投资评级 - 报告未给予五洲特纸明确投资评级 [1] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点为“产能稳步扩张，盈利修复可期” [1] - 2025年前三季度公司实现营业收入64.57亿元，同比增长18.1%；归母净利润1.81亿元，同比下降44.7% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入23.35亿元，同比增长14.8%；归母净利润0.59亿元，同比下降37.6% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、4.0亿元、5.3亿元，对应市盈率（PE）为22.6倍、14.3倍、10.8倍 [3] 经营状况分析 - 2025年第三季度销量预计环比提升约6万吨，整体均价环比小幅回落约60元/吨 [2] - 价格呈现分化趋势：热转印等纸种底部回暖、格拉辛纸高位略承压、食品卡平稳、包装纸提升、文化纸压力仍存 [2] - 受益于前期低价浆入库，成本得到优化，吨盈利环比保持稳定 [2] - 2025年第三季度毛利率为7.6%，同比下降3.1个百分点，环比基本稳定（下降0.04个百分点）；归母净利率为2.5%，同比下降2.1个百分点，环比下降0.13个百分点 [3] 产能与成本结构 - 截至2025年上半年，公司设计总产能达244.4万吨，其中食品卡78万吨、日用消费系列33.9万吨、文化纸30万吨、工业配套材料4.5万吨、包装纸98万吨 [2] - 公司近期新增7万吨特种纸和25万吨格拉辛纸产能，未来仍有文化纸投产规划 [2] - 30万吨化机浆已开始优化成本结构，60万吨化学浆产线准备土建施工，中长期自制浆比例提升明确 [2] 财务指标与现金流 - 2025年第三季度期间费用率为5.0%，同比上升0.5个百分点 [3] - 营运能力优化：存货周转天数为47.85天（同比增加7.9天），应收账款周转天数为42.98天（同比减少12.13天） [3] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流量净额为2.55亿元，同比增加1.30亿元 [3] - 预测2025年营业收入为88.09亿元，同比增长15.1%；预测毛利率为8.1%，净资产收益率（ROE）为6.8% [3]

公司股价表现 - 华新水泥股价上涨7.74%，报16.7港元，成交额达1.43亿港元 [1] 公司治理与资本运作 - 公司拟向11名激励对象授予限制性股票257.8万股 [1] - 公司计划以3225万至6450万元人民币回购A股股份，回购价格不超过25元/股 [1] - 公司终止筹划境外子公司分拆上市 [1] - 公司拟更名为"华新建材"，证券代码保持不变 [1] - 激励计划集中于高管，考核指标较以往更多元 [1] - 终止境外分拆上市减少对母公司的摊薄影响，并反映海外业务良性发展 [1] - 名称变更标志公司从水泥业务向更广泛的建材品类扩展 [1] 行业政策环境 - 国家发展改革委、市场监管总局发布公告，将治理价格无序竞争，行业协会可调研评估行业平均成本以提供合理定价参考 [1] - 稳增长工作方案出台，反内卷升温有望提振行业预期 [1] - 供给调控趋严，水泥板块盈利水平有望逐步修复 [1]

美联储9月议息会议背景 - 市场预期美联储将于9月启动降息，甚至可能一次性大幅降息50个基点 [1] - 美元指数回落至97关口附近，为三年维度上的偏低水平，导致离岸人民币一度逼近7.11，创近一年高位 [1][5] - 特朗普公开向美联储施压，要求降息，并伴随人事安排上的法律争议，引发对央行独立性的担忧 [1][3] 美国经济数据与降息依据 - 9月纽约联储制造业综合指数从8月的11.9骤降至-8.7，远逊于市场预期，订单与出货同步下滑 [3] - 密歇根大学9月消费者信心指数持续下降，反映家庭部门对就业与物价前景趋谨慎 [3] - 会议前联邦基金利率期货已充分计入25个基点降息，少数情景押注50个基点的“超预期”举措 [5] 人民币汇率走势分析 - 离岸人民币在9月上旬一度升至7.116附近，为去年11月以来新高，在岸价多次触碰7.10—7.12区间 [7] - 人民币对美元自年初约7.33升至9月中旬的7.1—7.12区间，累计升值约2000—2300点 [7] - 升值动能来自美元弱化、政策定力以及客盘结汇与出口端换汇节奏的改变 [7] 资金流向与中国资产配置 - 8月新兴市场组合资金净流入近450亿美元，其中流向中国股票与债券的超过390亿美元 [9] - 高盛判断AI广泛普及可使中国股市整体EPS在未来十年年均抬升约2.5%，并可能吸引逾2000亿美元的组合型资金流入 [9][13] - 摩根等大型资管在长期资本市场假设中，给予新兴市场较发达市场更高的预期回报溢价 [9] 降息后的资产配置策略 - 采用“升级版哑铃”配置策略：左端为受益于AI与制造升级的大盘成长股，右端为现金流稳健、分红率高的高股息蓝筹 [11][12] - 若美联储降息25个基点，短线可能出现“买预期、卖事实”的波动，美元指数或先震荡企稳，人民币与大宗商品可能回吐部分涨幅 [5][11] - 中期方向取决于就业数据是否继续走弱以触发“连续降息”路径，以及欧洲与日本的政策共振 [11] 货币政策与市场稳定基础 - 若美联储进入降息周期，中国货币政策腾挪空间更大，但主线保持“自主可控”，搭配价格工具与结构性工具 [14] - 中国对外金融净资产与外汇储备的“缓冲垫”仍在，为在岸市场波动提供底层稳定器 [16] - 资产重估是“马拉松”而非“百米冲刺”，中长期需回归“盈利—估值—股息—监管可预期性”的框架 [9][19]

光伏产业链价格变动 - 多晶硅环节最高涨幅达4.65% [1] - 硅片环节最高涨4% [1] - 电池片环节最高涨3.45% [1] - 光伏玻璃环节最高涨9.09% [1] - 多晶硅期货上涨1.92% [2] 行业基本面与政策影响 - 行业经历上半年抢装及三季度挺价后经营压力缓解 [2] - 9月是反内卷政策落地关键时点 [2] - 反内卷政策要求不得低于成本价销售 可帮助行业beta修复至盈亏平衡 [2] - 成本曲线和产品市场差异是企业alpha来源 [2] - 行业基本面逐渐筑底 市场风险偏好回升 [2] 投资机会方向 - 关注盈利修复且经营稳健的龙头公司 [2] - 关注新技术产业化推进顺利且有望量利齐升的环节 [2] 相关公司动态 - 大全能源在多晶硅行业稳居第一梯队 [3] - 旗滨集团光伏玻璃产能规模位列行业前三 [4]

行业概况 - 二片罐行业属于金属包装 上游原材料主要为铝材 约占成本的70% 下游需求以啤酒为主 约占50%-60% 碳酸饮料约占20%-30% [2] - 我国啤酒二片罐需求量2019-2024年复合年增长率约4% 主要受罐化率提升带动增长 啤酒罐化率已由2016年的21.2%提升至2024年的29.6% 但仍显著低于全球平均43.8%和英美等发达国家60-70%的水平 [2] - 行业下游是必需品且属现金流业务 需求稳健增长 现金流稳定 [1][2] 竞争格局 - 2025年1月奥瑞金并购中粮落地 行业集中度从CR4=75%提高至CR3=75% 龙头奥瑞金收购中粮后份额接近40% [2] - 并购落地后头部企业目标一致以利润为经营导向 并计划搬迁部分国内产线至海外 行业扩产高峰期基本结束 [2] - 未来几年国内供需有望持续好转 带动盈利逐步改善 [2] 盈利能力 - 当前行业盈利处于历史底部 毛利率小个位数 对比海外龙头波尔和皇冠毛利率20%以及国内盈利高点2019年毛利率10%以上 未来盈利修复空间大 [1][3] - 2019年宝钢包装 奥瑞金 中粮包装二片罐毛利率分别达到13% 10% 17% 为近几年高点 [3] - 参考海外龙头经营利润率12%-13% 当前企业盈利能力仍有较大提升空间 [3] 价格机制 - 行业具备提价基础但缺少提价契机 例如原材料价格上涨 [3] - 参考水泥行业2016-2021年提价周期 二片罐行业已具备"供给收缩 行业整合 企业意愿 需求增长"四点 但缺少"成本上涨"触发因素 [3] - 二片罐下游集中度高 啤酒CR5接近80% 下游议价权相对较强 而水泥下游以基建和地产为主 周期性强且集中度低 议价权弱 导致二片罐短期价格弹性不如水泥 [3] 增长驱动 - 啤酒非即饮市场占比提升 产品高端化有望持续推动罐化率提升 [2] - 行业下游需求周期性弱 随着罐化率提升而稳步提升 [3]

行业投资评级 - 行业评级为超配 首次评级 [8] 核心观点 - 二片罐行业25Q1整合落地 竞争格局优化 当前行业盈利处于历史底部 毛利率小个位数 对比海外龙头波尔 皇冠毛利率20%以及国内盈利高点19年毛利率10%以上 未来盈利修复空间大 [5] - 行业下游是必需品 且属现金流业务 理应采用DCF折现估值 相关标的包括奥瑞金 宝钢包装等 [5] - 金属包装二片罐行业下游需求稳健增长 现金流稳定 上游原材料主要为铝材 约占成本的70% 下游需求以啤酒 约占50%-60% 碳酸饮料 约占20%-30%为主 [5] - 我国啤酒二片罐需求量19-24年CAGR约4% 主要是罐化率提升带动增长 我国啤酒罐化率已由16年的21.2%提升至24年的29.6% 但仍显著低于全球平均43.8% 英美等发达国家60-70%的水平 未来啤酒非即饮市场占比提升 产品高端化有望持续推动罐化率提升 [5] 二片罐行业下游需求稳健增长 - 2023年中国金属包装行业规模以上企业928家 全国金属包装容器行业累计完成主营业务收入1505.62亿元 金属包装行业的市场规模占整体包装行业市场规模的比例约为13.1% [11] - 从下游应用领域来看 中国金属包装的市场需求中约70%来自食品饮料行业 [11] - 二片罐上游原材料以铝材为主 参考宝钢包装数据 二片罐成本结构中原材料成本占比约87%-88% 制造费用7%-9% 人工4%-5% 其中 原材料主要为铝材 铝材成本占比约70% [15] - 我国啤酒产量2021年-2024年维持在3500万千升左右波动 但啤酒罐化率仍有较大提升空间 [22] - 若啤酒产销量不变 罐化率提升1/5/10pct将带动11/53/107亿罐二片罐需求 [27] - 啤酒罐化率的提升从市场层面来说是迎合了非即饮渠道的消费需求 2024年非即饮市场占比达到52.5% 相比2019年提升4pct 从厂商层面来说是帮助厂商高端化和降本 [29] - 铝罐相较于玻璃瓶具备重量轻 体积小 不易碎等优点 有助于降低运输成本 [33] 国内整合复盘 - 25Q1二片罐行业整合落地 奥瑞金收购中粮包装于25Q1并表 整合并表后 行业集中度从CR4=75%提高至CR3=75% 龙一奥瑞金份额接近40% [36] - 龙头企业目标一致追求利润 奥瑞金并购完成后将致力于发挥与中粮的协同效应 进一步优化上市公司盈利能力和资产质量 [37] - 龙头企业带头进行产线搬迁 减少供给 行业供需改善的预期较为明确 预计行业扩产高峰期已过 未来产能增速将明显放缓 并且随着奥瑞金将部分产线搬迁至海外 国内供需情况将会有所好转 [42] - 国内二片罐行业上一轮整合主要发生在2017-2019年 2019年并购完成后行业CR4达到69% [45] - 整合后 18-19年行业盈利情况明显好转 19年宝钢包装 奥瑞金 中粮包装二片罐毛利率分别达到13% 10% 17% 为近几年高点 [51] - 从上市公司二片罐数据来看 18-19年单价 单位毛利 销量均提升 上市公司二片罐收入和毛利额均有所增长 [53] - 宝钢包装 奥瑞金的历史股价趋势和净利润TTM趋势基本一致 2018年7月-2021年8月 宝钢包装股价区间涨幅达到203% 同期上证指数涨幅122% 2020年5月-2021年11月 奥瑞金股价区间涨幅达到107% 同期上证指数涨幅41% [56][58] 海外龙头对标 - 海外金属包装龙头企业主要有波尔 BALL.N 和皇冠 CCK.N 2024年波尔营收118亿美元 饮料罐营收110亿美元 皇冠2024年公司营收118亿美元 饮料罐营收85亿美元 [61] - 从两家公司饮料罐经营利润率 Operating Margin 来看 美洲市场基本维持在12%-17%之间 欧洲市场在22年以前维持在10%-15% 22年受俄乌影响跌下10% 23年开始逐步修复 [61] - 截至25年9月4日 波尔PETTM 25倍 皇冠PETTM 19倍 [67] - 波尔和皇冠具备共同的特点 低净利率 高资产负债率 合理的资产周转率 [67] 借鉴水泥经验 - 水泥行业2016-2021年价格触底回升 持续上涨 2016年国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》 明确提出要压减过剩产能 [72] - 2016-2020年房地产需求持续回升 房地产投资增速每年基本维持在7%以上 同时2016-2017年基建投资保持15%左右高增长 2018-2020年虽然增速有所放缓 但仍然维持正增长 [77] - 2016年 中国中材 中国建材合并 金隅重组冀东 行业整合后 集中度明显提升 行业前10产能占比从54%提高到57% 行业前3产能占比从33提高到39% [82] - 经历了2015年量价齐跌 利润重创后 企业意识到降价销售并不能给企业带来更大的利益 经营思路开始发生转变 不再一味追求"量"的扩张 更加注重效益的提升 [86] - 2016年煤炭价格大幅上涨 环渤海动力煤价格2016Q3/Q4分别上涨16%/58% 煤炭成本约占水泥生产成本的40%左右 煤炭成本的上升推动了水泥价格上涨 [91] - 2016-2021年水泥价格持续上涨 2016年初最低点价格在244元/吨 2016-2017年水泥价格持续上涨至最高463元/吨 2018-2021年价格在420-460元/吨之间高位震荡 2021Q4水泥价格暴涨至最高623元/吨 [95] - 2016-2021年水泥行业利润额 利润率持续提升 利润率从低点3.7%逐步提升至18%以上 [96] - 当前二片罐行业与水泥行业16年发生的变化相似 具备提价基础 但缺少提价契机 例如原材料价格上涨 水泥2016年提价的触发因素主要包括"供给收缩 行业整合 企业意愿 需求增长 成本上涨" 当前二片罐行业已经具备其中4点 但还缺少"成本上涨"这一触发因素 [102] - 二片罐行业和水泥行业的下游存在差异 可能导致短期价格弹性不如水泥 二片罐下游需求主要是碳酸饮料和啤酒 需求周期性弱 随着罐化率提升而稳步提升 同时下游集中度高 啤酒CR5接近80% 下游议价权相对较强 对比水泥来看 水泥下游主要为基建和地产 周期性强 并且下游集中度低 议价权弱 [103] - 二片罐行业也有一定的"短腿"特点 企业普遍贴近客户配套建厂模式 控制物流成本 并快速响应客户供货需求 运输半径通常在500公里以内 [113] - 近几年新建的大规模啤酒厂通常会有一家金属包装供应商配套 配套供应商通常是长期合作伙伴 客户粘性强 配套供应商在该工厂的份额通常能够占到40%-50% [115] 投资建议 - 奥瑞金是金属包装龙头企业 业务主要包括二片罐及三片罐 公司收购中粮包装后成为国内二片罐行业绝对龙头 市占率接近40% 预计公司和中粮包装合计销量约250亿罐 若单位毛利提升0.01元 则增厚利润2.5亿元 相比公司24年净利润7.91亿元 盈利增速弹性较大 [119] - 宝钢包装是金属包装领先企业 业务以二片罐为主 并且持续优化海外市场布局 24年海外收入占比达到29% 公司24年销量168亿罐 若单位毛利提升0.01元 则增厚利润1.68亿元 假设国内销量占比2/3 若国内单位毛利提升0.01元 则增厚利润1.12亿元 相比公司24年净利润1.72亿元 盈利增速弹性较大 [124]

投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心观点 - 报告认为公司治理结构理顺后有望实现盈利修复 重点关注与大股东业务整合带来的协同效应和新业务拓展 [4][10] - 虽然短期业绩承压 但公司行业龙头地位稳固 具备长期竞争优势 [10] 财务表现 - 2025年上半年总收入11.7亿元 同比下降27.3% 归母净利润7662.4万元 同比下降62.97% [2][4] - 单季度看 25Q2营业收入6.3亿元 同比下降30.9% 归母净利润1658.3万元 同比下降86.68% [2][4] - 分产品看 陶瓷纤维产品收入10.3亿元 同比下降28.7% 汽车衬垫产品收入6494万元 同比下降4% 工业过滤产品7590万元 同比下降20.3% [10] - 毛利率表现分化 陶瓷纤维产品毛利率25.72% 同比下降5.26个百分点 汽车衬垫产品毛利率22.19% 同比增长15.36个百分点 工业过滤产品毛利率8.9% 同比下降1.67个百分点 [10] - 预计2025-2026年业绩分别为2.9亿元和3.9亿元 对应PE为21倍和16倍 [10] 业务运营 - 通过收购大股东业务 产品线扩展至工业过滤布袋 汽车衬垫和新能源电池纸领域 [10] - 持续推进大股东技术赋能 在巩固耐火保温市场龙头地位基础上 拓展工业过滤 排放控制和新能源电池业务 [10] - 具备年产59万吨陶瓷纤维产品的生产能力 拥有山东 内蒙古 新疆 贵州4个生产基地 [10] - 销售网络覆盖全国 产品市占率位居国内第一 是国家制造业单项冠军示范企业 [10] 行业环境 - 陶瓷纤维下游传统行业需求下滑 石化类客户项目建设延期导致项目类销售减少 [10] - 钢铁 陶瓷 水泥 平板玻璃等下游行业市场需求未见好转 有色 电力行业需求相对稳定 [10] - 国内同行业企业产能建设增加 保温市场竞争加剧 产品价格持续低位运行 [10]

核心财务表现 - 2025年上半年归母净利润2.41亿元人民币 较上年同期大幅提升346.86% [1][4] - 营业收入16.66亿元人民币 同比增长42.45% 其中手续费及佣金收入8.39亿元 利息收入3.53亿元 投资净收益2.59亿元 其他收益2.15亿元 [1][4] - 经营活动现金净额3.90亿元 同比增长401.32% 加权平均净资产收益率2.86% 同比提升2.19个百分点 [1][2] 管理层与治理结构 - 祝艳辉自2022年12月起担任法定代表人及董事长 任职后公司净利润连续改善 2023年扭亏为盈0.64亿元 2024年增至1.76亿元 [2][4] - 2022年12月管理层更迭加速 原总裁牛壮辞职 祝艳辉代行总裁职务 [5] - 北京金融街集团通过北京华融综合投资有限公司成为第一大股东 持股21.88% 该公司法定代表人为祝艳辉 国资背景强化风控与治理资源 [5][10] 股东结构变更 - 2022年9月天风证券以18亿元向北京华融转让恒泰证券2.49亿股股份(占比9.5754%) 每股价格7.22元 2023年2月完成过户登记 [7][8] - 北京金融街集团通过多家关联公司在股东结构中占据主导地位 包括第四大股东北京金融街西环置业有限公司及第三大股东华资实业 [10] 业务结构与风险因素 - 盈利修复主要受经纪投行主业改善及投资端市场回暖推动 2025年上半年公允价值未实现收益贡献约2.09亿元 [4][12] - 资产减值损失净额1.07亿元同比显著增加 历史上存在ABS项目违约与追偿争议 资产质量管理仍是重要约束 [12] - 2025年8月山西证监局对营业部人员"私下分配激励"进行处罚 反映内控执行与廉洁从业管理有效性待加强 [12] 战略发展导向 - 需增强经纪投行资管等可持续现金流业务以降低对投资波动的敏感性 提升盈利韧性 [12] - 对外需在财富管理与投行赛道形成竞争力 对内需强化合规与风险管理底线 [12]

核心观点 - 汽车零部件行业在电动化与智能化转型中业绩显著分化 部分公司通过重组优化 成本管控及效率提升实现利润率回升与盈利修复 同时加速业务剥离 分拆或合作等结构性调整应对挑战 中国市场成为核心增长引擎 [1][2][3][4][5][6][7][8] 行业业绩表现 - 法雷奥2025年上半年销售额同比下降4.1%至106.6亿欧元 但营业利润率逆势提升0.5个百分点 [1][2] - 采埃孚2025年上半年销售额197亿欧元 同比下降10.3% 调整后息税前利润增至8.74亿欧元（2024年为7.80亿欧元） 调整后息税前利润率提高至4.4%（2024年为3.5%） [2] - 大陆集团2025年第二季度销售额96亿欧元 同比下降4.1% 调整后经营性利润8.34亿欧元 调整后息税前利润率8.7% [2] 盈利修复策略 - 法雷奥通过成本管控 运营效率提升及产品价格维护实现利润率改善 [1][2] - 采埃孚推进史上最全面重组计划 将盈利能力与竞争力放在首位 并评估电子与高级驾驶辅助系统事业部的合作方案 [4] - 大陆集团汽车子集团将于2025年9月18日作为独立公司上市 以强化运营韧性与组织灵活性 [4] - 法雷奥通过动能系统事业部合并 项目开发标准化 在成本竞争力强的国家发展技能及人工智能应用提升研发效率 降低研发支出 [5] 区域市场影响与应对 - 美国关税政策对行业产生显著冲击 法雷奥通过供应链审查使墨西哥生产进口美国产品符合USMCA协议90%以上 并与北美主要客户签订补偿协议 [2][3] - 企业更依赖亚太市场 尤其是中国 采埃孚在中国电驱动领域赢得超10亿欧元订单 并实现新一代产品量产 [3][6] - 法雷奥2025年上半年累计获118亿欧元订单 同比增长30% 其中中国车企新订单增速显著 规模相当于同期销售额的3倍 [7] 中国市场战略 - 采埃孚持续投资与创新中国智能化 电动化发展 行星齿轮同轴减速器在中国量产 节省一半空间和重量 杭州电驱动工厂量产下一代800伏电机 沈阳工厂第三季度量产下一代电驱系统 第四代混动变速器明年量产并获首批订单 [6] - 法雷奥中国约50%的主机厂配套销售额和约65%的在华订单来自中国汽车制造商（不包括合资企业） 并利用传感器 高性能计算单元及软件定义汽车架构把握高级别辅助驾驶市场机遇 [7][8] - 大陆集团提升本地化研发中心发展 加强本地研发人员能力 以满足本地及全球需求 [8] 公司结构调整 - 采埃孚评估电子与高级驾驶辅助系统事业部的合作或伙伴关系方案 电驱传动技术事业部需针对性重组计划 [4] - 法雷奥调整2025年销售额目标从215亿至225亿欧元降至最低约205亿欧元 其中7.5亿欧元为不利汇兑影响 小部分为疲软市场影响 [5]

核心观点 - 国信证券给予宝丰能源优于大市评级 主要基于新产能释放 EVA/LDPE产销增长 焦炭盈利修复及煤炭成本优势四大因素 [2] 产能与生产 - 聚烯烃新产能开始贡献增量 [2] - EVA/LDPE产品实现产销增长 [2] 盈利表现 - 上半年焦炭盈利同比修复 [2] - 公司持续保持煤炭成本优势 [2]