沪深300指数风险评分 - 中泰资管风险系统评分为42.04，较上月45.53下降，处于中等偏低风险区间 [2] - 估值得分43.53（上月38.93），国防军工估值回升最显著，钢铁、房地产等6个行业估值高于历史60%分位数，农林牧渔、非银金融低于历史10%分位数 [2] - 市场预期分数55.00（上月48.00），反映政策发力和中美关税互降缓解全球经济担忧 [2] - 情绪指标34.07（上月50.89），公募基金发行降至历史低位，两融分数升至历史中高位 [3] 宏观经济数据 - 4月制造业PMI下降1.5个百分点至49%，新出口订单大幅回落4.3个百分点至44.7% [8] - 工业增加值同比增速下降1.6个百分点至6.1%，地产销售/新开工/施工/竣工面积同比降幅分别扩大至-2.1%/-22.1%/-25.1%/-27.9% [8] - 4月出口同比8.1%，较3月回升2.4个百分点，受抢转口效应拉动 [8] 货币政策与金融动态 - 央行5月7日降准0.5个百分点并下调政策利率0.1个百分点，释放1万亿元长期资金，设立5000亿元"服务消费与养老再贷款"工具 [9] - 5月20日1年与5年期LPR同步下调10bp，国有大行存款利率全面下调，三年/五年期定存利率降幅达25bp [10] - 商业银行净息差收窄至1.43%（较去年末降9bp），不良贷款率升至1.51% [9] 大宗商品市场 - 黑色板块风险评分40.3（低风险区间），热卷需求强于螺纹，铁矿石期货深度贴水现货 [12] - 煤矿库存高位压制煤炭价格，钢厂减产压力暂未显现但需警惕季节性需求走弱 [12] 中美经贸关系 - 5月10-11日会谈后双方取消91%加征关税，其中24%关税在90天内暂停实施 [9]

行业是小票风格的重要原因 - 5月以来中证2000指数跑赢大票指数，年初至今呈现典型小票风格[3] - 中证2000前五大行业为机械设备13.8%、电子10.12%、计算机8.88%、生物医药7.42%、汽车7.18%，合计47.4%，均为科技成长行业[3] - 沪深300前五大行业为银行13.8%、非银金融10.6%、电子10.08%、食品饮料9.53%、电力设备7.13%，风格更偏价值[5] - 申万一级行业涨幅前十中，中证2000占三个（机械/计算机/汽车），沪深300仅占一个（银行）[7] - 上市公司地域分布上，中证2000在广东/浙江/江苏/上海占比54.6%，高于沪深300的41%[10] 大小票业绩与估值比较 - 中证2000一季度ROE中位数1%，沪深300为2.56%[12] - 中证2000剔除亏损后的PE中位数74倍，PB中位数2.52；沪深300分别为20.5倍和1.95[12] - 一季度中证2000营收增速中位数3.57%（沪深300为3.15%），扣非净利润增速2.72%（沪深300为6.95%）[14] - 2024年全年中证2000扣非净利润增速-6.61%，但一季度实现三年来首次转正[15] - 机构对中证2000的2025年EPS预测从0.56下调至0.51（降幅9%），小于去年同期的13.6%下调幅度[15] 与罗素2000指数比较 - 罗素2000市值中位数9.9亿美元，亏损公司占比33%（中证2000为23%）[18] - 标普500剔除科技股后EPS增速仅2.3%，低于沪深300[18] - 罗素2000受高利率冲击严重，70%小型公司债务将在5年内到期[19] - 罗素2000远期PE仅16倍，远低于中证2000的28倍[22] 微盘股与小盘股差异 - 微盘股指数ROE中位数0.11%，营收同比下降1.15%，净利润降6.19%[24] - 微盘股盈利公司PE中位数56倍，年初涨幅25%，远超基本面支撑[24] 小票估值长期问题 - 2017年至今32个季度中，小票营收增速仅8个季度跑赢大票[26] - 小票ROE长期低于大票，业绩增长主要依赖资产规模扩张[31] - 当前74倍PE中位数仍需业绩持续复苏验证[16][29]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 未提及 各部分内容总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债收益率：2025年5月7日美国为4.297、英国为4.512等；最新变化大多为0，一周变化如美国0.060、英国0.034等，一月变化如美国0.267、英国 - 0.007等，一年变化如美国 - 0.346、英国0.179等[3] - 主要经济体2年期国债收益率：2025年5月7日美国为3.600、英国为3.797等；最新变化如美国 - 0.050、英国 - 0.027等，一周变化如美国 - 0.210、英国 - 0.055等，一月变化如美国 - 0.170、英国 - 0.208等，一年变化如美国 - 1.370、英国 - 0.641等[3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：2025年5月7日巴西为5.745、俄罗斯为108.000等；最新变化如巴西0.55%、南非zar0.28%等，一周变化如巴西1.09%、南非zar - 2.38%等，一月变化如巴西2.05%、南非zar - 2.46%等，一年变化如巴西11.60%、南非zar - 5.01%等[3] - 主要经济体股指：2025年5月7日标普500为5631.280、道琼斯工业指数为41113.970等；最新变化如标普500 0.43%、道琼斯工业指数0.70%等，一周变化如标普500 1.92%、道琼斯工业指数2.49%等，一月变化如标普500 4.35%、道琼斯工业指数1.40%等，一年变化如标普500 11.03%、道琼斯工业指数6.90%等[3] - 信用债指数：最新变化均为0；一周变化如美国投资级信用债指数 - 0.39%、欧元区投资级信用债指数 - 0.26%等，一月变化如美国投资级信用债指数 - 1.18%、欧元区投资级信用债指数0.58%等，一年变化如美国投资级信用债指数6.89%、欧元区投资级信用债指数5.95%等[3] 股指期货交易数据 - 指数表现：A股收盘价3342.67、涨跌0.80%，沪深300收盘价3831.63、涨跌0.61%等[4] - 估值：沪深300 PE(TTM)为12.30、环比变化0.00，上证50 PE(TTM)为10.68、环比变化0.00等[4] - 风险溢价：沪深300 1/PE - 10利率为3.70、环比变化0.00，上证50 1/PE - 10利率为5.77、环比变化0.00等[4] - 资金流向：A股最新值725.22、近5日均值112.21，主板最新值441.36、近5日均值0.20等[4] - 成交金额：沪深两市最新值14683.17、环比变化1321.46，沪深300最新值2860.11、环比变化180.74等[4] - 主力升贴水：IF基差 - 46.63、幅度 - 1.22%，IH基差 - 24.30、幅度 - 0.91%等[4] 国债期货交易数据 - 收盘价：T00为108.850、TF00为105.995等；涨跌：T00为0.04%、TF00为 - 0.04%等[5] - 资金利率：R001为1.6923%、日度变化 - 7.00BP，R007为1.7139%、日度变化 - 5.00BP等[5]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入447.09亿元，同比+0.86%，归母净利润7.39亿元，同比-30.25%，扣非归母净利润6.88亿元，同比-32.10% [1] - 2025年Q1公司营业收入99.49亿元，同比-4.91%，归母净利润1.55亿元，同比-35.44% [1] - 2024年煤炭流通贸易业务营收414.87亿元，同比+0.95%，占公司总营收超90% [2] 煤炭业务分析 - 2024年煤炭销售量5958.37万吨，同比+7.39%，但煤价下跌导致单吨毛利减少9.37元/吨至18.04元/吨，毛利率下降1.11个百分点至2.59% [2] - 煤价下跌导致煤炭流通业务毛利减少4.46亿元至10.74亿元，并计提存货跌价准备净增加0.9亿元 [2] - 2025年Q1营收与利润下滑推测主要因煤价下跌 [2] 新兴业务发展 - 2024年热电联产业务营收31.35亿元，同比+0.29%，毛利7.73亿元，同比+0.19亿元，毛利率提升0.55个百分点至24.68% [3] - 新能源业务营收0.56亿元，同比-7.30%，但高毛利率的EPC及电力业务占比提升带动板块毛利率同比+19.81个百分点 [3] - 热电联产与新能源业务处于发展早期，未来有望提振公司整体盈利水平 [3] 股东回报 - 公司首次发布分红规划，要求2024-2026年现金分红比例不低于归母扣非净利润的40% [4] - 2024年实际分红比例达45.32%，对应股息率4.64% [4]

财务表现 - Q1实现营业收入32.4亿元，同环比-7.2%/-38.7%，归母净利润4.0亿元（扣非后2.9亿元），同环比+100.4%/-41.5%（扣非后同环比+3.5%/-57.7%）[1] - Q1归母净利润超出前瞻预期（3.0亿元），主要系房产业务步入兑现期[1] - Q1综合毛利率同环比+1.5/+2.2pct至28.6%，期间费用率同环比-2.1/+10.2pct至14.3%[2] 业务分项 - Q1染料/助剂/中间体销量5.6/1.5/2.7万吨，同比+0.8%/+0.3%/+7.8%，实现营业收入17.7/2.4/8.1亿元，同比-3.1%/-3.2%/+3.1%[2] - 染料销售均价同比-3.8%/-3.5%/-4.4%至3.2/1.6/3.0万元/吨[2] - 分散/活性染料价格为16.5/20.0元/kg，处于2016年以来相对低位[2] 房产业务 - 华兴新城项目住宅全面封顶，"湾上"去化率超九成，预计未来持续创收[3] - Q1末存货291.8亿元，同比增加3.5亿元[3] - Q1非经常性损益同比增加1.8亿元至1.0亿元，其中金融资产和金融负债公允价值变动损益同比增加1.8亿元至1.1亿元[3] 项目进展 - Q1末在建工程同比下降2.6亿元至5.7亿元[2] - H酸及蒽醌染料等项目有序推进[2] 盈利预测 - 维持25-27年归母净利润预测21.5/23.6/24.7亿元，对应EPS为0.66/0.72/0.76元[4] - 给予25年18xPE（前值17xPE），目标价11.88元（前值11.22元）[4]

港股市场分析 - 港股是港币计价的人民币资产，例如腾讯控股等中资企业营收和资产均以人民币为主[3][4] - 恒生指数市盈率9.60倍，处于近十年36.85%分位，成分股已纳入腾讯、阿里等互联网龙头，估值处于低位[24] - 恒生科技指数市盈率20倍，处于近五年8.54%分位，相比纳指更具吸引力[26][29] - 恒生消费指数市盈率17倍，处于近十年13.69%分位，成分股聚焦衣食住行内需龙头[30] - 港股创新药市盈率23.61倍，受益于18A规则，国内龙头集中上市且2025年将迎盈利周期[32] - 南向资金年内突破6000亿港币，规模超2021-2023全年，逼近2020年6800亿纪录[21][22] A股市场分析 - 沪深300市盈率12.26倍，处于近十年43.33%分位，2018/2022/2024年最低触及10-11倍[7] - 国家队累计申购1300亿沪深300ETF形成支撑，但涨幅受限因前期未充分回调[10] 美股市场分析 - 纳指100市盈率29.5倍，处于近十年55%分位，需跌至24倍才有较高布局胜率[14] - 标普500市盈率24倍，处于近十年61.61%分位，传统产业受益于关税与制造业回流[17][18] - 美股科技股面临中国竞争加剧及AI垄断优势被打破的压力[15] 跨市场比较 - 港股因无国家队兜底估值更低，恒生科技、创新药、消费等板块较A股和美股更具配置价值[33]

核心观点 - 近一周海外市场指数涨跌互现，美股宽基超跌反弹、估值扩张，欧洲、亚太区主要市场指数整体收跌、估值小幅收缩；A股核心宽基估值整体收缩，中盘成长估值收缩较明显；一级行业估值多数收缩；低协方差稳定红利行业估值性价比占优；新兴产业相关方向中，估值多数收缩 [2] 全球估值跟踪对比 - 近一周海外市场指数涨跌互现，美股宽基超跌反弹，欧洲、亚太主要宽基指数整体收跌；美股估值小幅扩张，欧洲、亚太估值小幅收缩；纳斯达克指数、纳斯达克100、道琼斯工业指数估值扩张幅度较大，PE分别较2025年4月4日扩张2.57x、2.28x、1.95x；除道琼斯工业指数、香港地区主要指数估值分位数较高外，其他地区主要指数多位于20%以下；恒科PE、PB、PS分位数分化较大，当前PE位于近一年5%分位数以下 [9] - 从PE来看，本周多数市场指数PE收缩，标普500 PE回升至2010年以来75%分位数以上；印度SNSEX 30指数PE收缩至25%分位数水平附近，当前PE为20.95x [13] - 从PB来看，标普500指数、印度SENSEX30指数高于2010年以来75%分位数；恒生指数PB本周进一步收缩，当前PB为1.00x，低于2010年以来25%分位数；沪深300指数PB当前静态PB为1.29，仍位于2010年以来25%分位数以下 [14] - PS方面，标普500指数当前PS达到2.5倍以上，高于2010年来75%分位数水平；恒生指数当前PS逐渐收缩至2010年以来25%分位数以下 [17] A股宽基估值跟踪 - 近一周A股核心宽基估值继续收缩，规模上国证2000、中证1000的PE、PB、PS和PCF收缩幅度相对较大，PE收缩幅度分别达2.69x、2.03x；风格上国证成长、小盘指数、中盘成长估值收缩较大，PE收缩幅度分别为0.71x、1.07x、1.17x [23] - 截至4月11日，A股主要宽基指数近一年整体估值水平较上周有所收缩，PE、PB、PS多数位于40%-55%分位数，PCF位于近三年80%-85%分位数；大盘成长中短期分位数水平占优，三年分位数视角PB、PCF分位数水平整体低于PE、PS，大盘成长估值分位数水平依然占优；五年分位数视角，小盘成长估值分位数水平较高，均在70%以上 [24] - 从PE来看，近一周国内指数PE整体收缩，均位于2010以来75%分位数水平以下；中证500、小盘指数、国证价值PE位于均值水平以下，当前分别为27.48x、28.41x、8.68x [25] - 从绝对值来看，成长风格整体PB高于价值风格，大盘成长、国证成长PB较高，截至4月11日，PB分别为2.63x、2.55x；从分位数看，除国证成长外，多数指数的PB位于25%分位数水平以下，长期视角下A股在PB角度仍具备一定的估值性价比 [32] - 小盘指数、国证成长、中证500、万得全A的PS均位于2010年来中枢水平以下；绝对值来看，成长风格PS高于价值；分位数视角下，中盘成长当前PS分别位于近一年分位数1.65%、近三年分位数0.55%、近五年分位数3.47%，具有一定向上空间 [33] - 国内指数近一周PCF整体收缩，小盘成长收缩幅度最大，当前PCF为20.43x；趋势上看，除中证500、小盘指数外，其余指数静态PCF位于2010年以来25%分位数以上 [39] A股行业&赛道估值跟踪 - 本周一级行业股价多数下跌，中游材料&制造、TMT行业下跌幅度较大，电力设备行业跌幅最大，周跌8.09%；一级行业估值多数收缩，除综合外，计算机估值收缩幅度最大(-4.78x)，商贸零售、农林牧渔行业PE有所扩张，幅度分别为0.76x、0.73x [41] - 综合看PE、PB、PS、PCF分位数，下游必选消费板块估值一年分位水平整体优于可选板块，农业本周上涨后，三年分位数四项均值提升至22.61%，五年分位数四项均值提升至18.26%；上游资源PB三年和五年分位数水平均低于PE；整体来看，下游可选消费相关行业估值分位数有所扩张，多数处于历史高位，以公用事业为代表的低协方差稳定红利行业估值性价比占优，滚动1年、3年、5年PCF均位于30%分位数以下 [43] - PE方面，长期分位数排名前5的行业分别为房地产、计算机、商贸零售、钢铁、建筑材料，商贸零售排名上升；PB方面，长期分位数排名前5的行业分别为汽车、通信、电子、机械设备、国防军工，国防军工排名有所上升 [48] - PS方面，排名前5的行业分别为国防军工、通信、基础化工、银行、汽车，国防军工排名上升；PCF方面，排名前5的行业分别为建筑装饰、基础化工、国防军工、钢铁、银行，国防军工排名上升 [51] - 新兴产业各板块股价整体收跌，新能源板块跌幅相对较大，光伏跌幅达8.87%；新兴产业估值多数收缩，光伏本周估值回调幅度较大，PE收缩幅度达5.55x；集成电路估值扩张，本周PE扩张1.12x；热门概念中，农业主题指数PE扩张幅度较大，达7.58x [52] A股估值性价比 - 报告展示了全A、沪深300近10年PB - ROE轨迹 [55] - 报告展示了一级行业PEG情况汇总，PE取静态TTM，基于一致预测净利润测算两年复合CAGR，数据截至2025.4.11 [60] - 报告展示了二级行业PEG情况汇总，PE取静态TTM，基于一致预测净利润测算两年复合CAGR，数据截至2025.4.11 [63]

估值对股价的影响 - 估值对股价的影响不稳定 无论是PE还是PB估值 在2013年1月至2025年2月的回测中 申万一级行业按估值分五组后 下月平均涨跌幅未呈现规律性关联 [2] - 即使针对各行业选用不同估值方法进行打分 估值对股价的解释力依然缺乏稳定性 [2] 市场对估值的容忍度差异 - 高景气组合(盈利增速30%以上)中 高估值与低估值的收益率差距不明显 增速超100%时估值差异影响更小 [5] - 低增长或增速边际放缓(环比增幅0-20%)时 估值容忍度显著下降 此时中低估值组合超额收益更明显 [5] - 市场情绪上升时(换手率高) 投资者偏好高估值行业追求弹性 情绪下降时则转向低估值行业寻求确定性 [5] - PE估值结合市场情绪打分效果最佳 情绪上升期高PE行业占优 下降期低PE行业占优 [5] 估值分析的复杂性 - 长期估值水平可提供投资水位参考 但短期"合理估值"受多重因素动态影响 [6] - 需综合评估市场环境与自身能力 判断是否参与估值波动带来的投资机会 [6] 研究报告引用 - 国金证券《构建AI图谱Ⅲ：景气分级投资的估值体系》2025年2月 [7] - 光大证券《行业比较研究系列之六：估值因素如何用于行业比较？》2025年3月 [7]

资本配置策略 - 资本配置的四个方向包括经营业务、投资、回购分红和现金理财 其中经营业务是最高优先级 尤其是深耕老业务 [3] - 投资适合流量或生态型平台及产业链链主企业 需具备协同或赋能能力 否则不如将资金分配给股东 [3] - 回购与分红的性价比取决于估值、机会成本和股息税 例如20倍估值下全年利润回购可减少5%股本 相当于EPS增长5.26% 而分红若免股息税则提供5%收益 [3] - 现金理财收益率通常为4-5% 低至1-2% 若公司估值高于25倍 理财优先级超过回购 [4] 股东回报逻辑 - 股东回报不仅限于回购分红 需满足账面净现金充足及持续规模化盈利的前提 业务经营和盈利能力提升是首要任务 [5] - 短期可暂缓回购分红的情况包括：主营业务未达规模化盈利、资产负债表未修复或两者兼具 [5] - 中长期若估值持续偏高（如25倍以上） 资金应优先用于业务发展或理财 但若业务无需增量资金 分红优于回购 [6] 估值与回购分红的动态关系 - 持续低估值（如10倍）可能反映盈利能力不稳定或股东回报不足 若公司稳定盈利100亿且全部用于回购分红 投资者年化收益可达10% 这种情形难以长期维持 [7] - 长期估值定价公式为：真实盈利能力增长率+回购分红率＞平均机会成本（6-8%） 例如10倍估值公司零增长但全额回购分红时 10%收益将推动股价上涨至15倍 [7] - 苹果和腾讯案例显示 高回购分红率可提升估值 腾讯若将60%分红率提至100%且不影响盈利 估值或从20倍升至25倍 [8] - 跨境投资需考虑摩擦成本 非港股通标的需折价以补偿额外成本 [8]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 友邦保险新业务价值增长具备韧性，新一轮回购计划提升股东回报至 6% [1] - 考虑投资收益波动和各地区新业务价值增长分化，下调目标价至 89 港元，对应 FY25E 1.60x P/EV，公司股价处于历史估值底部区间，上行空间较大 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 新业务价值情况 - 2024 年集团新业务价值同比 +18%（固定汇率，实际汇率 +17%）至 47.12 亿美元，略低于预期；2H/4Q 增速放缓至 13%/9%（固定汇率），低于预期，4Q 受中国内地产品切换和开门红增速放缓影响；新业务价值率 54.5%，同比 +1.9 个百分点，与预期基本一致 [7] - 各地区新业务价值同比增速（固定汇率口径）：香港 +23%、中国内地 +20%、泰国 +15%、新加坡 +15%、马来西亚 +10%、其他市场 +18%，占比分别为 35%、24%、16%、9%、7%、9%；中国内地调整假设前实际增速有望显著高于 20%；友邦泰国受医疗险重定价影响基本缓解；其他市场得益于印度 TATA AIA Life 高增长驱动 [2] - 预计 2025 年公司全年新业务价值同比增长 14%（固定汇率口径） [2] 股份回购与股息情况 - 新一轮 16 亿美元股份回购计划于 2025 年内完成，结合 1 - 2 月已完成的 7 亿美元回购，全年股份回购金额为 23 亿美元，对应股东回报率 2.8%，年内新一轮股份回购小幅超预期 [7] - 2024 年末期股息同比增长 10%至 1.31 美元/股，年度每股股息为 1.75 美元，同比增长 9%；全年股息总额 24 亿美元，对应股息率 3.1%；2025 年由股息 + 回购带来的总股东回报率约 6% [7] 核心财务指标情况 - 2024 年集团税后营运利润（OPAT）同比 +7%（固定汇率）至 66.05 亿美元；每股税后营运利润同比 +12%至 0.6 美元，略超预期，部分得益于股份回购减少期内平均股本近 4%，实现 FY23 - FY26E 9 - 11%的增长目标；营运 ROE 为 14.8%，同比提升 1.3 个百分点 [8] - OPAT 增长原因：盈利性新业务持续正向贡献财务收益，2024 年新业务合同服务边际同比 +11%，较合同服务边际释放高 36.4%，合同服务边际期末余额同比 +9.1%至 562.3 亿美元；有效保单预期回报稳健增长至 28 亿美元，同比 +9%；净投资收益业绩回归增长 [8] - 2024 年公司股东资本比率为 236%，相较 200%的目标下限仍有充足的资本释放空间 [8] 估值及目标价情况 - 采用相对估值法和评估价值法对公司估值，按未来 12 个月时间加权平均得出新目标价为 89.0 港元（前值 94.0 港元），对应 1.60 倍 FY25E P/EV；公司目前股价交易于 FY25E 1.12 倍 P/EV，位于历史估值底部区间（3 年/5 年均值 1.3 倍/1.5 倍），估值上修空间大 [11] - 相对估值法下，25 年/26 年目标价为 54 和 60 港元，基于 4.4%无风险利率、550 个基点的风险溢价、1.5 倍 Beta 和 2%的永续增长率 [11] - 评估价值法下，25 年/26 年目标价为 120 和 135 港元，基于 9.1%风险贴现利率、8.6%长期投资回报率假设和 2%永续增长率 [12] 财务分析情况 - 损益表展示了 2022A - 2027E 保险业务收入、保险服务费用、投资业绩净额等多项数据的变化情况 [16] - 资产负债表展示了 2022A - 2027E 资产、负债和股东权益等各项数据的变化情况 [16] - 每股数据展示了 2022A - 2027E 每股股息、每股营运利润等数据；盈利能力指标包括股东分配权益营运利润、内含价值营运利润回报等；估值指标包括市价/内含价值率、市净率等 [18]