政策环境与监管动态 - 自去年证监会发布“并购六条”后，国内资本市场并购业务明显升温，各地结合本地情况纷纷推出支持并购政策的细则 [1] - 上月底北京市政府颁布《北京市关于助力并购重组促进上市公司高质量发展的意见》（北京“并购19条”），突出强调服务和支持符合条件的企业依法收购上市公司并注入优质资产，以及服务和支持拟上市企业自主选择通过IPO或并购重组上市 [1] - 北京“并购19条”将并购与IPO放在了同等位置，改变了过往并购往往不是资本运作首选方案的局面 [1] - 证监会的“并购六条”打开了资本市场收购兼并的空间，北京“并购19条”这类地方政策的推出进一步加强了地方的支持力度 [2] 市场现状与趋势 - 年底往往是证券市场上并购业务较为活跃的时期 [1] - 目前，沪深京三个证券交易所上市公司数量已超5500家 [1] - 监管部门严把发行上市准入关口，IPO速度有所放缓，去年实现IPO的公司是100家，今年大致也是这个水平 [1] - 随着IPO上市排队时间的增加，并购成为一些企业走向资本市场较为现实的办法 [1] - 今年以来，并购业务活跃，半导体、新能源及人工智能企业是重要的并购对象 [2] - 真正实现非上市公司借壳以及传统行业上市公司被并购的案例还不是很多 [2] 政策影响与预期 - 北京“并购19条”的思路把并购视作提升上市公司质量的主要途径，同时也是企业走向资本市场的一个重要选项 [1] - 北京“并购19条”明确提出要服务、支持拟通过并购走向资本市场的业务，是针对IPO排队时间增加带来的需求 [1] - 新经济企业直接收购上市公司，将有效提升新经济企业在证券市场上的占比 [2] - 随着政策的完善以及各级政府对符合条件的并购活动的支持，并购业务将会迎来更快的增长，助推我国新经济实现更好更快的发展 [2]

外贸总体规模 - 广东外贸规模在“十四五”期间连续突破8万亿元和9万亿元关口，创历史新高 [1] - 2024年进出口总值较“十三五”末年增加2.01万亿元 [1] - 对全国外贸增长的贡献率从2021年的17.8%提升至2024年的38.4%，居全国首位 [1] 市场结构多元化 - 东盟为广东最大贸易伙伴，2024年进出口规模达1.45万亿元，增长33.5%，占比15.9% [2] - 对拉美、中东、印度、俄罗斯、中亚五国等新兴市场进出口分别增长76.8%、55.1%、70.8%、103.6%、208.9% [2] - 对共建“一带一路”国家进出口3.48万亿元，增长36.4%，占比38.3% [2] - 对美欧日港英等传统市场进出口3.84万亿元，增长20.7% [2] 贸易方式与主体优化 - 2024年一般贸易进出口5.3万亿元，增长46.1%，占外贸总值比重较“十三五”末年上升7.1个百分点 [2] - 有进出口实绩的民营企业数量从7.7万家增长至12.3万家，增长60.7% [2] - 民营企业进出口值较“十三五”末期增长48.2% [2] 出口动能与产品结构 - 电动汽车出口实现31倍增长，锂电池出口实现1.3倍增长 [1][3] - 集成电路、电脑、船舶出口规模较“十三五”末期分别增长77.5%、70.3%、1.7倍 [3] - 自主品牌产品占全省出口比重达21.1%，较2020年提升2.6个百分点 [3] 进口结构升级 - 集成电路、半导体制造设备、电脑及其零部件进口分别增长27.1%、190.3%、132.2% [3] - 农产品、医药材及药品进口分别增长26.7%、27.4% [3]

投资总额与项目概况 - 2025年前九个月泰国投资促进委员会共批准840个项目，投资总额超过4470亿泰铢，同比大幅上涨99% [1] - 私营部门投资申请活跃，显示其在推动国家迈向“新经济”方面潜力巨大 [1] - 自2023年实施新战略以来，委员会通过政策激励引导企业提升竞争力，并推动本地与海外企业合作 [1] 重点投资领域分布 - 农业、食品和生物技术领域投资超过310亿泰铢，重点推进高端食品、生物塑料、生物燃料等产业 [1] - 旅游、物流及医疗服务领域投资超过300亿泰铢 [1] - 数字领域投资超过1400亿泰铢，其中数据中心成为核心增长动力 [1] - 工业公用设施投资超过930亿泰铢，主要集中在太阳能、生物质能等绿色能源 [1] - 汽车及机械零部件领域投资超过34亿泰铢，体现泰国供应链竞争力 [1] 中小企业扶持政策 - 中小企业获得特别扶持，最低投资额门槛设定为50万泰铢 [1] - 中小企业享有更高水平的企业所得税优惠，以助力更多企业成长为国际竞争者 [1]

**2026年中国宏观经济与行业展望关键要点** **一、宏观经济目标与政策** * 2026年实际GDP增速目标设定在5%左右 反映政府对经济增长的信心和政策力度 未来十年GDP年均增速需不低于3.5%以实现中等发达国家水平[4] * 财政政策预计保持扩张 财政赤字率维持在4%左右 特别国债可能从2025年的1.8万亿增至2万亿左右 专项债或从4.5万亿上升至4.6万亿左右[5][6] * 广义赤字率取决于是否新增财政措施 若年底新增的5000亿新型政策性金融工具不延续 则广义赤字率可能略微下降[9] * 财政支出形成实物工作量的部分对经济增速更重要 2025年广义财政支出增长3.2% 但实物工作量增长略低约一个百分点 因部分资金用于注资大行、化债等[10] **二、经济增长驱动力（三驾马车）** * 投资有望在2026年实现正增长 预计达到正三四甚至正五 2025年整体投资大概率为负[7] * 出口在2025年表现超预期 全年增速约4.5% 2026年预计维持强势 但因基数较高增速可能略降至3.5%-4%[7] * 消费受补贴不确定性影响 2025年消费增速为20年来最佳 但补贴商品销售增速从百分之二十几下滑至0~5%区间 而无补贴商品销售增速反超 显示内生消费动能上升[14] * 2025年消费总额预计达3000亿 但2026年超过3000亿的可能性较小 主因汽车、家电等补贴商品需求透支 且补贴金额减少[15] **三、经济结构转型与新经济** * 新经济占GDP比例已上升至18%左右 高科技投资占整体投资比例达到12% 新经济体量已超过传统经济 对经济拉动作用更明显[12] * 人工智能等软投入领域投资远超传统制造业 高技术服务业增速为6.1% 明显高于装备制造业的1.6%[12] * 人工智能带动能源需求显著增长 预计到2030年 AI带动的用电需求将大幅增加 并拉动储能板块及铜、铝、硅、稀土等原材料需求[13] **四、房地产市场** * 房地产市场虽仍负增长 但下跌速度减缓 整体市场接近零增长 房地产投资占GDP比例从2024年的5.2%降至2025年的四点几 接近历史低位[21] * 房地产对整体经济的拖累作用在逐年降低 一线城市压力较大但全国范围正逐步企稳 上下游行业如钢铁利润从2024年的22亿回升至2025年约300亿[22] * 政策支持至关重要 需调整房贷利率以稳定购房需求 仅靠金融政策不足 更需要预期和信心的变化[23] **五、价格走势与通胀预期** * 2026年CPI预计回正至0.5%左右 PPI有望回正但全年均值预计在-1或-0.9左右 核心CPI将继续上行[24] * 2025年核心CPI上行主要由消费升级（以旧换新）、黄金价格上涨约40%、旅游服务价格上升驱动 2026年这些因素贡献可能减弱[27] * 2026年食品价格（尤其猪周期）预计对CPI形成正贡献 而油价因供需压力可能对CPI形成拖累[25][26] * PPI未来走势取决于去产能政策力度 若实际GDP增长压力增加 去产能政策力度可能放缓[28] **六、消费与收入政策** * 消费正贡献主要来自生活用品、服务、交通通讯及文化教育类商品 与地产后周期关系密切[14] * 未来补贴政策可能转向服务领域 如养老、育幼 商品补贴因大宗品类选择有限且需求下降 力度减弱 2025年下半年月均补贴额已降至不到200亿[16] * 提高居民收入可通过优化个税抵扣项目（目前每年约三四千亿元）或提高最低工资标准实现 2025年全国最低工资平均水平从1900元升至2070元 同比增长9%[17][20] **七、资本市场展望** * 对资本市场持乐观态度 经济增速未必显著提高但经济下限提升、风险可控 市场表现更多受行业亮点和中观表现影响[29] * 科技板块领涨趋势预计延续 中美科技联动、美国联储流动性超预期等因素将推动全球股市行情 明年市场主线仍是科技领域[29]

债市“科技板”发展概况 - 截至11月21日，银行间市场累计支持276家企业发行科创债超5300亿元，涵盖230家科技型企业和46家股权投资机构 [1] - 科创债发行规模占同期银行间市场债务融资工具全部发行规模的比重首次超过10%，较推出前提高5个百分点 [1] - 长三角、珠三角、京津冀三大科创集聚区发行量占比超60% [1] 科创债的融资优势与战略意义 - 科创债为科创企业提供重要的中长期资金渠道，有助于形成“股、债、贷”协同发展的多元化融资体系 [2] - 相比间接融资或股权融资，发行资质良好的科创债通常能以相对较低的利率募集资金，5月以来相同评级科创债收益率持续低于普通信用债 [2] - 科创债对提升产业竞争力、产业安全性和经济增长潜能具有战略意义，为关键核心技术攻关提供大规模、可持续的资金支持 [1][2] 科创债的市场影响与参与主体 - 科创债将债市投资者的投资视野从传统的基建、地产等领域引向具备高成长性和技术壁垒的科技创新领域，推动债券市场向支持“新经济”转型 [2] - 民营企业参与度显著提升，已有50余家民营企业在银行间市场成功发行科创债1074亿元，占全部企业科创债发行金额的20% [3] - 科创债参与主体持续扩容，政策支持下市场发行主体预计将加速扩容，在产品类型、条款设计和投资者类型等方面有较大发展空间 [3]

文章核心观点 - 1990年代资产泡沫破灭后，日本股市整体表现低迷，但内部出现了显著的结构性行情，以工业、科技、通信和大消费为代表的“新经济”行业表现强劲 [3][7][12] - 日本股市结构性上涨的驱动力来自资产端和资金端的共同作用：资产端是企业出海、高技术主导和公司治理改善三者形成的正反馈；资金端是稳定的长线资金和海外资金的流入支撑 [3][14][19][74][81] - 日本经验表明，即使在国内宏观环境长期低迷（如通缩、去杠杆）的背景下，企业通过增加全球暴露、维持技术领先和完善治理，依然能实现盈利改善和股市的结构性上涨 [3][14][81] 90年代日本开启结构性上涨 - 1990年代后日本实际GDP增速从80年代的4%左右下行至不足1%，并长期维持低速增长，GDP平减指数陷入近20年的负增长，股市和楼市齐跌 [7] - 若剔除对国内地产和通缩暴露较多的“老经济”行业（能源、材料、金融等），代表“新经济”的行业指数在1993-2000年间录得年化7.3%的复合收益，表现接近除美国外的全球平均水平，远优于日经225指数的-2.6% [12] - 分板块看，科技、通信、工业及可选与必选消费板块年化平均收益达6.8%至18.1%，而能源、材料板块收益为负；新经济指数呈现趋势性走强，老经济指数直至2023年才恢复至90年代初水平 [12][14] 扩大海外暴露 - 日本出口占GDP比重从90年代初的10%上升至全球金融危机前的20%，其中工业用品、资本设备和耐用品消费占比超过80年代高点 [24] - 日本对外直接投资占GDP比重从1993年的0.3%上升至2008年的2.2%，制造业是主要投资方向，其占比从31%升至50%，高端制造业（化工、机械、电气等）占比超30% [26][29] - 海外生产占比从1990年的14%升至2007年的30%，制造业海外分支销售占比从6%升至23.5%；海外直接投资收益率稳定在5%以上，远高于日本企业平均2%的利润率 [31][32][39] 高技术主导 - 日本高技术产品出口占比长期保持在85%以上，研发费用占GDP比重从2.5%升至3%以上，高于OECD国家2%的平均水平 [42][44][46] - 1995年至2004年间，日本私人部门劳动生产率增速为2.2%，TFP增速为1.2%，高于泡沫破灭初期；信息通信、科学服务和制造业生产率增速较高 [53][55] - 高技术产业与出海产业高度重合，通过技术壁垒获取高利润，并与全球暴露相互叠加，共同推动相关行业股价的结构性上涨 [58] 完善公司治理 - 90年代后日本股市外资持股比例从约5%快速增加至2000年初的20%，海外投资者更注重投资回报，推动日本企业会计制度与信息披露改革 [62][63] - 一系列公司治理改革实施：1993年商法修订大幅降低股东诉讼成本；1997年取消股票期权法律障碍；1995年和1998年逐步放开股票回购限制 [63] - 企业分红和回购额上升，新经济行业的ROE在金融危机前已超过90年代初高点，自由现金流收益率也持续改善且稳定性优于老经济 [63][69][70][73] 稳定资金入市 - 资产泡沫破灭后，保险资金入市占比稳定，海外资金占比显著上升，两者形成结构性行情的资金端支撑 [74][76] - 以保险和养老金为代表的长线资金净流入股市资金占比稳中有升，海外资金在流量和存量占比上均快速提高 [74][79][80] - 稳定的长线资金和海外资金入市，一方面改善资产需求，另一方面倒逼企业提升治理能力和盈利水平，形成资产端与资金端的正反馈 [19][74][81]

市场主体总量 - 截至6月底市场主体总量达到1.03亿户，其中企业数量为3231.5万户，占比31.4% [1] - 按2017年底人口计算，平均每千人拥有市场主体74.09户，平均每千人拥有企业23.25户 [1] 新增市场主体情况 - 上半年新设市场主体998.3万户，同比增长12.5%，平均每天新设5.52万户 [1] - 新设企业327.4万户，同比增长12.5%，平均每天新设1.81万户 [1] - 二季度各月新设企业均超过60万户，创历史新高 [1] - 新设个体工商户658.4万户，同比增长13.4% [1] 新设企业结构优化 - 服务业新设企业261.4万户，同比增长14.3%，增速较2017年的7.5%明显提升 [1] - 第二产业新设企业同比增长11.7% [1] - 新兴服务业快速增长，卫生和社会工作、教育、科学研究和技术服务业新设企业分别增长50.0%、45.5%、24.3% [1] - 战略性新兴产业新设企业56.9万户，增长19.9% [1] 重点行业表现 - 制造业新设企业同比增速由一季度下降1.9%提升为增长1.9% [2] - 金融企业新设数量继续负增长，下降4.4% [2] - 房地产业新设企业保持较快增速，增长20.6% [2] 外商投资企业 - 新设外商投资企业4.5万户，同比增长97.4% [2] - 在粤港澳大湾区政策影响下，广东新设外资企业2.4万户，增长2.2倍，占全国54.7% [2] 新办税务管理户 - 1至5月新办理注册登记的税务管理户439.51万户，同比增长7.64% [4] - 新办税务管理户创办当年纳税对税收增长的贡献率为4.9%，比上年同期提高1.2个百分点 [4]

2026-2027年中国经济前景展望 - 在政策温和扩张与结构改革推动下，中国经济将逐步展现韧性并实现再平衡[2] - 2026年消费有望延续温和增长态势，基建与制造业投资将逐步摆脱下滑压力实现温和复苏[3] - 2027年房地产活动趋于稳定，出口增长回归常态，消费者信心保持平稳，共同支撑GDP增速保持平稳[2][3] 新经济成为关键增长动力 - 新经济涵盖现代农业、先进制造、新能源与环保、互联网与信息技术服务及现代服务业等多个领域[5] - 高技术制造业与服务业固定资产投资占全社会固定资产投资总额近13%，较2016年翻倍，较2020年提升约4个百分点[7] - 研发支出按购买力平价计算已接近美国水平，十五五期间设定年均增速不低于7%的目标，预计2030年研发支出占GDP比重突破3.2%，总量达5.5万亿–6万亿元[7] - 新经济在十五五期间预计保持7%–8%的年均复合增长率[7] 科技创新与人工智能发展 - 十五五规划将科技创新与自主可控作为核心方向，重点突破集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、新材料、生物制造等关键技术[6] - 人工智能呈现双轨推进：提升算力、算法与数据基础能力，同时推动AI+行动促进与经济社会深度融合[6] 宏观政策与财政支持 - 2026年预计实施温和扩张的宏观政策，年度增长目标设定在4.5%–5.0%区间[9] - 广义财政刺激规模较上年扩大约GDP的1%，政策利率进一步下调20个基点[9] - 广义财政赤字率将扩大约GDP的1%（2025年预计为1.5%），支持方向包括地方政府支出、基础设施投资、重点产业项目及家庭部门[9] 消费政策与结构转型 - 十五五规划首次明确提出显著提升居民消费占GDP比重目标，预计从2024年的40%提高至2030年的43%–45%[10] - 消费政策理念从短期刺激转向结构性提升，具体措施可能包括放宽服务业准入、取消汽车与住房消费限制、扩大入境旅游便利、落实带薪休假制度等[10] - 全国统一大市场建设以扩大需求、畅通循环为主，为结构性改革创造平稳宏观环境[10]

经济展望 - 全球经济在未来4-5个月可能持续疲弱，主要受关税推高美国国内价格和抑制全球出口影响，之后在2026年年初有望加速增长，2025年、2026年、2027年全球GDP增速预计分别为3.2%、3.1%、3.3% [5] - 2026年全球经济增长的重要变量是AI发展，AI可能发展成为具有深远影响的通用技术，但短期内难以体现在生产率数据上 [5] - 2026年全球财政脉冲基本保持中性，在覆盖全球GDP 82%的32个经济体中，13个实施净财政刺激，19个实施财政整顿，整体新兴市场实施相当于GDP约20个基点的财政调整，发达市场实施相当于GDP约20个基点的财政刺激 [9] 美国经济 - 美国经济扩张集中在AI相关领域，2026年实际GDP增速预计从2025年的1.9%小幅放缓至1.7%，增长受现有关税拖累和财政刺激提振两股力量影响 [10] - 美国通胀预计在2026年二季度前后触顶，之后缓慢回落，2026年四季度核心PCE通胀同比增速预计为2.9%，2027年四季度为2.4%，2028年四季度实现美联储2%的目标 [10] - 美联储预计在2025年12月和2026年1月（或3月）各降息25个基点，并在2026年9月可能再降息25个基点，将联邦基金利率降至3%左右 [11] - 目前关税水平对推动制造业回流美国作用有限，仅能提高制造业就业占比0.5个百分点，远未达到完全消除贸易逆差所需的42.5%加权平均关税税率 [12] 中国经济 - 2026年中国实际GDP增速预计温和放缓至4.5%，2027年小幅改善至4.6%，受房地产活动企稳、出口修复和消费信心持稳支撑 [13] - 2026年政策支持力度保持温和，增广财政赤字率或小幅扩张约1个百分点，新增超长期特别国债提高至1.6-1.8万亿元，地方政府专项债新增限额增加至4.8万亿元 [13] - 2024年“新经济”行业占中国名义GDP的15-20%，预计在2026-2030年期间复合年均增速达7-8%，到2030年占GDP比重较目前提高3个百分点 [14] 欧元区经济 - 欧元区2025年GDP增速预计为1.4%，2026年放缓至1.1%（主要受2025年下半年增长乏力滞后影响），2027年反弹至1.4%，2028年回落至1% [15] - 未来通胀可能保持在2%左右，欧央行政策利率可能维持在2%的中性水平，未来6个月有概率降息25个基点至1.75% [15] 日本经济 - 日本可能在2025年下半年陷入技术性衰退，但2026年二季度后经济增长有望反弹 [16] - 新政府可能推动扩张性财政政策，预计提振2026年GDP 0.2个百分点，日央行可能继续货币政策正常化，每半年加息一次，2026年底政策利率提高至1.25% [16] 股票市场 - 标准普尔500指数盈利预期和估值处于40年高位，2026年预计有约10%上行空间，由约14%的盈利增长拉动，近一半来自科技企业 [18][19] - 2026年欧洲斯托克600指数和MSCI新兴市场指数回报率预计约为8%，小幅落后美股 [19] - 当前科技周期可与90年代信息通讯投资时期类比，科技资本开支增长但规模远低于90年代，周期见顶催化剂不明显，可能持续更久 [20] 固定收益市场 - 未来6个月内，关税引发的通胀将限制前端利率降幅，美国十年期国债收益率可能跌至3.50%，之后在2026年末回升至4% [21] - 本轮宽松周期中联邦基金利率下降不会拉低权益成本，因远端收益率保持稳定，美债收益率可能为3-5% [21] 外汇与大宗商品 - 2026年驱动资金流出美国市场的主要触发因素尚未出现，抛售美元的理由不多，明年欧元兑美元或处于1.14-1.18区间 [22] - 当前黄金估值较高，但未看到历史上黄金下跌10%或以上的条件达成，2026年下半年情况可能变化 [23] 新兴市场 - 相较于其他新兴市场，更看好中国股票和人民币，中国的出口量显著增长 [24]

文章核心观点 - 中国经济困难期正走向结束 新一轮科技革命将主导未来发展 中国是此轮革命的参与者和引领者 [1] 中国经济周期分析 - 房地产等影响经济的困难因素在减弱 人工智能等新动能在增强 [1] - 改革开放深化的力量持续释放 [1] 科技革命周期分析 - 以人工智能和生物医药为代表的新一轮科技革命在大步前行 [1] - 与前三次科技革命中国作为旁观者不同 本次中国是参与者和引领者 [1] - 新经济将左右和主导中国未来发展 [1] 长期发展战略 - 在未来世界变局中 提升自身竞争力和解决自身问题至关重要 [1]