市场行情回顾 - 2025年上半年中证商品指数微涨0.20%，振幅为10.27%，呈现窄幅震荡态势，开年强势上冲后回落整理，4月初跳空大幅下跌后触底反弹，6月强势上冲修复前期跳空缺口后再次回落 [1] - 宏观事件型驱动频现，商品市场波动加剧，全球经济筑底过程中需求端疲软，工业品走势偏弱，上半年发生三次宏观"黑天鹅"事件：年初拜登政府制裁俄原油带动能化板块，4月初全球关税风暴引发商品迅速走弱后反弹，6月中下旬以伊冲突造成能化系冲高回落 [2] - 商品市场呈现两个明显特征：农产品和工业品表现分化，农产品需求稳定由供应端决定，工业品需求端疲软价格震荡走弱；不同类型事件造成商品内部分化，关税风暴冲击工业品，以伊冲突扰动能化板块 [3] 指数收益归因 - 展期收益贡献1.07%，较2024年小幅增长，多数月份展期收益为正仅3月为负，反映全球经济增长或正在筑底改善 [6] - 板块收益贡献分化：农产品价格小幅上涨波动较小，工业品价格跌幅和振幅较大，农产品在多数月份跑赢工业品，受益于2月美洲天气和6月以伊冲突两次供应端扰动 [7] - 品种收益贡献：贵金属、有色和农产品多为正收益，黄金(2.14%)、白银(0.86%)、铜(0.67%)表现突出；黑色和能化多为负收益，螺纹钢(-0.90%)、橡胶(-0.66%)、纯碱(-0.49%)跌幅较大 [8] 宏观表征性 - 中证商品指数同比与PPI同比高度相关且领先约两个月，2025年上半年商品指数同比4月初快速下跌后企稳回升，PPI序列或上行，当前下游企业经营压力较大 [9] - 子板块指数同比与对应行业利润总额同比相关性高，能化期货指数同比正在筑底回升，钢铁期货指数同比不断寻底，相关企业应避免大幅扩张 [12][14][16] 海外指数对比 - 长期看中证商品指数相比海外主流商品指数具有"更高收益+更低风险"优势，2025年上半年在风险控制层面保持波动和回撤双优表现 [18] - 中证商品指数与海外主流商品指数相关性仅不到0.3，4月初关税冲击导致相关性快速提升，二季度维持高位 [21]

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778 号 宝城期货贵金属有色早报（2025 年 7 月 23 日） ◼ 品种观点参考 时间周期说明：短期为一周以内、中期为两周至一月 | 品种 | | 短期 | 中期 | 日内 | 观点参考 | 核心逻辑概要 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 黄金 | 2510 | 上涨 | 震荡 | 震荡 偏强 | 短线看强 | 美元回落，利好金价 | | 铜 | 2509 | 上涨 | 上涨 | 上涨 | 短线看强 | 市场消化美关税冲击后，内外宏 观经济回暖推升铜价 | 说明： 1.有夜盘的品种以夜盘收盘价为起始价格，无夜盘的品种以昨日收盘价为起始价格，当日日盘收盘价为终点价格， 计算涨跌幅度。 2.跌幅大于 1%为下跌，跌幅 0~1%为震荡偏弱，涨幅 0~1%为震荡偏强，涨幅大于 1%为上涨。 3.震荡偏强/偏弱只针对日内观点，短期和中期不做区分。 主要品种价格行情驱动逻辑—商品期货 品种：黄金（AU） 日内观点：震荡偏强 中期观点：震荡 专业研究·创造价值 1 / 3 请务必阅读文末免责条款 观点参考 观点参考 ...

供需情况 - 建筑开工率处于季节性低位，石油沥青装置开工率32.8%，磨机运转率35.9%，水泥发运率40.1%，建筑工地资金到位率59.0%[13][14] - 工业生产中化工链开工率略降，汽车钢胎开工率回升，PX开工率83.6%，汽车全钢胎开工率65.1%[23][24] - 需求端建筑需求偏弱，汽车、家电需求波动运行，建筑需求弱于历史同期，家电线上强线下弱[31][32][34] 价格表现 - 国际大宗商品油金价格回升，有色价格回落[38] - 国内工业品震荡偏强运行，南华综合指数震荡回升，黑色系偏强，煤炭偏弱，化工品分化[40] - 食品价格震荡回升，农产品和猪肉价格均有回升[48] 地产成交 - 新建房成交转弱，30大中城市商品房成交面积环比回落51%，一线城市降幅扩大[4][61] - 二手房成交量仍偏弱，截至7月7日挂牌价指数环比回落，北京、上海、深圳成交较2024年同期分别同比-18%、-1%、+8%[65] 出口情况 - 7月前20日出口仍有韧性，港口集装箱吞吐量同比+3.9%，模型预测出口同比+1.5%左右[5] 流动性与风险 - 资金利率震荡上行，截至7月18日，R007和DR007为1.51%，央行逆回购净回笼6570亿元[83][86] - 存在大宗商品价格波动超预期和政策力度超预期风险[93]

现货价格 - 无锡宏旺304冷轧价格12900元/吨，日环比上涨100元/吨 [1] - 佛山宏旺304冷轧价格12900元/吨，日环比上涨150元/吨 [1] - 基差165元/吨，日环比下跌80元/吨 [1] 原料市场 - 菲律宾1.3%镍矿FOB报价32-33美元，矿区降雨影响装船效率 [2] - 印尼镍矿7月（二期）内贸基准价下跌0.03-0.05美元，主流升水+24，供应偏宽松 [2] - 镍铁成交价新低至900元/镍（舱底含税），铁厂采购意愿有限 [2] - 铬矿价格平稳，铬铁现货调价意愿低，等待钢招指引 [2] 供应情况 - 7月国内43家不锈钢厂粗钢排产325.31万吨，月环比减少2.87%，同比减少1.67% [2] - 300系排产171.33万吨，月环比减少3.8%，同比增加4.7% [2] - 6月粗钢预估产量334.93万吨，月环比减少11.36万吨（减幅3.28%），同比增加1.85% [2] 库存动态 - 无锡和佛山300系社会库存52.59万吨，周环比增加0.11万吨 [2] - 不锈钢期货库存103599吨，周环比减少7452吨 [2] 市场逻辑 - 不锈钢盘面震荡偏强，现货价格上涨，但下游消费淡季，采购以刚需为主 [3] - 宏观方面，美国通胀预期温和，国内政策释放暖风，十大重点行业稳增长方案将出台 [3] - 镍矿价格松动，镍铁价格偏弱，铁厂成本压力大，采购观望 [3] - 广西某不锈钢厂检修影响供应量8万吨，终端需求疲软，库存去化慢 [3] - 主力运行区间参考12600-13200，关注政策及钢厂减产节奏 [3] 操作建议 - 主力参考12600-13200区间运行 [4]

7月LPR报价情况 - 2025年7月21日，1年期LPR报3.0%，5年期以上报3.5%，与上月持平[4] 7月LPR报价不变原因 - 二季度经济稳中偏强，短期内强化逆周期调节必要性不高[5] - 5月降息后近两月政策利率稳定，影响LPR报价加点因素无重大变化[5] 下半年LPR走势 - 外部环境不确定，政策利率及LPR有下调空间，预计央行下半年降息带动LPR下调[5] - 稳楼市政策需加力，可能单独引导5年期以上LPR下行推动房贷利率下调[6] 下次LPR下调预测 - 下调时点可能在四季度初左右，下调幅度或达0.2个百分点高于5月的0.1个百分点[6] 房贷利率现状 - 二季度名义居民房贷利率3.1%，GDP平减指数同比 -1.2%，实际居民房贷利率4.3%处于历史高位[6]

权益市场 - 上周市场放量上涨，周均成交额15463亿元，环比放量501亿元，多指数上涨，成长和小盘风格表现较好[13] - 6月出口高于预期，对美出口降幅大幅收窄，其他国家地区出口保持韧性；金融数据超预期，信贷端带动明显；但经济数据供需分化，投资、消费环比增速转负，供强于求[13][15][21][29] - 上半年GDP达5.3%，全年目标基本无虞，6月数据分化需求偏弱形成利空出尽效果；中央城市工作会议无超预期表述，房地产政策预期回落[2][13] 固收市场 - 上周债市收益率小幅下行，曲线走陡，央行买断式逆回购放量缓解流动性担忧，经济数据结构差支撑债市情绪[4][13] - 短期利率下行难度大，久期观点中性；中期反内卷政策处于预期阶段，财政政策加码可能性或弱化，内需弱，基本面和货币政策支撑债市韧性[4][13] 海外市场 - 美股小幅反弹，美债利率小幅波动，美元指数上涨，离岸人民币贬值，大宗方面美油和黄金期货下跌[4][13] - 美方与多国推进关税谈判，风险偏好下滑缓解；美国6月CPI同比超预期，初请失业金人数降至4月中旬以来最低，就业市场有韧性，但PPI低于预期，降息预期变化有限[3][13] 具体数据 - 6月出口同比5.8%（预期3.6%、前值4.8%），进口同比1.1%（预期 - 0.6%、前值 - 3.4%）；新增信贷22400亿元（预期18447亿元），新增社融41993亿元（预期37051亿元）；M2同比8.3%（预期8.1%），M1同比4.6%（预期2.6%）[15][21] - 6月规模以上工业增加值同比增6.8%（预期增5.5%），上半年固定资产投资同比增2.8%（预期增3.7%），1 - 6月房地产开发投资同比降11.2%，6月社零同比增4.8%（预期增5.6%），二季度实际GDP同比增速5.2% [29]

经济增长 - 7月18日所在周，国信高频宏观扩散指数A由负转正，指数B有所回升，标准化后上升0.14，优于历史平均水平，经济增长动能改善[1][10][11] - 当周，指数A为0.14，指数B录得98.3，指数C录得 - 5.0%（+0.2 pct.）[11] - 当周，投资景气回落，消费景气回升，房地产领域景气基本不变[10][11] 资产价格 - 7月18日所在周，十年期国债收益率预测值高于实际值，偏差为58BP，上证综合指数预测值高于实际值[15] - 预计7月25日所在周，十年期国债收益率将上行，上证综合指数将下行[10][17] 物价情况 - 7月12 - 18日，食品价格上涨0.3%，非食品价格下跌0.7%[21][25] - 预计7月CPI食品、非食品及整体环比约为0.5%，同比持平上月的0.1%[2][10][33] - 7月上旬流通领域生产资料价格总指数较6月下旬下跌0.1%[34] - 预计7月PPI环比约为零，同比回升至 - 3.4%[2][10][35] 风险提示 - 海外市场动荡，存在不确定性[2][37]

纪要涉及的行业 保险行业、银行业、制造业、地产业 纪要提到的核心观点和论据 - **宏观经济** - 主要矛盾是有效需求不足和产能相对过剩，表现为消费偏弱而制造业偏强，内需不足根源是对未来收入信心不足，新旧动能转换带来挑战，旧动能如地产和基建拖累经济增速，新动能需时间培育[2] - 2024年9月24号政策发力后经济基本面持续改善，但2025年初金融数据回落，地产销售承压，中美贸易关系缓和利好经济增长[1][3] - **资金成本与利率** - 银行间资金成本下降慢于广普利率，限制市场收益率下行空间，政策利率和存款利率下降但银行间资金成本变动不大，可能加速银行负债流失[1][4] - 后市资金面预计保持宽松，央行呵护市场，短端利率有下行空间，6 - 8月利率曲线通常下移，受益于财政支出、地产销售及银行负债成本下降[1][5] - 保险机构负债成本持续下降，预定利率可能从2.5%降至2.0%，超长期地方债吸引力提升，6 - 8月或现季节性利率下行情，当前市场利率波动性较低[1][6] - **保险机构** - 面临资产荒焦虑和利率风险恐惧，选择根据负债动态调整仓位，增加交易盘参与，利用利率衍生品对冲超长债利率风险，倾向配置二级债基和可转债[3][8] - 近期传统险保费增长迅速，原因是定期存款利率下降，保险产品收益率相对较高，且保险公司需尽快进行资产配置[11][13] - 若预定利率下调至2.0%，超过2.0%的超长端品种值得买入，30年国债走到1.9%左右可考虑配置，50年国债成交价格反映未来负债端利率下调预期[14] - 银行二级资本债期限短，不符合保险机构资产负债久期匹配需求，不能放入OCI账户，不具备长期配置价值，只能作交易盘工具[15] - 下半年需关注信用利差、期限利差以及新会计准则IFRS 9对资产分类和报表影响，这些因素影响资产配置节奏和策略[16] - **市场风险** - 政策刺激需求超预期可能导致长期逻辑分歧上升，影响长期CPI调整[7] - 股市赚钱效应显著，可能提升市场对资产的风险偏好，加速资金从债市向股市迁移[7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 大型保险公司保费增速超预期推动超长贷下行，如2025年5月一些大型保险公司保费增速达60%或翻倍[10] - 保险机构面临配置困局、策略困局和预期困局，中小保险机构通过间接参与国债期货市场获得有效对冲工具[12] - 政府债发行高峰期间利率通常稳定或下行，高峰期过后一两个月利率有上行压力，需跟踪保费流入情况决定配置时机[17] - 长期资金入市推动保险行业权益资产配置比例提升，2025年一季度保险行业股票持仓占比环比提升1%，倾向低波动红利股票和港股[18] - 下半年保费收入展望不确定，市场预期约定利率可能下调，类似2024年情况能否出现需观察市场动态[20] - 2024年第三季度保费流入多导致后续开门红保费流入低于预期，需考虑存款、股市与保险的替代性，灵活应对市场变化[21] - 存款、股市与保险存在替代性关系，需根据市场情况灵活调整投资策略[22][23]

宏观经济 - 6月经济呈现需求弱、生产强特征，制造业生产受抢出口效应拉动加速[2] - 上半年GDP增长5.3%，全年实现5%增长目标压力减小[2] - 二季度GDP增速5.2%，较一季度下降0.2个百分点，主要受第二产业拖累[8] - 1-6月固定资产投资累计同比增速2.8%，较前值降低0.9个百分点[9] - 1-6月房地产开发投资累计增速-11.2%，较前值降低0.5个百分点[12] - 6月消费增速回落至4.8%，较前值降低1.6个百分点[16] - 6月出口同比增速5.8%，较上月提高1个百分点，抢出口效应明显[21] - 6月CPI同比增速0.1%，由负转正，主要受工业消费品价格拉动[46] - 6月PPI同比增速-3.6%，较前值降低0.3个百分点[52] 流动性及货币政策 - 7月资金利率中枢下移，DR007多在政策利率之上10BP以内波动[3] - 7月央行开展1.4万亿买断式逆回购，显示宽松态度[4] - 6月M2同比增长8.3%，较上月增加0.4%；M1同比增速4.6%，前值2.3%[76] - 7月银行间质押式回购日均成交量8.1万亿，较上月增加0.3万亿[70] - 7月同业存单1M利率1.59%，较6月均值下行8bp[62] 利率债市场 - 10Y国债收益率围绕1.65%窄幅震荡，10Y国开债围绕1.70%震荡[82] - 当前10Y国债收益率处于历史2.3%分位数，10Y国开债处于3.3%分位数[89] - 7月隐含税率小幅上行，1Y、3Y隐含税率分别为8.1%、11.8%[92] - 中美利差倒挂幅度扩大至278BP左右，人民币汇率维持在7.16~7.18[105] - 7月股债比价从6月的3.18下降至3.02，股票配置价值更优[109]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观面反内卷推动落后产能有序退出预期继续发酵，产业面铁矿石港口库存小幅回升但铁水产量维持高位运行支撑铁矿现货需求，整体上宏观因素对黑色系情绪影响较大，I2509合约追高需谨慎，回调可考虑择机做多，注意操作节奏及风险控制；反内卷政策助力黑色系偏强运行矿价重心上移，建议短线持有买入认购期权 [7][51] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：截至7月18日收盘，铁矿主力合约期价785（+21）元/吨，青岛港麦克粉816（+22）元/干吨；2025年7月7 - 13日全球铁矿石发运总量环比 - 7.8万吨，澳洲巴西铁矿发运总量环比增加93.8万吨；本期47港到港量+347.7万吨；日均铁水产量242.44万吨，环比上周增加2.63万吨，同比去年增加2.79万吨；截至2025年7月18日，全国47个港口进口铁矿库存环比+34.62万吨，247家钢厂进口矿库存环比 - 157.48万吨；钢厂盈利率60.17%，环比上周增加0.43个百分点，同比去年增加28.14个百分点 [5] - 行情展望：宏观上海外特朗普有相关关税举措，国内上半年固定资产投资增长2.8%、房地产开发投资下降11.2%，国常会指出要做强国内大循环、实施提振消费专项行动；供需上澳巴铁矿石到港量增加，国内港口库存由降转增但同比降幅扩大，钢价反弹使钢厂高炉开工率和铁水产量止跌回升，铁水需求支撑依存；技术上铁矿I2509合约保持强势，日K线均线组合多头排列，MACD指标显示DIFF与DEA继续上行、红柱放大 [7] 期现市场 - 期货价格：本周I2509合约偏强运行，走势强于I2601合约，18日价差为32元/吨，周环比+4.5元/吨 [13] - 仓单与持仓：7月18日，大商所铁矿石仓单量3000张，周环比 - 100张；矿石期货合约前二十名净持仓为净空3545张，较上一周减少27469张 [19] - 现货价格：7月18日，青岛港61%澳洲麦克粉矿报816元/干吨，周环比+22元/干吨；本周铁矿石现货价格强于期货价格，18日基差为31元/吨，周环比+1元/吨 [25] 产业情况 - 到港量：2025年7月7 - 13日Mysteel全球铁矿石发运总量环比减少7.8万吨，澳洲巴西铁矿发运总量环比增加93.8万吨；中国47港到港总量环比增加347.7万吨，中国45港到港总量环比增加178.2万吨，北方六港到港总量环比减少264.1万吨 [28] - 库存：本周全国47个港口进口铁矿库存总量14381.51万吨，环比增加34.62万吨，日均疏港量338.76万吨，增0.96万吨；全国钢厂进口铁矿石库存总量为8822.16万吨，环比减157.48万吨，样本钢厂的进口矿日耗为301.25万吨，环比增2.76万吨，库存消费比29.29天，环比减0.79天 [31] - 可用天数与海运指数：截止7月17日，国内大中型钢厂进口铁矿石平均库存可用天数为20天，环比+0天；7月17日，波罗的海干散货海运指数BDI为2030，周环比+367 [34] - 进口量与产能利用率：2025年6月，中国铁矿砂及其精矿进口量10594.8万吨，同比增长0.1%，1 - 6月进口量59220.5万吨，同比下降3%；截止7月11日，全国266座矿山样本产能利用率为62.93%，环比上期 - 2.56%，日均精粉产量39.7万吨，环比 - 1.62万吨，库存50.82万吨，环比 - 2.44万吨 [39] - 产量：2025年6月中国铁矿石原矿产量为8897万吨，较去年同期下降8.4%；Mysteel统计5月全国433家铁矿山企业铁精粉产量为2406.6万吨，环比增加105.1万吨，增幅4.6%，1 - 5月累计产量11444.9万吨，累计同比减少1064.5万吨，降幅8.5% [42] 下游情况 - 粗钢产量与钢材进出口：2025年6月，我国粗钢产量8318万吨，同比下降9.2%，1 - 6月，我国粗钢产量51483万吨，同比下降3.0%；2025年6月中国出口钢材967.8万吨，较上月减少90.0万吨，环比下降8.5%，1 - 6月累计出口钢材5814.7万吨，同比增长9.2%；6月中国进口钢材47.0万吨，较上月减少1.1万吨，环比下降2.3%，1 - 6月累计进口钢材302.3万吨，同比下降16.4% [45] - 高炉开工率与铁水产量：7月18日，Mysteel调研247家钢厂高炉开工率83.46%，环比上周增加0.31个百分点，同比去年增加0.83个百分点，高炉炼铁产能利用率90.89%，环比上周增加0.99个百分点，同比去年增加1.27个百分点；日均铁水产量242.44万吨，环比上周增加2.63万吨，同比去年增加2.79万吨 [48] 期权市场 反内卷政策助力黑色系偏强运行，矿价重心上移，建议短线持有买入认购期权 [51]