报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][5][11] 报告的核心观点 - 24/25财年公司收入+11.6%，归母净利润+14.3%，在旺季暖冬背景下展现较强经营韧性 渠道及产品结构变化致品牌羽绒服毛利率下滑，费用优化助力净利率稳中有升，现金流与存货周转效率保持健康 预计FY26 - FY28公司净利润为39.1亿、43.4亿、47.6亿人民币，当前市值对应FY26PE12X [1] - 波司登定位中高端市场，聚焦羽绒服主航道，拓展“时尚功能科技服饰”赛道，拓展产品品类，优化渠道质量，打造标杆门店 多品牌发力满足不同客群差异化需求 [11] 报告各部分总结 公司业绩情况 - 24/25财年公司营业收入同比+11.6%至259.0亿人民币，其他收入4.9亿人民币（同比+128%，系政府补贴增加） 经营利润同比+12.9%至49.7亿人民币 股东应占溢利同比+14.3%至35.1亿人民币，商誉减值1.71亿人民币（同比+144%，系女装业务计提减值） 每股普通股派发末期股息22港仙，全年派息率约84% [8] 品牌羽绒服业务 分品牌营收 - 24/25财年波司登品牌营收同比+10.1%至184.8亿人民币，占品牌羽绒服营收比重85.3% 雪中飞、冰洁营业收入为22.1亿人民币（+9.2%）、1.3亿人民币（-12.9%） [2] 分渠道营收 - 24/25财年线上、线下营收为74.8亿人民币（+9.4%）、141.9亿人民币（+11.9%），占品牌羽绒服营收比重为34.5%、65.5% 自营、批发渠道营收为150.9亿人民币（+5.2%）、57.2亿人民币（+24.3%），占比为69.6%、26.4% [2] 零售网点情况 - 截至2025年3月31日，品牌羽绒服零售网点较上财年净增加253家至3470家，自营、第三方经营零售网点数量分别为1236家（+100家）、2234家（+153家），一二线城市渠道占比31.2% 波司登零售网点3207家（+210家，自营+76家，第三方经营+134家）、雪中飞零售网点263家（+43家） 冰洁仅线上销售 [2] 其他业务情况 - 贴牌代工：24/25财年营收同比+26.4%至33.7亿人民币，营收占比13.0% 前五大客户占比90.4% [3] - 女装：营收同比-20.6%至6.5亿人民币，营收占比2.5% 杰西、邦宝、柯利亚诺&柯罗芭营业收入同比-16.4%、-25.7%、-21.3% [3] - 多元化服装：营收同比+2.8%至2.1亿人民币 飒美特校服营收同比+3.0%至1.9亿人民币 [3] 盈利能力情况 总体盈利能力 - 24/25财年公司毛利率同比-2.3pct至57.3% 分销开支占收入比重-1.8pct，行政开支占收入比重-0.1pct 经营溢利率+0.3pct至19.2% 净利率+0.4pct至13.6% [4] 分业务毛利率 - 品牌羽绒服毛利率同比-1.6pct至63.4%，波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为69.0%（同比-0.6pct）、42.8%（-3.2pct）、24.2%（-15.0pct） [4] - 贴牌加工毛利率同比-1.5pct至19.1% [4] - 女装毛利率同比-4.3pct至63.2% [4] - 多元化服装毛利率同比+1.5pct至21.7% [4] 现金流与周转效率情况 - 24/25财年公司存货周转天数+3天至118天，应收账款周转天数19天同比持平 经营现金流净额同比-46%至39.8亿元，是归母净利润的1.13倍 [11] 盈利预测情况 - 预计FY26 - FY28年公司营业收入为285亿、313亿、342亿人民币，同比增速为10%、10%、9% 净利润为39.1亿、43.4亿、47.6亿人民币，同比增速为11%、11%、10% [11] 基础数据情况 - 总股本11544百万股，香港股11544百万股 总市值51.5十亿港元，香港股市值51.5十亿港元 每股净资产1.5港元，ROE（TTM）20.8，资产负债率37.9% 主要股东为梅冬，持股比例63.6299% [5] 股价表现情况 - 1m、6m、12m绝对表现为1%、8%、10%，相对表现为-3%、-13%、-27% [7] 财务数据与估值情况 |会计年度|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|23214|25902|28508|31312|34194| |同比增长|38%|12%|10%|10%|9%| |营业利润(百万元)|4251|4646|5317|5928|6530| |同比增长|61%|9%|14%|11%|10%| |归母净利润(百万元)|3074|3514|3908|4340|4763| |同比增长|44%|14%|11%|11%|10%| |每股收益(元)|0.28|0.30|0.34|0.38|0.41| |PE|14.5|13.4|12.0|10.8|9.9| |P B|3.2|2.8|2.6|2.3|2.2| [10] 财务预测表情况 - 包含资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，如流动资产、现金及现金等价物、经营活动现金流等在不同财年的预测值 [12] 主要财务比率情况 | |FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业收入|38%|12%|10%|10%|9%| |年成长率 - 营业利润|61%|9%|14%|11%|10%| |年成长率 - 净利润|44%|14%|11%|11%|10%| |获利能力 - 毛利率|59.6%|57.3%|57.5%|57.7%|57.9%| |获利能力 - 净利率|13.2%|13.6%|13.7%|13.9%|13.9%| |获利能力 - ROE|22.4%|20.8%|21.3%|21.7%|21.9%| |获利能力 - ROIC|18.8%|20.5%|20.8%|21.1%|21.3%| |偿债能力 - 资产负债率|46.4%|37.9%|37.4%|37.0%|36.7%| |偿债能力 - 净负债比率|9.6%|3.3%|2.7%|2.5%|2.3%| |偿债能力 - 流动比率|1.7|2.0|2.2|2.3|2.4| |偿债能力 - 速动比率|1.4|1.6|1.8|1.9|1.9| |营运能力 - 资产周转率|0.9|0.9|1.0|1.0|1.0| |营运能力 - 存货周转率|3.2|3.1|2.9|2.9|2.9| |营运能力 - 应收帐款周转率|8.8|8.5|8.4|8.4|8.4| |营运能力 - 应付帐款周转率|2.3|2.1|2.2|2.2|2.2| |每股资料(元) - 每股收益|0.28|0.30|0.34|0.38|0.41| |每股资料(元) - 每股经营现金|0.67|0.00|0.39|0.39|0.41| |每股资料(元) - 每股净资产|1.26|1.47|1.59|1.74|1.89| |每股资料(元) - 每股股利|0.23|0.27|0.28|0.32|0.35| |估值比率 - PE|14.5|13.4|12.0|10.8|9.9| |估值比率 - PB|3.2|2.8|2.6|2.3|2.2| |估值比率 - EV/EBITDA|8.9|9.4|7.4|7.2|6.8| [14]

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 今年以来的规模以上工业企业营收增速，在经历 1-2 月（较去年年度）、 3 月连续两个月回升后，又经历 4 月、 5 月连续两个月放缓。 5 月单 月同比降至 0.8% 。前 5 个月营收累计同比为 2.7% ，仍属于较典型的经济名义增长中枢不足下的营收增速。 第二， 利润边际变化幅度大于营收。 5 月当月利润同比下降 9.1% ，为去年 10 月以来最低，拖累前 5 个月利润累计同比下降 1.1% ，年度利润增速在 3 月转正后， 5 月再次转负。 据万得数据（下同），今年前 5 个月规上工业企业营业收入同比增长 2.7% ，低于前值 3.2% 。 第三， 如何理解 5 月企业盈利增速的明显走弱？我们理解一是量价共振， 5 月工增同比由 6.1% 降至 5.8% ， PPI 同比由 -2.7% 降至 -3.3% ；二是 投资收益短期扰动放大了利润下降斜率，统计局指出"投资收益高基数下拉 1-5 月规上工业企业利润增速 1.7 个点"；三是石油开采、汽车等大行业利润降 幅扩大较多，应分别受原油价格波动、" ...

文 ｜ 黄绎达 编辑 ｜ 郑怀舟 来源｜ 36氪财经（ID：krfinance） 封面来源 ｜ 视觉中国 以下文章来源于36氪财经 ，作者黄绎达 郑怀舟 36氪财经 . 36氪旗下官方账号。洞见市场，比99%的投资者更聪明。 未来大盘向上弹性有限， 投资者仍需保持谨慎。 本周（6月16日~20日）A股大盘震荡下行，上证指数在周内微跌0.51%，于6月20日收盘报收3360点；万得全A指数本周下跌1.07%。 板块方面，本周，申万31个一级行业中，只有银行、通信这两个行业板块上涨，美容护理、纺服、医药生物、有色、社服等板块在本周领跌。 风格方面，红利、大盘股相对占优，中小盘、科创则存在不同程度的分化。 反映到宽基/风格指数上，红利指数、富时中国A50在本周上涨，上证50、中证 红利，科创100、沪深300等指数相对抗跌，北证50、创成长、中证2000等指数领跌。 港股大盘的走势与A股相当，恒生指数周内下跌1.52%；恒生科技指数在本周下跌2.03%。板块方面，12个恒生行业指数，只有资讯科技在本周上涨，医疗保 健、能源、原材料等行业板块在本周跌幅较深。 海外大类资产方面，美股三大指数在本周表现分化，道琼斯、纳斯 ...

本周（6月16日~20日）A股大盘震荡下行，上证指数在周内微跌0.51%，于6月20日收盘报收3360点；万 得全A指数本周下跌1.07%。板块方面，本周，申万31个一级行业中，只有银行、通信、电子这三个行 业板块上涨，美容护理、纺服、医药生物、有色、社服等板块在本周领跌。 港股 港股大盘的走势与A股相当，恒生指数周内下跌1.52%；恒生科技指数在本周下跌2.03%。板块方面，12 个恒生行业指数，只有资讯科技在本周上涨，医疗保健、能源、原材料等行业板块在本周跌幅较深。 美股 美股三大指数在本周表现分化，道琼斯、纳斯达克上涨，标普500下跌； 一周利好 诺和诺德公布司美格鲁肽最新研究结果：增加剂量可实现更显著减重效果，安全性一致 在美国芝加哥举行的美国糖尿病协会（ADA）科学年会上，诺和诺德公布了针对不伴糖尿病的肥胖症 患者的STEP UP 3b期临床试验结果。STEP UP试验表明，在第72周时，接受更高剂量的Wegovy（减重 版司美格鲁肽7.2 mg）治疗的受试者相较于安慰剂组实现平均21%的体重降幅，其中三分之一的受试者 体重降幅达25%或以上。 加拿大Wharton医疗诊所医学主任、研究主要作者Se ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 纺服机械行业景气度修复，内销和出口均实现稳步增长，为杰克股份全球化布局提供较强支撑 [5] - 杰克股份正加速智能化转型，聚焦高端AI缝纫机及人形机器人开发，有望开辟全新增长极，其人形机器人产业化进程或成估值提升重要催化剂 [6] - 杰克海外业务高端化转型兑现，毛利率提升引领增长质量，正从“规模扩张”向“高质量出海”切换，海外市场有望进一步打开利润空间 [7][8] 纺服机械行业情况 - 2024年缝制机械行业销售、出口等核心指标转正，内销总量达235万台，同比增长27%，出口额34.24亿美元，同比增长18.39%，月均出口额净增0.44亿美元，我国工业缝纫机总产量685万台，同比增长22.32% [5] - 驱动行业增长的核心动能来自发达经济体及新兴市场的持续发力，行业工业机库存80余万台，同比增长6.74%，显著低于产量增速，供需关系健康，叠加全球纺织产业链重构与智能化升级趋势，行业复苏势头具备持续上行动力 [5] 杰克股份业务进展 - 计划2025年下半年推出高端AI智能缝纫机，2026年下半年发布应用于服装制造场景的人形机器人，该人形机器人作为战略级产品，深度融合自动化技术，旨在提供客户场景解决方案，硬件依托成熟供应链，具备轻资产优势，核心软件算法自研构建壁垒 [6] - 海外业务通过“营销铁三角”模式在越南、柬埔寨建立头部客户样板工厂，并推动联合创新模式从国内延伸至海外，实现需求匹配与商业化落地 [7] - 2024年全年海外毛利率较2023年提升3.88pct至37.27%，显著高于同期内销毛利率水平28.15%，衬衫牛仔智能缝制产业收入1.82亿元，同比高增25.12% [7] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为69.4、78.25、87.32亿元，EPS分别为2.10、2.56、2.99元，当前股价对应PE分别为17.1、14.1、12.0倍 [9] 财务数据 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|6,094|6,940|7,825|8,732| |增长率（%）|15.1%|13.9%|12.7%|11.6%| |归母净利润（百万元）|812|1,009|1,227|1,448| |增长率（%）|50.9%|24.2%|21.6%|18.1%| |摊薄每股收益（元）|1.68|2.10|2.56|2.99| |ROE（%）|17.1%|19.2%|20.8%|21.8%|[11] |毛利率|32.8%|34.4%|35.2%|35.9%| |四项费用/营收|19.3%|19.3%|18.6%|18.2%| |净利率|13.6%|14.8%|16.0%|16.9%| |资产负债率|39.6%|43.6%|42.9%|41.8%| |总资产周转率|0.8|0.7|0.8|0.8| |应收账款周转率|5.6|3.5|5.4|5.5| |存货周转率|4.5|3.8|3.8|3.7| |每股数据(元/股) - EPS|1.68|2.10|2.56|2.99| |每股数据(元/股) - P/E|21.4|17.1|14.1|12.0| |每股数据(元/股) - P/S|2.8|2.5|2.2|2.0| |每股数据(元/股) - P/B|3.8|3.4|3.0|2.7|[12]

今年以来—— ●国省政策持续发力，推动全省工业经济运行总体平稳 ●在外部冲击影响加大的背景下，各项工业经济指标稳定增长 ●尽管工业经济发展仍面临一定压力，"进"的势能仍在不断叠加 "接下来，各地要倒排工期、挂图作战，全力稳存量、添增量、降减量，力争全省工业经济实现'时 间过半、任务过半'。"6月12日，全省工业领域攻坚"双过半"暨赋能市（州）工作视频会议召开，"你追 我赶"的冲刺氛围充满会场。 目前，上半年经济工作全面进入压线冲刺关键阶段。冲刺全省工业领域"双过半"，四川面临何种形 势？该如何攻坚半年目标？ 看形势 主基调是"稳"、大方向在"进" "成都组织100余户企业赴欧洲、中东、中亚等地开拓市场，签订采购合同金额超60亿元。"会上， 成都市经济和信息化局相关负责人亮出"成都造"出海"抢"订单的成绩单。眉山市经济和信息化局相关负 责人也同步积极信号：今年以来，眉山锂电、电子信息、医药等重点产业总体增长稳定。 从全省工业来看，主基调是"稳"、大方向在"进"。今年以来，国省各项政策持续发力，推动全省工 业经济运行总体平稳。在外部冲击影响加大的背景下，各项工业经济指标稳定增长，显得十分可贵。尽 管工业经济发展仍 ...

从盲盒收藏热到复古零食兴起，当"保持童真"成为年轻人的生活哲学，一种名为"Kidult经济" 的千亿级 新经济形态正逐渐形成。"Kidult经济"是怎样的存在？一起来看看吧~ Kidult是什么？消费力有多强？ "Kidult"是"kid"（孩子）和"adult"（成人）的组合词，指那些对传统儿童爱好感兴趣的、年龄范围在20 岁+至50岁+的成年人。这一群体催生并正在壮大着独特的"Kidult经济"。 Kidult经济之所以兴起，其价值或主要源于两个方面： 1、满足解压需求：随着生活压力越来越大，如今的成年人希望从简单的事物中找到安慰。重温童年乐 趣，已经成为压力之下的成年人一种治疗解决方案。 2、实现身份认同：Kidult群体在社交媒体上活跃，乐于分享与玩具相关的体验和收藏，形成了一种独 特的社交文化。 市场数据清晰地印证了这一趋势。根据市场分析机构Circana的数据，尽管美国整体玩具销售额在2023 年下降了8%，但成人消费板块逆势增长8%，以17.3%的占比、约67亿美元的整体销售额，展现强劲韧 性。 （资料参考：环球时报《Kidult热潮席卷全球 怀旧玩具销售"逆势上涨"》，2025.1.20） 欧 ...

国内市场 - 2025年5月制造业PMI为49.5，环比变动0.5；4月工业增加值同比增加6.1%，环比变动 -1.6%；4月服务业生产指数同比增长6%，环比变动 -0.3%[2][10] - 2025年4月社会消费品零售总额当月同比5.1%，环比变动 -0.8%；4月进口金额当月同比 -0.2%，环比变动4.2%；4月出口金额当月同比8.1%，环比变动 -4.2%[26] - 2025年4月城镇调查失业率5.1%，环比变动 -0.1%；4月CPI同比增长 -0.1%，环比变动0%；PPI当月同比 -2.7%，环比变动 -0.2%[35] - 2025年4月社会总规模当月值为8.7万亿元，环比变动0.3万亿元；4月M1当月同比1.5%，环比变动 -0.1%；M2当月同比8%，环比变动1%[44] 海外市场 - 2025年5月美国ISM制造业PMI录得48.5，环比变动 -0.2；Markit制造业PMI录得52，环比变动1.8；服务业PMI商务活动录得53.7%，环比变动2.9%[50] - 2025年5月欧元区制造业PMI录得49.4，环比变动0.4；服务业PMI录得49.7，环比变动 -0.4[52] - 2025年5月日本制造业PMI录得49.4%，环比变动0.7%；服务业PMI录得51%，环比变动 -1.4%[52] - 2025年5月美国新增非农就业139千人，环比变动 -8千人；失业率录得4.2%，环比变动0%[58] - 2025年4月美国CPI当月同比2.3%，环比变动 -0.1%；核心CPI当月同比2.8%，环比变动0%；PCE当月同比2.1471%，环比变动 -0.165%；核心PCE当月同比2.5225%，环比变动 -0.143%[61] 其他信息 - 6月5日晚中美领导人通话，专注经贸问题并约定展开下一阶段谈判，具体时间和地点待定[2]

近日,式胜火锅户 因的一条自动化生产 生产酸菜风味色。 复俊林 摄(C视觉) 9 大制造业产业链 绿色化工产业链 智能网联新能源 汽车产业链 低空经济 产业链 医药健康产业链 氢能产业链 轻纺服装产业链 新材料产业链 电子信息产业链 合旦中料立川站 近日，武胜火锅产业园的一条自动化生产线上，工人忙着包装产品。夏俊林 摄（C视觉） 6月3日一早，邻水县经济合作中心主任李狄一到办公室，就召集股室负责人商讨、摸排招商信息名单，为接 下来开展招商引资"点对点"行动做准备。在不久前举行的第二十届西博会上，邻水县8家新能源汽车企业携40余 件"邻水造"产品集中亮相，吸引了国内多家新能源汽车上、下游产业链企业咨询洽谈。"要加大对有合作意向的企 业的跟踪力度，力争早日签约、早日建设、早日投产。"李狄说。 近年来，广安坚持"建圈强链、提档升级、向新求质"三向发力、加速构建现代产业体系，精心选育智能网联 新能源汽车、低空经济等9条制造业产业链，促进产业提质增效。邻水县正是智能网联新能源汽车产业链的重要承 载地。 本届西博会上，广安9条制造业产业链集中亮相，展现城市新形象，积极开拓新市场。 华蓥企业四川领神航新材料科技有限公司带来 ...

报告核心观点 - 对多个行业和公司进行分析，涵盖宏观策略、行业动态、公司业绩等方面，部分行业和公司有投资机会，如人形机器人产业有望加速落地，建筑建材板块或受益政策倾斜等 [7][17][14] 宏观与策略 固定收益周报 - 本周特别国债发行1760亿，国债净融资和新增地方债发行在不同周有不同规模，截至第22周广义赤字累计4.7万亿，进度39.3%，政府债净融资累计6.3万亿，超去年同期3.6万亿 [7] - 国债第22周净融资0亿，第23周1980亿，累计2.7万亿，进度40.2%；地方债净融资第22周1374亿，第23周505亿，累计3.7万亿，超去年同期2万亿 [7] - 新增一般债、新增专项债、特殊再融资债、城投债在不同周有不同发行和净融资情况，截至本周城投债余额约10.5万亿 [8] 行业与公司 纺服行业专题 - 特朗普对等关税政策关键时点不确定，7月8日暂缓令到期，各品牌明确关税影响利润，美国收入占比、采购占比不同，影响有差异 [8][9] - 品牌采取短期应急和长期应对措施，预计带来行业整合尾部出清，利润率高、对美业务敞口低的供应商扩大份额 [9] - 纺企产能分布不同，对美收入敞口和净利率有差异，推荐申洲国际、华利集团等优质纺织制造企业 [10][12] 银行行业专题 - 分析稳定币定义、发行机制、发展历程、市场格局、商业模式，解读香港《稳定币条例》及各国监管法案比较 [12] 建筑建材双周报 - 长三角熟料价格推涨，化债进度加速，2025年1 - 5月专项债和特殊再融资债发行情况良好，将用于消化账款 [13] - 水泥上周全国价跌，后期或企稳反弹；玻璃均价环比跌，短期承压；玻纤无碱粗纱市场延续跌势 [13][14] - 建材推荐消费建材龙头，关注长三角熟料涨价相关企业和玻纤龙头；建筑推荐低估值建筑央企等相关企业 [14][15] 汽车行业周报 - 本周国信人形机器人指数下跌3.88%，弱于沪深300和上证综合指数，年初至今上涨8.4% [15] - 行业动态包括马斯克言论、公司发布计划、企业合作等，政府有设立基金和发布政策，多家企业有融资动态 [16] - 核心观点是人形机器人产业有望加速落地，2025年或成爆发起点，推荐总成、减速器等环节相关企业 [17] 公用事业行业专题 - 公用事业行业有“刚需”属性，能源结构低碳化转型，电力、燃气、水务等细分行业有发展趋势 [18][19] - 中证全指公用事业指数聚焦行业龙头，市值风格偏大盘，配置以电力为主，持仓集中，估值低位，有投资价值 [20] 化工行业月报 - 5月布伦特和WTI原油期货均价环比下跌，受关税政策、地缘局势、OPEC+增产等因素影响 [21] - OPEC+7月延续增产41.1万桶/天，预计2025年布伦特油价中枢65 - 75美元/桶，WTI油价中枢60 - 70美元/桶 [22][23] - 推荐中国海油、中国石油等相关标的 [23] 互联网行业2025年6月投资策略 - 5月恒生科技指数单月上涨1.63%，估值略有回升，人工智能和互联网行业有多项动态 [24][25] - 互联网一季报业绩稳健，电商竞争激烈，AI业务场景受益，推荐腾讯音乐、网易等防守型标的 [26] 中广核矿业公司快评 - 新签三年长协，固定价提升，现货价比例提高，业绩弹性增强，铀价有望打开上升通道 [27][28] - 上调公司25 - 27年归母净利润预测，维持“优于大市”评级 [28] 湖北宜化公司快评 - 宜昌新发投完成股权过户，新疆宜化成控股子公司，公司实现产业链整合，增强盈利能力 [29][30] - 预计增厚利润，维持公司2025 - 2027年营收和归母净利润预测，维持“优于大市”评级 [30] 小鹏汽车海外公司财报点评 - 2025Q1小鹏汽车营收、销量增长，净利润亏损减少，汽车和服务及其他收入增长原因不同 [31][32] - 研发与经营活动降本增效，毛利率与净利率提升，新车型上市表现好，维持盈利预测和“优于大市”评级 [33][34] 禾赛科技海外公司财报点评 - 2025Q1公司收入增长，净利润亏损减少，产品和服务收入增长原因不同 [34] - 毛利率同环比双升，费用率下降，ADAS业务发布新产品、有新客户，机器人领域业务有合作 [34][35][36] - 维持盈利预测和“优于大市”评级 [37] 市场数据 商品期货 - 展示黄金、白银等商品收盘价和涨跌幅 [39] 全球证券市场统计 - 展示道琼斯、德国DAX等指数最新收盘价、涨跌幅和波动率 [43] 沪深港通资金流入流出Top10 - A股资金流入流出前十部分数据无，港股资金流入中国银行等，流出小米集团 - W等 [45][46]