市场表现 - A股三大指数10月13日大幅低开后盘中震荡 [1] - 中证石化产业指数低开后小幅震荡，现跌约2.3% [1] - 指数成分股跌多涨少，仅彤程新材、中复神鹰和杭氧股份三只股票上涨 [1] - 石化ETF（159731）跟随指数下行 [1] 资金观点与行业逻辑 - 绝对收益的资金是化工底部筹码的主要买家，且这种增配远未结束 [1] - 增量资金选择化工的重要考量是底部、低配和高弹性 [1] - 化工是对库存周期非常敏感的品种 [1] - 一旦PPI同比拐点上行，结合低通胀和海外降息，有望开启新一轮被动去库和补库周期 [1] - 通过走出低通胀、恢复下游信心、重启库存周期来反内卷，可能是最被市场忽略的影响 [1] 产品结构与政策受益 - 石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）紧密跟踪中证石化产业指数 [1] - 中证石化产业指数前三大行业为炼化及贸易（25.60%）、化学制品（23.72%）和农化制品（19.91%） [1] - 指数有望充分受益于反内卷、调结构和淘汰落后产能等政策 [1]

人民币汇率周期特征 - 2014年开启双向波动后已历两轮完整升贬周期，目前处于第三轮升值周期中 [1] - 第三轮升值周期幅度明显小于前两轮，前两轮呈现“慢贬急升”特征 [1] 当前升值周期的外部驱动因素 - 核心驱动为美联储货币政策宽松，导致美元汇率和利率走弱 [4] - 美国进入第二库存周期主动去库阶段，需求下行，劳动力市场走弱，美联储重启降息周期 [4] - 反映境内美元流动性的关键指标——境内金融机构外汇存款同比增速向上突破人民币汇率升贬周期切换的阈值6%-10%水平 [4] - 美元指数呈现弱势，与美欧日货币政策分化及市场对美联储定价偏鸽派有关 [4] - 全面贸易战通过收窄美国贸易逆差、破坏美元环流，市场机构加大预防美元贬值风险的对冲力度 [4] 当前升值周期的内部驱动因素 - 国内处于“宽货币+宽信用”周期，信贷需求回升力度较弱，货币政策延续宽松，与传统升值周期“紧货币+宽信用”环境不同 [7] - 人民币由投资货币转变为融资货币，主要经济体绝对利率水平大多高于人民币利率，且人民币汇率低弹性，市场倾向于持有美元兑人民币多头 [11] - 贸易战压力下，汇率需起缓冲垫作用，通过美元兑人民币双边汇率稳定、有效汇率贬值实现对冲 [11] 汇率市场微观结构 - 大量待结汇盘待释放，在美元利率下行、A股吸引力提升背景下，待结汇盘有望有序释放 [15] - 待购汇盘亦在累积，汇率低波背景下结汇与购汇双方观望情绪较重 [15] - 一旦有驱动打破平衡，汇率波动率将迅速放大 [15] 第四季度及后市展望 - 美国需求下行期有望延续至明年上半年，美联储仍有多次降息，美元流动性保持宽松，人民币汇率大体仍处于升值周期中 [13] - 明年下半年美国可能进入第三库存周期需求回升期，需警惕市场交易美元流动性收紧 [13] - 第四季度美元指数出现反弹，主要为被动反弹，源于欧元、日元因政局动荡疲软 [18] - 美元指数进一步反弹有赖美国劳动力市场反弹，第四季度有望反弹但政府关门增加变数 [18] - 结合动量模型，美元兑人民币在第四季度仍有小幅升值空间 [18] - 建议春节前结汇盘把握反弹波段锁定结汇敞口，但结汇锁定价格不可贪高 [18]

国内储能市场装机情况 - 8月国内储能装机量同环比大幅增长58%和63% [1] - 1至8月国内储能累计装机量同比增长36% [1] - 8月美国市场储能并网量同比增长47%但环比回落28% [1] 锂电行业生产与需求 - 锂电行业10月排产环比增长3%至9% [1] - 电池、负极、电解液等环节排产同比增幅超过40% [1] - 行业需求端持续扩张 [1] 锂电材料价格走势 - 碳酸锂和氢氧化锂价格月涨幅达到20% [1] - 电芯及电解液价格同步上行 [1] - 仅铁锂材料价格因供应链调整出现小幅下跌 [1] 电池技术发展进程 - 固态电池技术发展进入关键窗口期 [1] - 复合集流体预计2025年下半年起逐步量产 [1] - 全固态电池中试线加速布局，预计2026至2027年实现示范装车 [1] 行业库存与供需格局 - 行业库存周期已进入补库阶段 [1] - 部分环节供需格局改善 [1] - 新技术突破推动产业链景气度呈现多元化提升 [1] 机械ETF概况 - 机械ETF（516960）跟踪细分机械指数（000812） [1] - 指数聚焦机械设备行业，选取涉及专用设备、通用机械等领域的上市公司证券 [1] - 指数旨在反映机械设备行业相关上市公司证券的整体表现和发展趋势 [1]

行业现状与市场情绪 - 中秋国庆双节期间白酒行业动销同比下滑15%-20% [1] - 当前行业被描述为最艰难时期 渠道库存高企且价格倒挂严重 [3] - 市场表面动销疲软 但部分特定价位段产品正形成资金共识 [3] 资金动向与市场背离 - 部分区域龙头酒企交易活跃度逆势攀升 与渠道数据和股价出现背离 [3][5] - 高端酒出现分化 某些品牌终端价格倒挂但批发环节资金活跃度提升 [5] - 大众价位带（100-300元）出现持续性资金沉淀 [5] 历史比较与分析方法 - 当前市场环境与2013年塑化剂风波及2018年行业调整期有相似之处 [3][7] - 决定企业命运的關鍵因素是渠道资金流向差异 而非单纯的库存周期 [7] - 程序化交易占比已超过40% 但三方博弈（机构、游资、散户）形成的交易痕迹能真实反映市场情绪 [7] 量化工具与观察指标 - 通过观察机构库存与游资动向的交汇 可以捕捉资金博弈痕迹 [5] - 单日换手率突然放大3倍以上的个股值得重点关注 [9] - 在第二季度财报公布前两周 部分标的已出现频繁的资金信号闪现 [7] 投资策略框架 - 应放弃完美择时的执念 避免错过窗口期 [9] - 需重视不同消费场景对应的价格带逻辑 因其会有差异化表现 [9] - 普通投资者可借力专业量化分析工具以更清晰地观察当下的资金博弈 [7][9]

利润表现与驱动因素 - 2025年1-8月全国规模以上工业企业利润累计同比增长0.9%，较前值-1.7%显著改善[2] - 8月单月利润同比大幅回升21.9个百分点至20.4%，连续3个月边际改善[3] - 利润增长三因子贡献分别为：工业增加值+5.6个百分点、PPI -3.2个百分点、利润率同比+17.7个百分点[3] - 8月每百元营收中成本下降0.2元至85.7元，为2024年7月以来首次同比下降[4] 行业分化与结构特征 - 公用事业利润占比提升0.3个百分点至11.4%，中游设备制造占比下降0.4个百分点至39.2%[5] - 上游采掘业利润累计同比改善3.8个百分点至-9.1%，黑色冶炼行业扭亏为盈实现利润837亿元[5][6] - 反内卷行业利润累计同比改善3.8个百分点至-4.3%，非反内卷行业改善2.8个百分点至0.9%[6] 库存与政策展望 - 8月名义库存同比下行0.1个百分点至2.3%，实际库存同比下行0.8个百分点至5.2%[7] - 库销比维持历史高位，去库主要源于工业生产供给下降而非需求改善[7][24] - 预计第四季度可能出台降准降息、5000亿元政策性金融工具等增量政策[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度国内经济压力加大，预计全年经济增速4.8 - 5%通胀趋势向上，财政政策力度加大且向民生领域倾斜，货币政策与财政配合，精准定向；股市生态分化加剧，四季度股指波动减小，轻指数、重结构 [7][14][30][62][118] 各部分总结 四季度国内宏观展望 - 经济压力加大，国内经济指标6月起明显下行，需求端指标不佳，固定资产投资单月连续三月负增长，去年四季度GDP高基数压低今年四季度增速，预计全年经济增速4.8 - 5% [7] - 物价方面，反内卷对中下游制造业通胀提升尚处初级阶段，上游资源品行业PPI改善最大 [8] - 通胀趋势向上，翘尾因素收窄形成低基数，反内卷政策推动PPI改善，消费贷贴息等助推CPI，预计四季度PPI同比增速 - 1.9%，CPI同比增速 + 0.5%，平减指数 - 0.7%，较三季度上升约0.75% [14] - 财政政策力度加大，广义赤字率上升，支出向民生领域倾斜，理念向“投资于人”转化，结构向“需求侧”倾斜，国债发行靠前但去年高基数，地方债四季度有加速空间 [15][26][30] - 货币政策宽货币向宽信用传导不畅，降息必要性强，四季度与财政配合，精准定向，央行或降准降息，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，设立投放5000亿元新型政策性金融工具 [31][39][50] - 国内经济进入“大分化”阶段，经济周期重启核心是私人部门资产负债表修复，当前地产寻底、私企现金流承压，周期被压平 [51][56] 四季度股指展望 - A股三季度跑赢全球，成交放量后9月回落，板块分化大，涨幅最好与最差板块相差近40% [69][76] - 中国股市与基本面背离，全球股市有基本面支撑，中国制造业PMI表现差，历史上A股牛市均有基本面修复背景，当前全A的ROE走平，科创板、创业板的ROE反弹 [80][85] - A股上涨靠拉估值实现，三季度预期市盈率大幅抬升，预期盈利财报季后下修，长期估值中枢下降 [86] - 国家队入场和科技产业突破提供正预期回报，居民超额存款约44.3万亿元，高风偏资金先入市，杠杆资金是增量资金之一 [97] - 从ERP视角看，便宜板块少，四季度股指波动减小，指数机会受限，细分板块或受“十五五”规划提振，沪指空间约为[-4%, + 4%]，套保可开空头仓，单边均衡配置IF、IC、IM，套利可选多IM、空IF/IC组合 [109][118]

报告行业投资评级 - 趋势强度为 -1，处于【-2,2】区间整数，强弱程度分类为偏弱，-2 表示最看空，2 表示最看多 [2] 报告的核心观点 - 集团大幅缩量但体重转增、肥标价差走弱，9 月供应增量偏大，9 - 10 月产能与库存周期共振，双节前现货集中释放压力概率提升，现货中枢下移，全国均价创新低，近月合约面临高产能、高库存、高升水局面，11 月合约持仓新高，行情博弈加速，弱势难改 [3] - 仔猪采购情绪下降、价格跌幅加速，对应 3 - 5 月出栏成本下降，关注 3 月和 5 月中枢下移驱动，7 月合约有政策调控支撑，价差结构维持反套，注意止盈止损 [3] - 短期 LH2511 合约支撑位 12000 元/吨，压力位 13000 元/吨 [3] 生猪基本面数据总结 价格 - 河南现货 12680 元/吨，同比 0；四川现货 12350 元/吨，同比 0；广东现货 13360 元/吨，同比 -50 [1] 期货 - 生猪 2511 价格 12730 元/吨，同比 65；生猪 2601 价格 13345 元/吨，同比 130；生猪 2603 价格 12755 元/吨，同比 120 [1] - 生猪 2511 成交量 39050 手，较前日 -5610，持仓量 90819 手，较昨日 -2695；生猪 2601 成交量 19377 手，较前日 -3173，持仓量 66711 手，较昨日 -144；生猪 2603 成交量 8294 手，较前日 475，持仓量 47802 手，较昨日 443 [1] 价差 - 生猪 2511 基差 -50 元/吨，同比 -65；生猪 2601 基差 -665 元/吨，同比 -130；生猪 2603 基差 -75 元/吨，同比 -120 [1] - 生猪 11 - 1 价差 -615 元/吨，同比 -65；生猪 1 - 3 价差 590 元/吨，同比 10 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球经济面临下行压力，美联储重启降息周期但缩表持续，欧美股市高位资产价格或重估；我国经济恢复基础不牢固，需加强逆周期调节，货币政策有操作空间 [2] - 四季度股指宽幅震荡，关注企业盈利改善；10年期国债收益率或下移；黄金存在深度调整风险 [2] 根据相关目录分别总结 海外宏观经济展望 - 2025年三季度全球股市上涨，大宗商品反弹，黄金创新高，涨幅超40% [4] - 四季度美国关税负面影响显现，经济放缓、就业压力大、通胀上行，美联储或再降息两次，全球经济下行，美股资产价值可能重估 [5] - 美国就业下行压力加大，8月ISM制造业PMI等数据不佳，9月美联储降息25个基点，利率点阵图显示年内还有两次降息 [7][9] - 欧洲央行9月暂停降息，欧元区经济回暖，通胀稳定，失业率低，基准利率接近中性水平 [11][14] - 日本经济温和复苏，8月制造业PMI等数据向好，央行维持基准利率不变，或缓慢加息实现利率政策正常化 [16][19] 国内经济形势分析 - 2025年三季度我国经济下行压力显现，固定资产投资下行、消费放缓、工业生产高位，四季度需加强逆周期调节，财政和货币政策将发力 [21] - 美国关税负面影响显现，8月制造业PMI小幅回暖但未摆脱收缩区间，固定资产投资增速下滑，工业生产放缓但仍高位，消费增速边际放缓，物价低位运行，外贸进出口增速放缓 [23][25][30] - 积极财政政策加快落实，超长期特别国债和地方专项债发行进度快，资金用于多方面推动投资和消费；货币政策适度宽松，降准降息可期，四季度或再降准0.5个百分点释放1万亿元资金 [31][33] 资产配置 - 四季度全球经济或下行，美联储、欧洲央行、日本央行货币政策各异，美欧国债利差或走阔，美联储缩表可能引发流动性短缺和资产价格波动 [36] - 企业盈利增速下滑，股指估值受拖累，但分母端风险偏好回升有支撑，四季度股指宽幅震荡，关注企业盈利改善 [37][39] - 美国经济放缓，美联储降息，中美利差收窄，我国货币政策空间增大，10年期国债收益率或下移 [40] - 黄金与美元、实际利率呈反向关系，四季度全球贸易不确定性下降、地缘局势缓和，美元升值、实际利率或维持高位，黄金存在深度调整风险 [41][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2022 - 2026年全球铜供需经历“弱短缺 - 缺口扩大 - 缺口扩大 - 缺口缩小 - 缺口扩大”，中期铜价重心逐步上移，4Q25行情震荡中寻求上行突破，整体以震荡突破为主，年底警惕阶段回调风险 [4] - 套利关注沪铜正套（4Q25）、内外保持观望，单边逢低布局中线多单，套保在结构性行情、波动加剧情况下累购策略更优 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 行情关键因素 - 包括美元周期、关税预期、库存周期、扰动风险 [2] 美国关税影响 - 8月1日铜关税政策超预期变化，原料获阶段关税豁免，不必过度担忧铜库存外移风险，继续跟踪价差边际变化和美国LME库存交割情况，不构成短期强利空但限制短期铜价上涨弹性 [5] - 美国1 - 7月精炼铜库存同比增长超50万吨，库存外移需COMEX与LME负价差且覆盖成本，基本面需美国供需显著弱于其他市场 [5] - 2024年美国铜材净进口30万实物吨，2023年Wire Rod净进口38万金属吨 [5] 美联储政治化 - 短期弱美元 + 通胀抬升预期利多铜价，中长期严重通胀后期控制通胀将利空铜价 [6] - 美元信用转弱背景仍在发酵，历史上典型政治化阶段有二战、70年代美国滞胀，会牺牲通胀与本币价值，释放短期流动性 [8] 供给端 - 铜矿 - 部分主产国产量有变化，如智利2020 - 2026F产量从573万金属吨到570万金属吨，秘鲁从215万到286万等，合计产量从1369万到1593万 [9] - 全球主要生产商产量有增减，如紫金矿业2023 - 2025F产量变化，部分企业季度产量也有波动 [15][17] - 地缘冲突、政局不稳等使环境复杂扰动频发，警惕超预期风险 [13] 供给端 - 冷料 - 进口废铜结构变化，美国转口泰国、日本，欧洲、亚太增加使用，国产废铜供给不弱但加工受限，粗铜海外火法减产，铜锭进口激增 [19] - 再生铜加工利润承压，对比再生杆与阳极板利润 [19] 供给端 - 原料 - 中国铜原料供需缺口扩大，现阶段四季度高产难延续，原料进口和库存补充冶炼原料可持续性存忧，2024 - 2025E紫铜锭 + 27 [24] 供给端 - 精铜 - TC/RC现货加工费低位，关注新长协谈判，国内硫酸价格回落、人民币升值，4Q25 - 1Q26冶炼厂经营压力加剧 [28] - 盈利收缩但外部约束限制减产，国内反内卷政策施压，部分上市公司产量有变化 [32] - 海外冶炼厂原料短缺减产范围扩大，新一轮产能投放受原料限制，后续减产范围或扩大 [34] 需求端 - 宏观视角 - 经济处于“衰退”到“复苏”过渡，政策为流动性宽松 + 财政刺激，全球制造业或延续复苏，1H26或更明显 [44] 需求端 - 微观视角（国内） - 电力设备需求国网、南网投资高增长，地方项目弱，内需靠基建、外需加速，四季度或改善，关注“十五五”规划 [49] - 内需受消费刺激政策和天气因素影响，外需二季度转弱但亚太、中东偏强，家用空调排产和库存有变化 [56] - 地产周期中长与短周期有趋势，需求端分化、供给端收缩，关注政策和季节性，地产对铜需求拖累减弱 [60] 需求端 - 微观视角（海外） - 美国微观需求韧性强，实际需求年化增长率＞5%，有多项电力基础设施建设法案计划 [68] - 欧洲终端需求分化，电力强、消费品弱；日本需求稳中有降；新兴市场C + B端需求双强，印度2Q25含废直接需求同比增19% [72] 新能源产业链 - 传统新能源（风 + 光）增速放缓，新能源汽车需求偏强，新兴需求（AI、储能）强劲增长 [77] - 中性乐观模型下2023 - 2026F铜需求边际年增长有变化，如2023 + 75万金属吨等 [77][79] 供需平衡 - 2022 - 2026年全球铜供需经历“弱短缺 - 缺口扩大 - 缺口扩大 - 缺口缩小 - 缺口扩大”，处于库存去化周期 [4][80] 交易逻辑 - 主线交易逻辑包括美元、库存、制造业周期，不同场景组合影响铜价，如场景同步共振铜价阶段涨幅或超20% [85] - 副线交易逻辑有制造业景气度、政策、事件周期，部分场景共振铜价阶段跌幅或超20% [85]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持不变 [10] 核心观点 - 白酒库存周期逐步转向，酒厂战略已开始调整，行业进入左侧布局关键节点 [2][5][8] - 需求周期有望随经济政策落地和消费信心恢复而逐步复苏，但市场对此存在分歧 [2][5][8] - 行业整体估值和基金持仓均处于历史低位，龙头白酒企业股息率支撑较强，配置价值凸显 [8][83][88] 库存周期分析 - 白酒行业存在明显库存周期波动，主动加库存和被动去库存阶段更易获得超额收益 [6][24] - 2025Q2白酒行业收入+▲合同负债为797.6亿元，同比下滑约10%，创2014年以来最差水平 [28] - 行业已进入去库存周期，酒企主动控速，供给端收缩较上一轮更早更理性 [6][20][28] 需求周期特征 - 白酒需求与宏观经济高度相关，名义GDP增速与行业收入增速走势接近 [36][37] - 1992-1997年、2005-2012年、2017-2018年为三轮景气期，产量增幅分别为46%、268%、10% [36] - 头部集中趋势持续，2024年上市酒企销量占规上企业产量28%，创历史新高 [42] 中秋旺季复盘 - 中秋前后白酒超额收益由基本面驱动，而非估值或持仓水平 [7][52] - 2021年估值41倍、持仓12.5%高位下仍获超额收益，因批价稳定（箱茅3000元/瓶） [52][64][68] - 2024年中秋期间茅台批价下行，箱茅从2700元/瓶降至2200元/瓶以下 [80][82] 估值与持仓状态 - 截至2025年9月19日，白酒TTM估值19.2倍，低于3年/5年/10年25%分位数 [83] - 2025Q2白酒基金持仓占比3.98%，较2020Q4高点14.78%显著下降 [83][88] - 头部企业股息率处历史高位：茅台3.4%、五粮液和泸州老窖超4%、洋河股份超6% [88][90] 酒企战略调整 - 2025年多数酒企未制定定量目标，转向理性供给管理，注重库存健康 [32] - 对比2013-2015年，本轮供给转向更早，管理更科学 [32] - 头部企业分红规划强化股息支撑（如茅台分红比例不低于净利润75%） [91][93] 重点推荐标的 - 高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [8][95] - 次高端：山西汾酒、珍酒李渡 [8][95] - 地产酒：迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、老白干、洋河股份 [8][95]