纪要涉及的行业和公司 主要涉及美国金融市场，包括美股、美债、美元相关领域，未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 美股 - **近期表现**：2025年初至4月8日，美股三大指数最多下跌20个点，4月9日后显著反弹，收回跌幅，纳斯达克指数及科技龙头股表现突出[2] - **反弹驱动因素**：由情绪和资金驱动，外国和美国散户6月持续购买小盘科技股追求短期利润，减税政策、财政收缩缓和及关税政策缓和等短期利好消息刺激企业盈利预期、减少市场不安情绪[3] - **长期问题**：AI技术进步变慢影响商业收入和资本支出回报预期，贫富差距加剧可能导致政治分裂和市场不稳定，财政问题使美国赤字率滚动，对长期美元资产构成潜在风险[4] - **投资者行为差异**：散户追求短期利润，购买小盘科技股投机；机构投资者注重长期问题，通过多元化资产配置降低波动性和对冲不确定性[6] 美债 - **定价机制**：短期反映衰退和降息预期，长期反映财政可持续性担忧及关税战对美元信用的冲击，年初以来一年到十年利差缩窄，十年到三十年利差扩大，曲线更陡峭[7] - **经济数据影响**：美国经济数据参差不齐，劳动力市场走弱、消费意愿下降、服务业疲软，使美债短期定价稳定并可能降低利率[8] - **关税战影响**：对等关税措施使美债长期期限溢价上升，美国利用美元和美债谈判导致亚洲货币对美元升值，关税威胁预计8月淡化，但长期财政问题仍存[9] 美元 - **近期表现**：2025年持续走弱，从年初110附近降至98左右，累计下跌约9%[2] - **长期走势**：市场普遍预期未来十年进入长期走弱周期，可能降至70左右，反映对特朗普改革及解决长期财政问题能力的不信任[1][15][17] - **影响因素**：关税战使美元信用受损，美国科技与军事实力不再独一无二、地缘政治控制力下降削弱美元作为储备货币的动机，购买力评价显示美元被高估约20%[1][9][20] 其他 - **特朗普政府措施效果**：《通胀削减法案》和发行稳定币只能提供短期资金支持，不能解决财政可持续性根本问题[19] - **稳定币作用**：在主权货币之外有一定市场需求，替代部分法币交易不稳定因素、满足灰色产业需求，但绑定短期美债和美元有波动风险，安全性低，用途取决于监管严格程度[16] - **黄金前景**：作为去美元化受益资产，若美元长期走弱，黄金上涨空间大，但美国经济和政策因素存在不确定性，长期前景需观察[26][27] - **人民币国际化**：进程加速，美国收缩和全球对美元担忧推动，人民币在全球储备货币占比低，重估过程将带来升值，长期偏升值乐观[28] 其他重要但可能被忽略的内容 - 美联储可能在下半年降息两次或更多次，目前通胀低于预期且硬数据走弱提供降息条件，但鲍威尔强调观察更多数据，关税可能使通胀上升[10] - 中期选举2026年10月举行，一般只看前三个月经济表现，未来一年特朗普有时间做出改变影响对美元的判断，短期美元指数可能下行至95，长期走势需观察政治经济学因素[25] - 市场情绪偏向短期获利，忽视中长期风险，投资策略需警惕过度线性外推误判，根据资产时间维度和可替代性合理配置[24]

纪要涉及的行业或者公司 无 纪要提到的核心观点和论据 - **美债、美股和美元相关性变化**：今年上半年美债、美股和美元相关性显著变化，传统避险功能减弱，美国例外论预期转变为去美元化预期致股债及大类资产相关性改变，美债利率与美元相关性下降，美债、美股反弹，美元指数下行[1][2] - **美国降息对美债利率及期限溢价的影响**：下半年美国降息节奏对美债利率及期限溢价影响大，今年美国10年期期限溢价达近10年高点约0.8%，美联储是否降息及幅度决定美债利率走势，预计最早四季度重启降息，其货币政策影响市场对美债需求、利率和交易机会[1][3] - **美元指数贬值原因**：今年以来美元指数贬值约7%，原因一是市场预期转向去美元化，二是全球资金流动变化，部分国家因债务风险和关税政策减少持有美债，欧元区公债市场资金回流对美元形成贬值压力[1][4][5] - **全球资金流动对各国主权债务利率的影响**：全球资金流动显著影响各国主权债务利率，3 - 5月资金从美债市场回流至欧元区公债市场，使欧元区10年期公债利率保持相对平稳（3.1% - 3.3%），外汇套保后的欧元区、德国及日本主权利率显示外资持有积极性提升，表明全球资本配置在变化[1][6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 特朗普呼吁鲍威尔降息20到250个基点，欧央行已多次降息，但美联储尚未行动[3] - 4月以来部分国家因对美国债务风险、特朗普关税政策不信任减少持有美债，如加拿大抛售部分美债[5] - 2024年初欧元区公债市场资金净流出，今年3 - 5月资金回流明显[1][5]

策略周观点：波动上升，后市如何看？20250622 摘要 港股上半年表现强劲，受益于资金回流和关税趋缓，但当前估值较高， ERP 指数较低。然而，中国资产在全球估值中仍具洼地效应，人民币升 值将增强中国股票类资产弹性，中长期仍有重估空间。 预计美联储 9 月可能首次降息，但降息幅度有限，或为应对式而非大幅 宽松。美国债务上限解决后，大规模发债可能导致实体经济流动性抽离， 美债利率上升，短期内对美股形成挤压。 港元汇率及利率对香港市场有重要影响，资金回流带动港元升值。香港 联系汇率制度透明，但 HIBOR 利率下降可能扩大套息交易空间，对港 股影响边际且局部，核心仍取决于经济基本面。 港股未来一年的核心影响因素是经济修复，目前股权风险溢价处于历史 低位，恒生指数与中美制造业 PMI 相关性高。预计今年财政力度将托举 经济，香港非金融海外中资股盈利增速或超预期。 三季度是解禁高峰期，市场波动可能较高，高股息加必须消费品配置偏 防御。若非基本面因素造成回撤，将提供增配香港核心资产空间，包括 科技、大众消费、传统消费及大金融领域。 Q&A 2025 年下半年海外市场的整体展望是什么？ 2025 年下半年，海外市场预计 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月19日美联储维持基准利率不变，上调通胀预期、下调今明两年GDP预期，预计2025年降息两次共50个基点，2026年预计仅降息25个基点 [3][4] - 决议公布前后大类资产价格波动不大，因美联储观望且经济信号模糊，资产价格变化无明确主线 [10][13] - 海外宏观环境平稳，美国5月非农就业走低但失业率低、工资增速温和，通胀低于预期，美国经济可能面临“类滞涨”环境，美联储大概率继续按兵不动，劳动力市场降温则降息可能性加大 [14][16][19] - 对主要大类资产展望，美股向上有阻力，美债长端收益率下行有制约，黄金有向上空间、白银有补涨空间，大宗商品全球定价强于国内定价，美元可能下行、人民币贬值压力不大，A股上涨有阻力需等待宏观经济复苏 [21][22][23] 根据相关目录分别进行总结 6月美联储会议主要看点 - 美联储将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，为连续第四次按兵不动，上调2025 - 27年通胀预期，下调今明两年GDP增幅预期 [3] - 利率点阵图显示2025年预计降息两次共50个基点，2026年预计降息25个基点，19位官员对2025年降息次数看法不一 [4] - 鲍威尔表示美国经济形势稳固，关税政策不确定或推高价格带来通胀压力，因关税影响不确定，美联储保持观望 [8][9] 主要大类资产的价格走势 - 美股标普500指数、道琼斯工业平均指数收跌，纳指、纳斯达克100指数、罗素2000指数收涨，恐慌指数VIX收跌 [10] - 债券方面，10年期美债收益率大致持平，两年期美债收益率跌1.04个基点 [10] - 美元指数微涨超0.1%，日元跌0.1%，澳元涨超0.5%，离岸人民币兑美元跌29点 [11] - 美油转跌，欧洲天然气价格连涨六天，纽约期金跌约0.7%，纽约铜期货涨约0.9%，铂金创新高，现货白银和COMEX白银期货下跌 [11][12][13] 对美国经济和美联储货币政策展望 - 海外宏观环境平稳，美国5月失业率4.2%，新增非农就业人口13.9万人，平均时薪环比升0.4%、同比涨3.9%，通胀低于预期 [14][16] - 美国经济可能面临“类滞涨”环境，美联储大概率继续按兵不动，劳动力市场降温则降息可能性加大，市场主流预期2025年降息两次 [19] 对后续资产走势的看法 - 美股继续向上有阻力，美债长端收益率下行受制约，黄金有向上空间、白银有补涨空间 [21] - 大宗商品全球定价强于国内定价，美元可能下行、人民币贬值压力不大，A股上涨有阻力需等待宏观经济复苏 [21][22][23]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [10] 报告的核心观点 - 刚果金延长钴出口禁令3个月，钴价将二轮上涨并有望突破前高至30万/吨；内外对冲下工业金属维稳；贵金属维持增配观点，重视第二波黄金股配置机会 [2][6] 各目录总结 周行情回顾 - 上证综指下跌0.51%，金属材料及矿业排名第26位（26/32），跑输上证综指2.63个百分点；有色金属类细分子行业全面下跌，海外有色龙头嘉能可、五矿资源下跌 [16][19] 周商品价格回顾 - 内盘基本金属以跌为主，LME3月期铜涨0.1%、铝涨2.3%，SHFE铜跌0.03%、铝涨0.1%；贵金属Comex黄金、白银及SHFE黄金、白银均下跌；电池级碳酸锂价格下跌 [25][26] 钴 - 刚果金延长钴出口禁令3个月，钴价将二轮上涨并有望突破前高至30万/吨，下半年原料到港真空期及政策不定使现货矛盾突出，部分下游产能利用率下降 [2][9] 工业金属 - 内外对冲下商品短期维持震荡，权益长钱流入助修复；LME3月铜涨0.1%、铝涨2.3%，SHFE铜跌0.03%、铝涨0.1%；库存铜铝均去化，铝商品相对强势，山东吨电解铝税前利润上升 [7] 贵金属 - 本周金价高位震荡，权益波动大；维持增配观点，重视第二波黄金股配置机会，关注赤峰黄金、招金矿业等 [6] 能源金属&小金属 - 战略金属稀土、钨迎价值重估，稀土永磁行业2025年有望盈利和估值双重改善，钨价长牛可期；钴、镍供给受海外资源国政策控制，钴价将上涨，镍价底部支撑夯实；锂价处于超跌区间，板块进入底部布局区间 [9]

地缘政治影响 - 以色列空袭伊朗核设施并炸死伊朗伊斯兰革命卫队总司令 导致中东局势升级 [3] - 伊朗威胁封锁霍尔木兹海峡 该海峡每日运输2000万桶原油 占全球贸易量40% [3] - 摩根大通预测若霍尔木兹海峡被封锁 原油价格可能涨至120美元/桶 [3] 黄金市场表现 - 现货黄金开盘跳涨24美元 最高触及3398美元/盎司 [1] - 黄金作为避险资产受地缘政治推动上涨 但历史数据显示涨势后可能出现获利回吐 例如6月13日黄金涨至3443美元后回落 [3] - 中国央行连续7个月增持黄金 5月末储备达7383万盎司 全球去美元化趋势推动央行购金 [4] - 高盛建议未来五年超配黄金 因黄金成为全球货币体系重构重要一环 [4] - 黄金ETF和矿业股表现强劲 西部黄金周一涨停 [4] 原油市场表现 - 布伦特原油期货飙涨5.7%至81.4美元/桶 WTI原油高开3.7% [1] - 地缘政治消息传出后 原油期货当天飙涨7% [3] - 短期供应紧张推动油价 但汽柴油库存累积可能限制涨幅 [4] - OPEC+增产计划和需求变化将决定中长期油价走势 [4] 美股市场表现 - 纳指期货下跌0.9% 道指和标普期货跟随下行 [1] - 资金流向避险资产导致美股期货下跌 但美股韧性仍存 [4] - 若美联储释放降息信号 科技股可能反弹 [4] - 美股当前估值较高 需警惕回调风险 [4] 美联储政策影响 - 6月FOMC会议未降息 但点阵图显示对通胀担忧加重 [3] - 中东局势推高油价可能加剧通胀 使美联储陷入政策两难 [3] - 市场押注9月可能降息 但需观察后续经济数据 [3] - 滞胀环境下黄金抗通胀属性将强化 [3] 投资策略建议 - 黄金中长期逻辑强劲 可分批配置黄金ETF和优质矿业股 [5] - 原油短期不宜追高 等待回调机会 [5] - 美股可关注高股息板块和科技龙头 但需控制仓位保留现金 [5]

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中国低利率环境 - 2014 年以来各类别、各期限利率总体下行，政策利率和无风险利率降至 2%以下，如 2025 年 5 月 8 日 7 天期逆回购操作利率降至 1.40%，较 2014 年初降 270 个基点[9] - 长期因自然利率下降，人口结构、技术进步、经济转型压制潜在增速和资本回报率；中期 2023 年以来因广义价格水平下降压力加速下行[11][14] - 短期利率未必进一步走低，但低利率环境因人口结构、逆全球化等因素或难改变[14] 低利率下跨境资本流动 - 存量上，2014 - 2024 年对外金融资产增速快于负债，净资产规模创新高，非储备资产占比从 40%增至 66%，未来有望延续增长[16] - 流量上，低利率使跨境资本流出压力加剧，债券类资本流动随利差收窄下降或净流出，如 2022 年债券项下资金净流出 2800 亿美元[25][28] - 广义套息交易增加，2021 - 2025 年代客外币收入结汇比例从 66.4%降至 59.0%，支出购汇比例稳中有升[30] 经济主体资产配置 - 国内主体资产配置面临收益率下滑和风险收益平衡挑战，内外利差促使增持海外金融资产[37][38] - 日本经验显示低利率时代大规模海外证券投资，中国社保基金境外投资比重从 2021 年的 9.0%升至 2023 年的 11.5%[38] 金融机构机遇与挑战 - 低利率使境内资金全球配置需求上升，“去美元化”或推动人民币升值，为增持境外证券资产创造条件[1][41] - 对外资产规模扩大，风险传染和类别增加，需提升风险管理能力[44] - 资本金融项目双向开放，外资流入国内金融市场潜力大，如日本海外投资者持股市值占比从 6%提至 32%[44]

金银周报 国泰君安期货研究所 有色及贵金属 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476 日期：2025年6月22日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint Special report on Guotai Junan Futures 黄金：地缘政治主导金价；白银：高位回落 强弱分析：黄金偏强、白银中性 价格区间：760-800元/克、8500-9000元/千克 Special report on Guotai Junan Futures 数据来源：Wind、国泰君安期货研究所 2 ◆ 本周伦敦金回落-1.95%，伦敦银回升0.5%。金银比从前周的95.2回升至93.2，10年期TIPS回落至2.05%，10年期名义利率回升至4.38%（2年期 3.9%），美元指数录得98.7。 ◆ 本周伊朗以色列冲突是贵金属市场主要扰动。2025年6月16日至22日，以色列与伊朗的军事冲突持续升级，战火从传统军事目标蔓延至战略与经 济核心设施。冲突始于6月13日以色列对伊朗核设施的"狮子的力量"空袭行动，造成革命卫队总司令萨拉米及多名核科 ...

白酒行业 - 消费ETF（159928）6月20日上涨近1%，盘中成交额超过2亿元，最新规模突破121亿元 [1] - 白酒行业2025年可能迎来"估值与业绩双底"，动态市盈率18倍低于全A股的19倍 [1] - 当前股息率在国债收益率下降背景下具有吸引力，股价可能先于业绩企稳 [1] - 新兴领域如预制菜、烘焙、保健品和茶饮表现良好，体现消费升级和需求多元化 [1] 光引发剂行业 - 光引发剂产品价格上涨推动相关企业盈利能力提升 [2] - 光引发剂广泛应用于溶剂型涂料、油墨、胶粘剂等领域，环保要求和3D打印推动市场增长 [2] - 主流品种包括907、184、TPO、1173等，不同类型在应用中具有独特优势 [2] - 中国光引发剂行业全球竞争力强，龙头企业在生产规模、产品质量、研发能力领先 [2][3] - 国内龙头公司如久日新材、扬帆新材和强力新材在技术、产能和市场布局具备优势 [4] 香港保险 - 香港保险"限高"政策将分红险利益演示利率上限设定为6.0%-6.5% [4] - 安盛保险一款分红险预期收益最高可达7.24%，吸引大量客户争相购买 [4] - 香港保监局表示保险公司仍可根据实际投资表现支付超过上限的红利 [4] 新能源汽车 - 2025年高阶智能驾驶技术预计在中低端市场渗透率提升 [5] - 智能汽车产业链规模将迅速扩展，2025年可能迎来"戴维斯双击" [5] - 福建省提出2025年建设氢能产业示范项目，包括氢基绿色燃料生产基地 [5] - 中国预计2024年底推广超过2.8万辆燃料电池汽车 [5] - 江汽集团与华为合作推动智能驾驶、智能座舱等领域发展 [5] 非洲支付体系 - 泛非支付结算系统（PAPSS）已在15个国家落地，覆盖150家商业银行 [6] - 赞比亚和肯尼亚可直接用本币结算，预计每年节省50亿美元硬通货 [6] - 非洲支付体系改革面临美国政治压力，被视为与中俄地缘博弈相关 [6]