报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 小熊电器24年年报及25年一季报显示，24年营业总收入47.58亿元（YOY+0.98%），归母净利润2.88亿元（YOY - 35.37%）；25Q1营业总收入13.20亿元（YOY+10.58%），归母净利润1.30亿元（YOY - 13.96%），盈利修复超预期 [1] - 调整25 - 27年公司收入预测为52.80/58.10/63.90亿元，对应归母净利润分别为4.02/4.54/5.02亿元，以25年4月29日收盘价45.50元计算，对应PE分别为17.77/15.74/14.24倍 [4][7] 各部分总结 事件概述 - 24年营业总收入47.58亿元（YOY+0.98%），归母净利润2.88亿元（YOY - 35.37%），扣非后归母净利润2.46亿元（YOY - 35.51%） [1] - 24Q4营业总收入16.19亿元（YOY+16.18%），归母净利润1.08亿元（YOY - 17.03%），扣非后归母净利润1.20亿元（YOY+6.01%） [1] - 25Q1营业总收入13.20亿元（YOY+10.58%），归母净利润1.30亿元（YOY - 13.96%），扣非后归母净利润1.24亿元（YOY+8.24%） [1] 分析判断 收入端 - 24年收购罗曼智能，个护小家电高速增长，厨房小家电收入32.76亿元（同比 - 10%），新兴品类生活/个护/母婴小家电分别实现收入5.60/3.62/2.50亿元，同比+15%/+174%/+32%，个护增长主要来自罗曼智能并表贡献，其自购买日至期末实现收入2.91亿元 [2] - 分区域看，国内市场收入同比 - 6%，海外市场收入6.7亿元（同比+81%），占比提升至14%（同比+6.2pct），OEM、自牌出海、跨境业务业绩均有较大增长 [2] 利润端 - 24年公司销售毛利率35.29%（YOY - 1.06pct），销售/管理/研发费用率分别为18.17%/4.95%/4.09%，同比分别 - 0.33pct/+0.93pct/+1.07pct，归母净利率6.05%（YOY - 3.40pct） [2] - 24Q4以来盈利环比修复，25Q1销售毛利率36.81%（YOY - 1.70pct），归母净利率9.83%（YOY - 2.80pct），销售/管理/研发费用率分别为15.30%/4.35%/3.81%，同比分别 - 2.55pct/+0.42pct/+0.68pct [2][3] 投资建议 - 调整25 - 27年公司收入预测为52.80/58.10/63.90亿元（前值为25/26年57.35/63.00亿元），同比分别+10.97%/+10.03%/+9.99% [4] - 对应归母净利润分别为4.02/4.54/5.02亿元（前值为25/26年5.43/6.08亿元），同比分别+39.70%/+12.90%/+10.58% [4] - 相应EPS分别为2.56/2.89/3.20元（前值为25/26年3.62/4.10元），以25年4月29日收盘价45.50元计算，对应PE分别为17.77/15.74/14.24倍，维持“增持”评级 [4][7] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,712|4,758|5,280|5,810|6,390| |YoY（%）|14.4%|1.0%|11.0%|10.0%|10.0%| |归母净利润(百万元)|445|288|402|454|502| |YoY（%）|15.2%|-35.4%|39.7%|12.9%|10.6%| |毛利率（%）|36.4%|35.3%|36.6%|36.6%|36.6%| |每股收益（元）|2.85|1.86|2.56|2.89|3.20| |ROE|16.3%|10.2%|13.4%|14.1%|14.6%| |市盈率|15.99|24.53|17.77|15.74|14.24| [9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关数据，包括营业总收入、营业成本、净利润等 [10] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面的数据及变化情况 [10]

财务表现 - 2024年公司实现营收71.3亿元，同比+4.8%，归母净利润8.5亿元，同比+5.9% [1] - 2025Q1公司实现营收15.7亿元，同比-13.8%，归母净利润0.8亿元，同比-67.9%，主要受春节备货提前、需求疲软、竞争加剧及原材料价格波动影响 [1] - 2024年净利率11.9%，同比+0.1pp，2025Q1净利率4.9%，同比-8.3pp，费用管控使净利率下滑幅度小于毛利率 [3] 产品与品类表现 - 2024年葵花子营收43.8亿元（+2.6%），坚果营收19.2亿元（+9.7%），其他业务营收8.3亿元（+5.6%） [2] - 坚果类坚持两主（每日坚果+坚果礼盒）、两辅（壳果+风味坚果）战略，礼盒销量持续提升，并发展坚果乳、花生新品类 [2] - 蓝袋瓜子加量不加价、毛嗑产品让利等措施应对短期压力 [4] 区域与渠道表现 - 2024年南方区营收22.7亿元（+3.9%），东方区21.2亿元（+9.5%），北方区13.4亿元（-3.3%），电商7.8亿元（+8.9%），国外5.7亿元（+10.3%） [2] - 流通渠道精耕县乡市场，数字化平台掌控网点达49万家，量贩渠道增加SKU，电商调整后导入高利润产品 [2] - 东南亚市场深耕见效，加拿大进驻Costco渠道 [2] 成本与毛利率 - 2024年毛利率28.8%，同比+2.0pp，2025Q1毛利率19.5%，同比-11.0pp，主因葵花籽及巴旦木、腰果等原材料价格上涨 [3] - 2024年销售费用率10.0%（+0.9pp），管理费用率4.3%（+0.1pp），2025Q1销售费用率10.6%（-1.8pp），管理费用率4.6%（+0.9pp） [3] - 国葵种植面积提升有望改善葵花籽成本，坚果规模效应及原材料替代或提升毛利 [4] 战略与展望 - 渠道下沉拓展专业经销商，瓜子与餐饮、零食专营渠道合作，坚果强化礼赠场景开拓 [4] - 上游原料布局强化掌控，采购季价格回落预期改善成本，坚果业务毛利优化可期 [4] - 2025-2027年归母净利润预测为7.2亿元、8.4亿元、9.2亿元，EPS分别为1.42元、1.65元、1.81元 [4]

财务表现 - 2024年公司实现营收15.41亿元 同比下降37.5% 归母净利润亏损3.56亿元 同比由盈转亏 [1] - 2025年第一季度实现营收2.52亿元 同比下降24.7% 归母净利润亏损1.11亿元 去年同期亏损0.98亿元 [1] - 2024年经营活动现金流净额0.36亿元 其中第四季度为1.52亿元 2025年第一季度为-0.43亿元 去年同期为-0.55亿元 现金流略有改善 [3] 业务板块表现 - 生命科学与健康环保业务营收10.77亿元 同比下降45.53% 汽车及其他消费品营收2.48亿元 同比下降3.44% [2] - 安全保障业务营收1.24亿元 同比下降6.23% 电子电气业务营收0.74亿元 同比下降6.36% 计量业务营收0.16亿元 同比下降14.50% [2] - 生物医药子公司2024年上半年净利润亏损4095万元 [3] 业绩下滑原因 - 军工检测和生物医药业务受到行业特殊事件影响 自2023年第三季度起订单开拓困难 [1] - 主动调整传统优势业务客户结构 降低政府类订单比重 加大企业客户开拓力度 [1] - 实施战略收缩与结构优化 削减盈利能力较弱的建材 无损 能力验证 日消等业务板块 [1] - 生物医药行业竞争加剧导致订单利润空间被压缩 但成本相对刚性 [3] 成本与减值 - 2024年计提信用减值损失0.91亿元 资产减值损失0.31亿元 主要系部分政府业务应收账款账期拉长所致 [3] - 2024年末员工数量5629人 同比减少1208人 营业成本中折旧及摊销 交通差旅费 房租水电费 材料支出等均有不同程度下降 [3] 未来展望 - 公司将重点发力生物医药 化妆品 医疗器械 新能源汽车 特种设备 低空经济 特殊行业检测赛道 [2] - 预计2025-2027年营收分别为17.52亿元 19.86亿元 22.43亿元 同比增速分别为13.7% 13.3% 12.9% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.37亿元 1.52亿元 2.48亿元 盈利逐渐修复 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1321亿元，同比+16.2%，归母净亏42.3亿元，较2023年减亏；4Q24公司营收295亿元，同比+4.7%，归母净亏40.9亿元，较4Q23减亏 [1] - 油价同比回落但座收同比降幅有限、单位扣油成本控制出色推动全年减亏，汇率贬值拖累盈利；全年公司确认汇兑损失7.6亿元，对归母净利有一定拖累 [2] - 公司未来三年机队年净增速4.5%，引进数量变化或是交付节奏调整；需关注供应商月度交付恢复情况 [3] - 负债结构优化降低财务费用压力，看好收入侧筑底、强成本控制下，需求复苏、油价中枢下移的潜在盈利提升；1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|132,120|145,500|151,001|155,672| |增长率（%）|16.1|10.1|3.8|3.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|-4,226|1,943|3,468|5,183| |增长率（%）|48.4|146.0|78.4|49.5| |每股收益（元）|-0.19|0.09|0.16|0.23| |PE|/|42|24|16| |PB|2.0|1.9|1.8|1.6| [5] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|132,120|145,500|151,001|155,672| |营业成本（百万元）|126,498|134,671|137,923|138,629| |营业税金及附加（百万元）|415|436|453|467| |销售费用（百万元）|5,524|5,529|5,738|5,916| |管理费用（百万元）|4,061|3,346|3,473|4,826| |研发费用（百万元）|343|291|302|311| |EBIT（百万元）|703|7,627|9,756|12,372| |财务费用（百万元）|5,840|5,268|5,449|5,459| |资产减值损失（百万元）|-44|-151|-160|-166| |投资收益（百万元）|309|218|227|234| |营业利润（百万元）|-4,399|2,485|4,434|7,043| |营业外收支（百万元）|495|0|0|0| |利润总额（百万元）|-3,904|2,485|4,434|7,043| |所得税（百万元）|894|373|665|1,409| |净利润（百万元）|-4,798|2,112|3,769|5,634| |归属于母公司净利润（百万元）|-4,226|1,943|3,468|5,183| |EBITDA（百万元）|27,347|34,854|38,114|41,835| [9][10] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长率|16.11|10.13|3.78|3.09| |EBIT增长率|131.26|984.98|27.90|26.82| |净利润增长率|48.40|145.99|78.43|49.48| |盈利能力（%）| | | | | |毛利率|4.26|7.44|8.66|10.95| |净利润率|-3.20|1.34|2.30|3.33| |总资产收益率ROA|-1.53|0.68|1.19|1.75| |净资产收益率ROE|-10.43|4.59|7.58|10.17| |偿债能力| | | | | |流动比率|0.17|0.20|0.22|0.21| |速动比率|0.08|0.11|0.13|0.12| |现金比率|0.04|0.06|0.08|0.07| |资产负债率（%）|85.03|84.82|83.86|82.22| |经营效率| | | | | |应收账款周转天数|5.56|4.84|4.91|4.92| |存货周转天数|4.72|4.75|4.94|4.99| |总资产周转率|0.47|0.52|0.52|0.53| [9][10] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|4,133|7,500|8,885|8,714| |应收账款及票据（百万元）|1,949|2,021|2,097|2,162| |预付款项（百万元）|227|404|414|416| |存货（百万元）|1,680|1,870|1,916|1,925| |其他流动资产（百万元）|11,114|11,420|11,543|11,646| |流动资产合计（百万元）|19,103|23,216|24,854|24,864| |长期股权投资（百万元）|2,730|2,730|2,730|2,730| |固定资产（百万元）|100,593|106,334|110,995|114,935| |无形资产（百万元）|2,937|2,937|2,937|2,937| |短期借款（百万元）|35,728|39,728|36,728|36,728| |应付账款及票据（百万元）|24,927|20,575|21,072|21,179| |其他流动负债（百万元）|53,348|55,253|56,864|58,306| |流动负债合计（百万元）|114,003|115,556|114,663|116,214| |长期借款（百万元）|46,442|49,442|50,442|45,442| |其他长期负债（百万元）|74,746|77,246|79,746|82,246| |非流动负债合计（百万元）|121,188|126,688|130,188|127,688| |负债合计（百万元）|235,191|242,244|244,851|243,902| |股本（百万元）|22,291|22,291|22,291|22,291| |少数股东权益（百万元）|877|1,046|1,348|1,798| |股东权益合计（百万元）|41,409|43,348|47,117|52,751| |负债和股东权益合计（百万元）|276,600|285,592|291,969|296,653| [9][10] 每股指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|-0.19|0.09|0.16|0.23| |每股净资产（元）|1.82|1.90|2.05|2.29| |每股经营现金流（元）|1.67|1.27|1.72|1.83| |每股股利（元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值分析| | | | | |PE|/|42|24|16| |PB|2.0|1.9|1.8|1.6| |EV/EBITDA|9.39|7.37|6.74|6.14| |股息收益率（%）|0.00|0.00|0.00|0.00| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|-4,798|2,112|3,769|5,634| |折旧和摊销（百万元）|26,644|27,227|28,358|29,463| |营运资金变动（百万元）|10,140|-6,193|854|370| |经营活动现金流（百万元）|37,314|28,338|38,392|40,904| |资本开支（百万元）|-15,658|-15,116|-15,913|-16,760| |投资（百万元）|0|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）|-11,176|-14,897|-15,686|-16,526| |股权募资（百万元）|5,849|0|0|0| |债务募资（百万元）|-7,613|10,000|-1,000|-4,000| |筹资活动现金流（百万元）|-33,928|-10,073|-21,322|-24,548| |现金净流量（百万元）|-7,786|3,367|1,384|-171| [10]

文章核心观点 公司2024年业绩有改善，虽仍亏损但减亏明显，未来三年机队有一定增长规划，负债结构优化降低财务费用压力，看好其在需求复苏、油价中枢下移下的潜在盈利提升，首次覆盖给予“推荐”评级 [1][2][3] 2024年业绩情况 - 2024年公司营收1321亿元，同比+16.2%，归母净亏42.3亿元（2023年归母净亏81.7亿元），扣非归母净亏49.8亿元（2023年扣非归母净亏89.4亿元） [1] - 4Q24公司营收295亿元，同比+4.7%，归母净亏40.9亿元（4Q23归母净亏55.6亿元），扣非归母净亏44.5亿（4Q23扣非归母净亏57.4亿元） [1] 业绩影响因素 - 油价同比回落但座收同比降幅有限、单位扣油成本控制出色推动全年减亏，汇率贬值拖累盈利 [1] - 2024年公司整体座收同比-4.2%，国际座收同比-13.9%，客公里收益同比-23%，客座率同比+8.8pcts；国内座收同比-0.5%，客公里收益同比-11.2%，客座率同比+9.0pcts、同比2019年下降1.2pcts [1] - 全年油价同比回落下公司单位燃油成本同比-8.7%、成本控制能力出色公司单位扣油成本同比-6.7%，与2019年基本持平，座收降幅低于成本推动扭亏 [1] - 全年公司确认汇兑损失7.6亿元，对归母净利有一定拖累 [1] 未来机队规划 - 公司未来三年机队年净增速4.5%，2025 - 2027年飞机数净增34、51、28架，2025年净增少或受制于上游交付能力，2027年净增数不高或与订单能见度低有关，年度交付数波动或是交付节奏调整 [2] - 主力引进机型仍以A320为主，由2022年空客订单构成；公司指引B737max 2025 - 2027年交付节奏为6、15、18架，考虑到公司在手订单有限，或为租赁订单 [2] 财务与盈利情况 - 2024年公司再发50亿元永续债，资产负债率同降0.35pct至85.03%，叠加带息债务占总负债比重下降，年利息支出同降约10亿元 [3] - 成本端，2024年公司单位扣油成本降至与2019年水平基本持平，体现更强的成本管理能力 [3] - 1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的拉动 [3] 投资建议 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为19.4/34.7/51.8亿元，当前东航A股价对应2025/2026/2027年42/24/16倍市盈率，首次覆盖，给予“推荐”评级 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中国东航，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年中国东航营收1321亿元，同比+16.2%，归母净亏42.3亿元，较2023年减亏；4Q24营收295亿元，同比+4.7%，归母净亏40.9亿元，较4Q23减亏 [1] - 油价回落、单位扣油成本控制出色推动全年减亏，汇率贬值拖累盈利；2024年整体座收同比-4.2%，单位燃油成本同比-8.7%，单位扣油成本同比-6.7%，全年确认汇兑损失7.6亿元 [2] - 未来三年机队年净增速4.5%，引进数量变化或是交付节奏调整；主力引进机型以A320为主，B737max 2025 - 2027年交付节奏为6、15、18架 [3] - 负债结构优化降低财务费用压力，看好收入侧筑底、强成本控制下，需求复苏、油价中枢下移带来的潜在盈利提升；预计2025 - 2027年归母净利润为19.4、34.7、51.8亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|132,120|145,500|151,001|155,672| |增长率（%）|16.1|10.1|3.8|3.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|-4,226|1,943|3,468|5,183| |增长率（%）|48.4|146.0|78.4|49.5| |每股收益（元）|-0.19|0.09|0.16|0.23| |PE|/|42|24|16| |PB|2.0|1.9|1.8|1.6| [5] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|132,120|145,500|151,001|155,672| |营业成本（百万元）|126,498|134,671|137,923|138,629| |营业税金及附加（百万元）|415|436|453|467| |销售费用（百万元）|5,524|5,529|5,738|5,916| |管理费用（百万元）|4,061|3,346|3,473|4,826| |研发费用（百万元）|343|291|302|311| |EBIT（百万元）|703|7,627|9,756|12,372| |财务费用（百万元）|5,840|5,268|5,449|5,459| |资产减值损失（百万元）|-44|-151|-160|-166| |投资收益（百万元）|309|218|227|234| |营业利润（百万元）|-4,399|2,485|4,434|7,043| |营业外收支（百万元）|495|0|0|0| |利润总额（百万元）|-3,904|2,485|4,434|7,043| |所得税（百万元）|894|373|665|1,409| |净利润（百万元）|-4,798|2,112|3,769|5,634| |归属于母公司净利润（百万元）|-4,226|1,943|3,468|5,183| |EBITDA（百万元）|27,347|34,854|38,114|41,835| [9][10] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长率|16.11|10.13|3.78|3.09| |EBIT增长率|131.26|984.98|27.90|26.82| |净利润增长率|48.40|145.99|78.43|49.48| |盈利能力（%）| | | | | |毛利率|4.26|7.44|8.66|10.95| |净利润率|-3.20|1.34|2.30|3.33| |总资产收益率ROA|-1.53|0.68|1.19|1.75| |净资产收益率ROE|-10.43|4.59|7.58|10.17| |偿债能力| | | | | |流动比率|0.17|0.20|0.22|0.21| |速动比率|0.08|0.11|0.13|0.12| |现金比率|0.04|0.06|0.08|0.07| |资产负债率（%）|85.03|84.82|83.86|82.22| |经营效率| | | | | |应收账款周转天数|5.56|4.84|4.91|4.92| |存货周转天数|4.72|4.75|4.94|4.99| |总资产周转率|0.47|0.52|0.52|0.53| [9][10] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|4,133|7,500|8,885|8,714| |应收账款及票据（百万元）|1,949|2,021|2,097|2,162| |预付款项（百万元）|227|404|414|416| |存货（百万元）|1,680|1,870|1,916|1,925| |其他流动资产（百万元）|11,114|11,420|11,543|11,646| |流动资产合计（百万元）|19,103|23,216|24,854|24,864| |长期股权投资（百万元）|2,730|2,730|2,730|2,730| |固定资产（百万元）|100,593|106,334|110,995|114,935| |无形资产（百万元）|2,937|2,937|2,937|2,937| |短期借款（百万元）|35,728|39,728|36,728|36,728| |应付账款及票据（百万元）|24,927|20,575|21,072|21,179| |其他流动负债（百万元）|53,348|55,253|56,864|58,306| |流动负债合计（百万元）|114,003|115,556|114,663|116,214| |长期借款（百万元）|46,442|49,442|50,442|45,442| |其他长期负债（百万元）|74,746|77,246|79,746|82,246| |非流动负债合计（百万元）|121,188|126,688|130,188|127,688| |负债合计（百万元）|235,191|242,244|244,851|243,902| |股本（百万元）|22,291|22,291|22,291|22,291| |少数股东权益（百万元）|877|1,046|1,348|1,798| |股东权益合计（百万元）|41,409|43,348|47,117|52,751| |负债和股东权益合计（百万元）|276,600|285,592|291,969|296,653| [9][10] 每股指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|-0.19|0.09|0.16|0.23| |每股净资产（元）|1.82|1.90|2.05|2.29| |每股经营现金流（元）|1.67|1.27|1.72|1.83| |每股股利（元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值分析| | | | | |PE|/|42|24|16| |PB|2.0|1.9|1.8|1.6| |EV/EBITDA|9.39|7.37|6.74|6.14| |股息收益率（%）|0.00|0.00|0.00|0.00| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|-4,798|2,112|3,769|5,634| |折旧和摊销（百万元）|26,644|27,227|28,358|29,463| |营运资金变动（百万元）|10,140|-6,193|854|370| |经营活动现金流（百万元）|37,314|28,338|38,392|40,904| |资本开支（百万元）|-15,658|-15,116|-15,913|-16,760| |投资（百万元）|0|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）|-11,176|-14,897|-15,686|-16,526| |股权募资（百万元）|5,849|0|0|0| |债务募资（百万元）|-7,613|10,000|-1,000|-4,000| |筹资活动现金流（百万元）|-33,928|-10,073|-21,322|-24,548| |现金净流量（百万元）|-7,786|3,367|1,384|-171| [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中国国航，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 中国国航2024年营收1667亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4亿元，亏损幅度较2023年收窄；4Q24营收385亿元，同比+8.2%，归母净亏16.0亿元，亏损幅度也有所收窄 [1] - 公司坚持价格优先导向，全年整体座收同比-4.5%，国际座收和客公里收益下降明显，国内座收和客公里收益也有下滑，但客座率有所提升；全年油价同比回落，单位燃油成本同比-5.6%，但汇兑损失部分抵消盈利，国泰航空为公司贡献25.0亿元投资收益 [2] - 未来三年机队数年净增速4.3%，延续上年运力引进规划，新进飞机以A320为主，B737max有交付计划，退出机型主要是A320ceo、B737 - 800等上代机型 [3] - 资产负债结构优化，资产负债率下降1.3pct至88.2%，年利息支出同比下降约5亿元，带息负债中美元计价占比下降2.7pcts至12.7%，盈利对汇率波动敞口缩窄 [3] - 公商务需求回暖、洲际长航线增班复航积蓄盈利动能，1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的提升 [4] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为33.0/59.8/82.2亿元，当前国航A股价对应2025/2026/2027年38/21/15倍市盈率 [4] 盈利预测与财务指标 成长能力 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为1666.99亿、1824.39亿、1897.25亿、1987.53亿元，增长率分别为18.1%、9.4%、4.0%、4.8%；EBIT增长率分别为 - 233.17%、1634.50%、56.85%、29.30%；净利润增长率分别为77.32%、1489.54%、81.48%、37.42% [5][9][10] 盈利能力 - 2024 - 2027年预计毛利率分别为5.10%、8.24%、10.12%、11.29%；净利润率分别为 - 0.14%、1.81%、3.15%、4.14%；总资产收益率ROA分别为 - 0.07%、0.91%、1.63%、2.19%；净资产收益率ROE分别为 - 0.53%、6.81%、10.99%、13.13% [9][10] 偿债能力 - 2024 - 2027年预计流动比率分别为0.30、0.35、0.36、0.38；速动比率分别为0.22、0.28、0.29、0.30；现金比率分别为0.16、0.21、0.21、0.22；资产负债率分别为88.16%、87.84%、86.31%、84.33% [9][10] 经营效率 - 2024 - 2027年预计应收账款周转天数分别为7.40、8.62、9.80、9.76天；存货周转天数分别为9.00、9.54、9.91、9.84天；总资产周转率分别为0.49、0.52、0.52、0.54 [10] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为 - 0.01、0.19、0.34、0.47元；每股净资产分别为2.59、2.78、3.12、3.59元；每股经营现金流分别为1.98、2.16、2.32、2.54元；每股股利均为0.00元 [10] 估值分析 - 2024 - 2027年预计PE分别为/、38、21、15；PB分别为2.8、2.6、2.3、2.0；EV/EBITDA分别为11.57、9.22、8.22、7.54；股息收益率均为0.00% [5][10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司盈利短期承压，2025年3月光伏玻璃价格上涨有望促进盈利修复，公司多重优势助力穿越周期 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入186.83亿元，同比-13.20%；归母净利润10.07亿元，同比-63.52%；扣非净利润10.15亿元，同比-62.32% [1] - 24Q4公司实现营业收入40.79亿元，同比-27.67%，环比+4.37%；归母净利润-2.89亿元，同比-136.54%，环比-42.40%；扣非净利润-2.30亿元，同比-130.73%，环比+2.32% [1] 行业与公司业务情况 - 2024年公司光伏玻璃销售量12.65亿平，同比下降3.7%，收入168.16亿元，同比下降14.54%；业务毛利率15.64%，同比减少6.81pct [2] - 2024年下半年起，光伏玻璃行业供给阶段性过剩，价格走低，公司部分窑炉冷修，致营收和毛利率下滑，盈利承压 [2] - 供给端，光伏玻璃产能加速冷修，新投资项目终止或延期；需求端，3月组件排产环比上升35%，4月预期排产增长，下游需求增加带动玻璃行业去库加速 [2] - 3月初3.2mm、2.0mm玻璃分别上涨3、1.5元/平米至22、13.5元/平米，4月玻璃新单价格预计进一步上调，有望促进公司盈利修复 [2] 公司产能与优势情况 - 截至24年底，公司在产总产能19400吨/天，2600吨/天产能在冷修，安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营；公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉 [3] - 公司与信义光能处于光伏玻璃行业第一梯队，市场占有率合计超50%，规模、资源和技术优势助力穿越周期 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为203.71、236.19、275.51亿元，对应增速分别为9.0%、15.9%、16.6%；归母净利润分别为10.85、18.11、27.71亿元，对应增速分别为7.7%、67.0%、53.0% [3] - 以3月28日收盘价为基准，对应2025 - 2027年PE为40X、24X、16X [3] 财务指标情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|18,683|20,371|23,619|27,551| |增长率（%）|-13.2|9.0|15.9|16.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,007|1,085|1,811|2,771| |增长率（%）|-63.5|7.7|67.0|53.0| |每股收益（元）|0.43|0.46|0.77|1.18| |PE|43|40|24|16| |PB|2.0|2.0|1.8|1.7|[4]

文章核心观点 今年以来港股涨幅主要由估值抬升贡献，2024Q1盈利预测见底获验证使下半年港股具进攻性，但年初估值抬升已充分计提盈利修复预期，年报窗口期若无超预期盈利表现，需警惕估值抬升行情降温风险；对AH溢价进行初步探讨，分析其整体和结构溢价决定因素；汇总本周海外机构对国内外宏观和行业的观点；介绍本周全球资金在A/H股、海外重要市场及其他大类资产的流动情况 [1][4][7] 观点回顾：抬估值行情之后市场怎么走 - 今年以来港股市场涨幅主要由估值抬升贡献，截至3月14日，恒生指数年内上涨19.4%，同期市盈率(TTM)抬升20.1%，但实际EPS下滑0.56%，实际ROE下滑0.14% [4] - 短期内估值对市场解释力度更高，因盈利波动相对钝化，而估值波动隐含对未来景气趋势的交易，今年以来市场对未来12个月盈利预测上调4.13%，较去年低点抬升10.82%，支撑港股走出熊市逻辑 [5] - 预测EPS走势领先于实际EPS，但存在预测谬误，盈利预测见底会带动估值修复和市场回暖，后续若盈利修复证实，估值高位波动，实际盈利推动市场主升浪；若证伪，市场见顶调整并大幅杀估值 [6][7] - 2024Q1盈利预测见底获实际数据验证，使下半年港股具进攻性，但年初估值抬升已充分计提盈利修复预期，过去一周港股市场情绪回落，年报窗口期若无超预期盈利表现，需警惕行情降温风险 [7] 对AH溢价的初步探讨：整体和结构溢价决定因素是什么 - 当前两地上市公司共151家，含145家H股、6家红筹企业，截至2024年末，两地上市标的市值占全部港股50.8%，对港股股指权重影响大 [1][9] - 2012 - 2020年，AH溢价率与沪深300走势正相关，多数时候A股弹性大，溢价收敛区间多在市场下跌阶段；2021年至今，两者走势负相关，多数时候港股弹性大，溢价收敛区间多在市场上行阶段 [2][9] - 2021年之后港股市场相对A股波动放大，可能与相对流动性折价扭转有关，核心资产泡沫破裂后，A股成交萎缩幅度更大，沪深300换手率/恒生指数换手率比值降低 [2][9] - 本轮上行行情港股表现优于A股，因行情驱动倾向港股科技核心资产，但这部分资产基本未两地同时上市，AH两地上市标的仍以金融和稳定类资产为主，银行、非银金融、石油石化、电信服务四个行业合计市值占比达67.7% [2][10] - 股息率水平对溢价结构至关重要，股息率越高，两地价差越收敛，因持续稳定高股息更具买入和持有价值，可部分抵消流动性折价 [2][10] - 机构持股比例能一定程度验证上述问题，国际中介持股较高的公司，AH溢价相对更低 [2][10] - 未来进一步收敛AH溢价，最直接因素是消除流动性折价，除南向“引流”外，还需制度配合，如降低交易佣金、印花税以及红利税改革落地，更长期需提升中国资产整体质量、分红水平及稳定性 [3][11] 他山之石：本周海外机构观点精华 国内 - **宏观层面**：高盛、摩根士丹利、野村证券预期2025年中国经济增长有压力，但一季度增速稳健；摩根大通、瑞银认为中国政府债券对信贷扩张贡献显著，社融存量增速回升但增量低于预期；花旗集团、美银美林称房地产投资缩减是经济增长压力核心 [13] - **行业层面**：摩根士丹利、瑞士银行预计消费刺激政策加码，推动家庭储蓄转向消费和投资；高盛认为AI技术突破提振市场情绪，但长期结构性问题需房地产复苏驱动；野村证券指出零售市场分化；摩根大通、美银美林强调制造业投资强劲，电力设备和交运装备成新经济引擎 [14] 海外 - **美国**：高盛、摩根士丹利、野村证券认为关税升级将减缓美国GDP增长，并推高美元汇率；美银美林、瑞银警示美股调整风险；摩根大通、花旗集团预计美联储2025年Q3或单次降息，量化紧缩周期延长至2026年 [15] - **其他经济区**：高盛、野村证券看好欧元区经济复苏，风险来自中国敞口和贸易摩擦；瑞士银行看空美元；野村预测日本央行2025年7月加息，印度、印尼GDP增速分别为6.0%和4.9%；摩根士丹利提示新兴市场货币受美国贸易审查影响 [16] 本周全球资金流动 A/H股市场 - **外资流向**：A股主动外资流出放缓，被动外资加速流入；H股主动外资流出放缓，被动外资流入大幅增加。截至本周三（3月13日 - 3月19日），A股主动外资流出4.6亿美元，被动外资流入17.0亿美元；H股主动外资流出0.45亿美元，被动外资流入0.75亿美元 [18] - **AH互联互通**：北向资金本周成交额继续减少，本周（3月17日 - 3月21日）总成交金额为0.94万亿元，日均成交额为1871亿元，较上周减少138亿元；南向资金净买入本周降温，本周净流入230亿港元，较上周减少386亿港元。南向资金净买入额靠前个股有中国移动、阿里巴巴 - W等，净卖出额靠前个股有腾讯控股、中芯国际等 [20] 海外重要市场 - **美股资金流向**：美股主动资金流出放缓，被动资金流入大幅扩大。截至本周三（3月13日 - 3月19日），主动资金流出58.6亿美元，被动资金流入384.1亿美元 [22] - **其他重要市场资金流向**：日本市场连续五周净流入，本周流入15.4亿美元；发达欧洲市场流入创阶段性新高，本周流入67.2亿美元 [23] 其他大类资产 本周黄金获资金流入，截至本周三（3月13日 - 3月19日），周度资金净流入为30.7亿美元；加密货币资产周度资金净流入为1.7亿美元，从滚动四周维度看，目前资金对加密货币整体处于净流出区间，暂未出现趋势性拐点 [24]