核心观点 - 市场长期看淡传统化石能源前景，但能源结构转型是漫长复杂的系统工程，煤炭作为“保供压舱石”的战略地位短期内无法替代，刚性需求将持续夯实行业基本面 [1] - 煤炭板块“现金奶牛”属性稳固，煤价合理高位运行预计将进一步带动行业盈利水平与分红能力超预期释放，长期投资价值值得重点关注 [1] 供给端分析 - 行业供给端正面临深层次格局重塑，政策推动供给秩序向理性化、高质量转型 [1] - 2025年12月国家六部门印发《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平(2025年版)》，将燃煤发电供热煤耗、煤制天然气等纳入管控范围 [1] - 安监、环保常态化监管持续从严，叠加主产区产能置换与新增产能严格审批，行业产能释放预计延续稳中有紧态势，优质合规产能话语权持续提升 [1] - 逆全球化浪潮推动资源民族主义觉醒，煤炭作为关键战略能源，其保障国家能源安全的核心价值被重新凸显 [1] - 2025年12月以来，印尼明确下调2026年煤炭生产目标，重启1%-5%煤炭出口关税并收紧外汇管理，通过产量调控、税费调节巩固资源主动权 [1] 需求端分析 - 2025年12月全社会用电刚性增长底色未改，煤电需求韧性犹存 [2] - 煤化工领域迎来增长新动能，煤制油、煤制烯烃等项目加速落地 [2] - 2025年12月化工耗煤同比增长7%，延续高增态势，成为需求增长核心拉动力 [2] - 综合来看，2026年整体煤炭需求将维持稳定并实现小幅增长 [2] 投资分析意见 - 看好动力煤价格持续反弹 [3] - 建议关注成长性标的：特变电工、晋控煤业、华阳股份、新集能源、淮河能源、兖矿能源 [3] - 推荐稳定经营高分红高股息标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源，建议关注鄂尔多斯 [3] - 推荐弹性焦煤标的：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能 [3]

文章核心观点 - 本轮电子行业全面涨价潮由AI产业爆发式增长与上游原材料成本攀升双重驱动，是结构性变革而非简单周期性波动 [1] - AI需求有望持续高速增长，叠加弱美元、资源民族主义及金属供给长期约束，金属价格有望继续抬升，电子涨价潮有望延续至2026年末甚至2027年初 [1] - 推荐关注半导体、元件、有色金属等量价共振、盈利改善的板块 [1] 行业价格动态与趋势 - 2025年Q2受益于原厂减产和终端需求改善，存储器价格迎来周期拐点 [2] - 主要厂商将产能转向HBM等高毛利产品，导致消费级存储芯片供应持续缩减，行业供需缺口扩大，价格持续攀升 [2] - 2025年末，工业金属等原材料成本快速上涨，涨价从存储芯片蔓延至被动元件、封测、代工等全产业链环节 [2] - 2026年初以来，头部厂商密集发布涨价函，电子行业初现全面涨价势头 [2] - 本周DRAM、NAND存储器价格上行，1月面板价格上涨 [2] - 本周工业金属价格普遍上行，铜、铝、锌、锡、钴、镍价格上行 [4] - 本周部分正极材料、锂原材料、钴产品价格上涨，光伏产业链中硅料价格上行 [3] - Brent国际原油价格上行，中国化工产品价格指数周环比上行，燃料油、沥青涨幅居前 [4] 产业链供需与生产指标 - 12月日本半导体制造设备出货额三个月滚动同比增幅收窄 [2] - 12月光缆产量三个月滚动同比跌幅收窄 [2] - 12月NB LCD出货量三个月滚动同比增幅扩大 [2] - 12月包装专用设备产量三个月滚动同比降幅收窄，金属成形机床产量三个月滚动同比增幅收窄 [3] - 本周港口货物周吞吐量、集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大 [3] 相关市场指数表现 - 本周费城半导体指数、台湾半导体行业指数、DXI指数上行 [2] - 光伏价格指数上行 [3] - CCFI下行，CCBFI、BDTI、BDI上行 [3] - 本周A股换手率、日成交额下行 [4]

核心观点 - 国际金价突破5500美元/盎司标志着有色金属板块进入由多重长周期逻辑驱动的“资源重估”超级周期，其核心驱动力已从传统通胀避险升维至对冲全球货币信用体系变迁 [3][4] 旗帜信号：黄金破5500美元 - 金价突破5500美元/盎司是里程碑事件，核心驱动力是对冲全球货币信用体系变迁的“终极保险”，央行购金与机构资产配置转移构成持续强大买盘 [4] - 黄金货币属性空前凸显：全球“去美元化”进程实质化，如波兰央行批准大规模增购黄金150吨，黄金作为非主权信用货币的终极价值储藏手段被重新定价 [5] - 黄金金融属性提供推力：美联储进入降息周期，利率中枢下行降低了持有黄金的机会成本 [5] - 黄金避险属性持续加持：全球地缘政治博弈加剧，“逆全球化”趋势下黄金作为传统避险资产需求升温 [5] - 全球央行作为长期坚定买家，其购金趋势远未结束，为金价提供了坚实底部 [5] 宏观基底：逆全球化下的资源争夺 - “效率优先”让位于“安全优先”，全球产业链重构引发各国对关键矿产资源的战略性控制与争夺，人为制造供应约束并抬升资源战略溢价 [6] - 供给端政治化：矿产资源成为地缘政治博弈工具，如印尼限制镍出口、中国强化稀土配额管理，导致全球资源贸易格局从全球化配置转向联盟化管控 [7] - 需求端战略化：美国将铜等关键矿产列为国家战略资源并大量囤积，大国由安全诉求驱动的“囤货性需求”扭曲了传统供需分析框架 [7] 产业引擎：新质生产力催生新需求 - 宏观层面有望迎来大宗商品超级周期：国内“十五五”规划开局之年或推动地产基建投资脉冲式回升，海外美国中期选举年倾向于扩张性财政货币政策，“大而美法案”落地将强化此趋势 [8] - 高盛预测2026年12月金价预计到5400美元/盎司，春季可能到6000美元/盎司 [8] - 新兴市场央行购金行为发生结构性转变，高盛预计2026年央行购金将维持在月度60吨的历史高位，为金价提供坚实实物需求底部 [8] - 美国财政赤字无序扩张和关税政策不确定性正唤醒西方私人投资者的“恐惧”需求，ETF资金正从美债流向黄金以对冲全球政策风险 [9] - 高盛将黄金列为2026年大宗商品市场的首选资产，其表现将优于能源和工业金属 [9] 市场表现与资金流向 - 1月29日国际金价盘中突破5500美元/盎司大关 [1] - 黄金基金ETF（518800）大涨超5%，近20个交易日净流入超58亿元 [1] - 黄金股票ETF（517400）涨超2%，今年以来涨超55%，近10个交易日净流入超8亿元 [1] - 从黄金期货合约数量看，近期总持仓量加速上行 [4]

文章核心观点 - 国际金价突破5200美元/盎司，有色金属板块开启由多重宏观与基本面逻辑驱动的结构性牛市行情，矿业ETF（561330）作为聚焦上游资源的投资工具表现突出，资金持续流入 [1][4] 市场行情与资金流向 - 矿业ETF（561330）当日大涨超3%，其标的指数成分股普涨，前十大成分股多数上涨 [1][3] - 该ETF连续20日资金净流入超16亿元 [1] - 部分成分股涨幅显著，例如中金黄金涨8.75%，山东黄金涨8.96%，中国铝业涨7.46% [4] 有色金属板块核心驱动力 - **逆全球化与资源民族主义**：全球地缘博弈加剧，资源国加强战略资源控制（如印尼限制镍、中国管控稀土），导致供应端脆弱性增加和战略溢价抬升 [5] - **去美元化进程加速**：多国减持美债、转移黄金储备（如印度、波兰），市场对美元信用信心松动，强化了黄金的货币与避险属性 [6] - **宏观政策周期共振**：2026年中国“十五五”规划开局与美国中期选举年可能形成政策共振，为全球工业金属需求提供顺周期支撑 [7] 黄金品种分析 - 金价突破5200美元/盎司，核心逻辑是“去美元化”趋势下对其货币属性的重估，而不仅是避险 [8] - 金融属性强化：美联储降息周期开启，实际利率预期下行，提升黄金吸引力 [9] - 货币属性回归：全球央行连续数年净增持黄金，提供持续官方买盘 [9] - 避险需求升温：地缘政治冲突（如格陵兰岛、中东）加剧，推动资金涌入 [10] - 资产配置转移：部分全球大型机构投资者开始将黄金作为替代美债的资产进行配置 [11] 工业与能源金属基本面 - **铜**：面临结构性短缺，AI数据中心、电网投资、新能源汽车带来新需求增量，而供给受矿品位下降、新增项目匮乏及地缘扰动（如智利、印尼矿难）制约，美国囤积现货铜加剧了其他地区紧张 [12][13] - **铝**：供给端受国内“双碳”目标产能控制和海外高能源成本制约，需求从建筑扩展至新能源汽车轻量化、光伏、特高压等领域，中国相关企业具备显著成本优势 [13] - **锂**：行业从过剩谷底走出，储能市场爆发成为新需求引擎，库存持续去化，供需格局趋向紧平衡，价格中枢有望上移 [13] - **稀土**：作为关键战略资源，供应受国内配额管控，需求在新能源车、人形机器人、低空经济等领域扩张，战略属性强化，价格具备“稳中有进”基础 [14] 矿业ETF（561330）投资价值分析 - 该ETF跟踪中证有色金属矿业主题指数，聚焦上游采矿企业，是把握行业整体行情的工具 [15] - **历史业绩领先**：截至2025年12月31日，其跟踪指数自基日（2013年12月31日）以来累计涨幅296.64%，年化收益率12.52%，领先同类指数 [16] - **龙头集中度高**：指数成份股39只，前十大成分股权重合计55.56%，龙头更集中 [19] - **盈利弹性更高**：指数聚焦上游资源品龙头，资源价格上涨时有望获得更高盈利弹性和估值空间 [21] - **近期表现强劲**：截至2025年12月26日，有色矿业指数近三月涨幅25.46%，年初以来涨幅103.55%，均领跑同类指数（如中证有色年初以来涨90.62%） [22] - **盈利增长显著**：2025年第三季度，有色矿业指数成分股归母净利润同比增速达49.48%，高于其他同类指数（如中证有色为41.88%） [23] - **产品规模与流动性**：截至2025年1月27日，矿业ETF规模为31.61亿元，在同类产品中排名第一，流动性占优 [24]

核心观点 - 公司是蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，煤炭业务是其压舱石业务，地位稳固 [1] - 公司正积极布局黄金和铜矿业务，以实现业务多元化并分散对单一煤炭产品的依赖，黄金业务已开启第二增长曲线 [1][2] - 公司作为蒙古国成熟的民营企业，在“资源民族主义”倾向强化的背景下，所受冲击相对可控，且多元化战略有助于分散风险 [3] - 机构预计公司2026年归母净利润有望达到2.63亿美元，对应市盈率不到7倍，首次覆盖给予“买入”评级 [3] 煤炭业务 - 公司是蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，拥有塔温陶勒盖煤田的UHG和BN两座露天焦煤矿，生产品质优良的硬焦煤 [1] - 2024年原煤产量达到1634万吨的峰值，并通过MSE竞拍销售的比例提升至55%，有效获取了销售溢价 [1] - 公司通过建设专用储煤场、铁路环线及维持自有车队运营，有效控制了物流成本 [1] - 公司历史业绩波动跟随国内煤炭周期，曾因行业周期和疫情等因素出现亏损，例如2014/2015/2016年分别亏损2.83/1.88/1.54亿美元，2021年亏损0.55亿美元 [1] 黄金业务 - 黄金业务是公司的第二增长曲线，已于2025年第四季度投产 [1] - 公司收购并开发的BKH金矿已于2025年9月开始商业化生产，预计2027年满产达到8.5万盎司 [2] - 由于AISC成本较低，预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润 [2] 铜矿业务 - 铜矿业务为公司的远期增长提供潜力 [2] - 2024年底公司收购UCC公司50.5%股权，获得White Hill铜金矿项目，资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金 [2] - 公司计划2025年对主要矿业资产WHT铜矿床进行可行性研究及规划工作 [2] 行业与政策环境 - 蒙古国存在“资源民族主义”倾向，这是采矿业面临的核心政治风险 [3] - 矿业贡献了蒙古国GDP增长的显著部分，例如2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长2.7%，财政高度依赖矿业税收 [3] - 随着矿产资源价格上涨，蒙古国的“资源民族主义”倾向进一步强化，2024年通过《国家财富基金法》及《矿产法》修正案，规定国家有权无偿获得战略矿床最高50%的股份（若国家出资勘探），或限制单一实体持股不超过34% [3] 财务预测与估值 - 机构预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿美元、2.63亿美元、3.77亿美元 [3] - 预计2026年归母净利润对应公司市盈率仅不到7倍 [3]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（首次）[2] - **核心观点**：报告认为该公司不仅是蒙古国焦煤领域的头部公司，更通过收购BKH金矿并已于2025年第四季度投产，实质性开启了第二增长曲线，预计2026年黄金业务有望贡献过亿美元的净利润，随着黄金和铜矿业务开发，公司有望发展成为蒙古国多元化的综合性矿业公司，且作为蒙古国民营企业，受资源民族主义影响相对可控[5] 公司概况与业务结构 - **公司定位**：蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，也是第一家在国际资本市场上市的蒙古企业，致力于从单一煤炭业务向黄金、铜等矿产资源多元化发展[13] - **股权结构**：公司为蒙古国民营企业，实际控制人为Jambaljamts家族，截至2025年中报，Odjargal Jambaljamts和Od Jambaljamts合计持有公司约88.85%的股权[15] - **历史业绩**：公司业绩波动基本跟随国内煤炭周期，例如在2014、2015、2016年分别亏损2.83亿、1.88亿、1.54亿美元，2021年因疫情亏损0.55亿美元，2024年归母净利润为2.42亿美元[4][20] - **资本开支**：2024年因收购并开发BKH金矿，资本开支增至8739万美元，其中BKH金矿项目开发占比63.25%[22][23] 煤炭业务：压舱石业务 - **资源与产能**：公司拥有塔温陶勒盖煤田的UHG和BN两座露天焦煤矿，截至2025年1月1日，总焦煤储量约5.83亿吨，洗选产能达1500万吨/年[4][24] - **产量与销售**：2024年原煤产量达到1634万吨峰值，商品煤销量860万吨，其中硬焦煤销量470万吨，占比54.7%，通过蒙古国商品交易所（MSE）销售的比例提升至55%，以获取销售溢价[4][39][41][47] - **成本与物流**：2024年商品煤平均生产成本为41.1美元/吨，公司通过建设专用储煤场、铁路环线和维持自有车队，有效控制物流成本，2024年运输及物流成本为22美元/吨[4][50][59] 黄金业务：第二增长曲线 - **BKH金矿进展**：该金矿已于2025年9月开始商业化生产，规划月度产量约7000盎司，计划2027年满产达到8.5万盎司（约2.64吨）[4][63][64] - **盈利贡献**：由于全维持成本较低，预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润，报告测算2026年该业务归母净利润约为0.76亿美元[4][70][71] - **资源潜力**：除BKH外，公司还拥有DH金矿床和AN金多金属矿床，资源挖掘潜力较大，例如DH矿床拥有可控制资源量约6.17万盎司黄金[73][74] 铜矿业务：远期增长潜力 - **资产收购**：2024年底公司以2050万美元收购Universal Copper LLC 50.5%股权，获得White Hill铜金矿项目[4][76] - **资源储量**：White Hill项目资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金，公司计划2025年对主要矿床进行可行性研究，以进一步减少对单一煤炭的依赖[4][77] 蒙古国经营环境 - **经济依赖**：矿业贡献了蒙古国GDP增长的显著部分，2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长2.7%，财政高度依赖矿业税收[4][82][83] - **政策风险**：蒙古国“资源民族主义”倾向强化，2024年通过《国家财富基金法》及《矿产法》修正案，规定国家有权无偿获得战略矿床最高50%的股份，或限制单一实体持股不超过34%[4][92] - **公司影响**：作为成熟的蒙古国民营企业，其受到的冲击相对可控，且多元化战略有助于分散相关风险[4][5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿、2.63亿、3.77亿美元，对应2026年市盈率不到7倍[5] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为8.59亿、13.18亿、15.24亿美元，2026年同比增长53.37%[6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] - 报告核心观点：公司是蒙古国焦煤领域的头部公司，拥有高品质硬焦煤资源和紧邻中国市场的地理优势，已从单一煤炭公司转型为多元化综合性矿业公司，第二增长曲线（黄金业务）已实质性开启，且作为蒙古国民营企业受资源民族主义影响相对可控 [5] 公司概况与业务结构 - 公司是蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，也是第一家在国际资本市场上市的蒙古企业，主要资产位于塔温陶勒盖煤田区域 [13] - 公司股权结构为蒙古国民营企业，实际控制人为Jambaljamts家族，截至2025年中报合计持有公司88.85%股权 [15] - 公司正积极从单一煤炭业务向多元化转型，已成立黄金及金属部、煤炭及能源部，并持续物色蒙古国潜在投资目标以分散业务风险 [13][18] 煤炭业务：压舱石业务 - 公司拥有UHG和BN两座露天焦煤矿，截至2025年1月1日，两矿合计拥有焦煤储量5.83亿吨，原煤总储量6.12亿吨 [24] - 2024年原煤产量达到1634万吨的峰值，但2025年上半年受需求影响，原煤产量为710万吨，同比下降15.5% [39] - 2024年商品煤销量860万吨，其中硬焦煤销量470万吨，占比54.7%，商品煤平均售价为121美元/吨 [41][44] - 公司通过蒙古国证券交易所（MSE）竞拍销售的比例在2024年提升至55%，以获取销售溢价 [47] - 公司通过建设专用储煤场、铁路环线和维持自有车队运营控制物流成本，2024年运输及物流成本为22美元/吨，较2021年37美元/吨的高点显著下降 [53][59] 黄金业务：第二增长曲线 - 公司收购的BKH金矿已于2025年9月开始商业化生产，规划2027年满产达到8.5万盎司（约2.64吨） [4][64] - 该金矿资源量（探明+可控制）约61.3万盎司（约19吨），预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润 [4][63] - 基于AISC成本约1300美元/盎司、金价4500美元/盎司的基准假设，报告测算2026年黄金业务可贡献归母净利润约0.76亿美元 [70][71] 铜矿业务：远期增长潜力 - 2024年底公司收购Universal Copper LLC（UCC）50.5%股权，获得White Hill铜金矿项目 [4] - White Hill项目资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金，公司计划2025年进行可行性研究，以进一步减少对单一煤炭产品的依赖 [4][76][77] 业绩与盈利预测 - 公司历史业绩波动与煤炭周期高度相关，例如2014-2016年曾连续亏损，2021年因疫情亏损0.55亿美元，2024年归母净利润为2.42亿美元 [4][20] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿、2.63亿、3.77亿美元，2026年净利润对应市盈率（PE）不到7倍 [5][6] - 对应营业收入预测为：2025年8.59亿美元、2026年13.18亿美元（同比增长53.37%）、2027年15.24亿美元 [6] 经营环境与风险背景 - 蒙古国经济和财政高度依赖矿业，2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长2.7%，煤炭收入占GDP比重达8.4% [4][80][83] - 蒙古国“资源民族主义”倾向强化，2024年通过新法案规定国家有权无偿获得战略矿床最高50%股份，或限制单一实体持股不超过34% [4][92] - 报告认为，公司作为成熟的蒙古国民营企业，受到资源民族主义政策的冲击相对可控，且其多元化战略有助于分散相关风险 [4][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 镍交易以低多思路为主，因宏观上地缘政治紧张利好军工需求，资源民族主义使关键矿产战略属性提高，有色板块强势；产业上印尼政府对外资镍企强硬，市场担忧镍供应端扰动，且镍有战略资源、抗通胀属性和储备价值，虽镍价连续大涨后临近春节长假可能回调但涨势未竟 [7] - 不锈钢供需偏紧且有成本支撑价格坚挺，期货若有阶段性回调仍以低多思路对待，套利暂时观望。因供应端钢厂原料短缺，热轧供应紧张，冷轧排产预计向下修正，社会库存和仓单持续下降；需求端虽未到春节前备货但看涨情绪强，现货跟随期货上涨有惜售现象 [10] 根据相关目录分别进行总结 第一章 价差追踪与库存 - 1月19 - 23日沪伦比均值在7.94 - 7.98间，较上周末降0.05，较上月末降0.08；现货进口盈亏均值在988 - 1242元，较上周末降326元，较上月末降576元等多项价差数据有变化 [11] - 全球显性库存达35.2万吨，本周增780吨，其中国内社库增2784吨，LME库存降2004吨；金川镍惜售，升水维持在9000元/吨附近 [18] - 不锈钢社会库存下降，仓单后市有增长趋势 [19] 第二章 基本面分析 - 2025年精炼镍产量累计同比增17%至39.27万吨，1月高镍价刺激预计产量进一步回升；净进口5.9万吨，去年同期净出口2.36万吨，12月末进口窗口打开预计1月净进口继续增加；供应量45万吨，累计同比增45% [27] - 纯镍消费1 - 12月累计同比增2%至29.1万吨，电镀季节性下降，合金略有增长，总消费放缓；12月镍下游PMI因不锈钢回暖站上50荣枯线，但电镀、合金等纯镍消费在淡季，环比显著下降 [30] - 印尼镍矿配额暂定2.5 - 2.6亿吨，外盘菲律宾镍矿山FOB成交价格上行，印尼内贸1月升水环比12月持平，能矿部仍在处理2026年工作计划和预算审批 [31] - NPI回暖，印尼高镍铁出厂价、中国NPI利润率等数据有相应表现，中国 + 印尼NPI产量、中国进口镍铁、中国NPI库存等数据有变化趋势 [33] - 铬系价格拐头向上，津巴布韦2026年1月1日起对出口铬系产品征10%税费致铬矿价格反弹，青山集团2026年1月高碳铬铁长协采购价环比下跌 [44] - 盘面给出冷轧套保利润，估算冷轧现金成本14400元/吨左右，一体化成本达13900元/吨 [47] - 预计中印不锈钢粗钢2025年产量4506万吨，累计同比增4%，1月热轧紧缺钢厂排产可能下修；2025年中国不锈钢进口总量151.9万吨，同比降21%，出口总量503.1万吨，同比持平，净出口总量351.2万吨，同比增11% [56] - 造船板产量1 - 11月累计同比增29%为不锈钢需求提供支撑，其余终端领域增速不乐观，房地产成交同比下降明显 [58] - 2025年新能源汽车产销分别为1662.6万辆和1649万辆，同比分别增29%和28.2%，渗透率47.9%，较去年同期提高7%；预计2026年销量为1900万辆，同比增15.2%；1月1 - 18日全国乘用车新能源市场零售31.2万辆，同比降16%，较上月同期降52%；动力电芯产量1 - 12月累计同比增41.9%至1245.5GWh，1月受出口退税下降抢出口提振或平滑动力电池排产降幅 [63] - 全球2025年1 - 11月新能源汽车销量累计同比增20.1%至1839万辆；欧洲2025年1 - 11月销量累计同比增29.2%至343.4万辆；美国2025年1 - 11月销量累计同比增0.7%至139万辆；中国2025年1 - 12月累计出口258.3万辆，同比增103%；美国10月1日取消IRA新能源汽车补贴提前现销量小高峰，欧洲多数国家有补贴且有碳排放要求刺激销量增长但弱化2035年燃油车禁售 [68] - 2025年中国硫酸镍产量累计同比降4.3%至35.4万镍吨，三元前驱体产量累计同比增6%至90.3万吨，三元正极材料产量累计同比增19%至68.6万吨；1月进入三元淡季，正极厂刚需采购，硫酸镍需求放缓但价格跟随精炼镍走强 [70] - 2025年印尼MHP产量累计同比增41%至44.4万吨，高冰镍产量累计同比降18%至22.4万吨；硫磺价格上涨使MHP成本上升价格坚挺，硫酸镍需求好提振中间品价格刺激产量回升，NPI价格下跌部分产线转产高冰镍年末冰镍产量大增 [76] - 纯镍产量修复，1月过剩扩大 [77]

基金持仓与配置 - 2025年四季度末，嘉实价值精选股票基金前十大重仓股依次为紫金矿业、华鲁恒升、赤峰黄金、海丰国际、南钢股份、亿联网络、九号公司、滨江集团、海信视像、招商银行[1] - 相比三季度末，九号公司、滨江集团新晋前十大重仓股，成都银行退出前十大重仓股[1] - 四季度末，该基金股票仓位为91.88%[2] - 前三大重仓股为紫金矿业（占基金资产净值比例8.97%）、华鲁恒升（6.68%）、赤峰黄金（6.41%）[2] 基金经理市场观点 - 从大类资产角度看，四季度黄金及工业金属价格明显上涨，黄金被置于美元替代性叙事中，资源民族主义和发达国家增加战略金属储备分别扰动供需，阶段性放大供需缺口[3] - 商品价格持续上涨，同时美元降息可能开启新一轮投资周期，尽管商品价格已上涨较多，但供给反应时间较长，后续需观察价格上涨对需求的抑制作用及供给端变化[3] - 在贵金属、工业金属及能源价格上涨的同时，油价持续下跌，反映了能源转型及经济疲弱的影响，但商品价格具有一定传导性[3] - 2024年三季度市场触底反转，2025年三季度再次大涨，科创板和创业板年初至今涨幅均约50%，背后有宏大科技叙事引领，但也叠加题材，市场风险偏好高且流动性充沛[4] - 市场风险在逐渐累积，估值显著提升，结构分化严重，部分资产在当期景气和未来乐观预期驱动下市值涨幅巨大，当财富转化为现金时，难以避免出现价格较大波动[4] - 极端分化的结构导致总量数据参考性变弱，但部分行业的低估值也显示出未来投资机会[4] 基金操作与策略 - 基金组合的PE、PB仍保持在较低水平，相比中期和三季度，对有色金属略有增配，对涨幅较大的贵金属有所兑现[4] - 在化工、机械、房地产等周期股板块进行了个股的结构性调整，但整体配置比例保持不变[4] - 预计2026年作为“十五五”规划开局之年，国内政策将在保持战略定力基础上，总量政策将稳步加码，探索稳投资、扩内需的新举措[4] 基金业绩表现 - 截至四季度末，嘉实价值精选股票A基金份额净值为2.2893元，报告期基金份额净值增长率为-0.32%[3] - 嘉实价值精选股票C基金份额净值为2.2825元，报告期基金份额净值增长率为-0.48%[3] - 报告期业绩比较基准收益率为-2.06%[3]

白银市场观点 - 投资者应审慎评估贵金属市场的溢价风险，在白银价格短期剧烈波动时盲目追高并非明智之举 [1][3] - 近期白银年内涨幅已突破30%，部分周期内涨幅达到50%至60% [1][3] - 白银隐含波动率已攀升至65%的高位，并有进一步测试70%的趋势 [1][3] - 在价格处于多年历史高点且波动性极度放大的背景下，市场介入的风险收益比已严重失衡 [1][3] - 随着库存流向改变，全球租赁利率预计将下降，实物白银极端短缺论在数据实证下显得站位不稳 [1][3] - 白银若要从目前水平继续突破，金银比需要下探至30或40的极端区间，远低于65的历史平均水平 [1][3] - 即便黄金价格年底触及每盎司5000美元，在金银比回归常态压力下，白银年末估值也可能仅与现价持平，当前价位买入吸引力乏善可陈 [1][3] 黄金市场观点 - 黄金的战略配置价值更加凸显 [2][4] - 全球已进入“资源民族主义”新纪元，大国围绕战略资源的博弈日趋白热化 [2][4] - 地缘政治冲突突发性使传统货币对冲手段局限性增加 [2][4] - 作为避险资产核心，黄金在动荡局势中具备更强溢价能力，即便处于历史高位，其向上空间依然广阔 [2][5]