宏观经济核心观点 - 出口韧性较强，三季度出口增速大体稳定，制造业竞争力强且出口目的地多元化，但面临中美贸易关系外生扰动[3] - 三季度消费和投资均显疲软，消费受收入预期不强和以旧换新政策效果减弱影响，投资方面基建、制造业、房地产投资全面回落，总体投资增速进入负区间[3] - 反"内卷"政策下通胀低位回暖，PPI同比跌幅收窄可能持续到四季度及明年上半年，但物价水平仍旧偏低，PPI能否回正具有不确定性[3] - 四季度政策将温和发力稳定增长，财政存款增速较高可通过加快投放提振经济，政策性金融工具落地和政府债发行增加将对投资形成支撑[3] 宏观经济数据表现 - 季度经济增速继续回落，实际GDP同比增速呈现下行趋势[4][5] - 社零增速继续走弱，社会消费品零售总额名义增速持续下滑[5] - 投资增速转负，总体固定资产投资、制造业投资、房地产开发投资和基建投资全面回落，基建投资回落速度较快[6][7] - 出口整体平稳但不确定性仍存，对欧盟、美国、日本等主要目的地出口增速分化[8][9] - 通胀低位回暖，食品CPI与PPI当月同比仍处于较低水平，服务CPI与CPI同比涨幅有限[11][12][13] - M2与社融增速见顶，社融(不含政府债)同比增速呈现回落态势[14][15][16] - 财政政策扩张节奏可能加快，财政存款同比增速较高，国债与地方专项债累计净融资规模扩大[17][18] - 人民币略微升值，短端利率大体平稳，人民币汇率与美元指数保持相对稳定[19][20] 市场策略核心观点 - 2025年三季度宏观经济稳中略缓，海外不确定性重新提升，内需受以旧换新力度放缓影响偏淡，外需保持韧性[21] - 三季度A股盈利同比增速可能较二季度提升，下半年非金融业绩增速有望好于上半年，1-8月工业企业利润累计同比回正0.9%[22] - A股整体估值处于合理区间，沪深300约2.7%的股息率相较10年期国债收益率仍有相对吸引力，估值处于全球中等偏低水平[22] - 行业配置建议关注AI产业链、外需有韧性领域以及产能周期反转行业，短期震荡调整特征仍在延续[22] 全球及A股市场表现 - 2025年三季度全球主要市场中，MSCI中国上涨20.1%，A股(沪深300)上涨18.7%，表现领先于美国、日本等市场[23][24] - 三季度A股通信、电子、有色金属板块领涨，涨幅分别达50.2%、44.5%和44.1%，银行板块表现最差下跌8.7%[25][26] - 港股行业2025年三季度表现分化，部分行业涨幅超过30%[27][28] - 2025年三季度成长风格表现优于价值风格，A股成长vs价值指数超额收益明显[30][31][32] 房地产市场 - 季度地产销售仍面临压力，主要约100城市周度成交面积处于低位，各城市群加权平均成交价格指数普遍下跌[33][34][35] - 海峡西岸、京津冀、长江中游等城市群房价跌幅较大，分别下跌13.3%、12.0%和10.9%[35] 汇率与资金流向 - 2025年三季度美元升值，人民币汇率相对稳定，人民币兑美元汇率变化为0.0%[37][38] - 季度EPFR追踪的外资流向显示，海外基金周度流入A股和港股规模波动较大[54][55][56] 估值水平 - 季度A股、港股估值有所抬升，沪深300指数前向市盈率估值处于历史均值附近[57][58] - 外资持股集中的A股2025年三季度表现强劲，外资持股前50指数2003以来CAGR达16.5%[61][62][63] - A股行业估值分化延续，不同行业市盈率区间差异明显[64][65][66][67] 市场流动性 - 十年期国债收益率震荡上行，中美利差收窄，市场流动性指标保持相对稳定[70] - 2025年三季度市场换手率先升后降，周度换手率以自由流通市值计算呈现波动[71][72][73] - A/H股溢价处于历史较高水平，大盘股、中盘股和小盘股的A/H股溢价分化明显[76][77][78][79] 融资情况 - A股股权融资规模同比回升，股权融资占A股总市值比例有所提升[81][82] - 香港市场融资额保持活跃，IPO、配售、公开发售等融资方式规模较大[83][84] - A股机构投资者自由流通市值占比近半，个人投资者占比逐步下降[86][87] 市场规模比较 - 中国内地是全球第二大股票市场，市值达14.484十亿美元，市值/GDP比例为77%，上市公司数量5,161家[88] 量化及ESG - 2025年三季度规模因子表现较好，中金量化风格因子收益率对比显示不同风格表现分化[107][108][109] - 成长风格领先，大、中、小盘成长风格收益率分别达35.0%、26.8%和32.6%[112] - 当前P/E vs历史平均P/E显示，成长风格估值相对较高，价值风格估值相对较低[113][114][115] 资产管理行业 - 资产管理行业总规模持续增长，2025年达75.4万亿元，公募基金、私募基金等产品数量庞大[118][119] - 公募基金新发规模波动较大，2025年三季度新发规模较前期有所回升[120][121] - 私募基金备案通过规模保持稳定，私募股权投资基金和创业投资基金占比相对较高[122] 固定收益核心观点 - 债券市场逻辑类似2015年，在地产走弱和PPI下滑格局下，贸易顺差和财政力度扩张带来外部利润[133][134] - 未来几个月利率可能继续下行的驱动因素包括经济增速放缓、企业结汇增加、美元降息周期等[136] - 实体经济资本回报率与上证指数点位高度相关，贸易顺差和财政力度对资本回报影响显著[137] 资金流动与信贷 - 5月份存款利率下降后出现存款向股市搬家现象，居民存款增速放缓，非银存款增速提升[138][139] - 考虑到抢出口透支需求以及全球经济放缓，预计贸易顺差开始回落[140][141] - 财政补贴退坡后，耐用品销售增速高位回落，家电、家具、通讯器材等品类零售销售增速下降[143] 投资与融资需求 - 地产投资下滑后，政府拉动经济转向制造业投资，工业和制造业的投资增速较高且占比提升[143] - "反内卷"政策意味减少供给和投资，融资需求或进一步下降，贷款扣除票据后的增量呈现回落趋势[144][145] - 进入三季度后投资增速明显放缓，基建和制造业投资增速转入负值[145][146] - 贷款投放减弱的同时，M1和M2等流动性指标在改善，银行表内流动性更为充裕[147]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个大宗商品期货品种进行分析，涵盖农产品、黑色金属、有色金属、航运、能源化工等领域，剖析各品种基本面、市场情况及影响因素，给出投资策略建议 各行业总结 农产品 - 豆粕：国际大豆压力大或回落，国内豆粕后续供应压力增加盘面偏回落，菜粕有压力 建议单边观望、M11 - 1 正套、卖出看涨期权 [16][17] - 白糖：国际原糖基本面弱大趋势偏弱势，国内郑糖短期受外盘影响，建议逢高布局空单、空美原糖多国内郑糖 [21][22] - 油脂板块：马棕 10 月或累库，国内豆油后期或去库，菜油继续边际去库，油脂短期或回落但维持震荡，建议单边观望、回调轻仓试多 [24][25][26] - 玉米/玉米淀粉：美玉米短期窄幅震荡，国内新作玉米上量，现货有回落空间，01 玉米偏弱震荡，建议外盘 12 玉米回调短多、01 玉米多单持有、05 和 07 玉米多单等待回调 [28][29] - 生猪：短期出栏压力好转，但存栏量高供应压力仍在，猪价有压力，建议单边阶段性观望、卖出宽跨式策略 [30][31][32] - 花生：现货受降雨影响，进口量减，油厂有利润开始收购，01 花生短期偏强震荡、整体底部震荡，建议 01 和 05 花生回调短多、卖出 pk601 - P - 7600 期权 [33][34][36] - 鸡蛋：供应端存栏高，需求一般，蛋价偏弱，近月合约震荡偏弱，建议逢高沽空、前期空单获利平仓 [37][38][39] - 苹果：优果率差，开称价格和仓单制作成本高，盘面短期震荡偏强，建议单边震荡偏强、多 11 月空 1 月 [41][42][43] - 棉花 - 棉纱：新棉收购进度加快，新疆棉产量高且轧花厂收购积极性一般，旺季需求对盘面提振有限，预计美棉和郑棉震荡，郑棉短期略偏强，建议单边观望、跨市正套继续持有、国内库存下降后布局跨期正套 [45][46][47] 黑色金属 - 钢材：需求承压但钢价估值偏低有支撑，维持区间震荡，建议单边区间走势、逢低做多卷螺差 [49][50] - 双焦：产地焦煤现货偏强，但钢厂利润不佳需求不亮眼，双焦区间震荡，建议单边逢低做多、谨慎看待上涨空间 [51][52] - 铁矿：基本面转变，供应增加需求降低，矿价偏弱运行，建议单边中期偏空 [54][55][57] - 铁合金：硅铁和锰硅需求有钢厂减产预期压力，但自身估值低有支撑，底部震荡，建议单边底部震荡、卖出虚值跨式期权组合 [58][59] 有色金属 - 贵金属：前期利多因素松动，金银重挫，建议单边观望 [61][62] - 铜：宏观避险情绪降温，基本面供应端扰动增加、产量或下降，消费旺季不旺但刚需有韧性，建议单边逢低多、追高谨慎、跨市正套继续持有、国内库存下降后布局跨期正套 [64][65] - 氧化铝：供应端出现边际变化，过剩量将更显著，短期低位磨底，建议单边关注供应端变化 [67][69][70] - 电解铝：宏观因素影响大，基本面消费有韧性，铝中期偏强，建议单边逢低看多、谨慎追高 [74][75][76] - 铸造铝合金：宏观逻辑推动价格，基本面成本支撑稳固、需求有韧性但高社会库存和仓单有压力，预计偏强震荡，建议单边逢低看多 [79][80] - 锌：短期国内基本面未变，供应放量沪锌承压，海外低库存支撑 LME 锌价，外强内弱出口窗口打开，建议暂时观望 [81][83] - 铅：下游需求好转，但 10 月中下旬供应或增加，铅价有回落风险，建议单边前期空单持有、逢高加空 [85][89] - 镍：宏观环境波动大，镍矿有成本支撑，但纯镍供应充裕需求疲软，库存增加，镍价宽幅震荡考验成本支撑，建议单边反弹至区间上沿沽空、卖出 2512 合约宽跨式组合 [90][91] - 不锈钢：需求不济考验成本支撑，价格弱势震荡，建议单边弱势震荡 [93][94] - 工业硅：11 月多晶硅减产利空需求，短期过剩价格承压，中期电价上行或减产，盘面难深跌，建议单边短期偏弱、等待回调 [95] - 多晶硅：11 月产能降负荷供需改善，短期盘面回调空间有限，建议单边逢低买入、2511 和 2512 合约反套持有、调整期权策略 [96][98] - 碳酸锂：需求旺盛，供应有增量但难释放且有不确定性，锂价震荡中枢上移，建议单边震荡走强、卖出虚值看跌期权 [99] - 锡：中美贸易紧张情绪降温，矿端供应紧张，需求缓慢复苏，锡价围绕整数关口盘整，建议单边围绕整数关口震荡盘整 [104][105] 航运 - 集运：现货运价中枢上移，基本面有望改善，但受中美贸易、中东地缘局势等因素影响，建议 EC2512 多单持有、2 - 4 正套持有并逢高部分止盈 [108][109][111] 能源化工 - 原油：消息扰动大，短期企稳，中长期供需过剩，建议单边短线反弹、中期偏空 [114][115] - 沥青：旺季收尾需求走弱，供应高位累库压力上升，油价反弹成本企稳，盘面震荡走强，建议单边短期震荡偏强、中期区间震荡、卖出虚值看涨期权 [119][120] - 燃料油：高硫和低硫均偏弱震荡，供应有扰动需求平稳，建议反弹做空 [123][124] - PX&PTA：新装置投产，成本支撑不足，需求缺乏提振，后市累库预期存，建议单边逢高空、卖出虚值看涨期权 [125][128] - 乙二醇：四季度有累库预期，供需走向宽松，建议单边逢高做空、卖出虚值看涨期权 [130][132] - 短纤：需求缺乏支撑，加工费上升空间有限，价格随主原料波动，建议单边逢高空、做多加工费 [133] - PR(瓶片)：聚酯原料累库压力大，需求转弱，建议单边逢高空、卖出虚值看涨期权 [134][136] - 纯苯苯乙烯：新装置投产中长期有累库压力，成本支撑不足，供需缺乏驱动，价格震荡，建议单边震荡、空纯苯多苯乙烯、双卖期权 [137][138][140] - 丙烯：成本端缺乏支撑，供应宽松需求偏弱，建议单边逢高做空、卖看涨期权 [142][145] - 塑料 PP：制造业 PMI 回升，L 主力和 PP 主力 01 合约空单持有、止损下移 [146][147] - 烧碱：市场成交尚可，价格震荡运行，建议单边震荡行情 [150] - PVC：供应增加，内需好转持续性待察，出口或走弱，供需承压，建议单边观望 [152][154] - 纯碱：供应下降，需求稳定，库存增加，短期震荡，建议单边震荡、择机 SA1 - 5 正套 [156][158] - 玻璃：需求疲软，厂家降价，价格震荡偏弱，建议单边震荡偏弱调整 [159][160] - 甲醇：国际装置开工率提升，进口恢复，港口和国内供应宽松，库存累库，价格震荡偏弱，建议单边短期震荡偏弱、卖看跌期权 [163][164] - 尿素：供需过剩，需求下滑，价格弱势震荡，建议单边反弹偏空 [167][168] - 纸浆：进口量和库存高，现货货源充裕，老仓单压制反弹，建议单边观望、关注 11 - 1 反套机会 [169][173] - 原木：供需双弱，成本有支撑，建议单边观望、激进者背靠前高做空 [175][178] - 胶版印刷纸：供应压力大，需求难提振，市场偏弱震荡，建议单边 01 合约背靠现货下沿做空、卖出 OP2601 - C - 4300 [179][180][181] - 天然橡胶及 20 号胶：8 月泰国橡胶机械进口金额涨幅收窄利空，9 月国内商品房成交面积增长利多，建议 RU 主力 01 合约和 NR 主力 12 合约观望、关注压力位，RU2601 - NR2601 套利持有、止损下移，卖出 RU2601 沽 13500 合约并下移止损 [184][185][186] - 丁二烯橡胶：9 月国房景气指数和 M1&M2 剪刀差利多，建议 BR 主力 12 合约多单持有、上移止损，BR2601 - RU2601 套利减持观望、关注支撑位 [190][191]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金受俄乌危机缓解影响，白银因现货矛盾缓解冲高回落，铜受美元回升价格承压，锌获外盘支撑，铅因国内库存减少价格获支撑，锡需关注宏观影响，铝呈区间震荡，氧化铝小幅反弹，铸造铝合金跟随电解铝，镍短线窄幅震荡且矛盾积累，不锈钢供需难寻上行驱动但成本限制下方空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 黄金与白银 - 黄金因俄乌危机缓解价格受影响，白银现货矛盾缓解后冲高回落 [2][4][5] - 沪金2512昨日收盘价994.06，日涨幅2.45%，夜盘收盘价945.44，夜盘涨幅 -4.64%；Comex黄金2512收盘价4138.50，跌幅 -5.39% [5] - 沪银2512昨日收盘价11805，涨幅0.51%，夜盘收盘价11285.00，夜盘涨幅 -4.86%；Comex白银2512收盘价48.160，跌幅 -6.30% [5] - 黄金趋势强度为 -1，白银趋势强度为 -1 [7] 铜 - 美元回升使铜价承压 [2][9] - 沪铜主力合约昨日收盘价85400，日涨幅0.02%，夜盘收盘价85020，夜盘涨幅 -0.44%；伦铜3M电子盘收盘价10597，跌幅 -1.08% [9] - 中国9月铜矿砂及其精矿进口量为258.7万吨，1 - 9月累计进口量为2263.4万吨，同比增加7.7%；9月未锻轧铜及铜材进口量为48.5万吨，1 - 9月累计进口量为401.9万吨，同比减少1.7% [11] - 铜趋势强度为0 [11] 锌 - 外盘支撑锌价 [2][12] - 沪锌主力收盘价21970，涨幅0.55%；伦锌3M电子盘收盘价2976，涨幅1.24% [12] - 伦锌现“逼仓”行情，库存可用量不足一日，现货溢价飙升至1997年以来最高水平 [8][13] - 锌趋势强度为0 [14] 铅 - 国内库存减少支撑铅价 [2][15] - 沪铅主力收盘价17160，涨幅0.59%；伦铅3M电子盘收盘价1994，涨幅1.17% [15] - 铅趋势强度为0 [15] 锡 - 需关注宏观因素对锡价的影响 [2][17] - 沪锡主力合约昨日收盘价280870，日涨幅0.55%，夜盘收盘价281070，夜盘涨幅0.16%；伦锡3M电子盘收盘价35475，涨幅0.50% [17] - 锡趋势强度为0 [20] 铝、氧化铝、铸造铝合金 - 铝呈区间震荡，氧化铝小幅反弹，铸造铝合金跟随电解铝 [2][21] - 沪铝主力合约收盘价20965，沪氧化铝主力合约收盘价2810 [21] - 铝、氧化铝、铝合金趋势强度均为0 [22] 镍与不锈钢 - 镍短线窄幅震荡且矛盾积累，不锈钢供需难寻上行驱动但成本限制下方空间 [2][23] - 沪镍主力收盘价121180，不锈钢主力收盘价12665 [23] - 9月12日印尼林业工作组接管PT WedaBav Nickel超148公顷矿区，预计影响镍矿产量约600金属吨/月 [23] - 镍、不锈钢趋势强度均为0 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 下周全球大类资产有波动率放大风险，海外政府停摆与数据真空对降息预期催化弹性降低，风险资产边际支撑下降，市场波动率影响或增加，前期受益于流动性的贵金属和权益市场短期波动或增加；国内政策端有边际变化，四季度实物工作量可能回升，前期承压的国内低估值商品资产或有反弹机会 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 国内商品期市涨跌互现，集运和贵金属涨幅居前 [1] - 股指期货中沪深300期货、上证50期货、中证500期货、中证1000期货日度涨跌幅分别为1.57%、1.16%、2.08%、1.75%；国债期货中2年期、5年期、10年期、30年期国债期货日度涨跌幅分别为0.04%、0.06%、0.03%、0.25%；外汇市场美元指数日度涨跌幅为0.00%，欧元兑美元、美元兑日元、美元中间价有不同程度波动；利率市场银存间质押7日、10Y中德国债收益率、10Y美国国债收益率等有不同变化 [4] - 热门行业通信、电子、房地产等行业日度涨跌幅分别为4.89%、3.21%、2.26%等 [4] - 海外商品能源板块中NYMEX WTI原油、ICE布油等日度涨跌幅分别为 -0.56%、 -0.65%等；贵金属板块COMEX黄金、COMEX白银等日度涨跌幅分别为2.49%、1.53%等 [4] - 航运板块集运欧线日度涨跌幅为5.19%；有色板块铜、铝等有不同日度涨跌幅；工业建材板块螺纹钢、热卷等有不同日度涨跌幅；黑色建材板块焦炭、焦煤等有不同日度涨跌幅；能源化工板块原油、燃料油等有不同日度涨跌幅；农产品板块豆二、豆粕等有不同日度涨跌幅 [5] 宏观经济 - 海外宏观当前波动率水平处于低位蓄势阶段，“坏消息即好消息”逻辑或接近尾声，美国内在波动能量积聚，原因包括美国经济总量几无增长、政府停摆影响通胀数据、区域银行承压、利率期限结构显示降息预期稳定但政策窗口期缩短 [7] - 国内9月经济金融数据整体有韧性、结构有亮点，政策预期强化，四季度实物工作量或回升，第三季度GDP同比4.8%，前三季度累计同比增长5.2%，9月社零同比增长3.0%，1 - 9月全国固定资产投资（不含农户）同比下降0.5%，9月出口、价格、金融数据整体喜大于忧 [7] 资产观点 - 下周全球大类资产波动率或放大，海外风险资产边际支撑下降、市场波动率影响增加，贵金属和权益市场短期波动或增加；国内政策有边际变化，四季度实物工作量可能回升，前期承压的国内低估值商品资产或反弹 [7] 各板块观点精粹 - 金融板块股指期货震荡上涨、股指期权震荡、国债期货震荡 [8] - 贵金属板块黄金/白银震荡上涨 [8] - 航运板块集运欧线震荡 [8] - 黑色建材板块钢材、铁矿、焦炭、焦煤等均震荡 [8] - 有色与新材料板块铜、氧化铝、铝等均震荡或震荡上涨 [8] - 能源化工板块原油、LPG、PX等多数品种震荡下跌 [10] - 农业板块油脂、蛋白粕、玉米/淀粉等多数品种震荡 [10]

宏观经济总体表现 - 2025年三季度不变价GDP同比增长4.8%，较二季度增速小幅回落，名义GDP同比增长3.7% [4] - 前三季度GDP累计同比增长5.2%，超过全年5%的增长目标，四季度GDP仅需达到4.5%左右即可完成目标 [4][6] - 三季度GDP环比增速保持平稳，为1.1% [6] - 净出口对GDP新增部分的贡献在三季度达到24.5%，预计全年贡献度在25%以上 [11] 物价水平 - 三季度物价有所回升，三产物价持续正增长且幅度扩大，二产物价回落速度减缓 [10] - 三季度CPI录得负增长，主要受第一产业物价下行拖累 [10] - 四季度物价预计缓慢回升，第一产业中猪肉、鸡蛋等价格已处于历史低位，工业品价格可能继续小幅回升，出口价格进入平稳期 [10] 消费 - 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较前值3.4%回落，商品零售增速为3.3%，餐饮收入增长0.9% [16] - 1-9月服务零售额增速为5.2%，较前值回升0.1个百分点 [16] - 商品零售呈现结构性分化，通讯器材（16.2%）、家具（16.2%）、体育娱乐用品（11.9%）维持高增长，家电类零售增速大幅回落11.0个百分点至3.3% [20] - 前三季度居民人均收入和支出累计增速分别为5.1%和4.6%，支出增速显著落后于收入增长，居民消费倾向较去年三季度有所下降 [24] 固定资产投资 - 2025年前三季度全国固定资产投资（不含农户）同比下降0.5%，扣除房地产开发投资后增长3.0% [29] - 基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资增长4.0%，房地产开发投资下降13.9% [29] - 1-9月制造业投资边际下滑1.1个百分点至4%，估算9月当月同比为-1.92% [33] - 设备工器具购置投资同比增长14.0%，是拉动投资正增长的唯一项目，而建筑安装工程和其他费用分别录得-4.1%和-0.2% [33][35] - 汽车制造业投资累计同比保持19.2%的高增速，但出口产业链投资下降显现，电子信息、电器机械及医药制造投资累计分别为-2.1%、-9.5%和-9.9% [35] 基建投资 - 1-9月狭义基建投资累计增速为1.1%，较上月回落0.9个百分点，估算当月增速为-4.7% [44] - 水利管理业、铁路运输业、公共设施管理业投资增速分别较前值下降4.4、0.3、1.7个百分点 [44] - 四季度5000亿新型政策性金融工具和5000亿地方债结存限额资金下放，同时可能有2026年地方政府专项债提前下发，预计对投资形成支撑 [11][44] 房地产 - 1-9月全国新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5%，销售额63040亿元，下降7.9%，呈现以价换量态势 [29][50] - 9月70大中城市一、二、三线新房价格同比跌幅持续收窄至-0.7%、-2.1%和-3.4%，但一线二手房价格负增扩大至-5.7% [50][54] - 1-9月全国房地产开发投资67706亿元，同比下降13.9%，估算当月投资增速为-21.3% [60] - 房屋施工面积同比下降9.4%，新开工面积下降18.9%，竣工面积下降15.3%，极端天气对施工产生影响 [60] 工业生产 - 9月规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，环比增长0.64%，1-9月累计同比增长6.2% [64][69] - 工业生产反弹主因是“抢出口”、“抢两新”政策效应叠加“金九银十”旺季，9月出口同比增速为8.3% [69] - 9月汽车、电子信息、通用设备行业增加值增速分别增加7.6、1.4和2个百分点至16%、11%和9.3% [69] - 前三季度锂离子电池制造、船舶及相关装置制造、电机制造等行业增加值同比分别增长29.8%、22.9%、17.1% [69] - 9月工业产销率为96.7%，环比上升0.1个百分点，但距离历史均值97.4%仍有差距 [72] 就业市场 - 9月全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点，前三季度平均值为5.2%，高于去年同期的5.1% [76] - 外来户籍劳动力调查失业率为4.9%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.7% [76] - BCI企业招工前瞻指数9月上升至50.49%，较前值增加6.42个百分点 [76] - 青年就业压力较大，8月18-24岁青年失业率录得18.9%，高于去年同期的18.8% [77]

投资方面，受房地产投资持续下行影响，1-9月固定资产投资(不含农户)同比由1-8月的微增0.5%转为下降 0.5%。 出口整体延续平稳增长态势，1-9月我国出口总额(以人民币计价)同比增长7.1%，增速较1-8月上升0.2个百分 点。 服务业方面，企业扩张动力仍显不足。2025年前三季度，服务业增加值同比增长5.4%，增速较上半年下降0.1 个百分点。2025年前九个月，服务业商务活动指数持续维持在50%-50.5%的区间，其中9月指数值为50.1%，较 8月下降0.4个百分点，反映出当前服务业企业扩张意愿偏弱。 政策层面整体保持积极取向。7月30日，中央政治局会议召开，会议强调"宏观政策要持续发力、适时加力。要 落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。……用好各项结构性货币政策工 具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。"同时，会议强调"要坚定不移深化改革。坚持以 科技创新引领新质生产力发展，加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业，推动科技创新和产业创新深度融合 发展。……。坚持'两个毫不动摇'，激发各类经营主体活力。" 整体来看，当前宏观经济企稳回升的基础仍需巩固，重 ...

——9 月宏观数据分析 研究员：万亮 邮箱：xnqh_wl@swfutures.com 9 月数据有喜有忧，PPI、M1 增速持续回升 期货从业证书号：F03116714 交易咨询从业证书号：Z0019298 报告时间：2025.10.21 1 我们梳理了 9 月国内重要的宏观经济数据，以增加对当前宏观经济运行节 奏的理解。总的来说，9 月宏观数据喜忧参半，复苏动能仍待增强。制造业环 比回升，进出口保持高增速，CPI 和 PPI 价格指标有改善信号，M1 增速继续 回升，但消费、固定资产投资增速继续回落，房地产市场仍处在下行趋势中。 对此，我们认为，需要理性客观的看待当前宏观经济，国内经济的复苏不 能一蹴而就。当前经济呈现出向下有底，但向上不足的态势，仍待宏观政策加 大支持力度，增强市场信心。未来"促内需、反内卷"将是重要的、长期的、 持续的政策抓手。当前金融市场处在"弱现实、强预期"状态，市场情绪持续 好转。尽管节奏上充满波折，2025 年宏观经济和资产价格，均有望延续向上修 复的整体趋势，在此过程中需保持耐心。 一、制造业 PMI 环比回升，但仍低于荣枯线 9 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 49. ...

宏观经济表现 - 三季度GDP增速为4.8%，略高于机构预测中值，但低于基于7-8月数据拟合的4.5%预期[1] - 房地产投资从6月末的-12.9%滑落至9月末的-21.2%，基建投资从5.3%滑落至-8.1%，两者合计拖累季度GDP增速约0.7个百分点[1] - 9月工业增加值同比跳升1.3个百分点至6.5%，高技术产业增加值同比上升至10.3%[2][19] - 9月社会消费品零售总额当月同比为3.0%，连续4个月走弱，较8月回落0.4个百分点[38][5] 投资与内需 - 9月固定资产投资当月同比录得-6.8%，较8月下滑0.5个百分点，房地产、基建、制造业投资当月同比均继续回落[32] - 9月PMI显示“生产-新订单”差扩大0.9个百分点至1.1%，商品零售数据回落0.3个百分点至3.3%，供需差距显著扩大1.6个百分点[2] - 9月国内城镇调查失业率为5.2%，较前月季节性回落0.1个百分点，但绝对水平仍较近两年同期偏高[17] 外贸与外需 - 9月出口金额为3285.7亿美元，同比增速为8.3%，较8月的4.4%提升3.9个百分点，高于一致预期[44][5] - 对非洲出口同比大增56.4%，对东盟出口增15.6%，对印度出口增14.4%，对美直接出口比重下降至约9%[3][51] - 高附加值产品出口表现强劲，船舶、集成电路、汽车、通用机械出口同比分别增长42.7%、32.7%、10.9%和24.8%[45] 价格指数与政策展望 - 9月核心CPI同比继续回升至+1.0%，为连续第6个月回升，而CPI食品分项同比为-4.4%，创2024年1月以来最差表现[57][59] - 9月PPI同比-2.3%，环比连续两个月为0，改善主要发生在上游品种，偏下游品种价格仍较弱[61] - 四季度财政仍有1万亿以上的超额存款，新增5000亿元结存限额主要用于“化债清欠”，部分属于增量[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 各行业走势受宏观环境、供需关系、政策等多因素影响，农产品、黑色金属、有色金属、能源化工等行业均呈现不同的震荡、涨跌态势，投资者需根据各行业具体情况制定投资策略 各行业总结 农产品 - 豆粕：宏观影响增加，国际大豆压力大，国内豆粕后续供应压力增加，预计盘面偏回落，建议豆粕 05 合约逢高布局空单等[16][17] - 白糖：原糖价格反弹，全球主产区增产，原糖基本面偏弱，国内市场预计短期跟随外盘，建议逢高布局空单[18][20][21] - 油脂板块：短期维持震荡，棕榈油缺乏实质性利多，国内豆油后期或小幅去库，菜油继续边际去库，建议回调较多时轻仓试多[22][24][25] - 玉米/玉米淀粉：新粮现货反弹，美玉米短期窄幅震荡，国内玉米现货短期仍会反弹，建议外盘 12 玉米回调短多等[26][28][29] - 生猪：供应压力略有好转，现货小幅反弹，但总体供应压力仍存，建议阶段性观望为主[30][31][32] - 花生：花生存在减产，短期偏强震荡，进口量大幅减少，油厂有利润开始收购，建议 01 和 05 花生回调短多[33][34] - 鸡蛋：需求表现尚可，蛋价有所企稳，但供应端在产蛋鸡仍处高位，需求端表现一般，建议前期空单获利平仓[36][37][38] - 苹果：优果率较为一般，果价稳中有涨，晚熟富士预计优果率偏差，期货仓单制作成本偏高，预计盘面短期震荡略偏强，建议多 11 月空 1 月[40][41][42] - 棉花 - 棉纱：新棉收购进度加快，棉价震荡为主，新疆棉产量高且轧花厂收购积极性一般，需求端旺季表现一般，建议维持震荡走势[43][45] 黑色金属 - 钢材：需求偏弱估值偏低，钢价区间震荡，钢材需求有所修复但热卷产量偏高库存累积，钢价下方有支撑，建议维持区间走势，逢低做多卷螺差[48][49] - 双焦：市场情绪降温，区间震荡运行，焦煤底部有支撑但向上有压力，建议逢低做多思路为主[50][51] - 铁矿：中期偏空思路对待，全球铁矿发运增加，需求端走弱，铁矿石供应增加需求降低，建议中期偏空，期现反套[52][54] - 铁合金：需求预期偏弱，但估值与成本有支撑，硅铁和锰硅需求端面临压力，但自身估值有支撑，预计底部震荡，建议卖出虚值跨式期权组合[55][56] 有色金属 - 贵金属：美国政府继续停摆，避险情绪持续发酵，黄金再次刷新历史高点，白银反弹，预计贵金属整体易涨难跌，建议沪金、沪银谨慎持有多单，买深度虚值看涨期权[58][59][60] - 铜：短期震荡整固，长期趋势不变，宏观方面关注二十届四中全会，基本面铜矿供应端扰动增加，消费表现一般但刚需有韧性，建议逢低多，跨市正套[63][64][65] - 氧化铝：供应端开始出现边际变化，氧化铝低位磨底为主，氧化铝供需过剩，现货价格下跌影响高成本厂，预计更多减产在 11 月，建议持续关注供应端变化[67][68][71] - 电解铝：本周关注宏观预期，铝中期偏强趋势不改，宏观逻辑是本周铝价主要推动逻辑，基本面消费韧性支撑价格，建议逢低看多[72][74][76] - 铸造铝合金：宏观恐慌情绪改善，铝合金价逢低看多，宏观逻辑推动价格，基本面成本支撑稳固，需求韧性与低厂库支撑价格，建议逢低看多[77][78] - 锌：暂时观望，矿端进口锌矿亏损扩大，冶炼端产量或增加，消费端旺季将过，预计外强内弱格局延续，建议获利空单部分了结，提前布局买 SHEFE 抛 LME[80][83][84] - 铅：供应逐步恢复，铅价或有所回落，下游铅蓄企业订单好转，但 10 月中下旬供应或增加，建议沪铅前期空单继续持有，逢高加空[86] - 镍：累库体现过剩，镍价承压运行，宏观环境波动，供需过剩格局难扭转，库存增加，建议反弹至震荡区间上沿沽空，卖出宽跨式组合[90][91] - 不锈钢：需求不济考验成本支撑，盘面价格低于钢厂成本，终端需求不乐观，钢厂可能减产，建议弱势震荡[92][94][95] 能源化工 - 原油：供需过剩逐渐兑现，油价承压下行，贸易冲突等事件扰动，市场交易过剩压力，预计油价宽幅震荡中枢下行，建议反弹做空[116][117][118] - 沥青：近端供需偏弱，远月估值回升，旺季收尾需求走弱，供应维持高位，炼厂累库压力上升，预计期货窄幅波动，建议区间震荡，卖出虚值看涨期权[120][121][123] - 燃料油：高硫进料需求支撑，低硫供应压力持续，俄罗斯能源设施受袭影响出口，高硫进料需求有支撑，低硫供应有扰动，建议高硫低硫反弹做空，FU1 - 5 反套止盈[124][126][127] - PX&PTA：新装置即将投产，市场预期偏弱，原油过剩预期难改，PX 开工将处高位，PTA 新装置投产且后市累库预期仍存，建议逢高空[128][130][131] - 乙二醇：四季度有累库预期，供需走向宽松，上周供增需稳港口库存上升，下旬供应预期减量，四季度供需走向宽松，建议逢高做空，卖出虚值看涨期权[132][133][134] - 短纤：需求缺乏有效支撑，加工费坚挺，上周供稳需增工厂库存下降，月底开工率预计提升，内销需求旺盛但出口新单下达慢，建议逢高空，做多加工费[135][136] - PR(瓶片) ：聚酯原料累库压力仍存，聚酯需求预期走弱，上周瓶片工厂开工稳定，后期需求转淡，建议逢高空[136][138] - 纯苯苯乙烯：成本下移，中长期有累库压力，原油过剩预期难改，成本支撑不足，纯苯供需格局偏弱，苯乙烯供应预期增加且后市或累库，建议价格仍有向下压力[139][142][143] - 丙烯：成本端缺乏支撑，供应宽松，需求偏弱，成本端原油基本面偏弱，供应压力有所缓解但预计上升，下游产品利润不佳，建议逢高做空，卖看涨期权[144][147] - 塑料 PP：空单止损小幅下移，L 塑料和 PP 市场价格窄幅涨跌或偏弱整理，8 月管道运输业投资利多，9 月汽车经销商库存利空，建议 L 主力 01 合约和 PP 主力 01 合约空单持有，止损下移[148][149][151] - 烧碱：价格震荡运行，山东液碱市场涨跌互现，电解铝行业利润高但氧化铝行业利润收缩，预计国内氧化铝现货价格震荡偏弱，建议震荡[152][153] - PVC：需求不振，成交乏力，供应端新装置达满产且有新产能投放，内需不看好持续性好转，出口存走弱预期，建议中长期偏空，假期空单轻仓持有[154][155][156] - 纯碱：价格震荡偏弱，纯碱产量有变动，需求稳定，库存增加，供应端开始显性化，预计本周价格震荡，建议择机 SA1 - 5 正套[157][158][160] - 玻璃：负反馈加剧，玻璃期价走弱，厂家降价，需求疲软和中游出货形成负反馈，预计价格震荡调整，建议本周震荡偏弱[161][162][164] - 甲醇：干扰结束，震荡下行，国际装置开工率提升，进口恢复，港口库存累库，国内供应宽松，甲醇整体震荡偏弱，建议短期震荡偏弱，卖看跌[165][166] - 尿素：需求疲软，价格延续跌势，部分装置检修，需求端出口窗口即将关闭，复合肥厂开工率下滑，库存增加，建议高空[168][169][170] - 纸浆：市场供需宽松，关注船舶关税对进口成本的影响，进口量增加，港口库存高位，市场现货货源充裕，建议观望，关注 11 - 1 反套机会[170][172][173] - 原木：供需双弱，关注进口成本支撑，到港量预计上调，港口库存下降但仍处高位，需求疲软，成本端有支撑，建议观望，激进者背靠前高做空[174][176][177] - 胶版印刷纸：供应压力依旧，市场偏弱震荡，双胶纸产量增加，库存上升，未来供需结构难改善，供应压力难缓和，需求端难提振，建议 01 合约背靠现货市场价格下沿做空，卖出 OP2601 - C - 4300[178][181][182] - 天然橡胶及 20 号胶：区内库存边际去化，国内青岛保税区区内库存去库，区外库存去库，中债新综合指数利空 RU 单边，建议 RU 主力 01 合约空单持有，NR 主力 12 合约择机试空等[183][184][187] - 丁二烯橡胶：顺丁增产累库，供应充足，国内高顺顺丁产能利用率增产，工厂库存累库，建议 BR 主力 12 合约多单持有，关注期权压力位[188][189] 航运 - 集运：现货结算指数超出市场预期，10 合约有望向上修复贴水，现货运价上涨，船司之间价差拉大，需求货量季节性回落，11 - 12 月有望好转，供给端运力变化不大，建议 EC2512 多单继续持有，2 - 4 正套继续持有[110][111][114]

1⃣生产端：工业生产表现强劲，超出市场预期 2025年9月，宏观经济整体呈现"生产强、需求缓、价格低" 的特征。三季度GDP同比增长4.8%，经济增速较二季度有所放缓，前三季度累计增长5.2%，实现 全年5%左右增长目标的压力不大。 9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，较上月上升1.3个百分点，1-9月累计增长6.2%，制造业升级继续驱动工业维持韧性。此外，3D打印设备、工业机器 人、新能源汽车等新兴产品产量增速较高。 2⃣需求端：消费增速延续放缓，政策红利步入尾声 9月社零增速再度放缓，9月社会消费品零售总额41971亿元，同比增长3.0%，增速比8月回落0.4个百分点，为今年以来最低增幅，主因政策补贴的红利效应 有所减弱，9月来看，受政策支持的家电类、家具类同比增速较上月的下降幅度比较明显。 3⃣投资端：投资增速全面下滑，继续低位磨底 1-9月制造业投资累计同比4%，增长动能减弱，但设备购置投资仍具韧性。1-9月，设备工器具购置同比增长14%，增速比全部投资仍高出14.5个百分点。 基建累计同比+1.1%，今年财政政策前置发力，9月政策力度边际减弱，传统基建重大项目建设进度有所放缓，一定程度拖累基建投 ...