行业表现 - 2024年光伏组件行业四大厂商中仅晶科能源实现盈利0.99亿元（同比减少98.67%），隆基绿能净亏损86.2亿元（上年同期净利润107.5亿元），晶澳科技净亏损46.56亿元（上年同期净利润70.39亿元），天合光能净亏损34.43亿元（上年同期净利润55.31亿元）[1][2] - 行业集体亏损主因包括光伏组件价格下跌（隆基绿能硅片和组件价格同比降61%和39%）及计提信用与资产减值（隆基绿能计提87亿元，天合光能计提31.06亿元）[2][3] - 四家公司2024年股价均下跌：晶澳科技跌幅31.25%（最大），隆基绿能跌30.56%，天合光能跌30.09%，晶科能源跌17.63%（最小）[4] 公司营收与出货量 - 晶科能源营收924.71亿元（同比-22.08%），组件出货92.87GW；隆基绿能营收825.8亿元（同比-36.23%），电池组件出货82.32GW；天合光能营收802.82亿元（同比-29.21%），组件出货超70GW；晶澳科技营收701.21亿元（同比-14.02%），电池组件出货79.447GW（含自用1.544GW）[1] 亏损原因分析 - 隆基绿能亏损因素包括产品价格下行、技术迭代导致资产减值损失87亿元、参股硅料企业投资损失4.86亿元[2] - 晶澳科技提及市场竞争加剧导致产品价格大幅下降、国际贸易环境严峻、计提资产减值准备影响业绩[2] - 天合光能明确组件价格持续下降导致业务盈利能力下滑，计提信用减值损失5.08亿元和资产减值损失25.98亿元[2][3] 晶科能源差异化表现 - 晶科能源成为行业唯一盈利企业，计划2025年底完成40%以上产能升级改造，沙特项目预计2026年下半年投产，美国2GW组件产能2024年底满产运营，正推进GDR发行及德国上市[3]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：煤炭行业 - **公司**：陕煤、神华、电投能源、山西焦煤、辽宁能源、浩华能源、山煤国际、中煤能源、新集能源、白矿、开滦、淮北矿业、冀中能源、盘江、平媒、华阳股份 纪要提到的核心观点和论据 行业整体业绩表现 - 2024年行业归母净利润1465亿元，同比降19%；2025年一季度287亿元，同比降30% [1][8] - 2024年动力煤降幅10%，焦煤降46%，焦炭降306%；2025年一季度动力煤降25%，焦煤降59%，炼制板块增5% [8][9] 行业供给情况 - 2024年原煤产量47.59亿吨，同比增加；2025年一季度12.12亿吨，同比增8.8% [4] - 2024年煤及褐煤进口量5.4亿吨，同比提14%；2025年2月下旬进口量缩减 [1][6] 行业需求情况 - 受暖冬及用电需求走弱影响，火电发电量大幅下降，煤炭需求走弱 [1][6] - 2024年销量增2.1%，2025年一季度需求显著下降 [1] 行业亏损情况 - 2025年3月约55%的煤炭企业亏损，创历史新高 [1][7] 动力煤公司表现 - 长协煤比例高的公司如陕煤、神华等，业绩跌幅低于行业均值 [1][10] - 电投能源因电解铝利润改善及销量提升，一季度环比提升，全年业绩目标乐观 [1][10] 焦煤公司表现 - 焦煤公司平均跌幅大，山西焦煤因成本控制好，一季报业绩较好；辽宁能源因非经常性损益上涨 [2][11] - 焦煤长协机制向现货价靠近，业绩稳定性不如动力煤 [2][3] 分红情况 - 2024年中国神华分红比例76.5%最高，浩华能源等公司分红明显提升 [2][12] - 国央企加强市值管理考核，提高分红成趋势 [2][13] 估值情况 - 动力煤市盈率略低于历史均值，市净率相对较高；焦煤市盈率低于历史均值，市净率低于下四分位，有政策刺激易反弹 [2][18] 二季度板块表现预期 - 动力煤内需属性强，防御性好，5月下旬价格或改善，关注龙头公司股息性价比 [19] - 焦煤估值偏低，政策刺激反弹明显，关注政策博弈机会 [21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年上半年煤炭价格淡季不淡，下半年受来水偏多、安检严格等影响业绩不如预期 [2] - 2025年一季度动力煤供给同比增1.5%，进口降2%，用煤量降0.6%，火电发电量降5%，非电用煤量有增长 [14] - 2025年一季度焦煤供给同比增6%，进口增2%，价格因产量和进口增加走弱 [15] - 长久期稳盈利的优质龙头如港股神华和中煤，以及A股动力煤公司、电投能源、新集能源等值得关注 [22] - 一季报显示部分长协煤比例高且有第二成长曲线的公司业绩优，焦煤因量增和控本有超额表现 [23]

24 年双主业盈利承压，25Q1 光伏玻璃价格回升推动毛利率改善。（1）24年公司浮法、光伏玻璃业务 价格均承压，实现毛利率15.5%，同比-9.5pct；期间费用率12.2%，同比+1pct，其中财务费用率为 2.1%，同比+1.1pct，主要系光伏玻璃扩产，借款及费用化利息增加。24 年资产减值损失2.57 亿元，同 比多损失1 亿。最终归母净利率2.4%，同比-8.7pct。（2）25Q1 公司实现毛利率12%，同比-14.1pct，环 比+6.5pct，光伏玻璃价格反弹叠加成本优化，助推公司盈利能力边际修复；期间费用率为12.6%，同比 +0.6pct，环比+1.2pct。25Q1 公司子公司资产处置收益确认等事项产生4.7 亿元非经常性损益，最终归 母净利率13.5%，同比+2pct，环比+21.3pct。 规模与成本优势构筑底部盈利韧性，后续关注供需改善节奏。浮法玻璃方面，公司产能规模稳居行业第 二，公司依托硅砂自给、灵活的燃料结构以及规模效应等成本优势，竣工下行周期中仍保持单位盈利领 先。光伏玻璃方面，公司产能规模达10600t/d，已跃居行业第三，凭借窑炉大型化、超白砂自供、直供 气资源及海外 ...

文章核心观点 - TCL科技2024年业绩受新能源光伏业务拖累低于预期，1Q25业绩同比提升，主因国补政策推动LCD面板“量价齐升”，维持目标价5.80元和“买入”评级 [1] 2024&1Q25业绩情况 - 2024年实现营收1650亿元（yoy：-5%），毛利率11.7%（yoy：-3.0pp），归母净利15.6亿元（yoy：-29%），低于预期的24.8亿元 [1] - 1Q25实现营收401亿元（yoy：+0.4%），毛利率13.3%（yoy：+1.7pp，qoq：2.8pp），归母净利10.1亿元（yoy：+322%） [1] 1Q25显示业务情况 - 显示业务1Q25实现营收275亿元（yoy：+18%），净利润23.3亿元（yoy：+329%，qoq：+30%） [2] - 显示业务1Q25业绩同比改善主因国补政策推动LCD面板“量价齐升” [2] - 显示业务亮点包括大尺寸电视面板份额稳居全球第二，65寸和75寸产品市场份额全球第一，65寸及以上产品出货占比提升至58%；中尺寸IT和车载产品市场份额显著提升；小尺寸高端OLED手机面板出货占比持续提升，柔性LTPO OLED手机面板市场份额全球第四 [2] 2Q25业务展望 - 大尺寸面板业务：虽电视终端客户拉货节奏放缓，但公司五月加大控产力度，预期大尺寸LCD面板价格在2Q25保持稳定 [2] - 中小尺寸面板业务：T9产线二期逐步满产，预期加速中尺寸IT和车载业务拓展，提升中尺寸收入占比；OLED业务绑定优质大客户订单饱满，高端OLED出货占比有望持续提升，预计OLED产线在2Q25实现进一步盈利改善 [2] 盈利预测与评级 - 上调公司25/26年盈利预测3%/32%至68.4/106.3亿元，引入27年盈利预测137.3亿元 [3] - 预期25/26/27年BPS分别为3.20/3.76/4.49元 [3] - 维持目标价5.80元，基于1.81x 25年PB（vs可比公司均值0.86x 25年PB，vs前值：1.75x 25年PB） [3] - 维持“买入”评级 [1][3]

报告公司投资评级 - 维持目标价 5.80 元，维持“买入”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 业绩同比提升，主因国补政策推动下 LCD 面板“量价齐升” [1] - 考虑面板行业供需改善进展好于预期，上调公司 25/26 年盈利预测 3%/32%至 68.4/106.3 亿元，引入 27 年盈利预测 137.3 亿元 [4] 各部分总结 1Q25 业绩情况 - 2024 年实现营收 1650 亿元（yoy：-5%），毛利率 11.7%（yoy：-3.0pp），归母净利 15.6 亿元（yoy：-29%），低于预期的 24.8 亿元，主要受新能源光伏业务拖累 [1] - 1Q25 实现营收 401 亿元（yoy：+0.4%），毛利率 13.3%（yoy：+1.7pp，qoq：2.8pp），归母净利 10.1 亿元（yoy：+322%） [1] 显示业务 1Q25 情况 - 实现营收 275 亿元（yoy：+18%），净利润 23.3 亿元（yoy：+329%，qoq：+30%），业绩同比改善主因国补政策推动下 LCD 面板“量价齐升” [2] - 大尺寸电视面板份额稳居全球第二，65 寸和 75 寸产品市场份额全球第一，65 寸及以上产品出货占比提升至 58% [2] - 中尺寸 IT 和车载产品市场份额显著提升 [2] - 小尺寸高端 OLED 手机面板出货占比持续提升，柔性 LTPO OLED 手机面板市场份额全球第四 [2] 2Q25 展望 - 大尺寸面板业务：虽电视终端客户拉货节奏放缓，但公司五月加大控产力度，预期大尺寸 LCD 面板价格在 2Q25 保持稳定 [3] - 中小尺寸面板业务：T9 产线二期逐步满产，预期加速中尺寸 IT 和车载业务拓展，提升中尺寸收入占比；OLED 业务绑定优质大客户，订单饱满，高端 OLED 出货占比有望持续提升，预计 OLED 产线在 2Q25 实现进一步盈利改善 [3] 盈利预测调整 - 上调公司 25/26 年营收 4%/9% [11] - 预期 25/26/27 年 BPS 分别为 3.20/3.76/4.49 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|174,446|164,963|200,161|224,189|250,123| |+/-%|4.69|(5.44)|21.34|12.00|11.57| |归属母公司净利润（人民币百万）|2,215|1,564|6,843|10,632|13,729| |+/-%|747.60|(29.38)|337.51|55.36|29.13| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.12|0.08|0.36|0.57|0.73| |ROE(%)|3.29|(3.13)|5.72|8.16|9.53| |PE（倍）|34.59|48.99|11.20|7.21|5.58| |PB（倍）|1.45|1.44|1.28|1.08|0.91| |EV EBITDA（倍）|8.33|9.28|6.98|5.41|4.72|[10] 可比公司估值 |代码|公司|交易货币|收盘价|总市值|PE(x)|PB(x)|年初至今涨跌幅| |----|----|----|----|----|----|----|----| | | | |（当地货币元）|（人民币百万元）|2025E|2026E|2025E|2026E| |000100 CH|京东方 A|CNY|3.82|142,823|16.5|11.6|1.03|0.97|-14.2%| |000050 CH|深天马 A|CNY|7.94|19,515|100.9|28.9|0.69|0.68|-14.8%| |034220 KS|LG Display|KRW|8,530.00|21,530|na|14.2|0.60|0.56|-6.6%| |2409 TW|友达|TWD|12.45|34,232|118.6|18.2|0.62|0.62|-16.2%| |3481 TW|群创|TWD|13.85|24,907|83.9|48.8|0.48|0.49|-3.5%| |601012 CH|隆基绿能|CNY|14.86|112,610|24.9|16.0|1.68|1.54|-8.5%| |002459 CH|晶澳科技|CNY|9.44|31,243|12.9|8.4|0.94|0.87|-33.3%| | |平均| | | |59.6|20.9|0.86|0.82| | |000725 CH|TCL 科技|CNY|4.08|76,619|11.2|7.2|1.28|1.08|-21.4%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表等财务数据 - 包含 2023 - 2027E 年流动资产、非流动资产、负债、营业收入、营业成本等多项财务指标数据 [19]

文章核心观点 - 2024年隆基绿能营收利润双降出现年度亏损，主要受行业供需失衡、产品价格下跌及自身经营管理失策影响；中国光伏行业面临“内卷外堵”困局，价格下跌、竞争激烈，但新增装机等数据向好；2025年光伏价格短期内难回归合理区间，行业和企业正采取措施求转机 [2][4][6] 隆基绿能2024年年报情况 - 营业收入825.82亿元，同比下降36.23%，主要因组件和硅片等产品价格下降 [2] - 归母净利润-86.18亿元，上年同期为107.51亿元；扣非经常性损益的净利润-87.47亿元，上年同期为108.34亿元，出现自2013年以来首次年度亏损 [2] - 主营业务整体毛利率为7.44%，相较上年同比减少近11个百分点，核心产品组件及电池毛利率下降12.11个百分点，硅片及硅棒毛利率下降30.19个百分点 [12] - 投资收益1.28亿元，相较上年同比减少96.3%；存货跌价损失及合同履约成本减值损失为61.28亿元，同比增加18.51%；信用减值损失1.77亿元，同比增加203.26% [13] - 全年实现硅片出货量108.46GW（对外销售46.55GW），电池组件出货量82.32GW [14] 隆基绿能业绩下降原因 - 外因是行业供需失衡，开工率不足，光伏产品价格持续下跌，行业技术快速迭代，PERC产能淘汰带来资产减值 [4] - 内因是经营管理中诸多失策的积累，受“以产定销”运营模式和思维惯性影响，2023年下半年新产品研产销脱节，HPBC1.0产品大规模投产致库存上升，2024年下半年停产改造又造成停产损失；受前两年清关受阻影响支付大量费用并应付客户索赔；管理层未及时调整资本支出和预算 [4][13] 中国光伏行业2024年情况 - 全国光伏新增装机2.78亿千瓦，同比增长28%，全球占比近50%；光伏多晶硅、硅片、电池、组件产量同比增长均超过10%；光伏电池、组件出口量分别增长超过40%和12% [6] - 产业链各环节价格下跌，多晶硅致密料均价降幅40%，颗粒硅降幅39%，部分主流N型硅片降幅超50%，TOPCon电池片与组件等也有不同程度降幅，各环节价格相较2023年高点下降60%-80%，下半年多数环节亏损运行，前三季度制造端产值同比下降超44.7%，超5700亿元 [7] - 行业面临“内卷外堵”局面，制造端供需严重失衡，“量增价跌”加剧，叠加复杂全球贸易环境带来出海压力，进入深度调整期 [6] - 海外市场上，中国企业面临贸易壁垒，丢失当地市场份额，面临竞对企业直接威胁，美国、印度等主要市场本土化供应比例显著提高，印度、土耳其等国加大对欧美出口 [10] 隆基绿能未来改革方向及成果 - 从创新提升产品竞争力、成本的精益化管理、产能投资的生态化转型三方面出发，从生产与供应链协同创新、精细化管理和行业赋能等角度发力 [13] - 已实现基于BC2.0平台的Hi-MO9和Hi-MOX10产品系列成功量产，拉开与竞品差距；一季度所有产品线成本效率行业领先 [14] - 2024年隆基绿能HPBC2.0电池成为全球规模化量产效率最高的组件，规模化量产效率高达24.8%，双面率可达（80±5）%；前瞻性布局的美国本土产能实现全面投产创利，“灯塔工厂”引领先进制造能力快速跃升 [14] 2025年行业及隆基绿能情况 - 行业普遍认为2025年光伏价格短期内难回归合理区间 [15] - 隆基绿能一季度实现营业收入136.52亿元，相较上年同比减少22.75%；归母净利润-14.36亿元，同比减少38.89%，亏损明显收窄，主要因加强库存管理、精兵简政、部分处置股权增加投资收益 [16] - 随着“430”和“531”光伏政策节点临近，行业出现抢装潮，刺激企业开工交付，光伏组件价格有所回升 [16] - 中央自2024年开始干预，强调培育壮大新兴产业和未来产业，强化行业自律；工信部修订相关规范条件和办法，遏制产能无序扩张；财政部、国家税务总局下调光伏出口退税率；多部门正研究制定和完善相关政策措施 [16][17] - 行业内多次组织自律座谈会，但因企业情况不同，行业自律不一致性或推迟拐点来临，预计2025年光伏组件价格仍处低位调整阶段，2025年底及2026年初格局有望改善 [18]

亚钾国际业绩表现 - 2025年第一季度营业收入12.13亿元 同比增长91.47% [1] - 归属于上市公司股东的净利润3.84亿元 同比增长373.53% [1] - 业绩增长主要由于钾肥销量增加和价格上升 [1] 钾肥行业供需格局 - 2025年国内钾肥现货价格从2565元/吨涨至3310元/吨 涨幅达29% [1] - 进口老挝氯化钾价格从2430元/吨涨至3150元/吨 涨幅达29.6% [1] - 全球钾肥主要生产国为加拿大、俄罗斯和白俄罗斯 [1] - 2025年白俄罗斯和俄罗斯共同减产 全球钾肥新增产能有限 [1] - 俄乌冲突和红海危机增加运输成本 钾盐矿山开采成本上升 [1] - 全球农作物种植面积增加推动钾肥需求稳健增长 [1] 钾肥价格趋势 - 钾肥价格触底反弹 中期价格拐点显现 [2] - 全球钾肥市场维持寡头垄断格局 价格重心或逐步上涨 [2] - 中国钾肥保供形势严峻 老挝有望成为新的稳定供应源 [2] 相关上市公司 - 米高集团(09879)拥有优质客户资源和钾肥进口权 未来三年销量增速预计15% [3] - 中化化肥(00297)第一季度净利润4.99亿元 同比增长1.63% [3] - 中化化肥推出"威得丰"生物钾肥产品 推进"生物+"战略转型 [3] - 中海石油化学(03983)是国内化肥和甲醇行业龙头企业 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为中性（维持评级），上次评级为中性 [6] 报告的核心观点 - 周期相对底部或已至，可寻找供需边际变化行业，如需求稳定的供给逻辑主导行业、供给稳定的需求逻辑主导行业、供需双重边际改善行业 [5] - 成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化，推荐关注OLED材料、催化材料、合成生物学等领域相关公司 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. 重点新闻跟踪 - 1 - 3月中国累计出口大量元素肥料715.6万吨，同比增44.5%，出口金额14.36亿美元，同比增42.7%；累计进口肥料383.2万吨，同比降8%，进口金额11.67亿美元，同比降16.3% [1][13] - 3月国家能源局核发绿证1.74亿个，同比增9.39倍，其中可交易绿证1.44亿个，占比82.26%；1 - 3月全国交易绿证2亿个 [14] - 霍尼韦尔等企业对旗下制冷剂产品实施价格调整，霍尼韦尔自4月9日起对454B新订单加收每磅4美元费用，并对2月15日后订单额外征收42%附加费 [14] - 三菱化学集团旗下子公司Tohsen将于2026年3月全面退出纤维染色加工业务 [15] - 万华化学与科威特石化工业公司签署合资协议，PIC投资6.38亿美金认购万华化学全资子公司25%股权 [15] 1.1. 板块表现 - 基础化工板块较上周上涨2.32%，沪深300指数较上周上涨0.38%，基础化工板块跑赢沪深300指数1.93个百分点，涨幅居所有板块第8位 [4][16] - 基础化工子行业周涨幅较大的有其他化学原料（+10.06%）、炭黑（+9.62%）、涤纶（+8.47%）等 [20] 1.2. 个股行情 - 本周基础化工涨幅居前十的个股有先达股份（+49.54%）、中欣氟材（+40.89%）等 [23] - 本周基础化工跌幅居前十的个股有金力泰（-43.85%）、泉为科技（-30.11%）等 [24] 1.3. 板块估值 - 截至4月25日，本周基础化工板块PB为1.93倍，全部A股PB为1.44倍；基础化工板块PE为23.14倍，全部A股PE为14.78倍 [26] 2. 重点化工产品价格、价差监测 - 跟踪的345种化工产品中，本周49种产品环比上涨，126种产品环比下跌，170种产品环比持平；65种价差中，29种产品价差环比上涨，29种产品价差环比下跌，7种产品价差环比持平 [28] - 本周涨幅前十化工产品有天然气（Texas）（+21.82%）、聚合MDI（+7.59%）等 [31] - 本周跌幅前十化工产品有焦油（江苏沙钢焦化）（-11.83%）、维生素A:国产（-11.76%）等 [33] - 部分产品价差有不同程度涨跌幅，如聚合MDI - 苯胺 - 甲醛价差周涨幅17.62% [34] 2.1. 化纤 - 粘胶短纤1.5D报价1.31万元/吨，下跌0.8%；粘胶长丝120D报价4.2万元/吨，维持不变 [39] - 氨纶40D报价2.38万元/吨，维持不变 [40] - 华东PTA报价4430元/吨，上涨2.7%；江浙涤纶短纤报价6300元/吨，维持不变；涤纶POY150D报价6280元/吨，下跌1.1% [40] - 腈纶短纤1.5D报价1.49万元/吨，维持不变 [40] 2.2. 农化 - 尿素报价1800元/吨，下跌0.6% [43] - 江苏地区55%粉状磷酸一铵报价3420元/吨，维持不变；贵州 - 瓮福集团（64%褐色）磷酸二铵报价3980元/吨，下跌1.4% [43] - 青海盐湖60%晶体氯化钾报价2750元/吨，下跌1.8%；四川青山50%粉硫酸钾报价3950元/吨，维持不变 [43] - 华南草甘膦报价2.3万元/吨，维持不变；草铵膦报价4.48万元/吨，维持不变 [45] - 华东纯吡啶报价2.15万元/吨，上涨3.9%；吡虫啉报价6.9万元/吨，维持不变 [45] - 代森锰锌报价2.35万元/吨，维持不变 [45] 2.3. 聚氨酯及塑料 - 华东纯MDI报价1.71万元/吨，上涨0.6%；华东聚合MDI报价1.56万元/吨，上涨7.6% [47] - 华东TDI报价1.05万元/吨，上涨0.5% [47] - 1800分子量华东PTMEG报价1.22万元/吨，维持不变 [47] - 华东环氧丙烷报价0.72万元/吨，下跌4% [47] - PC报价1.34万元/吨，下跌0.4% [47] 2.4. 纯碱、氯碱 - 华东电石法PVC报价4632元/吨，下跌1%；华东乙烯法PVC报价5134元/吨，下跌1.7% [50] - 轻质纯碱报价1375元/吨，下跌1.8%；重质纯碱报价1450元/吨，维持不变 [50] 2.5. 橡胶 - 上海市场天然橡胶报价1.54万元/吨，维持不变 [53] - 华东市场丁苯橡胶报价1.2万元/吨，上涨0.8%；山东市场顺丁橡胶报价1.17万元/吨，上涨1.7% [53] - 东营炭黑报价0.67万元/吨，下跌4.3% [53] - 促进剂NS报价2.23万元/吨，下跌2.2%；促进剂CZ报价1.8万元/吨，下跌1.6% [53] 2.6. 钛白粉 - 攀钢钛业钛精矿报价2280元/吨，维持不变 [58] - 四川龙蟒钛白粉报价1.51万元/吨，维持不变 [58] 2.7. 制冷剂 - R22报价3.55万元/吨，维持不变；R134a报价5万元/吨，维持不变；R125报价4.55万元/吨，维持不变 [60] - R32报价4.8万元/吨，上涨1.1%；R410a报价4.8万元/吨，上涨1.1% [60] 2.8. 有机硅及其他 - 华东DMC报价1.2万元/吨，下跌11.1% [64] - 分散黑ECT300%报价16.5元/公斤，维持不变；活性黑WNN报价20元/公斤，维持不变 [64] 3. 重点个股跟踪 - 万华化学2024年前三季度营收1476.0亿元，同比增11.4%，净利润110.9亿元，同比减12.7%；23 - 25年有多个重要项目落地 [68] - 华鲁恒升2024年营收342.26亿元，同比增25.55%，净利润39.03亿元，同比增9.14%；推进多个项目建设 [68] - 新和成2024年前三季度营收157.8亿元，同比增43.3%，净利润39.9亿元，同比增89.9%；形成产品网络结构 [68] - 扬农化工2024年营收104.35亿元，同比减9.09%，净利润12.02亿元，同比减23.19%；葫芦岛项目有望提供增量 [68] - 万润股份按新口径调整业务领域，电子信息和新能源材料产业有新产品和新产能布局 [68] - 硅宝科技已形成21万吨/年高端有机硅材料生产能力，锂电项目建成后产能将提升 [68] - 润丰股份持续增加TO C业务和全球登记投入，全球已获登记7000 + [68]

报告公司投资评级 - 下调至“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 24Q4大幅计提减值，25Q1毛利率转正，25H2有望单季扭亏；补锂剂24年出货量200吨，25年有望提升至0.1万吨并开始贡献利润 [3] - Q1毛利率转正，业绩符合预期；24年出货量微增，25Q1恢复高增，预计全年出货量有望达28 - 30万吨，同比增近30% [10] - Q1费用管控加强，存货减少；考虑铁锂加工费降至低位，下修公司25 - 26年归母净利预期，新增27年归母净利预期，下调至“增持”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|16,973|7,613|8,747|10,660|12,862| |同比（%）|(24.76)|(55.15)|14.89|21.88|20.65| |归母净利润（百万元）|(1,636.24)|(1,337.65)|(145.24)|269.44|611.59| |同比（%）|(168.74)|18.25|89.14|285.52|126.99| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(5.84)|(4.77)|(0.52)|0.96|2.18| |P/E（现价&最新摊薄）|(4.61)|(5.65)|(51.99)|28.03|12.35| [1] 市场数据 - 收盘价27.44元，一年最低/最高价22.23/53.00元，市净率1.43倍，流通A股市值6,908.11百万元，总市值7,688.36百万元 [7] 基础数据 - 每股净资产19.24元，资产负债率61.71%，总股本280.19百万股，流通A股251.75百万股 [8] 财务数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|7,008|7,649|7,034|9,628| |非流动资产（百万元）|10,800|10,452|10,049|9,970| |资产总计（百万元）|17,809|18,101|17,083|19,597| |流动负债（百万元）|7,962|7,801|6,500|8,375| |非流动负债（百万元）|2,963|2,963|2,963|2,963| |负债合计（百万元）|10,925|10,764|9,464|11,339| |归属母公司股东权益（百万元）|5,545|6,018|6,264|6,820| |少数股东权益（百万元）|1,338|1,318|1,355|1,439| |所有者权益合计（百万元）|6,884|7,337|7,619|8,259| |负债和股东权益（百万元）|17,809|18,101|17,083|19,597| |营业总收入（百万元）|7,613|8,747|10,660|12,862| |营业成本(含金融类)（百万元）|7,966|8,025|9,469|11,211| |税金及附加（百万元）|61|39|48|58| |销售费用（百万元）|34|31|32|23| |管理费用（百万元）|316|315|341|373| |研发费用（百万元）|248|262|288|322| |财务费用（百万元）|179|157|141|106| |加:其他收益（百万元）|31|30|36|44| |投资净收益（百万元）|42|52|32|39| |公允价值变动（百万元）|3|0|10|10| |减值损失（百万元）|(639)|(185)|(70)|(70)| |资产处置收益（百万元）|(1)|0|0|0| |营业利润（百万元）|(1,756)|(185)|350|792| |营业外净收支（百万元）|(13)|2|2|7| |利润总额（百万元）|(1,769)|(183)|352|799| |减:所得税（百万元）|(167)|(18)|46|104| |净利润（百万元）|(1,602)|(165)|306|695| |减:少数股东损益（百万元）|(264)|(20)|37|83| |归属母公司净利润（百万元）|(1,338)|(145)|269|612| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(4.77)|(0.52)|0.96|2.18| |EBIT（百万元）|(1,388)|74|483|876| |EBITDA（百万元）|(632)|884|1,347|1,815| |毛利率(%)|(4.64)|8.25|11.18|12.84| |归母净利率(%)|(17.57)|(1.66)|2.53|4.75| |收入增长率(%)|(55.15)|14.89|21.88|20.65| |归母净利润增长率(%)|18.25|89.14|285.52|126.99| |经营活动现金流（百万元）|143|1,047|1,511|1,990| |投资活动现金流（百万元）|1,051|(407)|(427)|(814)| |筹资活动现金流（百万元）|(1,280)|260|(2,355)|661| |现金净增加额（百万元）|(86)|900|(1,271)|1,837| |折旧和摊销（百万元）|756|810|864|939| |资本开支（百万元）|(465)|(448)|(449)|(843)| |营运资本变动（百万元）|369|11|70|131| |每股净资产(元)|19.79|21.48|22.36|24.34| |最新发行在外股份（百万股）|280|280|280|280| |ROIC(%)|(8.83)|0.51|3.41|6.25| |ROE - 摊薄(%)|(24.12)|(2.41)|4.30|8.97| |资产负债率(%)|61.35|59.47|55.40|57.86| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(5.65)|(51.99)|28.03|12.35| |P/B（现价）|1.36|1.25|1.21|1.11| [12]

行业整体表现 - 2025年一季度面板行业实现"开门红"，TCL科技、京东方、深天马等企业营收和净利润均同比显著增长 [1] - TCL科技一季度营业收入401亿元，归母净利润10.1亿元(同比+322%)，半导体显示板块营收275亿元(同比+18%)，净利润23.3亿元(同比+329%) [1] - 京东方一季度营业收入506亿元(同比+10.27%)，归母净利润16.14亿元(同比+64.06%)，扣非净利润13.52亿元(同比+126.56%) [1] - 深天马一季度营业收入83.12亿元(同比+7.25%)，净利润9640.89万元(同比扭亏为盈) [1] - 行业回暖主要受电视面板价格上升、大尺寸化趋势加速渗透、稼动率提升等因素驱动 [1][2] 龙头企业业务进展 - TCL科技2024年半导体显示业务营收1043亿元(同比+25%)，净利润62.3亿元(较2023年+62.4亿元)，2025年一季度营收及净利润创三年单季度新高 [3] - TCL华星电视面板出货量全球前二，55/65/75英寸产品市占率全球第一，显示器面板出货量全球第二，电竞显示器份额全球第一，柔性OLED手机面板份额全球第四 [3] - 京东方2024年营业收入1983.81亿元(同比+13.66%)，归母净利润53.23亿元(同比+108.97%)，LCD五大应用产品出货量及面积全球第一，柔性OLED出货量近1.4亿片 [3] 供需与价格趋势 - 2025年一季度LCD TV主流尺寸面板价格持续上涨至3月，二季度预计采购需求降温但价格保持稳定，LCD IT面板价格温和上涨 [4] - 一季度行业平均稼动率保持在80%以上，二季度厂商将灵活调整稼动率应对需求回落 [4][5] - 中国三大面板厂(京东方、TCL华星、惠科)预计占全球液晶面板供应市场66%份额 [5] 技术布局与战略调整 - TCL科技收购LGD广州工厂(二季度并表)，加快MLED研发并实现21.6英寸印刷OLED医疗显示器量产交付 [6] - 京东方加大OLED/MLED投入，2025年柔性AMOLED出货目标1.7亿片，推进"屏之物联"战略拓展应用市场 [6] - 行业竞争转向高盈利应用、高附加值产品、高端技术及高价值品牌"四高"领域 [7] 市场展望 - 内需提振和高质量发展将增强中国市场确定性，对冲国际贸易环境变化的不确定性 [7] - 行业通过弹性生产、产能调配、多元化布局等措施应对二季度潜在需求下降压力 [5][6]