开源证券2026年度策略会概述 - 会议于2025年11月4日至7日举行，主题为“乘风破浪，向新而行”，设有1个主论坛和13个主题论坛 [1] - 开源证券30个研究团队联合专家学者及500多家上市公司高管，共同探讨2026年宏观经济、“十五五”规划及投资策略 [1] 公司战略定位与业务体系 - 公司战略目标是成为“一流北交所特色券商”和最佳中小企业综合金融服务商，坚持市场化、法治化发展 [4] - 构建投行、投资、研究“三位一体”全链条综合金融服务体系，新三板业务实现新增挂牌和督导企业数量“双第一” [4] - 研究所搭建“六大四中”研究体系，覆盖30余个方向，并发起成立人形机器人50论坛、并购重组产业研究联盟等 [4] - “私募源助力”行动提供投研支持、资金扶持等8大服务，为私募管理人提供全业务链条综合服务体系 [6] 2026年宏观经济展望 - 预计2026年实际GDP目标仍为5%左右，宏观政策更加积极，广义赤字规模有望扩大 [7] - 供给端通过服务业开放外资准入、消费基建完善等措施做加法，并通过反内卷、化解过剩产能做减法 [8] - 固定资产投资可能有限回升，制造业投资受设备更新支撑但受反内卷约束，地产投资降幅收窄，基建投资增速平稳 [8] - 服务消费潜力有望通过消费券、带薪休假等政策释放，收入分配改革提振养老、生育等领域消费 [8] 大类资产与行业配置观点 - 权益资产看好科技主线（AI、国产替代）和内需辅线（服务消费、大众消费），债券利率预计小幅上行 [9] - 2026年市场将从“资产重估”进入“盈利修复”阶段，可能呈现“平顶慢牛”而非“尖顶短牛” [10] - 证券化率上行后市场寻找新稳态中枢，驱动因素包括政策提升参与度、地产资产替代和中长期资金入市 [11] - 行业配置聚焦科技成长自主可控、PPI改善、出海竞争力提升及内需消费复苏四条主线 [12] 固定收益与转债市场展望 - 债券市场短端负债稳定性上升，优先推荐中短端；长端保持震荡市思维，中性久期为基准 [12] - 转债市场看好温和通胀带动的业绩驱动板块及科技自主可控主线 [12] 分论坛主题设置 - 会议设置AI算力、芯片、人形机器人、反内卷、新消费等13场分论坛，全面分析经济热点与投资策略 [13]

市场整体展望 - 2026年资本市场将从资产重估阶段进入盈利修复阶段 [1][2] - 2026年前后更可能呈现平顶慢牛格局而非尖顶短牛 [1][2] - 盈利底或将在2025年年底或2026年年初到达 [2] - 证券化率在达到1.1倍之前仓位仍是胜负手 [2] 行业投资机会 - 看好科技成长自主可控领域的投资机会 [1][3] - 看好PPI改善预期叠加广谱反内卷带来的机会 [1][3] - 看好出海及全球产业竞争力提升的主题 [1][3] - 看好内需结构转型与消费复苏领域 [1][3] - 科技安全是最重要的主线AI和国产化有长期确定性 [5] - 内需是辅线利好服务消费大众消费及低线城市消费升级 [5] 宏观与政策环境 - 2026年实际GDP目标或仍为5%左右 [6] - 宏观政策更加积极货币政策适度宽松适时降准降息 [6] - 广义赤字规模有望扩大 [6] - 财政支出上行但斜率并不高 [2] - 2026年海外货币环境或较为宽松美联储有望继续降息 [3] 因子与风格配置 - 2026年要重视盈利增速的边际变化盈利增速营收增速等盈利因子 [3] - 营收增速盈利增速ROEROIC是盈利因子中最有效的 [3] - 红利风格在2026年的表现会优于2025年 [3] - 盈利修复慢牛的顺周期机会重点在于PPI [3] 固定收益市场 - 债券市场短端负债端的稳定性会上升优先推荐中短端 [4] - 债券长端建议保持震荡市思维中性久期为基准 [4] - 债券方面预计利率小幅上行短期以震荡为主 [5] - 转债市场看好温和通胀带动的业绩驱动板块及科技自主可控主线 [4] 内需与投资分析 - 固定资产投资可能是有限回升设备更新继续支撑制造业投资 [7] - 地产投资降幅收窄增量在于好房子建设旧房改造 [7] - 基建投资增速保持平稳支持两重建设新型城镇化新基建等 [7] - 居民消费潜力在于服务消费政策可能通过新增服务消费券等释放潜力 [7]

新的宏观范式核心观点 - 当前中国资产价格的核心驱动逻辑围绕“化解债务、稳定增长与提升资本回报率”三大政策主题反复博弈 [2] - 政策应对积极，在相似去杠杆时期中国维持了8%-9%的M2增速，远高于日本当时的3%-4%，有效缓解金融风险并稳住经济基本盘 [2] - 经济正经历深刻结构性转变，投资对GDP贡献从十年前的约70%降至30%左右，消费占比接近50%，利率将长期承压而流动性保持充裕 [3] 政策应对与市场表现 - 通过政策托举，一线城市房价从高点回撤约20%，显著低于美国的30%和日本的50%，有效阻断房地产负向循环 [2] - 相比美日去杠杆初期的市场巨震，A股调整幅度相对缓和并在“9.24”后创出新高 [3] - 成功去杠杆后，房价涨幅或将长期锚定在0%-3%区间，而股票表现可能超越房地产 [3] 资产价格重估历程 - 中国金融资产已完成三轮重估，第一轮自2021年开始为债券及煤炭、公用事业板块重估 [5] - 第二轮在2023年，稳健类ROE资产如传媒互联网、港股、大金融板块继续重估 [5] - 第三轮预计在2025年，随着美元走软，全球定价商品如有色、机械、TMT将进一步重估，本轮行情上涨主要由估值驱动 [5] 未来投资逻辑与关键趋势 - 国内盈利弹性总体偏弱，但流动性长期充裕，居民资产或将继续向金融资产转移 [6] - 弹性类资产如科技医药等成长板块会继续跟随美国经济和科技周期波动，而资本品、商品等或会跟随新兴市场经济周期波动且弹性巨大 [6] - “出海”是关键趋势，出口市场结构发生转移，新兴市场占比持续提升并超越欧美，出口增长动能由消费品向中间品与资本品转移 [6] - 中国对外直接投资存量占GDP比重已达17%，参照德国、韩国超40%的比例，预计未来三到五年将进一步快速上升 [6]

宏观影响 - 美方取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，并将24%对等关税暂停一年，美国对中国整体有效关税率预计从27%下降至17% [4] - 关税降低有望推动中国对美国出口在目前基础上回升10%，并可能提升中国整体出口增速约1个百分点 [4][5] - 出口管制放松包括美方暂停实施出口管制50%穿透性规则一年，中方暂停实施10月9日公布的稀土等相关出口管制措施一年 [6] - 中美暂停实施针对海事、物流和造船业的港口费措施，有助于降低国际贸易成本 [7] - 中美就扩大农产品贸易达成共识，2025年1-9月中国从美国进口大豆占比为20%，较2024年下降3个百分点 [7] 行业影响：交运 - 关税下降和暂停港口费有助于降低贸易成本，利好航运需求尤其是中美集运需求，并减轻航运公司运营成本压力 [19] - 扩大农产品贸易共识有望为干散货航运市场带来额外需求增量 [20] - 油运旺季弹性可期，OPEC增产持续兑现，美国加大对俄油制裁利好合规VLCC需求；集运板块因强劲资产负债表和高股息具备配置价值 [20] 行业影响：大宗商品 - 中国对美大豆进口税率或由23%下降至13%，但美豆在13%关税下仍不具性价比，美盘价格表现出“跳水” [22] - 四季度中国大豆供应充裕，若按13%关税进口美豆或推高国内豆粕价格，贸易商快速采购可能导致豆粕定价逻辑从“缺口”转向“成本定价” [23] 行业影响：科技 - 美国取消10%“芬太尼关税”对部分中国大陆电子产品出口至美国需求有提振作用，但磋商成果未涉及AI芯片出口管制的边际变化 [25] - 美方暂停实施50%穿透性规则一年会一定程度缩小实体清单范围，但中国核心科技企业获取美国先进技术依然受限 [25] 行业影响：有色 - 关税壁垒取消和延迟降低不确定性，提振全球广谱有色短期需求和风险偏好，利好铜、铝、锡等基本金属及钨、钴、稀土等战略性金属价格 [27] - 中方暂停稀土相关出口管制一年，叠加四季度旺季，国内磁材需求有望持续向好，9月稀土磁材出口超出过去三年同期平均水平28% [28] - 进口矿供应增量有限，国内镨钕供需收紧推升价格，氧化镨钕价格较年初上涨32% [29] 行业影响：互联网 - 关税降低有利于跨境电商平台在美国维持性价比优势，主要品类出口美国额外关税税率从30%降至20，利好Temu、SHEIN、Tiktok Shop等平台 [31] - 贸易改善若带来宏观经济好转，可能增加居民消费需求，利好互联网广告、电商等相关公司 [31] 行业影响：纺服 - 关税缓和可能延缓国内纺织服装产能转移节奏，提升产能利用率和行业利润率，2024年中国对美国服装出口金额约382亿美元，占纺织品服装出口比例约14% [33] - 此前美国额外关税成本主要由下游品牌商承担，导致订单转移和行业竞争加剧，贸易摩擦缓和将对留在国内的产能形成边际利好 [33] 行业影响：家电 - 美国关税政策调整直接降低对美出口家电产品成本压力，缓解企业盈利压力，并加速清洁电器代工及扫地机品牌商盈利能力修复 [36] - 情绪面改善或驱动板块估值修复，对美收入敞口较大、前期被“错杀”的标的可能受益；长期看家电厂商通过全球化产能部署增强供应链韧性 [36][37]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 10月28日白银期货价格显著下行，沪银主力合约单日跌幅达3.32%，结算报11125元/千克 此次下跌是多重因素共振结果，短期投资者需警惕波动率飙升风险，降低仓位避险；长期若回调至关键支撑位，或为配置良机 [3][4] - 股指期货冲高回落以十字星报收，预计次日高位震荡向上为主 [7] - 黄金目前波动极大，短线不宜追空，建议规避 [12] - 铁矿节后终端无实际好转，铁水或阶段性下滑，技术面今日收阳且商品情绪好转，可把握回调低多良机 [15] - 玻璃日融变动不大，本周延续累库，后续主要看政策端，技术面今日收阳突破，底部企稳，可把握低多良机 [19] - 鸡蛋在产蛋鸡存栏量增加，供应充足压制价格反弹，但按目前价格及成本推算养殖亏损，可把握短多机会 [22] - 纸浆山东地区价格稳定，供需基本面未明显波动，港口去化低于预期，采购端心态谨慎，预计偏弱运行，建议低位震荡对待 [26] 根据相关目录分别进行总结 热点聚焦-白银期货 - 10月28日白银期货价格显著下行，沪银主力合约单日跌幅3.32%，结算报11125元/千克，与月初历史高点形成反差 [3] - 下跌是因前期银价年内涨幅超70%后获利盘了结，高杠杆ETF头寸平仓引发抛售踩踏，且贸易紧张局势缓和削弱贵金属避险需求 [3] - 中长期全球白银连续5年供需缺口，光伏、新能源车等工业需求增长，库存减少核心矛盾仍在 [3] 技术解盘-股指期货 - 股指期货冲高回落以十字星报收，消息面涉及资产重估、创业板改革等，预计次日高位震荡向上 [7] 技术解盘-黄金 - 黄金目前波动极大，短线不宜追空，建议先规避 [12] 技术解盘-铁矿 - 铁矿节后终端无实际好转，铁水或阶段性下滑，技术面今日收阳，商品情绪好转，可把握回调低多机会 [15] - 供应端短期有长协谈判及事故干扰，长期随着西芒杜项目投产供应宽松预期仍存 [16] 技术解盘-玻璃 - 玻璃日融变动不大，本周延续累库，后续主要驱动在于政策端对供给侧的出清 [19] - 技术面今日收阳突破，底部企稳信号明确，可把握低多良机 [19] 技术解盘-鸡蛋 - 鸡蛋在产蛋鸡存栏量增加，供应充足压制价格反弹高度，但按目前价格及成本推算养殖每只亏损16.90元，可把握短多机会 [22] 技术解盘-纸浆 - 纸浆山东地区价格维持稳定，供需基本面未明显波动，港口去化程度低于预期，采购端心态谨慎，预计偏弱运行，建议低位震荡对待 [26]

市场表现 - A股三大指数低开高走 沪指盘中突破4000点续创近10年新高 年内涨幅近20% [1] - 中证A500指数震荡反弹 截至11:25上涨0.3% [1] - A500ETF易方达（159361）日内成交额超20亿元 净申购达1.5亿份 昨日净流入4.6亿元 [1] 政策与宏观环境 - 证监会主席表示在风险再定价、资产再平衡过程中 A股、港股等中国资产持续重估 配置价值更加显现 [1] - 兴业证券分析认为中美贸易谈判、美联储降息预期强化 海外扰动最大的时刻或已逐步过去 [1] - “十五五”公报积极定调提振信心、凝聚共识、夯实本轮行情向好的中长期叙事 [1] 指数特征与构成 - 中证A500指数由各行业市值较大、流动性较好的500只股票组成 [1] - 指数覆盖93个中证三级行业中的91个 从行业均衡视角反映A股各行业代表性公司的整体表现 [1] - 指数中信息技术、医药卫生等新兴产业权重较高 兼顾“核心资产”与“新质生产力” [1] 相关金融产品 - A500ETF易方达（159361）近日“吸金”势头强劲 [2] - 该ETF管理费率仅为0.15%/年 可助力投资者低成本配置A股核心资产 [2]

人民币汇率表现与前景 - 境内外人民币周一创下两个月来最大涨幅 [1] - 美元/离岸人民币1个月隐含波动率小幅升至2.7%，为六个交易日以来首次上涨 [1] - 货币宽松加积极财政的共振之下，将继续推升人民币升值 [1] 财政与政策支持 - 中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑 [1] - 5000亿的政策性金融工具、1万亿的与化债相关的地方特殊再融资债券有望在四季度落地 [1] 宏观市场影响 - 人民币升值将助推中国资产重估 [1] - 在经济边际企稳，流动性较为宽松，人民币升值背景下，股票市场有望维持牛市氛围 [1] 受益行业分析 - 综合汇兑损益、外币负债、北向持仓和原材料进口四大视角，交运、有色、石化、机械、家电、电子、电力设备等行业有望受益于人民币汇率升值 [1] - 对于航空、造纸众多产品以外币结算，人民币升值时，成本降低，也将增厚利润 [1] 相关公司信息 - 山鹰国际：造纸及包装印刷规模均位居全国前列 [1] - 华夏航空：公司为独立民营航空公司，长期专注于支线运输 [1]

创业板改革与上市标准 - 中国证监会将启动深化创业板改革，设置更契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准[1] - 改革旨在为新产业、新业态、新技术提供更加精准、包容的金融服务[1] 中国资产配置价值 - 在风险再定价和资产再平衡过程中，稳健性和均衡性成为资产配置优先选项[1] - A股、港股等中国资产持续重估，配置价值更加显现[1] 市场基础制度建设 - 证监会将择机推出再融资储架发行制度，进一步拓宽并购重组支持渠道[1] - 将督促上市公司完善治理、加大分红回购增持力度，用真金白银回报股东[1] 市场动态与趋势 - 新一批敲钟人已在路上，预示企业上市活动活跃[2] - 投资人"忙疯了"，反映投资领域活动繁忙[2] 基金与区域发展 - 全国首只AIC产业母基金设立，为产业发展提供资金支持[2] - 香港在科创时代被重新发现，展现新的发展蓝图[2]

核心业绩表现 - 2025年前三季度归母净利润同比增长55.5%，第三季度归母净利润同比增长57.1% [1] - 利润增长主要得益于黄金业务量价齐升，黄金板块盈利大幅增加 [1] - 矿产金已成为公司第一大利润板块，第三季度黄金业务毛利占比达45.7%，超过矿产铜板块的36.2% [1] 主要产品产量 - 2025年前三季度矿产金产量达到65吨，同比增长20% [1] - 2025年前三季度矿产铜产量达到83万吨，同比增长5% [1] 公司战略与发展 - 公司坚持勘探与并购双轮驱动的发展战略 [1] - 公司拆分紫金黄金国际上市，推动海外黄金资产价值重估 [1] 盈利预测与估值 - 基于铜、金产量增长及价格上涨，机构将公司2025年至2027年归母净利润预测上调至519亿元、663亿元、708亿元 [1] - 以10月17日收盘价计算，对应市盈率分别为15倍、12倍和11倍 [1]

核心观点 - 中国资产重估的中期趋势未受美国加征关税等短期扰动影响，市场调整可视为优化仓位时机[1][6] - 四季度A股在“资产荒”背景下迎来配置机遇，重点关注高股息蓝筹股和高景气成长股两类资产[1][7] - 债市进入修复通道，货币政策松绑预期及低通胀环境支撑债券表现，利率预计维持低位震荡[18][19][20] 焦点锐评 - 9月M2同比增长8.4%，较8月回落0.4个百分点；M1同比增长7.2%，较8月提升1.2个百分点，M1与M2增速差收窄至1.2%[3] - 9月新增人民币贷款1.29万亿元，低于市场预期1.46万亿元，较去年同期少增约3000亿元[3] - M1、M2“剪刀差”收敛反映企业生产经营活跃度提升及个人投资消费需求回暖[3] - 人民币贷款增长不及预期，2025年末信贷同比增长基准预测8.6%面临下行风险，增速可能放缓至8.4%-8.5%[3] 权益市场 - 全球资本开支结构分化及中国传统制造业资本开支放缓为行业提升全球定价权创造条件，资源及中游化工板块盈利能力亮眼[5] - 美国加征关税冲击或延长市场调整时间和幅度，但四月初类似事件后中国快速应对已减弱投资者担忧[6] - 四季度A股配置机遇源于银行理财和保险资金因债券收益率走低而转向权益市场，高股息蓝筹股（如银行、公用事业）股息率高、估值低，高景气成长股（如新能源、AI算力）长期潜力大但短期波动明显[7] - 主要指数表现：万得全A下跌3.45%，上证指数下跌0.57%，深证成指下跌4.99%，创业板指下跌4.91%，科创50下跌6.16%，恒生指数下跌3.97%，恒生科技下跌7.98%，标普500上涨1.70%，纳斯达克上涨2.14%[8] - 商品及汇率：COMEX黄金上涨6.69%，ICE布油价格61.34，美元指数98.56，美元中间价7.09[9] 行业研究 - 中国入境旅游总收入预计从2024年940亿美元增长至2034年5250亿美元，10年累计收入2-4万亿美元；入境旅游住宿收入从2024年100亿美元增长至2034年650亿美元，累计住宿收入超2200亿美元[11] - 煤炭行业底部明确，四季度或反弹，供应受产量调控及进口减少影响，需求端用电需求增速上升且冷冬预期刺激冬季需求，库存压力缓解支撑煤价反弹[12] - 全球政治极化、美债信用弱化及关税扰动推动有色金属板块成为A股“黑马”，重点配置有色金属和石油石化等上游资源品[13] - 行业涨幅前列：煤炭上涨4.17%，食品饮料上涨0.86%，交通运输上涨0.37%；跌幅前列：电子下跌7.14%，传媒下跌6.27%，汽车下跌5.99%[15][16] - 估值水平：煤炭、纺织服饰、医药生物等估值居中，钢铁、房地产、计算机等高估，家用电器、有色金属等偏低估[15][16] 宏观与固收 - 市场风险偏好回落，债市进入修复通道，债券作为低风险资产吸引力提升[18] - 欧元区和德国经济景气指数下降，美联储暗示停止缩表但保留降息可能；国内9月金融数据显实体需求较弱，低通胀格局下货币政策松绑可能加速[19] - 债市四季度以震荡为主，股市偏强抑制做多情绪，但基本面、资金面等因素制约利率上行幅度，利率预计维持低位震荡[20] - 债券指数表现：中证全债上涨0.30%，中证国债上涨0.39%，中证企债上涨0.16%，中证转债下跌2.35%[8] 资产配置 - 股市长期向好但短期偏谨慎，结构上关注偏低部和价值板块布局；债市不具备趋势性债熊条件，信用债息差价值仍在[22] - 特朗普政策不确定性高，美国宏观波动加剧美元资产波动，建议维持全球分散配置[22]