报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 业绩增长优异，2024 年营收 30.5 亿元（+16.8%），归母净利润 6.1 亿元（+80.8%）；2025Q1 营收 9.8 亿元（+75.8%），归母净利润 3.1 亿元（+224.9%） [9] - 量价齐升驱动国内制剂业高速增长，2025 年 Q1 国内制剂收入 8.6 亿元（+80.9%），销量贡献 49.9%，价格贡献 31.1%；国际销售收入 0.95 亿元（+45.2%） [9] - 费用端优化，2025Q1 毛利率、净利率分别为 76.8%、31.7%，较去年同期+3.9/14.5pct，销售/管理/研发费用率分别为 33.2%/7.1%/13.2%，较去年同期-7.4/-0.7/-10.5pct [9] - 创新产品管线有序推进，博凡格鲁肽注射液完成相关临床首例受试者给药；出海业务持续深化，门冬胰岛素 30 注射液打开国际市场，与山德士合作推进 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 1.91、2.40、2.84 元，给予 2025 年 31 倍 PE 估值，对应目标价 59.21 元 [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,608|3,045|4,202|5,181|6,115| |同比增长(%)|52.3%|16.8%|38.0%|23.3%|18.0%| |营业利润(百万元)|315|632|1,362|1,708|2,020| |同比增长(%)|155.4%|100.3%|115.6%|25.4%|18.2%| |归属母公司净利润(百万元)|340|615|1,150|1,445|1,709| |同比增长(%)|177.4%|80.7%|87.1%|25.6%|18.3%| |每股收益（元）|0.57|1.02|1.91|2.40|2.84| |毛利率(%)|73.3%|74.8%|78.7%|77.0%|75.8%| |净利率(%)|13.0%|20.2%|27.4%|27.9%|27.9%| |净资产收益率(%)|3.3%|5.6%|9.8%|11.0%|11.6%| |市盈率|90.1|49.9|26.7|21.2|17.9| |市净率|2.9|2.8|2.5|2.2|2.0|[4] 可比公司估值 |公司代码|最新价格(元)|每股收益（元）| | | |市盈率| | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |通化东宝 600867|7.49|-0.02|0.38|0.47|0.46|-343.58|19.94|16.00|16.22| |特宝生物 688278|73.76|2.03|2.78|3.79|4.72|36.26|26.51|19.48|15.63| |科兴制药 688136|35.21|0.16|0.58|1.02|1.49|223.27|60.79|34.35|23.65| |恒瑞医药 600276|51.23|0.99|1.11|1.28|1.48|51.58|46.07|39.92|34.56| |长春高新 000661|98.13|6.33|6.76|7.35|7.72|15.50|14.51|13.35|12.72| |最大值| | | | | |223.27|60.79|39.92|34.56| |最小值| | | | | |(343.58)|14.51|13.35|12.72| |平均数| | | | | |(3.40)|33.56|24.62|20.55| |调整后平均| | | | | |34.44|30.84|23.28|18.50|[10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：货币资金、应收票据等项目有相应变化，2023 - 2027 年流动资产合计从 6,176 百万元到 10,929 百万元等 [11] - 利润表：营业收入、营业成本等逐年变化，如营业收入从 2023 年 2,608 百万元增长到 2027 年 6,115 百万元 [11] - 现金流量表：经营、投资、筹资活动现金流有不同表现，如经营活动现金流 2025E 为 3,406 百万元 [11] - 主要财务比率：成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标各有变化，如营业收入同比增长 2023 - 2027 年分别为 52.3%、16.8%、38.0%、23.3%、18.0% [11]

纪要涉及的公司 TCL 智家、奥马冰箱[1][2][4] 纪要提到的核心观点和论据 1. **出海业务被低估** - 欧洲市场：2025 年欧洲渠道库存已补到合理甚至偏高位置，2024 年高出口速度难以维持，但负增长可能性低；欧洲能源价格恢复正常，但工业生产制造未恢复，工业信心指数为 -10，南欧国家经济恢复快，德国等工业强国拖后腿，过去多年欧洲工业生产制造投入不足，中国冰箱替代效应增强，2017 - 2024 年中国冰箱在欧洲零售量比例从 30%提升至 55%[2][5][6] - 新兴市场：冰箱普及率低，经济发展和消费者购买力提升将推动家电需求增加，成为公司未来业绩重要驱动力[2][7] - 美国市场：关税导致美国生产成本显著高于其他地区，如中国单位生产成本为 100，美国达 180 - 200，但公司在美国收入占比不高，对整体收入和盈利报表影响不大[2][9] 2. **奥马冰箱持续增长**：国内代工转自主品牌产生订单冲突，部分订单留给纯代工厂推动其发展；新兴市场经济发展和中国家电企业填补当地空白，增强中国家电品牌竞争力[2][8] 3. **投资价值凸显**：公司是全球冰箱 OEM 龙头，冰箱出口份额国内约 25% - 30%，奥马冰箱年产量超 1000 万台，合肥冰箱产量达数百万台；从股票配置看，属于美国收入占比低于 5%的被错杀型标的，目前估值约 10 倍，被低估明显，随着中美关税谈判推进及公司优化订单和出口数据，盈利和估值有望提升[4] 4. **盈利预测乐观**：预计 2025 年利润达 11.5 亿元左右，目前估值不到 10 倍，股价有上行空间，随着中美贸易谈判推进和公司业绩兑现，估值端仍有提升空间[2][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **验证预期差关键**：验证预期差关键指标为海关总署数据和公司业绩，若欧洲和新兴市场保持稳定或较高增长，且公司业绩持续超预期，将支持当前结论，2024 年以来公司实际业绩持续超预期，2025 年利润增速大概率跑赢收入[2][10] 2. **潜在风险**：短期内行业竞争和成本压力可能上行，若美国产能未充分利用，中国产能过剩可能导致通缩并影响欧洲业务，目前尚未看到相关迹象，但未来情况难测[3][11][12]

核心观点 - 美的集团在方洪波领导下已超越格力电器和海尔智家，营收突破4000亿，但面临国内家电市场内卷、高端化不足、智能化短板等挑战 [2][3][6][8] - 公司通过"买买买"策略拓展海外和To B业务，但自有品牌占比低且To B业务增速放缓，尚未形成第二增长曲线 [17][18][19][20] - 方洪波管理风格兼具人情味与铁血手段，近期推动反内卷改革同时进行人员优化，反映其效率优先的核心逻辑 [23][24][25][26][27] 国内业务现状 - 2019-2024年国内营收从1614亿增至2381亿，年均增速8%，占总营收60%且贡献6成毛利 [8] - 2024H1白电市场零售量同比下滑3.6%，零售额下滑7%，行业整体停滞 [8] - 国补政策刺激下2025Q1营收达1284.28亿同比增20%，但可能透支未来需求 [8][9] - 智能家居业务营收占比65%超2000亿，但面临华为/小米等跨界竞争和高端化不足 [11][12] 高端化与智能化短板 - 高端品牌COLMO市场份额仅为卡萨帝1/4，促销频率达后者2倍损害品牌调性 [12] - 毛利率26.2%低于海尔(31.3%)和格力(32.4%)，反映产品溢价能力弱 [12] - 智能家居缺乏核心连接设备，生态互联性弱于小米/华为，场景吸引力不足 [13] 海外业务拓展 - 2024海外营收占比突破40%，但自有品牌占比不足40%，距2025年50%目标差距大 [17][18] - OEM模式仍占海外收入60%，收购东芝/Clivet等品牌短期提振但自主建设滞后 [18] - 海外建立20+研发中心和生产基地，员工超3.5万人 [17] To B业务表现 - 2024年To B营收1045亿占比25.5%，增速6.87%低于整体且毛利率下滑0.68% [20] - 机器人业务自收购库卡后收入波动，2017-2020年从34.79亿欧元降至25.73亿欧元 [19][20] - 并购逻辑聚焦热点领域，如库卡机器人/合康新能新能源等，但协同效应待验证 [19] 管理层动态 - 方洪波透露已有6-7位接班人候选，但未公开具体人选 [2] - 2025年推行"反内卷"政策，禁止形式主义加班同时进行业务收缩和人员优化 [24][25][26] - 母公司员工4年减少60%(2351→947人)，子公司员工增20%(16.3万→19.7万) [26] - 提出"简化业务模式、出清冗余品类"等改革方向 [27]

财务表现 - 2024年公司营收75.66亿元（同比-5.09%），归母净利润18.06亿元（同比-24.63%），扣非归母净利润13.93亿元（同比-24.12%） [1] - 2025年一季度营收24.36亿元（同比+9.17%），归母净利润6.25亿元（同比-5.26%），扣非归母净利润5.13亿元（同比-6.91%） [1] - 2025-2027年营收预测分别为85.48/97.10/110.96亿元，同比增速13.0%/13.6%/14.3%，归母净利润预测20.10/22.62/25.81亿元 [4] 业务分项表现 - 血糖管理及POCT解决方案业务营收10.30亿元（同比+40.20%），受益于CGM翻倍增长及BGM客户拓展 [2] - 急救解决方案营收2.39亿元（同比+34.05%），因AED产品技术升级及欧盟认证推动海外布局 [2] - 呼吸治疗解决方案营收25.97亿元（同比-22.42%），受高基数影响，但家用呼吸机、雾化器实现增长 [2] - 家用健康检测解决方案营收15.64亿元（同比-0.41%），电子血压计双位数增长，新品推动高端化 [2] - 临床器械及康复解决方案营收20.93亿元（同比+0.24%），针灸针、轮椅等产品增长良好 [2] 盈利能力与费用 - 2024年销售毛利率50.14%（同比-1.22pct），2025Q1回升至50.30%，预计随产品迭代持续改善 [3] - 2024年销售/管理/财务费用率分别为17.99%（+4.21pct）、5.66%（+0.50pct）、-3.12%（-1.14pct），公司通过供应链优化推动费用率改善 [3] 海外拓展 - 2024年海外营收9.49亿元（同比+30.42%），产品注册落地及团队属地化布局助力重点市场推进 [3] 投资亮点 - 公司聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，海外业务打开成长空间 [4] - 当前PE估值对应2025-2027年为17.45/15.50/13.59倍，维持"买入"评级 [4]

外资机构调研A股核心方向 - 二季度以来超470家A股公司接待外资机构调研 电子 医药生物 机械设备等行业受青睐 [1] - 外资机构关注两大方向：上市公司海外板块拓展（市场/产能）和前沿科技领域（机器人/芯片/AI）进展 [1] 海外市场拓展与产能布局 - 华明装备强调海外产能布局以本土化为核心 当前产能可满足未来需求 正推进合作方接洽及产品认证 [2] - 珀莱雅聚焦东南亚市场 开发本土化产品并联合当地渠道商 匹配年轻消费需求 [2] - 安克创新阳台光储业务受益欧洲能源转型 Solarbank系列需求爆发 市场渗透率具持续增长潜力 [2] - 立讯精密越南厂区预计3年后承担30%产能 沪电股份泰国基地2025年Q2量产 水晶光电越南二期厂房今年投产 [3] 前沿科技领域布局 AR/VR与芯片 - 韦尔股份CIS产品（CameraCubeChip/LCOS等）在AR/VR领域单机价值量持续提升 [4] - 水晶光电光学硬件在AR眼镜占比超智能手机 已布局显示/投影元件及2D/3D模组技术 [4] - 澜起科技瞄准全互连芯片蓝海市场 目标5-10年内成为国际领先设计公司 [4][5] 机器人技术 - 埃斯顿加大"AI+机器人"研发 聚焦工业具身智能/感知技术 提升机器人自主学习能力 [6] - 华勤技术组建专业机器人团队 计划2025年完成模型机研发 看好工业/养老机器人领域 [6]

纪要涉及的行业和公司 涉及 A 股市场众多行业，包括先进制造、消费、科技、医药、金融、地产、周期（钢铁、建材、煤炭、建筑、石油及石化等）、TMT（电子、通信、传媒、计算机）、有色金属、基础化工、非银金融（证券、保险）等行业，未提及具体公司 [1]。 纪要提到的核心观点和论据 1. **A股整体表现**：2025 年一季度 A 股整体表现超出市场预期，收入和利润均正增长，剔除金融和“三桶油”后利润增速超 3%，中小市值股票和创业板业绩提升显著，盈利周期触底 [1][2]。 2. **行业表现差异** - **突出行业**：电子、汽车、机械、家电等出海贡献大的领域，以及传媒、农业、非银、部分化工品等内需型品种表现较好 [3]。 - **低景气行业**：能源类（油、煤炭）、纯内需型消费品、医药、地产产业链处于低景气状态 [3]。 3. **亏损情况**：2024 年年报 32%公司扣非净利润亏损，为 2008 年以来最高；2025 年一季度 29%公司亏损，仅次于 2008 - 2009 年金融危机及 2020 年疫情期间，产能出清缓慢 [4]。 4. **企业订单**：过去两到三年企业合同负债和预收账款累计同比增速下行，2022 - 2023 年负增长，近两到三个季度触底回升但仍为 -6%至 -7%负增长 [5]。 5. **毛利率及 ROE**：2025 年一季报营收和利润改善，但毛利率平稳为 17.2%，处十年来低位；ROE 一季度小幅反弹，受企业杠杆率稳定及销售净利率改善驱动，资产周转率下行 [6]。 6. **出海业务影响**：剔除金融及“三桶油”，全 A 公司出口敞口达 15.6%创历史新高，传统电子、家电等行业出海敞口大且受关税冲击；2018 年以来部分二级行业出海进程加快 [7]。 7. **出海与内向型公司业绩**：2024 年以来出海公司利润和营收增速高于内向型公司，但增速已回落；内向型消费品类公司营收和利润虽有负增长，但边际变化收窄或提升，风险波动相对小 [8]。 8. **产能与库存**：产能处于去化周期，工业企业存货温和补库，A股 公司库存持续去化；资本开支过去两季度负增长，在建工程刚进入负增长区间，固定资产小幅反弹，后续转固压力减小；公司投放费用增速下降，财务和销售费用累计增速负增长 [9]。 9. **企业现金流**：最近几个季度企业现金流未进一步恶化，在手现金和现金等价物降幅收窄，应收票据及应收账款周转速度下行；营收质量自 2024 年二三季度以来回升；公司分红稳定在 1.6 万亿元左右，2025 年以来公告回购金额超 1100 亿元，超过去两年同期 [10][11]。 10. **各板块表现** - **先进制造**：盈利能力处历史低位，供给端持续出清，资本开支同比连续四季负增长，电池、逆变器、风电设备等细分领域有积极变化 [12]。 - **消费**：进入消费降级通道，2025 年一季度净利润增速下降，农业扭亏为盈贡献大，食品饮料收入和利润下行 [12]。 - **银行、地产及相关周期品、医药**：处于摸底阶段，盈利能力相对稳定但面临结构性调整压力，银行受实体经济和净息差压力收入和利润下降，地产利润增速深度负增长，医药利润增速下滑 18% [12][13][15]。 - **TMT**：硬件端电子和通信利润增速高但放缓，软件端传媒和计算机财务指标边际改善明显 [16]。 - **有色金属及基础化工**：有色金属维持高景气，基础化工部分细分领域景气度边际改善 [17]。 - **非银金融（证券）**：受权益市场回暖影响，营收和利润上行 [18]。 11. **六大板块收入与利润**：科技板块收入增长 11%、利润增长 22%最佳；消费板块收入增速 2%、利润增速 17%；先进制造收入与利润增速约 5%；医药板块最差，收入下滑 5%、利润下滑 18%；科技板块 ROE 改善显著，多数板块 ROE 改善靠降本增效 [19]。 12. **一级行业财务指标**：传媒、农林牧渔等多个行业财务指标有不同程度改善，钢铁与房地产仍处低位亏损 [20]。 13. **高景气与低景气行业**：高景气行业如电子、家电等满足营收与利润双正增长；低景气行业如煤炭、医药等营收与利润双负增长 [21]。 14. **盈利周期位置与趋势**：通信、有色金属等在盈利周期高位且正增长；钢铁、计算机等处于困境反转阶段；地产链、医药等处于盈利周期低位且负增长 [22][23][24]。 15. **利润增速贡献与拖累行业**：非银金融、有色金属等对 2025 年一季度 A 股利润增速贡献大；煤炭、医药生物等拖累增速 [25][26]。 16. **需求端机会指标**：2025 年一季度合同负债和预收账款增速为正且上升的二级行业，如军工电子、新能源金属等受订单驱动 [27]。 17. **高景气二级行业**：半导体、通信设备及软件等国产替代领域，高端制造出海相关领域，养殖业困境反转板块，电力设备部分细分领域 [28]。 其他重要但可能被忽略的内容 1. **各行业细分领域亮点** - **TMT**：影视院线、游戏出版等细分领域财务指标改善且利润增速达 10%以上，硬件端受 AI 新基建驱动，软件端传媒和计算机改善突出 [29]。 - **先进制造**：工程机械、轨交专用等细分领域财务指标改善多且利润增速达 30%，电力设备中风电、电机等表现好，电池链条供给端出清充分 [30]。 - **汽车**：出海相关摩托车、乘用车及航海装备表现较好 [31]。 - **消费品**：养殖业、饲料等细分领域表现良好，食物消费出口类、食品饮料中白酒表现差 [32]。 - **医药**：医疗服务、原料药有正增长，其余子行业负增长，低端仿制药与医疗耗材供给端出清 [33]。 - **周期性板块**：塑料、农化用品等子类产品正增长且财务指标改善，建材、钢铁亏损减轻，有色金属小金属等利润增幅高 [34]。 2. **各行业利润增速和财务指标**：2025 年一季度煤炭、建筑等行业利润增速疲弱，地产深度负增长，银行营收和利润下降，证券收入和利润增速上升，保险公司业绩波动性大且差异度分化 [35]。 3. **产能状态及供给周期**：先进制造、周期、医药和科技板块资本开支负增长，多数板块消化产能；供给收缩充分的行业集中在地产链、医药等领域，电池链条一季度供给端有小幅扩张迹象 [36][37]。 4. **一季报亮点**：2025 年一季度 A 股剔除金融及“三桶油”后收入和利润转负为正，产能去化后半程，中小板指数改善明显，企业现金流未恶化，科技板块领跑，内需类公司二三季度或改善 [38]。

核心财务表现 - 2024年实现营收430亿元 同比增长12% 归母净利润7.9亿元 同比增长44% 扣非归母净利润5.33亿元 同比增长107% [1] - 2025年第一季度营收108亿元 同比增长2.7% 归母净利润5.9亿元 同比增长180% 主要受益于子公司股权转让及产业扶持资金 [1] - 2024年北京外企子公司实现归母净利润8.7亿元 扣非归母净利润5.8亿元 业绩承诺完成率分别达147%和102% [1] 股东回报政策 - 公司拟实施每股派现6.99元（含税）的分红方案 合计派发现金3.96亿元 占净利润比例50% [1] - 以2024年度成交均价计算 股息率达到3.86% [1] 业务板块表现 - 业务外包服务收入360.5亿元 同比增长14% 招聘及灵活用工业务收入43.4亿元 同比增长13% [1] - 薪酬福利服务收入12.0亿元 同比增长5% 人事管理服务收入9.9亿元 同比下降9% [1] 盈利能力指标 - 2025年第一季度毛利率为5.63% 同比下降0.72个百分点 [2] - 期间费用率有所改善 销售费用率1.3%（+0.04pct） 管理费用率2.0%（-0.1pct） 研发费用率0.05%（-0.04pct） [2] 发展前景展望 - 外包业务增长稳健 市场渗透率持续提升 [2] - 与华为签署全球化协议 海外业务成为新增长点 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.3亿元、10.1亿元和11.4亿元 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 电力设备行业依托六大核心业务，对接三大市场需求，培育 13 条景气细分赛道，国内外长期需求明确，出海景气持续性高，国内电网投资确定性高 [3][6] - 选取的 40 家上市公司中约 8 成企业 24 年和 25 年 Q1 业绩符合/超预期，超半数企业利润连续三年正增长，印证板块成长确定性 [3][28] - 24 年公司收入增长归因于网内（23 年国网投资增长支撑，24 年南网投资加快拉动）、出海（进入收获期）、网外（积极探索新市场需求） [4][31] 根据相关目录分别进行总结 行业框架再梳理——电网产业生态重构，需求维度多元化演进 - 六大核心业务板块：将 131 家企业业务归为智能/信息化系统、高压设备、中低压设备、电表类、材料类、低压电器六类，高压设备/智能信息化/中低压设备/电表类业务景气度相对更高 [12][14] - 三大下游需求：24 年国内电网设备企业对应行业市场规模接近 18000 亿元，同比两位数增长，网内需求构筑基本盘，网外和出海驱动增量扩张，25 年市场空间有望持续增长 [16][19] - 衍生出 13 条景气细分赛道：网内包括特高压建设等 5 条，网外包括 AIDC 行业配套等 3 条，海外包括高压设备出海等 5 条，特高压等为重点推荐方向 [24] 公司收入增长归因、24 年&25 年 Q1 财务分析 - 板块重点公司情况梳理：选取 40 家上市公司，市值分层明显，“专业深耕”与“多元化”兼具，出海趋势显现，机构持仓分化 [26][27] - 24 年年报及 25 年一季报表现：约 8 成企业业绩符合/超预期，超半数企业利润连续三年正增长，主要聚焦高压设备等业务及相关领域 [28] - 收入增长归因：网内 23 年国网投资增长支撑，24 年南网投资加快拉动；出海 24 年进入收获期，多家企业有积极表现；网外 24 年上市公司积极探索新市场需求 [31][32][34] - 财务分析：盈利能力方面，24 年营收稳健增长但盈利能力下降，25Q1 部分指标改善，特高压相关标的表现突出，出海环节 25Q1 盈利能力下滑但整体仍高；营运能力方面，整体应收/存货周转小幅下滑；资本开支方面，24 年基本持平，25Q1 快速增长，出海、主网环节资本开支高增 [36][40][42] 相关标的 - 重点推荐思源电气、三星医疗、明阳电气、平高电气、中国西电等 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收52.45亿元同比-4%，归母净利润3.18亿元同比-16%，扣非净利润2.81亿元同比-14%；拆分收入，传统核心（包含晨光科技）同降5%，新业务（科力普+零售大店）同降4% [9] - 2025Q1综合毛利率20.65%同比+0.5pct，估计源自传统核心业务毛利率提升，但受期间费用率上升影响，归母净利率/扣非净利率同比-0.9/-0.6pct [9] - 零售大店引入IP衍生产品有望激发终端活力，看好零售大店店效及盈利能力持续提升，科力普收入恢复增长、利润率有所改善，晨光科技和海外业务维持较快增长；预计2025 - 2027年归母净利润15.4/17.0/18.5亿元，对应PE为18/16/15X [9] 各业务板块情况总结 传统核心（不含晨光科技） - 终端动销待修复、估计出海部分表现优于整体；2025Q1收入同比-9%，一方面基数较高，另一方面终端动销仍待修复，估计新消费场景对需求有所分流 [9] - 2025Q1书写工具/学生文具/办公文具收入分别同比-0.1%/-6.0%/-5.6%，毛利率分别同比-0.05/+0.95/+1.02pcts，学生和办公文具毛利率提升估计源自结构优化 [9] 晨光科技 - 延续较快增长，估计亏损同比收窄；2025Q1收入同增25%，快于行业整体，公司与线上平台持续升级战略合作，估计线上毛利率提升，净利润亏损同比收窄 [9] 零售大店 - 收入稳健增长、维持全年开店目标、后续有望看到IP赋能变化；2025Q1收入同增8%，其中九木收入同增11%（估算门店增速和同店增速分别同比+20%/-8%） [9] - 截至2025Q1末，九木杂物社752家，晨光生活馆40家，Q1九木新增11家门店，生活馆新增2家门店，预计全年九木开店目标不变，季度节奏不同；受终端消费疲软影响，估计Q1零售大店略有亏损 [9] 科力普 - 逐步恢复中、净利率估计维持平稳；2025Q1收入同比-5%（降幅环比收窄），毛利率7.08%（同比-0.14pct），去年年底客户恢复招投标后，下单节奏受春节影响有递延，估计3月以来逐步恢复，且Q1基数较高致收入同比下降，净利率估计平稳 [9] 财务报表及预测指标总结 利润表 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为261.83/285.42/311.53亿元，营业成本分别为211.99/230.72/251.53亿元，毛利分别为49.84/54.70/60.00亿元等 [14] 资产负债表 - 预计2025 - 2027年货币资金分别为57.07/67.73/78.52亿元，应收账款分别为41.72/45.48/49.64亿元，存货分别为16.68/18.15/19.79亿元等 [14] 现金流量表 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为17.59/19.02/20.65亿元，投资活动现金流净额分别为-1.5/-3.5/-3.5亿元，筹资活动现金流净额分别为-9.99/-8.00/-9.50亿元等 [14] 基本指标 - 预计2025 - 2027年每股收益分别为1.66/1.84/2.01元，每股经营现金流分别为1.90/2.06/2.24元，市盈率分别为17.70/16.03/14.67等 [14]

文章核心观点 公司2024年度及2025年一季度业绩良好 出海业务亮眼但国内市场短期承压 海外业务占比提升影响毛利率 但创新产品出海和费用端优化驱动净利率提升 预计未来营收和归母净利润持续增长 [1][2][3] 分组1：业绩表现 - 2024年实现营业收入15.09亿元（YoY+8.76%） 归母净利润2.19亿元（YoY+13.98%） 扣非净利润2.10亿元（YoY+16.94%） [1] - 24Q4实现营业收入4.49亿元（YoY+9.32%） 归母净利润0.53亿元（YoY+8.44%） 扣非净利润0.5亿元（YoY+5.18%） [1] - 25Q1实现营业收入3.48亿元（YoY+12.6%） 归母净利润0.59亿元（YoY+17.25%） 扣非净利润0.57亿元（YoY+20.49%） [1] 分组2：业务分析 区域业务 - 2024年海外市场营收7.97亿元（+23.7%） 大客户去库存完成、恢复常态化 本地化部署深化 各地区增长较快 墨西哥生产基地建设加速 创新产品出海 [2] - 2024年国内市场受医疗行业整顿和集采影响 营收6.83亿元（-5.4%） 2025年有望企稳回升 [2] 产品线业务 - 麻醉、泌外线营收分别为4.77亿元（+2%）和2.16亿元（+6.2%） 表现稳健 [2] - 导尿、护理线受大客户订单需求增长 营收分别为4.38亿元（+14.7%）和1.73亿元（+27.9%） [2] - 血透线因血透管路产品集采落地、市场份额提升 营收0.76亿元（+10.5%） [2] - 呼吸线营收0.84亿元（-4.3%） [2] 分组3：财务指标 - 2024年海外业务占比提升至52.82%（+6.4pct） 带动整体毛利率下滑至44.53%（-1.36pct） [3] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.48%/8.61%/7.36%/0.14% 同比-0.94pct/-1.02pct/+0.52pct/-0.22pct [3] - 2024年净利率提升至15.14%（+0.4pct） 25Q1进一步提升至17.4% [3] 分组4：盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为17.65、20.80、24.75亿元 同比增速分别为16.92%、17.89%、18.96% [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为2.63、3.17、3.81亿元 同比增速分别为19.91%、20.38%、20.46% [3] - 对应当前股价PE分别为13、11、9倍 维持“推荐”评级 [3]