] - 需求：内需弱、出口强，粗钢表需下降，出口同比增长，驱动转向价值提升 [51][53] - 库存：建材厂库、社库在低位徘徊，厂库“主动去库存”，社库“被动去库存”，市场呈震荡磨底状态 [55][56][59] 钢材出海思考 - 应从“产品出口”到“解决方案与标准输出”、从“硬实力展示”到“软实力沟通”、从“单向输出”到“生态共建与本地融合” [61][62][63] 后市展望 铁矿石 - 2026 年市场将进入“供应扩张周期”与“需求结构分化”新阶段，供需趋于宽松，价格中枢下移，呈“前稳后弱”态势 [3][64] - 策略上把握“短多中空”机会，上半年关注政策与补库行情，下半年应对供应压力 [3][64] 钢材 - 2026 年市场在“需求平台期”与“供给强约束”下运行，核心矛盾转向需求结构性寻底，供需弱平衡延续，钢价宽幅震荡、重心略下移 [4][65] - 策略上从“前高后低”转向“板强建弱”结构性套利机会 [4][65]

投资评级 - 对巨星科技维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年公司收入预计基本持平，但新接订单表现较好，且盈利端通过国际化水平、产品创新及直销业务提升了毛利率 [2][12] - 展望2026年，库存周期和新品周期有望共振，美国地产和消费周期触底后大概率上行，看好公司业绩重回较快增长区间 [2][12] 2025年业绩预告与财务表现 - 预计2025年全年实现归母净利润24.19-27.64亿元，同比增加5%-20% [2][6] - 预计2025年全年实现扣非归母净利润23.09-26.54亿元，同比增加0.2%-15.2% [2][6] - 据此计算，2025年第四季度单季预计实现归母净利润2.64-6.09亿元，中值4.36亿元，中值对应同比增速18.53% [6] - 预计2025年第四季度单季实现扣非归母净利润2.73-6.19亿元，中值4.46亿元，中值对应同比增速20.16% [6] - 预计2025年全年公司收入同比基本持平 [2][12] 收入端分析 - 公司国内产能受到关税负面影响，但海外产能自2025年第二季度后已恢复正常 [12] - 额外的关税成本推高了行业平均售价，导致行业销量下滑 [12] - 随着2025年第三季度越南和泰国新产能投放，以及电动工具产品显著增长，支撑了全年收入 [2][12] - 近期公司新接订单同比有所增长，后续有望逐步体现到收入中 [12] 盈利端分析 - 公司较高的国际化水平和产品创新效率大幅降低了盈利能力对人民币兑美元汇率波动的敏感度 [2][12] - 依靠跨境电商等直销业务和新产品销售的增加，有效提升了毛利率水平 [2][12] - 2025年第四季度，美国Arrow工厂搬迁预计产生额外费用1000万美元，以及汇率波动产生汇兑损失，对当季归母净利润有一定影响 [12] 业务发展亮点 - 2025年公司电动工具产品销售显著增长，随着规模效应释放，其盈利能力有望提升 [12] - 电动工具业务已逐步成为公司重要增长点 [12] - 公司不断加强品类扩充及领域延伸，未来新品有望逐步形成增量 [12] 行业与宏观展望 - 2026年1月2日，美国30年期抵押贷款固定利率降至6.15%，较前值6.18%进一步下行 [12] - 随着长端利率持续走低，有望进一步释放住房需求，推动房屋销售稳步增长 [12] - 2026年，库存周期和新品周期有望共振，美国地产和消费周期触底后大概率上行 [2][12] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为25.92亿元、31.01亿元、37.20亿元 [12] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17倍、14倍、12倍 [12] - 根据预测利润表，2025-2027年营业总收入预计分别为146.82亿元、173.74亿元、206.85亿元 [18] - 根据预测利润表，2025-2027年毛利率预计稳定在32% [18] - 根据预测利润表，2025-2027年营业利润率预计分别为21%、21%、21% [18] - 根据预测利润表，2025-2027年每股收益（EPS）预计分别为2.17元、2.60元、3.11元 [18]

行情走势 - 1月7日，焦煤主力05合约收于1164元/吨，日内上涨7.98%；焦炭主力05合约收于1773元/吨，日内上涨7.98% [1] 市场分析 - 焦煤、焦炭期货多个合约涨停主要由消息、宏观情绪和资金驱动 [3] - **消息面**：榆林市政府通报，因2024-2025年电煤保供落实不力，52处核增产能煤矿中有26处被调出保供名单，核减产能1900万吨；剩余26处煤矿核增产能暂予保留 [4] - **消息面**：有消息称蒙古国撤销4个矿产特别许可证，但分析认为这更多是其内部煤炭反腐工作的一部分，而非意在减产；蒙古国总理此前提出计划将对中国的煤炭出口量提升至1亿吨 [4] - **宏观面**：近期宏观情绪回暖，中国人民银行工作会议明确继续实施适度宽松的货币政策，市场对降准降息预期提升，大宗市场氛围偏强 [4] - **情绪面**：大宗商品整体强势，板块轮动视角下，黑色系仍在估值相对低位，从盈亏比角度更具配置吸引力 [5] 基本面数据概览 - **供给端**：年末蒙古焦煤冲量周期结束，但口岸监管区库存高企压力未缓解；澳煤价格稳中有涨，内外价差深度倒挂导致海运煤进口窗口持续收窄，预计后续焦煤到港量或将回落 [6] - **需求端**：上周247家钢厂盈利率回升至38.1%，为7周最高；日均铁水产量环比增加0.85万吨至227.43万吨，同比增加2.23万吨 [9] - **库存端**：本期矿山精煤库存累库3.58%，焦厂焦炭库存去库0.69%；焦化厂焦煤库存可用天数处于近三年同期中等偏上水平，上游煤矿和中游港口的累库压力尚未有效缓解 [12] 市场观点汇总 - **信达期货观点**：焦煤是黑色板块情绪风向标，波动最大；JM01合约从11月初约1300元跌至12月中旬930元，跌幅高达30%，当时为产业逻辑主导；今日反弹标志着宏观资金重新夺回定价权 [13] - **信达期货观点**：展望后市，处于库存周期重要拐点，大概率于2026年年中见到新一轮库存周期启动；黑色板块此前受地产疲弱拖累，但2026年可能有趋势行情；短期核心逻辑在宏观，需关注期股联动 [14] - **金瑞期货观点**：煤矿供应收紧的传言是今日双焦涨停的核心驱动；若煤矿产能收紧预期兑现，炼焦煤平衡表存在由宽松走向平衡甚至偏紧的可能 [14] - **金瑞期货观点**：估值方面，当前唐山蒙5精煤仓单1063元/吨，山西安泽低硫优质主焦煤仓单1273元/吨，澳洲中等挥发主焦煤FOB折算到港仓单约1350元/吨；预计短期盘面焦煤存在向高价仓单靠拢的可能 [15] - **紫金天风期货观点**：从估值看，黑色系商品仍在低位，盈亏比角度更具吸引力，因此在市场新进资金流入的背景下出现较大弹性 [15] - **紫金天风期货观点**：基本面看，供应端仍面临压力；元旦后产地预计陆续增产；蒙煤通关虽环比下降但仍处偏高水平，昨日甘其毛都通关1179车，口岸累库速度放缓但整体库存压力仍大；下游维持刚需采购，冬储驱动力有限 [16] - **华闻期货观点**：短期市场偏强情绪占主导，盘面大概率继续震荡上行；在蒙煤冲量周期落幕、海运煤到港预期回落共振下，1月份焦煤进口端压力有望实质性缓和；市场核心关注点转向国内矿山年初复产节奏及实际释放弹性 [17]

行业与公司关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：中国纺织服装行业（品牌服饰）[1] * **公司**：安踏、特步、李宁、比音勒芬、九牧王等[4][6][8] 核心观点与论据 库存周期理论框架 * 行业库存周期划分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退[2] * 衡量指标包括：GDP增速、服装行业零售额（代表需求景气度）、库存同比变化率（反映整体趋势，具体表现为库销比）[2] * 品牌公司维度指标：收入增速（需求）、存货周转率（库存水平）、毛利率同比变化（折扣力度）[2] * 各阶段特征： * **主动补库**：服装零售较好、库存上升，企业对需求乐观[2] * **被动补库**：市场需求见顶但生产未调整，库存累加[2] * **主动去库**：公司主动降低库存，需求偏弱[2] * **复苏（被动去库）**：市场需求增加但企业无法及时满足[2] 历史库存周期复盘与股价表现规律 * 服装股价表现与**零售增速的二阶导数**（即同比环比提速或走弱）密切相关，这通常是行情起点和终点的信号[1][3] * **2014Q4-2016Q1（主动去库→被动去库）**：电商冲击导致需求疲软，2015年前三季度企稳后业绩释放、估值修复，2015年底至2016年初因天气等因素环比下行[3] * 股价表现：中高端男装及家纺涨幅最大，运动板块相对稳定[3] * **2017Q3-2019Q1（被动去库→主动补库）**：国内经济稳中向好带动终端零售修复，品牌公司“收入减库存增长”转正，股价与估值修复[3] * 股价表现：运动板块及家纺板块表现突出，大众品牌及中高端女装回调幅度较大[3] * **2020Q2-2022Q2（疫情影响周期）**：疫情初期估值触底，2020Q3-2021Q2销售修复后业绩反弹、股价上涨；2021Q3后因疫情反复及天气影响增长放缓，股价回落[3] * 股价表现：运动板块涨幅最大但回调也最大，男装、女装、大众品牌及家纺次之[3] 近期（2023-2025年）行业变化 * 2023年上半年：行业经历**主动去库存阶段**，企业表现平淡[5] * 2023Q3-2024Q1：进入**被动去库存阶段**，消费环境改善带动零售企稳修复，企业盈利和收入恢复[5] * 2024年第二季度：国内服装零售**再次显著走弱**，公司股价回落，进入被动累积库存阶段[5] * 大众男装在疫情防控后有一波修复，但整体表现一般[5] 当前估值状况 * 当前各个板块公司估值基本在**10-20倍**之间波动[6] * 具体估值水平： * 头部运动公司（如安踏）最高估值约为**18倍**[6] * 中高端男装（如九牧王）约为**20倍**左右[6] * 估值下行阶段： * 大部分公司估值回落至**10倍**左右[6] * 龙头企业如安踏的低点也仅为**13倍**[6] * 估值支撑位判断： * **A股服饰公司**估值支撑位大约在**10倍**左右[1][6] * **港股运动龙头公司**估值区间为**15-20倍**[1][7] 历史估值高点与回落 * 上一轮高点期间： * 安踏、特步、李宁等运动品牌估值曾达到**50倍以上**[4] * 中高端男装品牌（如比音勒芬、九牧王）估值达到**30倍左右**[4] * 股价下行阶段： * 运动板块整体估值回落至**25倍以内**[4] * 中国男装及其他大众板块估值回落至**15倍或以下**[4] 未来（2026年）发展前景展望 * 当前行业状况：库存相对可控，自2024年以来零售持续疲弱但未明显下行[8] * 周期规律：从去库到补库通常需要**1-2年**时间，目前补库已进行一年多[8] * 2026年展望： * 行业预计将逐渐转向**主动补库或被动去库阶段**[1][8] * 将带来**零售增速改善**，同时**库存风险较小**[1][8] * 行业**贝塔概率增加**，有望迎来一波**弱复苏**[8] * 投资建议：关注**运营效率较高、市场敏锐度强且业绩兑现度好**的公司，例如**安踏**[1][8]