报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月27日 - 4月30日央行净投放资金，跨月资金利率整体平稳；4月28日 - 5月4日政府债净融资规模提升，同业存单转为净偿还且到期收益率多数下行，银行间债券市场杠杆率有所提升，国有大行及政策行净融出规模延续修复趋势；5月5日 - 5月11日政府债预计净偿还1123亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年4月27日 - 4月30日，央行逆回购投放12403亿元、回笼5045亿元，实现净投放7358亿元；5月5日 - 5月9日公开市场逆回购将到期16178亿元；4月买断式逆回购投放12000亿元，到期量为17000亿元，净回笼5000亿元 [6] - 2025年4月27日 - 4月30日，DR001、R001平均值分别为1.63%和1.67%，较4月21日 - 4月25日分别下降1.7个基点、上升0.1个基点；DR007、R007平均值分别为1.76%和1.79%，较4月21日 - 4月25日上升7.6个基点和7.2个基点；跨月阶段央行净投放资金呵护流动性，仅在4月30日隔夜资金利率明显上行 [6] 政府债 - 2025年4月28日 - 5月4日，政府债净融资额约1211亿元，较4月21日 - 4月27日多增2012亿元左右，其中国债净融资额0亿元，地方政府债净融资额约1211亿元 [7] - 2025年5月5日 - 5月11日，政府债净偿还额预计为1123亿元左右，其中国债约净偿还1754亿元，地方政府债约净融资631亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年4月30日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.6352%和1.7300%，分别较4月25日下降6个基点和1个基点；1Y同业存单到期收益率为1.7350%，较4月25日下降2个基点 [8] - 2025年4月28日 - 5月4日同业存单净偿还额约860亿元，4月21日 - 4月27日为净融资约1771亿元；5月5日 - 5月11日同业存单到期偿还量预计为5236亿元，高于本周的3353亿元，再融资压力小幅提升 [8] 机构行为 - 2025年4月27日 - 4月30日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.49%，4月21日 - 4月25日测算均值为107.19% [9] - 质押式逆回购净融出资金结构方面，2025年4月30日，国有大行及政策行净融出资金约为2.89万亿元，在净融出总额中占比为53.7%；4月25日，国有大行及政策行净融出规模约为2.93万亿元，在净融出总额中占比为53.3% [9]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度营收2.752亿美元，同比增长48.9%，主要因新客户增加和交易活动增多 [8][17] - 贡献利润8760万美元，同比增长26.3%，反映新客户上线和现有客户交易增加 [18] - 调整后EBITDA为3000万美元，同比增长51.3%，调整后EBITDA利润率达34.2%创纪录 [8][19] - 调整后毛利7260万美元，同比增长25.9%，与贡献利润增长一致 [20] - 非GAAP运营费用同比增长13%至4550万美元，主要因研发和销售营销费用增加 [20] - 非GAAP净利润1760万美元，合每股0.14美元，上年同期为1180万美元，合每股0.09美元 [21] - 第一季度末现金及现金等价物2.496亿美元，较2024年末增加4020万美元，自由现金流创纪录达4110万美元 [23] - 第一季度末应收账款周转天数为33天，上季度末为43天，营运资金约2.805亿美元，环比增长约6.2% [25] - 2025年第二季度预计营收2.55 - 2.6亿美元，贡献利润8950 - 9150万美元，调整后EBITDA 2800 - 3000万美元 [26] - 2025年全年预计营收10.75 - 10.9亿美元，贡献利润3.63 - 3.69亿美元，调整后EBITDA 1.18 - 1.22亿美元 [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第一季度处理交易金额达1.732亿美元，同比增长28%，每笔交易平均收入从上年的1.37美元增至1.59美元 [17] - 第一季度贡献利润率为31.8%，上季度为33.4%，上年同期为37.5%，每笔交易贡献利润为0.51美元，与上年同期持平 [18][19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注有机增长，强大现金状况使其有财务灵活性进行营运资金投资和探索并购机会 [25] - 持续通过直接和渠道合作伙伴的市场策略拓展业务，扩大客户群体和市场份额 [12][101] - 致力于将部分交换费用从成本中心转化为收入来源，通过人工智能等创新提升盈利能力 [33] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司在2025年开局良好，凭借销售势头和交易活动增长取得优异成绩，对2025年及以后发展充满信心 [5] - 公司服务美国非 discretionary 经济领域，平台和生态系统为客户提供降低成本和改善体验的价值主张，在各经济周期均有吸引力 [5][7] - 尽管宏观环境存在不确定性，但公司业务未受明显影响，客户需求和业务趋势保持积极 [44] 其他重要信息 - 公司在第一季度与多个行业的客户和渠道合作伙伴签约，展示了平台的多样性和适应性 [11][12] - 公司继续关注客户和业务支付趋势，未观察到放缓迹象，对未来增长充满信心 [31] 问答环节所有提问和回答 问题1: 交易增长中，新客户和现有客户的贡献比例及变化情况 - 新客户上线和现有客户同店销售均增长良好，但目前难以量化两者具体贡献比例，随着业务拓展和多元化，该比例可能会季度性变化 [37][38] 问题2: 净收入贡献利润环比上升，但毛收入环比下降的原因 - 公司自2024年第三季度开始引入大型企业客户，目前尚未经历其完整业务周期，不确定其增长是季节性因素还是平台优势所致，因此在指导第二季度业绩时采取谨慎态度 [39][40] 问题3: 宏观不确定性是否影响客户销售周期或实施速度 - 未观察到明显变化，公司业务趋势良好，管道和预订情况也不错，对大客户的投资和面对面互动有助于业务推进 [44][45] 问题4: 公司对哪些类型的并购交易感兴趣 - 并购并非公司首要目标，公司有机业务增长良好，有充足现金。若有能为股东带来合理回报且符合长期发展的机会，会谨慎考虑，但目前无明确标准 [47][50] 问题5: 如何看待本季度强劲的自由现金流，以及如何考虑自由现金流转换率 - 自由现金流受营运资金需求影响，难以精确估算每季度转换率，建议按年度评估。随着业务规模扩大和EBITDA增加，预计现金流状况将改善 [56][59][61] 问题6: 毛收入和贡献利润增长差异的原因及未来趋势 - 大型企业客户对收入和利润趋势有重要影响，目前缺乏其完整业务周期数据，难以准确判断。公司在指导业绩时较为谨慎，贡献利润指引相对不那么保守 [64][66] 问题7: Paymentus在经济低迷时期的优势及潜在上行空间 - 公司价值主张在经济低迷时更具吸引力，平台可降低客户服务成本、改善客户体验，帮助客户更快收款，吸引更多客户使用高效支付渠道 [73][74] 问题8: 客户业务是否有行为变化 - 目前各方面趋势令人鼓舞，未观察到明显变化 [76] 问题9: 大型企业客户的最新趋势及销售势头是否持续 - 过去两个半季度，大型企业客户同店销售趋势与其他客户类似，且有助于吸引更多大型客户，为业务带来更多机会 [82][83] 问题10: 不同垂直领域的需求趋势及公司差异化优势 - 除公用事业外，医疗、保险、教育和政府等领域需求增长良好，客户希望平台具备成熟、可扩展、能处理复杂工作流程和提供优质客户体验的特点 [90][91] 问题11: 公司长期运营利润率目标及新增业务利润率变化 - 公司长期目标是营收年增长约20%，调整后EBITDA年增长20% - 30%，目前业绩高于目标。长期对EBITDA利润率有良好预期，但无法给出具体数字 [93][96] 问题12: 渠道分销策略的最新情况及新业务在各渠道的分布 - 渠道合作伙伴已成为公司市场策略的重要组成部分，与直接市场策略结合有助于实现高效市场拓展，渠道合作伙伴为管道和预订增加价值，公司也会在各垂直领域保持自身参与以学习和优化策略 [101][102] 问题13: 大型企业客户对收入和贡献利润的具体贡献 - 目前因大型企业客户上线时间不足一年，暂无法提供具体数据，但这些客户整体对公司盈利有积极贡献，有助于提升利润率 [106][107]

人民币走势 - 离岸人民币兑美元升穿7.20关口，为去年11月以来首次，日内涨超100点 [2] - 上周人民币大涨近700点，带动港股强势反弹 [4] - 美元指数盘中跳水跌破100大关，最低下探至99.673，今年来累计下跌8.03% [2][3] 市场反应 - 富时中国A50指数期货直线拉升，最新报涨0.84% [2] - 香港恒生指数在5月2日反弹1.74%报22504.68点 [4] 政策与宏观因素 - 中央政治局会议定调积极，强调加紧实施更加有为的宏观政策，预计6月底前陆续落地 [5] - 美国"对等关税"政策引发滞胀预期，美债遭遇历史性抛售，投资者转向黄金和非美货币避险 [3] - 对冲基金高杠杆交易破裂导致美债利率快速上升，引发连锁抛售 [3] 机构观点 - 建银国际预计恒生指数短期在22000点波动，建议配置防御性红利板块并关注中美关税谈判进展 [5] - 国信证券认为美债抛售主因关税政策与高杠杆交易破裂双重冲击 [3] 数据摘要 - 美元指数20日跌幅3.60%，60日跌幅7.90% [3] - 离岸人民币与港股联动走强，显示资金流向中国资产 [2][4]

文章核心观点 公司2025Q1收入与盈利能力双降后续业绩承压，销售降幅明显，降负债是主基调，融资成本下行，随着政策宽松市场回稳有望迎来经营改善 [2][3][4] 经营业绩 - 2025Q1公司实现营业收入59.7亿元（-14.3%），归母净利润-6.6亿元（去年同期亏损2.8亿元），综合毛利率12.5%（-2.4pct） [1] - 营收下降因开发项目结算资源量减少，归母业绩亏损主因收入大降、综合毛利率下降、投资净收益亏损、资产与信用减值增加，虽期间费用率下降仍难抵业绩拖累 [2] - 截至2025Q1公司表内预收账款335.5亿元（-51.3%），预收账款/2024年开发业务结算收入=56%，后续收入与业绩预计仍将承压 [2] 销售与拿地 - 2025Q1公司销售额81.5亿（-51.3%），销售面积54万方（-45.1%），销售均价1.5万/平（-11.2%），克而瑞行业排名第21位（2024年同期排名第14位） [3] - 2025Q1公司在杭州、上海获取2宗项目，全口径拿地额10.0亿，权益比例14.8%，拿地面积4.7万方，楼板价2.1万元/方，金额与面积维度拿地强度分别为12.3%、8.8%（2024Q1未拿地） [3] - 2025Q1公司新开工量28.1万方（+1.1%），竣工量55.9万方（-61.4%），截至2024年底公司未结算土储2916万方（-28.9%），保障销售规模或仍待新增优质项目 [3] 负债与融资 - 截至2024年底公司有息负债合计735.2亿元(-20.0%)，银行借款占比96.3%，公开债到期高峰已过，长债占比56.7%，债务结构稳健 [4] - 资产负债率64.8%，剔除合同负债后的资产负债率59.7%，净负债率49.1%，2024年债务融资加权平均成本为4.05%（-0.31pct） [4] 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利为2/3/5亿元，2025 - 2027年业绩对应当前股价的PE分别为117/57/37X，维持“增持”评级 [4]

债券市场表现 - 2024年国债收益率震荡下行，纯债型基金年化收益率突破15%，华泰保兴安悦收益达17.96%，规模从21.23亿元增至179.49亿元 [1][3] - 2025年第一季度债市波动加剧，10年国债收益率最高上行30bp，纯债型基金净值增速放缓，华泰保兴安悦收益降至1.51%，部分债基负收益 [3][4] - 2025年第一季度纯债型基金规模较2024年末减少6.82%，平均收益0.37% [7] "固收+"产品表现 - 2025年第一季度"固收+"产品受益于权益市场回暖，混合型债券一级、二级基金和偏债混合型基金平均收益0.42%，跑赢纯债型基金 [5][7] - 可转债基金表现突出，跑赢其他"固收+"基金和中证转债指数，与等权指数相当 [7] - 中欧丰利债券规模从52.77亿元跃升至115.50亿元，年初至今收益1.41%，股票持仓17%，前十大重仓股中9只上涨 [9][10] 基金管理人动态 - 中欧基金、景顺长城基金、中银基金、永赢基金及富国基金的"固收+"产品规模增长均超100亿元，中欧基金以218.88亿元居首 [8][9] - 中欧基金采用工业化流程管理"固收+"产品，通过科技工具和分散化策略降低对个人的依赖，强调策略的可解释、可复制、可持续 [10] 市场结构变化 - 2025年第一季度股票型和"固收+"产品规模小幅扩容，纯债型基金规模收缩 [7] - 权益市场在人形机器人和AI概念带动下表现良好，为"固收+"产品提供超额收益 [4][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债市情绪有所回升，基金久期拉升，质押式回购余额和大行净融出余额增加，部分债券换手率有变化，债基新发行份额回落，贷款需求有所回升，地方债全场倍数回升，部分利差有扩大或收窄情况 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债市情绪 - 上周债市情绪指数为 113.7，较前值回升 0.2；债市情绪扩散指数 52.3%，较前值回升 6.8 个百分点 [1] 机构久期 - 上周五基金久期为 2.30 年，较前一周五回升 0.08 年；农商行久期为 2.45 年，较前一周五回落 0.25 年；保险久期为 6.78 年，较前一周五回落 0.03 年 [1] 杠杆率 - 上周质押式回购余额为 10.8 万亿元，较前值回升 0.3 万亿元；大行净融出余额为 3.0 万亿元，较前值回升 0.1 万亿元；债市杠杆率为 103.4%，较前值持平 [1] 二级成交 - 上周 30Y 国债换手率为 2.6%，较前值回升 0.5 个百分点；10Y 国债换手率为 0.8%，较前值回升 0.1 个百分点；10Y 国开债换手率为 18.2%，较前值回落 5.0 个百分点；超长期信用债换手率为 0.64%，较前值回升 0.29 个百分点 [1] 配置力量 - 上周债基新发行份额为 93 亿元，较前值回落 16 亿元；股市风险溢价为 1.60%，较前值回落 0.07 个百分点；美元指数为 99.6，较前值回升 0.4 [2] - 6M 票据转贴现利率 - 6M 存单回升 7.4bp 至 -59.1bp，反映贷款需求有所回升 [3] - 农商行配债指数为 -96.0%，较前值回落 114.0 个百分点；保险配债指数为 50.3%，较前值回落 16.9 个百分点；货基配债指数为 76.0%，较前值回升 7.0 个百分点；保险二永债配置指数 0.2%，较前值回升 12.5 个百分点 [3] 一级认购 - 上周地方债全场倍数回升 2.9 倍至 22.0 倍，国开债全场倍数为 2.8 倍，持平前值 [3] 相对估值 - 上周 10 年国开和国债利差扩大 0.2bp 至 3.5bp，30 年期和 10 年期国债利差收窄 3.4bp 至 22.9bp，10 年国开老券与新券利差扩大 1.2bp 至 3.0bp，10 年地方与国债利差收窄 0.2bp 至 23.6bp [3]

山海：黄金下行或止跌，关注5月非农数据影响！ 国际白银回落力度较大，最低在31.6，山海提示本周期不要过分看跌，可以在32低点尝试性做多看涨， 经过周四的先跌后涨，目前收盘在32.5附近，如果做多的话有部分利润。从技术面来看，日线周期有一 个非常明确的止跌信号，收盘站稳在布林中轨之上，所以，上涨表现明显，今天在非农数据影响下，还 有可能会继续上涨，上方关注33，34高点，如果慢跌也难以破位31.5。 尊重市场，顺应市场，不作预测，做跟随，才是做杠杆交易的真理。前面黄金出现连续长大，现在黄金 连续下跌，力度走的大，节奏变化快，很难给出有效的判断，所以，在近期交易中止损是再所难免的， 不过止损后，快速做出调整，再顺应趋势做出涨跌交易，也可以取得较好的结果，就怕近段时间大家交 易的思路改变不过来。周三，周四黄金延续下跌，这波最低在3200附近，虽然目前没有改变趋势，但目 前有止跌的迹象，今天周五，重点关注5月非农数据的影响，黄金毕竟大趋势还是多头，有可能会再次 走强，继续上涨。 美元指数出现上涨，最高在100附近，今天关注非农数据影响，如果出现下跌，那么相对应黄金会继续 走强，暂时100这个点位是强弱的分界线。黄金 ...

文章核心观点 文章汇总4月精华文章，提供红利指数估值和基金信息，介绍股市、黄金牛熊信号板等内容，推荐精品课程和读书文章，还提及新书上市及福利 [2][3][26] 分组1：文章汇总与获取方式 - 整理4月精华文章，点击链接查看，完整内容汇总成PDF，添加@课程小助手微信回复「202504」领取 [2][3][4] 分组2：红利指数估值与基金信息 - 汇总本周红利指数估值及有定期分红的红利指数基金，展示多只指数的盈利收益率、市盈率等指标及场内、场外代码 [5][7][8] - 列出多只红利指数基金的基金代码、名称、追踪指数、规模、近2年分红次数、平均每次分红间隔天数 [12] 分组3：市场分析与投资建议 - 综合「4月份螺丝钉股市牛熊信号板」信号，市场处于便宜位置，建议做好主动优选、指数增强投顾组合投资，可通过「今天几星」小程序查看信号板 [14] - 受关税政策影响，4月初全球市场大跌，美股部分品种估值高受影响大，A股港股估值低有保护，市场波动有投资机会，应跌买涨卖 [20] 分组4：指数相关介绍 - 设计「螺丝钉黄金牛熊信号板」，介绍黄金价格、历史星级等，每周一下午6点通过「今天几星」小程序更新 [14] - 制作指数地图，含常见指数代码、选股规则等信息，包括宽基、策略等几类股票指数，会定期更新 [15] - 优选300指数选取ROE高且稳定、分红和成长性高的300只股票，属多策略叠加指数，以金融等行业为主，长期跑赢沪深300 [21] 分组5：基金年报解读 - 梳理投顾组合基金经理池中主动基金2024年年报，包括基金经理观点和基金数据信息，不同风格经理偏好有区别 [16] - 分享更新后的主动基金经理池信息汇总图，含基金风格、股票比例等情况，介绍基金定期报告查看方法 [16] 分组6：读书与课程推荐 - 世界读书日分享121本投资理财类私藏经典好书，读书可构建能力圈 [17] - 介绍多本关于查理·芒格价值投资、思维模型、情绪管理、杠杆投资等内容的读书文章 [22][23] 分组7：生活感悟与投资知识 - 提出死亡不是终点，遗忘才是，生命意义在于被人怀念，应过好生活创造回忆 [24] - 参考海外经验，A股最终会以指数基金为主，国内指数基金发展速度更快，未来将继续介绍指数化投资工具和理念 [24] 分组8：新书信息与福利 - 螺丝钉翻译的《股市长线法宝》全新第6版上市，上市首日荣登京东图书相关榜单第一名 [26][27] - 新书详细介绍文章可点击查看，争取到粉丝专属福利价，添加小助手回复「优惠」领6元优惠券 [28][29][30]

业绩表现 - 1Q25公司实现归母净利润36.4亿元/yoy+59% 营收82.3亿元/yoy+34.8% 加权平均ROE（非年化）2.10%/yoy+0.73pct [1] - 证券主营收入72.6亿元/yoy+29.1% 其中经纪业务收入19.4亿元/yoy+42.6% 净投资收入25.8亿元/yoy+39.7% 长股投收入7.5亿元/yoy+240% [1] - 管理费用31.4亿元/yoy-11.6% 管理费率43.2%/yoy-19.9pct 成本管控助推净利润增速高于营收 [1] 业务分项 - 经纪业务收入19.4亿元/yoy+42.6% 对应市场股基日均成交额yoy+72% 两融市占率6.96%/较年初-0.15pct 融出资金规模1336亿元/较年初+0.8% [2] - 投行业务中A股IPO承销规模15.4亿元/yoy-69.5% 市占率9.3%/yoy-13.2pct 再融资承销规模12.8亿元/yoy-55.4% 债券承销规模2900亿元/yoy+28% 市占率9.1%/yoy+0.92pct [3] - 资管业务收入4.2亿元/yoy-61.7% 净利息收入9.6亿元/yoy+319% [1] 投资业务 - 金融投资规模3855亿元/yoy-15.6%/qoq+4.2% 其他权益工具投资规模19.6亿元（年初1.3亿元） 投资杠杆1.97x/yoy-0.54x/qoq+0.04x [2] - 单季年化投资收益率2.73%/yoy+1.18pct/qoq-0.74pct [2] 国际业务 - 华泰金控（香港）获香港证监会第三类牌照 可开展外汇交易 完成人民币利率互换业务备案及北向互换通入市 [3] 未来展望 - 预计2025-2027E归母净利润分别为131.5亿元/yoy-14% 138.4亿元/yoy+5% 145.1亿元/yoy+5% 对应动态PB 0.87x/0.83x/0.78x [4]

分行业看，申万所属行业中，融资余额增加的行业有12个，增加金额最多的行业是公用事业，融资余额 增加3.15亿元；其次是汽车、通信行业，融资余额分别增加2.60亿元、1.06亿元。 具体到个股来看，融资余额出现增长的股票有1490只，占比40.40%，其中，220股融资余额增幅超过5% 。融资余额增幅最大的是唯科科技，该股最新融资余额1.60亿元，较前一交易日增幅达73.04%；股价表 现上，该股当日上涨16.78%，表现强于沪指；融资余额增幅较多的还有春光智能、速达股份，融资余 额增幅分别为41.16%、38.74%。 融资余额增幅前20只个股中，从市场表现来看，平均上涨4.27%，涨幅居前的有大叶股份、联合化学、 唯科科技，涨幅分别为19.98%、18.19%、16.78%。跌幅居前的有湖南裕能、森马服饰、三峡水利，跌 幅分别为12.16%、9.76%、6.04%。 4月29日沪指下跌0.05%，市场两融余额为18022.72亿元，较前一交易日减少15.36亿元。 与杠杆资金大幅加仓股相比，有2197股融资余额出现下降，其中，融资余额降幅超过5%的有229只。拾 比佰融资余额降幅最大，最新融资余额122.7 ...