白酒行业现状 - 自2024年第3季度起，上市白酒企业业绩普遍降速，部分企业出现负增长 [3] - 端午节后飞天茅台价格跌破2000元并持续下滑，市场恐慌情绪蔓延 [4] - 行业产量持续萎缩，2023年规模以上白酒企业产量仅为2016年峰值的46.32% [10] - 市场份额加速向头部集中，2023年前6家公司以13%产量贡献53.85%收入，集中度较2017年23.8%显著提升 [11] - 价格带分层明显，2000元以上由飞天茅台独占，1000元带以普五、国窖1573为主，400元带由水晶剑、汾20主导 [13][14] - 头部品牌固化，"茅五泸汾古"等名酒企业地位稳固，后部企业反超可能性极低 [17] 名酒的核心逻辑 - 高档白酒本质是文化产品/礼品，品牌溢价占主导，社交属性远大于饮用属性 [19] - 价格带间存在刚性壁垒，消费者按场景选择品牌而非性价比，各价格带产品竞争关系弱 [20] - 名酒价格与居民收入强相关，飞天茅台批价围绕"城镇居民月收入1/2"波动 [24] - 价格传导呈现金字塔效应：上行周期茅台领涨带动全行业提价，下行周期茅台降价挤压下层价格带 [25] - 研究周期演变的核心指标是飞天茅台价格变化，因其对全行业价盘具标杆作用 [26] 周期驱动因素 - 长期看高档白酒销量与GDP增速同步，价格与居民财富水平挂钩，茅台销量增速与GDP增速偏差不超过1.2个百分点 [28][29] - 短期经济环境影响显著，2023年起CPI连续28个月低于1%加速行业下行 [36] - 库存周期是关键内因：上行周期渠道补库存放大需求，下行周期去库存加剧价格下跌 [37][39][40] - 当前渠道库存高企，投机性需求退潮导致价格加速下滑，2018-2021年茅台牛市主要由投机需求推动 [48] 贵州茅台周期定位 - 当前飞天茅台价格1960元已低于2296元的"月收入1/2"中心点，进入下跌阶段(e) [51] - 公司调控手段渐失效，精品茅台等产品已出现价格倒挂，端午节后批价破2000元显示市场脆弱性 [52] - 历史规律显示价格将超调，预计最快2024年中秋节前后进入明显下行周期 [53] 投资策略 - 首选贵州茅台和五粮液，因两者在各自价格带具垄断地位且确定性最强 [55] - 高端白酒需求具有韧性，价格回落至合理水平后将刺激真实消费消化库存 [56] - 买入时机应领先基本面，参考上轮周期股价见底早于业绩企稳1年以上 [59] - 估值层面，茅台20倍PE对应12%业绩增速要求，五粮液14倍PE对应6%增速要求，均低于历史增速水平 [62] - 预计本轮下行烈度低于2012年周期，因头部企业已主动控货应对风险 [64]

焦煤期货短期走势 - 焦煤期货盘面近期由资金博弈主导 多空分歧扩大导致持仓持续创新高 [1] - 7月22日起空头离场迹象明显 行情加速上行 持仓回落预示多空矛盾阶段性缓解 [1] 中期供需基本面分析 - 焦煤矿端自5月开始减产 但价格下跌导致下游采购意愿不足 成交低迷持续至6月初洗煤厂启动去库 [2] - 下游钢厂铁水产量维持高位 供给收缩两个月后库存端才完全反应 显示下游库存压缩已达极致 [2] - 空头三大逻辑：1) 矿端被动减产持续性有限 2) 盘面上涨仅为基差修复 3) 焦煤涨价挤压钢材利润 [2] - 当前第一层逻辑因山西矿山复产但下游承接良好而失效 第二层逻辑因现货提涨预期强化被打破 [2] - 第三层逻辑仍存压力 1150元/吨焦煤价格可能是钢厂利润挤压极限 需观察铁矿让利或钢材补涨可能 [2] 长期库存周期展望 - 当前处于康波萧条期第二库存周期 类似2013-2016年但经济弹性更弱 [3] - 本轮库存周期始于2023年7月 上行期仅一年 时间与弹性均低于历史均值 [3] - 2024年四季度政策刺激曾推动工业增加值与社融上行 但2025年4月美国关税导致出口下滑中断反弹 [3] - 预计去库时间与幅度将低于均值 第三库存周期最早2026年二季度最晚四季度开启 [3] 综合策略建议 - 当前商品及周期股反弹可视为库存周期反转预演 期货情绪回落后将回归产业套保逻辑 [4] - 产业套保角度焦煤价格接近阶段性上沿 建议逢高套保 [4] - 资产配置角度建议在底部区域布局低估值周期股 特别是长久期品种 [4]

报告行业投资评级 - 投资评级为优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 突发事件主要驱动，叠加近期部分TDI装置检修进一步加剧短缺，TDI价格短期内快速上涨 [3] - 全球TDI产能加速向中国集中，万华化学龙头地位稳固 [3] - 近年来中国TDI出口大增，国际竞争力持续提升 [3] - 当前TDI库存周期或已处于被动去库阶段，未来有望向主动补库阶段过渡 [3] - 今年以来中国家具类商品零售额同比增速较高，或受到“以旧换新”等消费刺激政策推动 [3] - 建议关注TDI全球龙头公司万华化学，目前该公司TDI总产能111万吨，占全球的33%，预计2026年总产能将达152万吨，占全球的40%，稳居首位 [3] 各部分总结 TDI价格上涨原因 - 7月12日，科思创位于德国多尔马根的工厂发生电气火灾，烧碱、氯气和盐酸生产遭遇不可抗力，影响下游TDI生产；16日，科思创宣布其TDA/TDI等遭遇不可抗力，受影响装置包括30万吨/年TDI装置等，不可抗力持续时间暂不确定 [2][4] - 7月17日欧洲某生产商上调500欧元/吨（约合人民币4160元/吨），国内厂商报价快速提升，华东TDI国产货和上海货报盘价格日涨明显 [5] TDI产品及生产工艺 - TDI是聚氨酯树脂最重要的二异氰酸酯原料之一，下游应用领域主要包括软质聚氨酯泡沫塑料等；全世界范围内，合成有机异氰酸酯的方法主要分为液相光气化工艺、气相光气化工艺等，其中液相光气化是TDI生产广泛采用的方法 [6] - TDI工业化制备主要由甲苯经硝化生成二硝基甲苯，然后经催化氢化生成二氨基甲苯，最后与光气反应制得，光气化反应大致分为五个步骤 [7] TDI历史价格走势 - 2013 - 2015年，TDI价格整体下行，国内产能快速扩张，成本端甲苯价格跌幅大，产业进入价格低迷及产能过剩期 [8] - 2016年，TDI价格大涨，行业关停潮席卷全球，影响欧洲和亚太地区总产能，价格大幅拉涨后因下游抵触和反垄断回落 [9] - 2017 - 2020年，TDI价格先涨后跌，国内外综合因素刺激价格上涨，后因厂商扩产、需求疲软等价格回落 [10] - 2021 - 2023年，TDI价格先涨后震荡，受海外货源、疫情、能耗双控政策、出口量、装置关停、需求回暖等因素影响 [12] - 2023 - 2025年7月，TDI价格下行，需求端疲弱，新增产能释放，供需格局转向过剩 [12] TDI产能分布及变化 - 全球TDI产能加速向中国集中，目前全球总计336.7万吨，亚洲占比72.1%，中国产能达164万吨（占全球48.7%，亚洲67.6%）；预计到2026年，全球产能增至376.7万吨，亚洲占比75.0%，中国产能跃升至211万吨（占全球55.9%，亚洲74.6%） [18] - 万华化学龙头地位稳固，福建基地二期36万吨TDI即将投产，子公司新疆巨力技改扩能将提升5万吨产能，预计2026年公司TDI总产能将达152万吨，占全球的40.4% [19] - 近年来多个海外装置退出，如2023年日本东曹、巴斯夫关闭部分装置，2024年阿根廷公司关停TDI工厂 [19] 国内TDI装置动态 - 截至2025年7月17日，国内7家主要TDI工厂中，福建、新疆、甘肃三套装置处于或即将进入检修状态，影响产能71万吨，占比43.3%，烟台TDI工厂或将于8月下旬开启检修，TDI短期供应收缩 [21][22] 中国TDI出口情况 - TDI贸易格局转变，2011年前长期净进口，2012年起净出口转正，2021 - 2024年净出口量均达30万吨以上，2025年上半年表现突出，国际竞争力持续提升 [24] - 2019 - 2020年，海运费下调，中国FOB报价有竞争优势，TDI产品大量远洋输出 [25] - 2020 - 2021年，公共卫生事件和低装置成本使国内供应稳定，海外装置停产利好出口，2021年出口量创历史新高 [25] - 2022年，受全球需求和海外装置复产影响，出口量同比-9.7%，但仍维持较高水平，对俄罗斯和阿联酋出口增长，对越南和美国出口下滑 [26] - 2023年至今出口量保持增长，2025年1 - 5月净出口量达22万吨，同比大增97%，进口量仅0.06万吨，同比大跌94% [26] TDI库存周期 - 中国TDI企业及社会库存降至近年来较低分位，近期厂商集中检修和科思创德国装置不可抗力停车使库存加速去化，当前库存周期或处于被动去库阶段，未来有望向主动补库阶段过渡 [29] TDI下游需求 - TDI下游应用以海绵及固化剂为主，海绵下游应用以家具制造和汽车工业为核心，还涉及建筑、包装、医疗健康等领域 [32] - 今年以来中国家具类商品零售额同比增速较高，“以旧换新”政策和地方消费券刺激消费，老旧小区改造等带动换新；汽车方面，政策发力，终端需求激活，预计消费有望保持增长，为TDI需求提供支撑 [33]

系统性思维与目标思维 - 系统性思维需具备广度、逻辑完整性和闭环性，强调全盘考虑问题[3][8] - 目标思维聚焦深度，以单一目标为导向但易导致短期效果和反复[4][6] - 商品分析需结合系统性思维，兼顾宏观估值与产业驱动逻辑[9][10][11] 商品价格分析框架 - 商品价格由估值（利润表达）和驱动（供需分析）两部分组成[13] - 宏观预期通常影响远月估值，导致基差走弱与价格上涨并存的现象[14][15] - 近期甲醇、PP、PE等品种出现产业看空但期货走强的矛盾[20] 宏观与产业矛盾解决工具 - 库存周期用于解决宏观矛盾，2025年3月数据显示美国库存问题严重[22][27][29] - 基差率用于解决产业矛盾，2024年开发宏观商品基差率模型[24][26] - 2024年上半年预期宏观逻辑主导基差走弱，下半年预期基差走强[27][28] 行业基差数据动态 - 2025年3月化学制品基差率达87.1%，建筑材料68.9%，汽车零部件55.1%[32] - 石油天然气基差率从2024年6月的42%降至2025年3月的27.1%[32] - 机械制造基差率从2024年4月的61.1%降至2025年3月的30.1%[32] 产业研究深度案例 - 甲醇研究需跟踪伊朗港口装货船只、到港情况及下游MTO企业动态[34][35] - 每日监测甲醇纸货基差，7月下对09基差为35元，较前日下跌20元[39] - 研究需覆盖装置启停、内地竞拍成交等实时数据，建立完整产业链数据库[39] 大宗商品历史底部规律 - 三次历史底部（2008/2015/2020）均伴随工业利润率先上升和补库存启动[46][50][51][52] - 需求拉动是可持续上涨核心，如2023年新能源汽车带动橡胶牛市[55] - 储存性好的商品（有色、煤炭）通常率先见底，2015年有色板块领先2个月[68][77] 当前商品周期判断 - 2025年美国进入去库存周期，中国同步去库存，外需下降影响显著[57] - 尚未观测到类似历史底部的大规模需求拉动信号（房地产/出口）[79][85] - 成本推动型行情（如2021年煤炭暴涨）易形成V形顶部，缺乏持续性[63]

纪要涉及的行业或公司 涉及汽车、半钢胎、有色、基建、热卷、PTA、一手房销售、工业企业（涵盖上游采矿业、中游原材料加工业、中游装备制造业、下游消费品制造业、公共事业等细分行业）、服务业（生产性服务业、消费性服务业）、建筑业等行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **美国关税不确定性显著** - 观点：美国关税情况复杂多变，不确定性显著 [3][4] - 论据：美国贸易法院裁决特朗普关税相关事宜，剧情多次反转，上诉期情况意外，6月上旬法院才接受辩词决定最终关税；特朗普号称有plan b，可依据1974年贸易法122条对多数国家多数商品征150天最高15%关税 2. **关税对汽车半钢胎开工率有影响** - 观点：关税税率变化类似疫情冲击，影响半钢胎开工率 [5] - 论据：上海疫情封城期间，半钢胎开工率从封城前70%降至4 - 5月的40%，解封后6月恢复到60%但未达封城前水平；5月3号汽车零部件关税使半钢胎开工率下滑，虽5月12号实质性进展后反弹但仍低于去年水平 3. **关税对美国库存和消费的影响类似疫情期间** - 观点：美国消费者面对关税税率变化的行为与疫情期间女性囤护肤品库存逻辑相似 [7][8] - 论据：2020 - 2021年中年，女性因疫情和免税折扣囤护肤品库存，后消化库存；美国面对关税，3月耐用品订单同比激增带动全球贸易量跳升，4月同比降至年内最低，一季度进口透支20% 4. **美国部分品类商品进口透支** - 观点：美国部分品类商品进口存在透支，未来需求可能弱化 [11][12][13] - 论据：工业品同比增长53%，能源因未落地对等关税和价格因素无明显进口增长，下游消费品和部分资本品有进口投资；汽车和零部件一季度进口支付多，或因本土生产、出口转口及国内价格战 5. **国内部分行业数据表现及经济趋势** - 观点：国内内外需数据偏弱，经济数据有下滑空间，可考虑基金周期影响 [15][19][20] - 论据：历清开工率有季节性变化，基建数据有变好机会但目前一般；热卷表需比历史同期高但5月下滑，PTA中伏处于今年较低位置；一手房销售有亮点；4月经济数据同比算成实际GDP 5.6，5月不差，全年目标5.0，上半年可达5.2，下半年到4.8也可，允许6 - 7月数据下滑 6. **美国可能再次施压时间及应对** - 观点：7月中旬到8月上旬美国可能再次对中国关税施压，中方会回应 [21][22] - 论据：特朗普此次谈判对象增多，5月中旬与中国达成共识或为与其他国家谈判样本；7月中旬前美国要与非美国家达成共识及推进大美利法案，22号是中国R4豁免deadline 7. **工业企业利润情况及趋势** - 观点：工业企业利润增速尤其是装备制造业有望延续回升，但受价格因素压制，若无新政策上行幅度受限 [24][28] - 论据：4月工业企业营业收入累计同比3.2%（3月3.4%），利润累计同比1.4%（3月0.8%）；各行业盈利结构分化，中游原材料加工和装备制造业表现较好，上游采矿业走弱，下游消费不温不火；GDI降幅扩大反映中端需求偏弱和产能过剩，5月下旬上中游高频数据提前进入淡季 8. **五月PMI数据情况及后续展望** - 观点：五月三大部门PMI涨跌不一，制造业环比回升但仍在荣枯线下方，6月制造业PMI回升有压力 [29][32] - 论据：综合PMI产出指数50.4，环比上升0.2；制造业环比上行0.5个百分点但仍在荣枯线下方，建筑业环比下跌；五一假期、天气、关税冲击等制约PMI回升幅度；6月年终淡季和美国关税政策不确定性或冲击制造业 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 电话会议仅面向招商证券专业投资机构客户或受邀客户，嘉宾发言内容仅代表个人观点，信息或观点不构成投资建议，未经许可严禁录音等操作 [3] 2. 从康沃周期角度看，这一轮萧条从16年开始尚未结束，中美双向防范，或需用科技穿越周期 [23]

纪要涉及的行业和公司 行业：A股全行业、分盈金融、有色金属、农业牧渔、计算机、钢铁、综合、建筑材料、光学光电子、饲料、渔业养殖业、航海装备、摩托车、饮食院线、轨道设备、贵金属、元件、工业金属、白电、工程机械、通信设备、家电零部件、地产行业、非金融地产行业、保险行业、服装鞋帽、汽车、零售食品、美容护理、AI、机器人、半导体、军工、导弹、无人机、飞行、稳定型红利黄金 纪要提到的核心观点和论据 1. **核心观点**：2025年一季报A股盈利增速由负转正并非真正的内生性拐点 - **论据**：本轮A股处于历史上最长的盈利负增长区间带来低基数；2021年三季度到2025年一季度全A非金融的ROE下行周期显著超过过往，约7 - 8个季度，下行周期长度比此前最长的季度延长接近一倍且ROE处于历史底部；2020年至今，剔除金融的资产负债率下降约3个百分点，剔除金融地产后下降约1个百分点，地产行业受政策因素缩表，非金融地产行业因风险厌恶主动去杠杆，杠杆收缩周期已持续5年 [1][2][3] 2. **核心观点**：ROE持续下行创造过去最长时间接近三倍的核心原因是资产负债率的持续下滑 - **论据**：地产杠杆率下行，2020年至今剔除金融的资产负债率下降约3个百分点，剔除金融地产之后下降约1个百分点，这种分化源于地产行业受政策因素缩表，非金融地产行业因风险厌恶主动去杠杆，杠杆收缩周期持续5年远超历史去杠杆时期 [3] 3. **核心观点**：盈利增速同比转正核心源于低基数效应、营业成本改善以及费用加强 - **论据**：历史最长的盈利负增长周期使2024年盈利数据深度承压，为2025年增速转正奠定低基数基础；2025年一季度毛利率环比提升0.05个百分点，营业成本端改善较多，在贷和费用端小幅下降导致销售净利率提升0.06个百分点，构成利润周期转正的核心驱动力 [3][4] 4. **核心观点**：A股内生性的盈利底预计在不早于今年三季度 - **论据**：企业的资产负债表修复对A股隐含EPS有领先指引，目前该指标的拐点已出现；新增中长期贷款对工业企业利润同比增速变化有领先，领先时长约九个月，目前该指标的拐点出现在最近两个月，预计新增中长期贷款对于工业企业利润的指引拐点大约会出现在今年年底到明年年初 [6][7] 5. **核心观点**：一季度增速转正展现结构性分化 - **论据**：分盈金融以51.4%的贡献度居首，同比基增273亿元，主要受益于市场成长和放大以及保险行业的投资收益改善；有色金属以33.4%的贡献度位于第二，主要受益于以金价为代表的有色金属价格 [5] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2025年一季度产能周期和库存周期触底许久未上行，企业信心仍处低位，补库存意愿不足，扩产意愿极弱，用于构建各类资产的最初现金流同比增速依然为负 [4] 2. 一级报绝对增速最高的前五个行业分别是农业牧渔、计算机、钢铁、综合以及建筑材料，若不考虑综合，第五个行业是有色金属；2024年一季度保持正增长且2025年一季度增速还能继续保持20%以上的行业有光学光电子、饲料、渔业养殖业等 [8] 3. 投资建议：投资方式变化方向关注地缘风险溢价下行的平手，不变方向关注国内的确定性和预计差；不建议过多博弈对美暴露过高的品种；行业配置以“4 + 1”方向建议，包括内循环的内需消费、科技厂长和自主可控、中产区底仓等 [8][9][10]

有色矿业板块表现 - 有色矿业板块盘中拉升，矿业ETF（561330）、有色60ETF（159881）均涨超2 5% [1] - 没有股票账户的投资者可通过矿业ETF联接基金（018168）参与有色矿业板块投资机会 [1] 钢铁行业政策与市场影响 - "反内卷"政策旨在防止行业同质化恶性竞争，破除地方保护，推动产能优化升级及高端化、绿色化转型 [1] - 钢铁库存呈现持续性去化及被动式调整特征 [1] - 2021~2024年受房地产市场下行影响，行业ROE和ROA降至历史低位 [1] 钢铁行业供需与盈利展望 - "反内卷"政策或短期内修复市场交易情绪，刺激库存周期抬头，促发阶段性风险情绪交易机会 [1] - 政策有望优化行业供需状态及利润质量，推动产能集中度攀升和绿色高质量产品结构转型 [1] - 行业供需结构改善或带动盈利能力修复，整体回报率有望摆脱趋势性低迷 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：纺织服装行业、个护行业 - **公司**：海澜之家、稳健医疗、李宁、安踏体育、森马、南极人、骆驼、伯希和、柏熙和、华丽、伟星、南山、恒辉、康隆达、金运、申洲、凯润、自然而健身、滔博、博希 纪要提到的核心观点和论据 1. **板块表现** - 今年以来品牌端终端零售稳中恢复，一季度低单增长，二季度环比改善，三季度零售端弹性较好；出口端疲软，纺织品和服装出口增速持平 [2] - 去年制造板块补库景气修复，收入和利润增长；品牌去年下半年零售承压，收入个位数下滑、利润大幅下降 [2] - 今年一季度制造板块环比去年四季度小幅改善，毛利修复带来收入和利润双升，利润率改善优于收入改善；品牌收入环比回升，但费用率抬升致利润率下滑 [4] - 今年一季度制造端收入和利润增速好于服装端，小型制造企业经营弹性增长，品牌收入和利润弱修复，大众、家纺、鞋帽等板块利润下滑 [5] 2. **板块配置** - 纺织服装行业自 2020 年后收益表现好，多次跑赢沪深 300 指数；目前板块 PETTM 处于 17 年来 61 分位数，非绝对低估；A股 基金配置比例接近 0.5%，环比下降，主要因纺织制造板块减配，海澜之家等公司获小幅增配 [1][6] 3. **中期投资策略** - 关注库存周期，被动去库阶段是最佳投资阶段；目前品牌服装零售经历被动去库，后续关注基本面触底改善及杠杆效应 [7] - 去年下半年品牌小幅垒库，若利润增速修复或环比改善，可能超跌反弹 [1][8] 4. **行业趋势** - 消费者注重质价比，追求中间价格带产品；健康化趋势推动户外行业发展 [9] - 国内品牌积极转变布局，如海澜之家布局京东奥莱，森马等寻求主品牌变革，安踏收购狼爪加深户外布局 [1][10][11] - 海外经验表明经济波动时注重质价比是成功关键，国内品牌可借鉴 [12] 5. **渠道发展** - 国内渠道成本改善，线下租金费用率下降，利于品牌谈判优质位置，推动销售增长 [14] - 线下渠道红利提升，综合性服装品牌关注线下红利，通过折扣奥莱业务变革；线上渠道提质发展，垂类服装品牌关注内容营销平台如抖音 [16][17][18] 6. **各行业情况** - **户外赛道**：中国人均 GDP 突破 1 万美元，基础设施完善和休闲时间增加将催化户外赛道渗透率加速；可投资标地局限，安踏布局运营户外品牌值得关注，柏熙和上市或提升赛道关注度 [13][19] - **个护行业**：需求端注重越级品质，国内个护品牌在新兴电商及内容营销平台表现灵活，建议关注通过新兴线上平台高增的企业 [20] - **制造行业**：海外库存周期健康，但关税压制及需求恶化预期可能导致累库；美国零售有韧性，日本消费弱，欧洲部分国家下滑；核心公司库存健康，补库意愿谨慎 [21] 7. **投资建议** - 制造行业未来关注订单端变化，推荐华丽、伟星等优质制造企业，关注新材料业务弹性方向 [23][25][28] - 下半年品牌端三季度可投资性最强，推荐海澜之家和安踏体育的贝塔加阿尔法组合，关注森马等业绩改善且估值偏低的公司；港股推荐安踏和滔博，关注博希上市后的户外赛道机会 [26] 其他重要但可能被忽略的内容 - 关税政策影响基本符合预期，制造商承担绝对关税税率在低个位数 [2] - 2024 年抖音平台上排名靠前的是单一羽绒品牌或基础男装品牌，增速更高的是户外品牌 [16] - 运动制造细分领域有望通过关税扰动演绎格局优化逻辑，可在高弹性阿尔法标的中择机布局 [27]

报告核心观点 - 品牌端国内零售增速稳健，2025Q2 - Q3有望进入去库周期，看好新消费公司α；制造端短期难现β，优质制造企业或存低位布局机会，长期行业格局优化利好优质龙头 [3] 复盘：制造景气弱化，港股&制造遭减配 内需零售稳健，制造景气下滑 - 5月零售提速，出口端相对疲弱，2025年5月限上服装鞋帽、针纺类销售额同比+4%，纺织品/服装5月出口同比变动-2.0%/+2.5% [25] - 上市公司层面，2024年制造景气修复，品牌2024Q3筑底后改善；2025Q1，制造板块收入降速，品牌服装收入承压 [28][30] - 分不同细分子板块，2024A和2025Q1收入和利润端各板块表现有差异，如运动品牌零售和利润表现较优，家纺营收承压 [33][35] 基金环比减配，品牌服饰表现较优 - 年初至今纺织服装行业小幅跑赢大盘，品牌服饰涨幅较优，截至2025/6/6，长江纺织服装指数涨2.5%，跑赢沪深300指数5.2pct [37] - 海外需求疲软叠加关税加征预期，制造减配显著，拖累纺服重仓比例环比下滑，2025Q1纺服A/A + H股重仓持股比例环比分别-0.10/-0.18pct [45] 品牌：2025Q3望迎β，寻"新"消费α 2025Q3有望去库，估值具备上行空间 - 品牌板块β行情与零售增速正相关，复盘2012年至今库存周期，去库→补库阶段有四个，近阶段累库周期已超一年，预计2025Q3进入去库周期 [50] - 品牌服装重点公司股价上行顶部压力估值一般在30X左右，下跌时中高端男装和运动板块底部支撑估值在15X左右，其余板块在10X左右，当前各子板块基本处于底部支撑估值水平 [90] 新消费：兴于需求，盛于渠道 服装：质价比、健康化，线下起势 - 消费者追求质价比和健康化，国内重点服装公司通过主业改革或布局新业务迎合趋势，如海澜之家布局城市奥莱，安踏体育切入户外赛道 [93][106] - 线下渠道红利提升，传统电商流量递减、获客成本提高，兴趣电商不适合多数上市公司SKC销售模式，线下是传统大品牌重视的路径 [121][122] 个护：品质悦己、健康生活，线上红利 - 需求端，女性主导个护消费，推动品类渗透与升级；产品端，品牌进行产品和场景创新；个护线上化率可快速提升，内资品牌依托线上推动细分品类发展 [134][136][139] 制造：短期难现β，寻"底"&弹性 短期，海外服装进入累库周期，关税压制难现β - 终端需求层面，全球零售环境偏弱，美国服装零售增速低位震荡，消费者信心低迷，英、法、德、日等国零售增速不佳 [149] - 行业库存层面，美国服装整体库存进入累库阶段，品牌公司层面，部分品牌累库，2025Q1各板块库销比多同比提升 [157][163] - 关税政策反复，压制纺企订单、利润和股价，短期海外关税加征影响大，预计制造商承担5% - 20%关税成本 [174][177][179] 长期，格局重构，寻"底"&弹性 - 中国对美出口成品制造依存度高但向外转移趋势明显，原料&中间品依存度低且仍在提升，关税冲击下行业格局或重构 [191] - 品牌商预计调整供应链结构，制造商扩张意愿集中于低税率国家，供给格局向优质供应链集中，行业格局有望优化 [202][210] - 产能扩张速度V.S营收速度、产能利用率可衡量纺织制造公司竞争力，华利集团等优质龙头具备较优指标 [213] 策略：传统拐点将至，弹性"新"中求 A股品牌 - 情绪和政策利好下看好行业β与新消费α，建议布局具有新消费α逻辑的标的，如海澜之家、稳健医疗等，关注细分行业标的 [217] 港股品牌 - 多政策催化，优选低估值强确定的弹性标的，如安踏体育、滔搏、波司登 [218] 纺织制造 - 短期行业难现β，关注长期优质龙头，重点关注白马龙头，如伟星股份等，关注出美风险敞口小和有望高弹的α标的，以及新材料标的和低PB修复机会 [218] 红利标的 - 市场风格有望偏好避险资产，关注雅戈尔等纺服高股息龙头标的 [218]

总体库存周期 - 4月Census Bureau口径下美国库存总额同比增速2.19%，前值2.50%；销售总额同比增速3.83%，前值4.38%；BEA口径下库存总额同比3.37%，前值3.43%；销售总额同比3.74%，前值4.04%，库存周期初步向主动去库切换[8] - 美国本应去年底到今年初进入主动去库，关税预期推动“抢进口”透支未来需求，后续关税调整大概率不再引发大规模补库，Q2或向主动去库靠拢[4][8] 行业库存周期 - 4月14个大类行业中有10个处于被动补库，总体库存同比历史分位数39.2%，化学制品（85.7%）、建筑材料（83.2%）等5个行业库存同比历史分位数较高[4][12] 上游行业 - 石油、天然气与消费用燃料23年7月 - 24年5月主动补库，24年6月进入主动去库，截至25年4月处于主动去库[2][12] - 化学制品24年8月 - 25年3月被动补库，25年4月或进入主动去库[2][12] - 建筑材料24年2 - 9月主动补库，24年10月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[2][12] - 金属和采矿24年2月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[2][12] 中游行业 - 纸类与林业产品23年12月 - 25年1月主动补库，25年2月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[2][13] - 电气设备家电及组件24年7 - 11月主动补库，24年12月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[2][13] - 机械制造23年12月 - 25年2月被动去库，25年3 - 4月或进入主动补库[2][13] - 运输24年6月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[3][13] 下游行业 - 汽车与汽车零部件24年4 - 11月被动补库，24年12月进入主动去库，截至25年4月处于主动去库[3][14] - 家庭耐用消费品24年8月或进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[3][14] - 纺织品、服装与奢侈品24年7月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[5][14] - 食品、饮料与烟草24年7月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[5][14] - 日常消费品经销与零售24年7月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[5][14] - 技术硬件与设备24年4月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[5][14]