核心观点 - 报告核心观点聚焦于国内外近期关键产业政策动态及其潜在影响 [1] 国内政策重点关注黄金税收调整、财政增量工具进展、公募基金监管优化及北交所发展规划 [4][6] 海外政策则强调中美经贸关系缓和以及美国与亚洲多国达成的贸易与投资协议 [1][29] 整体政策环境旨在稳定市场、引导资源向新质生产力领域集聚并深化对外开放 [4][26] 国内政策专题 黄金税收政策调整 - 财政部发布新规对黄金交易实施差异化税收管理 根据用途进行调整 [4][6] 非投资用途的实物黄金交易由开具增值税专用发票改为开具普通发票 导致相关企业涉及税率发生变化 [4][8] 投资性用途的实物黄金交易仍维持增值税即征即退政策 [10][11] 财政增量政策进展 - 5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕 共支持2300多个项目 项目总投资约7万亿元 计算拉动效应约14倍 [4][12][13] 以国家开发银行为例 其2500亿元投资中向数字经济、人工智能、消费领域等非传统基建领域的投放占比接近40% 金额约980亿元 [4][13][15] - 地方政府债务结存限额中新增5000亿元额度 其中2000亿元专项债券额度专门用于支持部分省份投资建设 [4][16] 结合截至10月底的发行情况 11-12月预计还有接近1.6万亿元的国债及地方债尚待发行 [4][17] 公募基金业绩比较基准监管 - 证监会就相关指引征求意见 共六章二十一条 [4][19] 政策严格业绩比较基准的变更要求 规定其应具有持续性 不得仅因基金经理变化、市场短期变动等原因随意变更 [4][20] 在绩效考核方面 明确基金长期投资业绩明显低于基准的 相关基金经理的绩效薪酬应当明显下降 [4][20] 北交所发展与北京并购重组政策 - 北交所提出十五五期间四大重点工作方向 包括加快推出北证50ETF、研究深化新三板改革等 [4][21][22] - 北京市印发并购重组支持政策 鼓励围绕人工智能、医药健康、集成电路、智能网联汽车等重点产业领域开展并购重组 以加快发展新质生产力 [4][23][24] 其他国内政策 - 国常会研究深化重点领域改革扩大制度型开放 部署加快新场景培育和应用 [7][25][26] - 五部委联合完善免税店政策 支持国产商品进店销售并享受出口退免税待遇 明确国产商品经营面积原则上不少于总经营面积的四分之一 并扩大免税品经营范围至手机、微型无人机等品类 [27][28] 海外政策专题 中美元首会谈成果 - 中美元首在韩国釜山会晤 就多项经贸议题达成共识 [29][30] 美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税” 并对24%的对等关税暂停一年 [31][32] 美方同时暂停实施其出口管制50%穿透性规则一年 [31][32] - 在农产品贸易方面 中国承诺在2025年最后两个月至少购买1200万吨美国大豆 并在2026-2028年每年至少购买2500万吨美国大豆 [34][35] 在半导体领域 中国将终止针对美国半导体供应链企业的各项调查 [35] 美国与亚洲多国合作 - 美国与马来西亚、柬埔寨、泰国、越南、日本、韩国等达成一系列协议 内容主要包括取消对美贸易限制、承诺增加对美投资以及达成关键矿产合作 [2][29][36] 贸易限制涉及农产品、医药、汽车、数字产品等领域 [2][37] - 从投资承诺金额看 日本承诺增加对美投资金额最多 达到5500亿美元 主要涉及能源领域 [2][36] 具体项目包括高达3320亿美元的关键能源基础设施投资、约750亿美元的人工智能基础设施投资等 [37][38] 韩国企业则承诺购买价值362亿美元的波音飞机及137亿美元的航空发动机 [38]

核心观点 - 当前中国企业的全球牛市主要由流动性和信心驱动，而非业绩复苏，市值增速远超利润增速 [3][4] - 未来市场走势的关键在于政策落地效果以及企业利润能否追上当前估值水平 [4] - 中国上市公司PEG显著高于美国，显示估值实质上更贵，A股估值扩张痕迹最为明显 [3][10][21] 全球中国上市企业概况 - 全球主板中国上市企业总数达到8,070家，总市值153万亿元人民币，上半年总收入46.7万亿元人民币，占中国同期GDP的70% [8] - A股企业在数量、总市值和总营收上占据主导地位，占比分别为67.4%、76.1%和74.9% [8] - 境外上市公司在数量、营收及市值规模上占据总量的24-32% [8] 上半年财务表现分析 - 全球中国上市企业上半年总营收同比增长0.89%，总净利润同比增长3.88%，企业平均利润率为8.26% [13] - 经营性现金流净额同比增长42%，达到2.7万亿元人民币，现金流改善显著 [13][17] - 美国中概股表现最佳，收入同比增速达11.9%，利润同比增速高达20.6% [11] 市值与业绩错配分析 - 中国上市企业总市值较一年前大涨25%，但市值增速与利润增速严重脱节 [21] - A股市值增速是利润增速的9.3倍，港股为5.8倍，中概股为1.5倍，A股估值扩张最明显 [21] - 科创板和北交所估值泡沫风险最高，市值增速分别是收入增速的16.3倍和18.2倍，但净利润同比下跌 [22] 行业四象限表现 - 同步增长行业：半导体、硬件设备、有色金属等18个行业实现营收与净利润同步增长，营收占全体上市中企的52% [27] - 增收不增利行业：国防军工、企业服务、可选消费零售3个行业营收增长但利润下滑，营收占比6% [29] - 营收向下利润向上行业：医药生物、化工、日常消费零售等5个行业在营收收缩背景下净利润大幅增长，营收占比9% [30] - 双降行业：建筑、房地产、煤炭等9个传统行业面临营收利润双重下滑，营收占比33% [32] 中美估值对比 - 中国上市企业动态市盈率为21.2倍，低于美国的31.2倍，但PEG为5.47倍，远高于美国的2.39倍 [40] - A股PEG高达7.78倍，显示中国公司估值实质远高于美国企业 [40] - 美股市值增长中约2/3来自盈利增长，而中国市值增长中21%来自估值扩张 [38] 估值分化成因 - 投资者结构差异：A股散户贡献约80%成交额，平均持股周期不足3个月，决策更依赖政策信号和短期热点 [42] - 政策逻辑不同：中国政策预期驱动风险偏好，美国政策直接推动企业盈利释放 [43] - 货币环境迥异：中国通过降息降准刺激经济，美国维持高利率抑制流动性扩张 [44][45] - 估值基数差异：中国经历低位修复，美股在高位消化 [46] IPO制度启示 - 中国上市公司营收占GDP比重已达69%，逼近美国的75%，大利润准上市公司日益稀缺 [49] - A股IPO企业净利润中位数达1.4亿元，过去三年仅2%的IPO来自亏损企业，而美股接近60% [55] - A股高利润IPO上市后业绩表现不佳，净利润总额连续出现同比下滑10%的现象 [58] - 近年新上市A股公司12个月的平均回报率为-14.4%，中位数为-26.5% [61]

10月28日，新华社授权发布"十五五"规划建议全文。 此外，起表示上游科技的快速突破背景下，中国科技消费快速进步，部分科技消费品在国际市场具备领 先优势，甚至在欧美市场实现高端品牌定位。如石头科技、科沃斯、影石创新等。 智能制造公司中，华东数控：公司主营产品包括数控机床、 普通机床及其关键功能部件。另外， 公司 还掌握动静压结合的主轴支撑、 静压转台、 液压控制系统、 各种附件铣头、 主轴变速箱、 齿轮进给 箱等关键功能部件的核心技术。 步步高、汇嘉时代等为消费零售公司。 *免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议 *风险提示：股市有风险，入市需谨慎 规划建议提到，加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力。要推动量子科技、生物制造、氢能和 核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点；完善新型举国体制，采取超 常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关 键核心技术攻关取得决定性突破等。 国泰海通证券表示，在我国科技实力实现整体性提升的背景下，战略目标已由"追赶"逐步迈向"领先"， 从应对科技领域"卡脖子"到主动参与和引领科技产业竞争。 另 ...

港股市场成为VC/PE退出热门选择 - VC/PE机构对港股市场的态度发生显著转变，从视为“备胎”转为热门选择，几乎每家机构都有已启动或计划赴港IPO的项目 [1] - 这种转变背后既有赚钱效应带来的态度转向，也暗藏退出分化的隐忧 [1] 港股IPO市场活跃度与数据 - 2025年上半年港股市场热度达到高峰，曾出现一天五家公司排队敲锣的景象，多数企业背后有VC/PE机构身影 [2] - 截至2025年第三季度末，香港市场共有69只新股上市，合计融资1829亿元 [2] - 目前有超过200家企业正排队等待在香港进行首次公开募股 [2] 推动态度转变的三大积极变化 - 新股首日破发率大幅降低至24%以下，创下九年来新低 [3] - 消费与新经济企业表现火爆，如“港股三朵金花”蜜雪冰城、泡泡玛特、老铺黄金股价大幅上涨，多家明星机器人及生物医药公司募资数十亿港元 [3] - 2025年上半年通过港股通南下的资金累计净流入规模超7300亿港元，达到去年全年的90%，创历史同期最高纪录 [3] 港股市场吸引企业的核心原因 - 在国内IPO节奏缓慢、门槛较高的背景下，港股市场成为企业规避回购对赌风险和VC/PE寻求快速退出的合适选择 [4] - 许多在国内暂时无法上市但具备一定概念的公司采用“迷你IPO”模式并做市值管理，北上资金喜好炒作此类公司导致股价表现较好 [4] - 短期赚钱效应和股价上涨效应形成正向循环，吸引更多同类公司赴港上市 [4] 港股市场的退出回报与分化现象 - 港交所主板为VC/PE机构贡献了582.03亿元的账面退出回报，居各交易板块首位 [5] - 出现多笔高回报退出案例，如高瓴减持百济神州回报超20倍，蜂巧资本清仓泡泡玛特回报超8倍，国家大基金减持中芯国际回报超10倍 [5] - 市场分化明显，明星企业股价上涨的同时大量普通企业出现破发且流动性岌岌可危，76家新上市企业中有30家股价较上市日下跌，其中12家跌幅超30%，最高跌幅达77% [5][6] - 约30%的公司涨幅超30%，较多集中在生物医药和人工智能赛道 [6] 企业成功上市的关键因素 - 企业质地是关键，赴港上市的根本前提是具备规模性利润与高增长属性 [6] - 强生存能力是长期发展的关键，基本面不佳的企业难以实现退出，股东少量减持就可能引发股价大幅波动 [6] 港股市场的窗口期与生态转变 - 受访机构共识是需抓住当前上市窗口期，建议被投企业加大准备力度、加快推进节奏 [7] - 基于A股IPO节奏较慢，预计短中期内大量企业被引导至港股，港股IPO热度有望持续稳定至少12个月 [7] - 港股市场逻辑发生转变，以生物医药为代表的领域涌现出一批优质企业，新股发行定价相对克制，吸引外资兴趣 [7] - 只有具备基本盘的企业才能拥有较好的持续性，能吸引各类投资人并实现业务发展交易兑现 [7]

市场整体表现 - 恒生指数收盘上涨0.72%至25967.98点，上涨186.21点 [1] - 恒生科技指数收盘上涨0.48%至5951.45点 [1] - 国企指数收盘上涨0.83%至9300.74点 [1] - 主板成交额超过2452亿港元，港股通（南向）净流入超过53亿港元 [1] - 当日911只股票上涨，1221只下跌，1068只收平 [1] 行业板块表现 - 银行、券商、煤炭、石油与天然气、体育用品、博彩等板块多数上涨 [1] - 生物医药、黄金、建材水泥、芯片、房地产等板块多数下跌 [1] - 科网、有色金属、新能源汽车等板块个股表现分化 [1] 个股表现 - 李宁股价上涨6.55%，邮储银行上涨4.59% [1] - 荣昌生物股价下跌10.93%，晶泰控股下跌5.14%，零跑汽车下跌4.48% [1] - 阿里巴巴股价上涨1.67%，成交额超过140亿港元 [2] - 泡泡玛特股价下跌9.36%，成交额超过121亿港元 [2] - 美团股价上涨4.06%，成交额超过106亿港元 [2]

市场表现 - 恒指低开0.5%，恒生科技指数跌0.82%，科网股多数回调 [1] - 医药股反弹，信达生物大涨近10% [1] - 泡泡玛特高开近8%，第三季度整体收益同比增长245%-250% [1] 行业与公司动态 - 信达生物与武田制药达成全球战略合作 [1] - 泡泡玛特第三季度业绩表现强劲 [1] - 欧洲计划增加国防开支，日本高市早苗支持扩大国防支出，全球资本开支可能加速 [1] 全球资金流向 - 全球资金对具有稀缺性和确定性的资产诉求增加，安全性要求上升 [1] - 年初超配美元的资金开始分散或回流，美元指数年初至今下跌8.8% [1] - 资金继续去美元化，并可能向新兴市场进行分散化 [1] - 9月开始发达市场跑输新兴市场，10月假期内MSCI发达市场上涨0.6%，MSCI新兴市场上涨2.2% [1] 香港市场定位 - 中国香港作为亚洲三大金融中心之一和全球最大的离岸人民币中心，有望承接大量由中国资本持有的"美元"回流 [1] - 港股对外资开放投资，与美国市场相关性自2018年起快速降低，9月底约为12%，可作为国际资本分散美元资产配置的核心平台 [2] 港股科技板块前景 - 港股科技汇聚国产AI核心资产，涵盖算力、模型、软件应用和硬件终端等全产业链龙头企业 [2] - 科技板块成为中国资产重估的先锋，短期虽调整但震荡上行趋势未改 [2] - 美联储降息周期开启，全球资金将进一步流入股市，港股有望随势上涨，科技成长板块受益更显著 [2] 相关ETF - 科技全产业链对应港股通科技ETF基金（159101） [3] - 互联网板块对应恒生互联网ETF（513330） [3] - 消费板块对应港股消费ETF（513230） [3] - 医药板块对应恒生医药ETF（159892） [3]

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人| 侯倩楠 报告正文 二、政策高频：二十届四中全会即将召开 2.1 二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开 二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开，届时全会公报及后续公布的建议稿原文或对"十五五"规划给予更多指引。参考"十四五"规划正式落地前，十九 届五中全会即审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》。十九届五中全会结束当天，会议公报披露建 议稿主要内容；四天后，建议稿原文发布，进一步阐释五年规划建议相关细节。 2.2 国务院开展第十六次专题学习聚焦"反内卷" 国务院开展第十六次专题学习聚焦"反内卷"，强调以标准升级促进经济高质量发展。10月15日，国务院第十六次学习，强调以标准升级促进经济高质量发展， 要求优化供给、强化实施并提升国际化水平，持续完善体制机制。会议提出，要强化标准实施，坚持严格监督和优化服务并举，用好检验检测、认证认可等手段推 动标准实施，建立强制性标准实施责任清单，注重在产业政策、政府采购、招投标中引用推荐性标准，引导企业执行高水平标准，深化标准国际合作交流等。 2.3 经济形势专家座谈会 ...

全球资金流向与资产配置逻辑重置 - 2025年全球资金流向出现显著变化，呈现“岛链化配置”特征，即资金从集中于美元资产转向寻找多个独立锚点 [5][6] - 2025年初至9月底，黄金价格上涨43%，白银上涨55%，比特币上涨18%，而美元指数下跌超过10% [6][7] - 欧洲与亚洲股市普遍上涨，德国股市涨28%，意大利涨40%，希腊股市涨72%，韩国股市涨41%，港股涨30%，A股15%的涨幅在全球仅属中等水平 [6][7] 美元体系信用基石动摇 - 2025年4月2日特朗普宣布征收全球关税被视为拐点，其政策动摇了美元体系的信用基石，即美国通过贸易逆差向全球输出美元，而顺差国再将美元投资回美国资产的循环 [9][10] - 特朗普试图将各国持有的短期美债置换为超长期债券，并以外交安全为筹码，此举被市场解读为对美元信用的冲击，而非简单的贸易政策 [11] - 美元资产定价的基础是信心，而地缘政治已成为资金配置中最重要的变量，投资者需为任何资产增加政治风险过滤器 [13][15] 叙事成为资本市场核心驱动力 - 当前资本市场最强驱动力并非基本面而是叙事，即“真实+想象”结合的故事，例如DeepSeek大模型引发的市场热情 [18] - 叙事盛行的原因在于全球政治（如特朗普政策）与科技（如AI突破）的高度不确定性，以及信息结构从自上而下转变为网状扩散，任何人都可能制造“信息瀑布” [22][23] - 资本市场机制会放大叙事效应，故事推高价格，价格反过来强化故事，形成互相喂养的循环，例如AI叙事驱动A股寒武纪（寒王）成为股王，科创50指数估值翻倍 [25][26][28] 中国产业在全球价值链的卡位与升级 - 中国多个产业出现“DeepSeek时刻”，即从边缘弱小突然冲进主流，实现预期重置，例如创新药领域2025年上半年License-out总金额接近660亿美元，原研创新药全球占比从10年前的4%提升至2024年的38% [32] - 通过分析2004、2014、2024年的出口集装箱可见中国产业结构质变，从玩具服装转向半导体、汽车、电池、高精尖材料，在全球价值链复杂网络中完成关键节点卡位 [38][40][41][45] - 中国企业已在多个关键环节占据主导地位，例如90%以上的磷酸铁锂电池、70%以上的多晶硅、50%以上的光模块来自中国，并拥有稀土全产业链优势 [46] 中国企业出海与全球布局深化 - 出海已成为资本市场的硬逻辑，2024年出海TOP100企业整体收益率达32.65%，比其他主板股票高出10个百分点，2025年4月8日至9月底进一步上涨47.85%，超额收益达23个百分点 [65][67] - 出海企业特征包括专注细分赛道、高国际化（海外收入占比常超70%）、高附加值，立讯精密、歌尔股份等已成为国际巨头核心供应商 [69][70] - 出海模式正从“产品出海”迈向“产能出海”，通过将生产环节、研发基地真正“搬出去”以应对贸易摩擦，未来竞争将是“跨国生产网络 vs 跨国生产网络” [71] 中国消费市场的结构性分化与重置 - 中国消费市场呈现“K型消费”与割裂态势，具体表现为“老登股”（如茅台、海天味业）普遍下跌，而“小登股”（如泡泡玛特、老铺黄金）价格翻倍，泡泡玛特市值达4106亿元，超过五家传统消费龙头市值之和 [84][85] - 消费逻辑根本变化源于“后物质价值观”转型，中国约6亿人（人均GDP超1.3万美元）的消费从物质满足转向意义建构，关注体验、审美、身份符号 [88][90][92] - 企业生存法则需从生产者视角的4P转向消费者视角的4C：Consensus（寻找小共识重新定义产品功能）、Context（通过内容与场景创造体验）、Co-creation（用户共创降低试错）、Compounding（数据沉淀形成复利） [102][104][105][110][121][124]

港股市场整体表现 - 恒生指数下跌0.43%或111点，收报25779点 [1] - 恒生科技指数下跌1.36% [1] - 早盘成交额为1562亿港元 [1] 生物科技行业 - 恒生生物科技指数反弹1.72% [1] - 药捷安康-B股价短线拉升42%，成交额超11亿港元 [1] - 康方生物股价上涨超5%，其依沃西HARMONi-6研究结果将在《柳叶刀》和ESMO LBA同步发表 [1] - 荣昌生物股价上涨超5%，其泰它西普治疗系统性红斑狼疮的中国III期临床研究成果于《新英格兰医学杂志》发表 [2] - 百心安-B股价再涨超10%，机构认为其肾动脉去神经术商业化即将加速 [5] 科技与通讯行业 - 中兴通讯股价一度上涨7%，年内累计涨幅已超80%，公司强化智算相关产品研发 [3] - 小米集团-W股价再跌3%，机构称股价波动受多宗新闻热点及市场传闻影响 [8] 航空运输行业 - 航空股再度走高，东方航空股价上涨4.9%，南方航空股价上涨2% [3] - 行业景气好转有望持续，三大航司9月主要运营数据亮眼 [3] 新消费行业 - 新消费概念股集体走高，老铺黄金股价上涨6%，卫龙美味股价上涨3%，泡泡玛特股价上涨超5%，锅圈股价上涨超3% [3] 教育行业 - 教育股拉升上扬，思考乐教育股价上涨超18%，新东方-S股价上涨超6% [4] 能源运输行业 - 中远海能股价上涨超4%，9月原油轮市场需求表现强劲，多重因素下VLCC运价有望走强 [6] 其他个股异动 - 比特策略股价下跌超9%，被香港证监会点名股权高度集中 [7]

双十一预热趋势 - 双十一预热起点逐年提前 商家9月中旬启动内部筹备 9月底前完成备货定价和营销方案制定 [1] - 双十一从单日大促演变为持续三个多月的购物季 平台竞争消费者第一印象的初衷推动提前启动 [1] 消费市场趋势 - 2025年第二季度消费市场呈现政策技术双轮驱动普惠型升级 以旧换新补贴推动家电显著增长 节能产品市占率提升 [4] - 消费内容向专业化实用化转型 旅游出行依托暑期消费热度攀升 金融服务讨论升温 [4] - 质量体验驱动精细化需求 文化娱乐沉浸式体验增长但面临同质化 服饰鞋包注重功能舒适性 [4] - 健康需求全年龄层覆盖 Z世代消费偏好文化娱乐49% 科技尝鲜48% 健康养生45% [5] 平台竞争态势 - 快手双十一分两阶段：10月预售补贴 正式期多元活动 投入180亿流量补贴蓄水期 全周期数千亿流量补贴 提供20亿用户红包和10亿商品补贴 [7] - 京东推出VALUE方法论 通过五步链路转化流量 提供20亿红包和亿级流量激励 设立百大增长俱乐部提供充值返等权益 [7] - 淘宝天猫通过直播解读双十一规则策略 [8] 电商新势力 - 中品维度分布式电商平台上线 将数据权益和流量所有权归还参与者 通过智能合约实现价值自动分配 [10] - 平台聚焦消费者基础和市场创新 工厂直链消费者省去中间环节 业务覆盖全国 已形成5万分布式电商 目标打造21万分布式电商矩阵 [11] 消费品类数据 - 旅游出游消费同比增速871% 电子游戏431% 金融服务400.8% 艺术收藏158.1% 本地生活124.1% [9] - 文化娱乐消费同比增速109.5% 房产置业103.5% 医疗健康73% 图书音像51% 玩模乐器33.4% [9]