A股市场整体态势 - 市场进入缩量震荡阶段，量化及赚钱效应指标回落至中性区间，但资金“抄底”意愿仍存，投资者情绪回调幅度或相对有限 [1] - 短期大盘趋势偏强，但增量资金入场未见明显 [7] - 上证指数本周大概率创新高，因外盘走势好转，美股大涨有望带动A股 [10] - 创业板指数11月走势偏弱，与机构资金调仓换股有关，计算机、机械、医药、基础化工和国防军工等行业市值上涨但盈利变化为负 [10] 行业配置策略 - 建议仓位向哑铃配置迁移：科技为短期市场主线，关注恒生科技、A股算力、机器人等低位标的；红利板块具备防御性；可左侧布局预期偏弱但风险消化充分的顺周期消费板块 [1] - 主力资金净流入行业板块前五为食品、医药、中药、环保、固废处理；概念板块前五为大农业、钠电池、新零售、石墨烯、流感 [1] - PCB板块有所回调，但AI PCB行业底层增长逻辑未变，龙头厂商业绩预期逐步兑现，估值存在上修空间，后续存在密集潜在催化 [5] 煤炭行业 - 煤炭板块周期底部确认在2025年第二季度，供需格局显现逆转拐点，下行风险充分释放 [3] - 自9月15日启动上涨以来，煤价已超过770元/吨，呈现超预期上涨态势，核心原因是5月以来行业供需格局发生根本性逆转 [3] - 当前煤价接近短期高点，冬季或小幅回落但空间有限，中期向上趋势不会改变 [3] 黄金与避险资产 - 市场避险情绪攀升，黄金标的表现强势，短期金价或宽幅震荡 [3] - 若市场避险情绪调整叠加多头获利了结，商品和股票价格或宽幅震荡 [3] - 中长期看，美国联邦政府债务风险仍存，美元地位面临挑战，全球货币体系重构下，黄金仍有持续表现机会 [3] - 如果特朗普掌控美联储，从债市逃离的小部分资产将极大推升金价 [10] 锂电池行业 - 2025年储能政策推动储能电池需求超预期增长，单车带电量提升及以旧换新政策带动动力电池需求提高，全球储能及动力电池景气度有望延续 [5] - 锂盐需求料继续超预期，锂行业投资高峰期已过，供应增速预计逐步下滑，9月锂盐冶炼厂库销比为28%，降至2022年水平 [5] - 预计2025-2028年全球锂行业供应过剩量分别为10.1/7.8/2.9/1.1万吨，供需将逐渐转为紧平衡，锂价底部有望抬升，预计2026年锂价运行区间为8-10万元/吨 [5] - 建议关注锂价触底反弹过程中可能受益的低成本标的及拥有优质矿山资产的公司 [5]

市场表现 - 11月11日午后国防军工板块低位震荡，权重股普跌，中国船舶、中航沈飞、航发动力跌逾1%，光启技术重挫4% [1] - 场内热门国防军工ETF（512810）跌近1%，连续3日调整，但全天溢价交易，显示买盘态度积极 [1] - 此前5日，合计逾1376万元资金低吸国防军工ETF筹码 [1] 基本面分析 - 季度报表已显示出逐季改善趋势，进入四季度，预计“十五五”相关订单有望逐步落地，叠加军贸催化，国防军工行情或将再次上行 [2] - 国防军工ETF（512810）79只成份股中68只实现盈利，占比达86%，其中半数以上实现同比正增长 [4] - 成份股中有15股净利润同比增速超100%，楚江新材、高德红外净利同比增幅分别超过20倍及10倍 [4] 成份股业绩亮点 - 高德红外三季度营业收入30.6795亿元，同比增长69.2745%，归属母公司净利润5.8194亿元，同比增长1058.9506% [2] - 楚江新材三季度营业收入441.9135亿元，同比增长13.2914%，归属母公司净利润3.5517亿元，同比增长2089.4870% [2] - 航天科技三季度归属母公司净利润0.9489亿元，同比增长976.7834% [2] - 中国长城三季度营业收入102.9532亿元，同比增长7.1782%，归属母公司净利润0.1607亿元，同比增长102.3365% [2] 投资工具概况 - 国防军工ETF（512810）覆盖“商业航天 + 低空经济 + 可控核聚变 + 大飞机 + 深海科技 + 军用AI”等诸多热门题材，是融资融券+互联互通标的 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 军工行业将进入上升周期，四季度进入订单交付与确收旺季，建议加大行业关注度 [3] - 根据四中全会“十五五”规划建议，军工行业将进入新一轮提质增量的上升周期 [3] - 军贸开启供需共振大格局，全球地缘政治不确定性增加，中国产品性能和供给能力获得认可，预计需求与供给将持续强烈共振 [3] - 行业业绩整体见底，前三季度同比降幅收窄，预计Q4将恢复同比正增长，且提速趋势将持续 [3] - 重点关注四大方向：下一代主机装备、无人/反无武器、信息化/智能化、军贸体系化出口 [3] 市场回顾 - 上周申万国防军工指数下跌0.47%，中证军工龙头指数下跌0.42%，同期上证综指上涨1.08%，沪深300上涨0.82%，创业板指上涨0.65% [1][4] - 国防军工板块涨幅在31个申万一级行业中排名第25位 [1][4] - 中证民参军指数平均跌幅为1.81% [1][4] - 涨幅前五个股：航天智装（25.45%）、三角防务（25.28%）、赛微电子（17.03%）、国瑞科技（14.59%）、宝胜股份（12.05%） [1][4] - 跌幅前五个股：航新科技（-17.2%）、东华测试（-8.78%）、旋极信息（-7.33%）、高德红外（-6.7%）、北化股份（-5.32%） [1][4] 军工板块估值变化 - 当前申万军工板块PE-TTM为78.66，位于2014年1月至今估值分位66.57%，位于2019年1月至今估值分位93.31% [12] - 细分板块中估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [12] 重点标的估值 - 重点标的合计总市值15,003.1亿元，2024A归母净利润257.6亿元，2025E为323.4亿元，2026E为405.2亿元，2027E为490.9亿元 [21] - 重点标的PE估值：2024A为58倍，2025E为46倍，2026E为37倍，2027E为31倍 [21] - 高端战力组合包括：中航沈飞（总市值1,690.6亿元）、中航成飞、内蒙一机、菲利华、金天钛业、航天电器等 [3] - 新质战力组合包括：紫光国微（总市值669.8亿元）、成都华微、芯动联科、航天电子、华秦科技等 [3]

市场情绪与仓位状况 - 上证指数多次站上4000点，市场震荡向上，专业投资人面临抉择时刻 [1] - 限购与封盘的公私募数量持续增加，市场谨慎情绪升温，但股票私募仓位指数达80.16%，为年内首次突破80%整数关口 [1][2][4] - 基金经理维持积极仓位，对股市中长期表现抱有期待，市场下跌时有抄底资金介入 [4] 结构性行情的驱动力与展望 - 行情驱动力来自中国优势产业全球竞争力的提升与政策持续发力，经济复苏态势为指数提供支撑 [1] - 市场存在两重底层逻辑支撑：无风险收益率下行提升权益资产配置重要性，以及全球科技浪潮与中国企业出海带来的产业机遇 [4] - 中长期趋势不改的原因包括美联储降息周期开启、科技产业快速发展、扩内需政策持续落地 [4] 科技板块的投资策略与轮动 - 科技股为公私募贡献大量超额收益，但部分龙头股市值偏大，短期再创新高难度较大，投资重点转向景气度外溢方向如存储、电力设备、芯片 [6] - 结构性行情驱动力从估值扩张转向业绩验证，资金从追逐高增长转向均衡与性价比，需更注重止盈与轮动，关注AI硬件、机器人等方向 [6] - 公募权益类基金在11月首周主要增持电子、汽车和有色金属，减持通信、银行和国防军工，百亿级私募对部分估值脱离基本面的科技股进行获利了结 [7] 科技领域的新变化与关注方向 - 半导体板块核心变化围绕模型推理需求推动存储周期向上，以及多模态模型和应用显著发展展开 [8] - 值得关注的方向包括TPU芯片可能出现的结构性提升或从0到1的突破机会，以及视频模型相关的国产算力产业链 [8] - 近一个月机构调研频次约4.2万次，调研频次最高的行业为半导体、医疗设备和通用设备，11月以来为消费电子、半导体和通用设备 [11] 未来重点布局方向 - 2026年重点关注科创与周期两大方向：以AI为核心的科创板块、创新药板块，以及供给端好转、需求端上行的周期行业如稀土、铜铝、锂等 [9] - AI革命从算力建设向电力建设延伸，国内半导体取得突破，服务型与情绪价值型消费崛起，将为细分领域带来成长空间 [9] - 看好AI硬件方向如手机、眼镜、智驾，这些板块能见度高且估值相对合理 [10] - 港股的创新药、AI等板块处于结构成长早期阶段，上涨具有基本面支撑，具备中长期配置价值，AI应用或将迎来全面上涨机会 [11]

市场情绪与仓位状况 - 市场震荡上行，上证指数多次站上4000点，专业投资人面临抉择时刻，市场谨慎情绪升温但公私募仓位仍保持高位[5] - 截至2025年10月31日，股票私募仓位指数达80.16%，为今年以来新高，且是该指数年内首次突破80%整数关口[7] - 不同规模股票私募仓位存在差异，其中50亿—100亿规模私募近一月仓位指数最高，在10月17日达到87.35%，而20亿—50亿规模私募仓位相对较低，在10月10日为76.49%[2] 机构投资策略与布局 - 机构投资难度提升，但认为结构性行情的驱动力来自中国优势产业全球竞争力的提升与政策持续发力，未来这些驱动力仍将延续[3] - 市场存在两重底层逻辑支撑：无风险收益率下行背景下权益资产配置重要性提升，以及全球科技浪潮带来的产业机遇和中国企业全球化成长的叙事[7] - 年末是机构布局来年的关键时点，重点关注科创与周期两大方向，AI为核心的科创板块和创新药板块代表未来发展方向[11] 科技板块投资动向 - 科技股为公私募贡献大量超额收益，临近年末对该板块的组合优化已成为机构核心战略决策，投资驱动力从估值扩张转向业绩验证[8] - 部分机构在9月便进行组合优化，适时兑现部分收益，增配景气度与上行确定性更高的电子板块头部企业[9] - 11月首周公募权益类基金主要增持电子、汽车和有色金属行业，主要减持通信、银行和国防军工行业[9] - 近一个月机构调研频次约4.2万次，调研频次最高的行业为半导体、医疗设备和通用设备[12] 细分领域投资机会 - AI产业链从上游芯片到中下游已完成一轮完整演绎，当前重点在景气度外溢的方向，如存储、电力设备、芯片等[8] - 半导体板块核心变化围绕模型推理需求推动存储周期向上，以及多模态模型和应用显著发展而展开，关注TPU芯片和视频模型相关产业链[10] - 周期行业在"反内卷"政策下供给端状况好转，稀土、铜铝、锂及部分化工品受AI发展影响需求端处于上行阶段[11] - 港股医药、科技板块也是基金经理积极挖掘方向，认为创新药、AI等新兴产业仍处于结构成长的早期阶段，具备中长期配置价值[13]

行业业绩表现 - 通信、半导体、有色金属行业前三季度业绩表现突出 [1] - 人工智能、卫星互联网、数据中心发展推动通信行业上市公司业绩增长，电信业务收入稳步提升 [1] - 半导体行业深度受益于人工智能等新兴技术爆发带来的强劲需求，多家公司业绩同比大幅扭亏 [1] - 在价格因素强势推动下，有色金属行业部分公司前三季度净利润已超去年全年 [1] - 已有10多家PCB产业链上市公司披露的三季报或前三季度业绩预告显示行业整体呈现业绩高增长态势 [5] 资金流向 - 主力净流入行业板块前五为大金融、白酒、医药、食品、创新药 [1] - 主力净流入概念板块前五为国企改革、大农业、参股基金、区块链、优化生育（三孩） [1] - 主力净流入个股前十为贵州茅台、北京君正、五粮液、泸州老窖、东方电气、蓝色光标、伊利股份、万润科技、TCL科技、三六零 [1] 人工智能与算力投资 - 人工智能的算力浪潮让PCB行业迎来高光时刻，扩产潮从制造环节向上游设备材料领域传导 [5] - AI大模型用户渗透率仍较低，发展处于中初级阶段，产业化周期才开始，算力投资方兴未艾 [5] - 大模型带来的资本开支会随模型收入增长而增长，投资天花板很高 [5] - “十五五规划”明确要加快人工智能等数智技术创新，强化算力、算法、数据供给，实施“人工智能+”行动 [5] - 持续推荐AI算力板块，包括国内算力产业链与北美算力产业链 [5] 有色金属与印尼资源 - 黄金连续调整幅度达10%，短期大跌后引发抄底资金涌入，金价有短期反弹趋势 [3] - 得益于丰厚的铝煤资源，印尼已成为全球铝业发展热土，当地铝土矿成本具备突出优势 [3] - 预测2025-30年印尼氧化铝/电解铝产能年均增量将达320万吨/56万吨 [3] - 印尼项目投产不改电解铝供产量增速下移趋势，但将改变全球氧化铝成本曲线 [3] - 看好电解铝行业投资机会 [3] 行业配置与市场观点 - 行业配置重点围绕“反内卷”出清、中报业绩增速较高、当前估值处于较低水平方向布局 [9] - 行业推荐重点关注非银、医药生物（化学制药）、电力设备、机械（自动化设备、工程机械）、国防军工、计算机等 [9] - 光伏、锂电、工程机械、医疗、互联网等部分制造与成长方向具备反内卷弹性和中期潜力 [9] - 电子、电新以及通信等行业估值大幅抬升，市值变化幅度远超过盈利变化 [9]

行业投资评级 - 国防军工行业评级为“强于大市”（维持评级）[5] 报告核心观点 - 报告强烈看好2025年第四季度至2026年军工行业基本面的向好发展，认为新景气周期即将到来 [3] - 在2025年至2027年间，受十五五计划将近、建军百年目标及军贸快速发展等多重因素催化，行业内外需均将出现巨大增长，主题型机会层出不穷，发展军工被视为未来重中之重 [4] - 尽管当前估值较高，但考虑到2025年行业基本面的强恢复预期，军工板块在当前时点仍具备较高的配置意义 [4][39] 本周行情回顾总结 - 本周（11月3日至11月7日）申万军工指数下跌0.47%，同期沪深300指数上涨0.82%，相对超额收益为-1.29个百分点，在31个申万一级行业中排名第25位，表现欠佳 [3][10][15] - 2025年年初至今，申万军工指数上涨15.84%，同期沪深300指数上涨18.9%，相对超额收益为-3.07个百分点，在31个申万一级行业中排名第16位 [10][17] - 细分领域方面，本周航天、航空、发动机、信息化、商业航天板块均跑赢军工指数，其中航天板块表现最好（上涨1.71%），低空经济板块表现相对较弱（下跌0.04%）[19][20] 资金与估值分析总结 - 资金层面：本周被动基金（ETF）规模及份额均有所下降，但净流出额减小；杠杆类资金净流入额有所下降；基于行业2025-2026年的强需求恢复预期，看好后续资金面持续向好 [3][25][30] - 估值层面：截至11月7日，申万军工指数市盈率TTM（剔除负值）为70.35倍，处于近五年分位数的92.55%，估值水平较高但考虑到基本面恢复预期，当前板块仍具备配置性价比 [4][31][39] 投资建议与关注方向 - 报告建议关注多个细分领域及具体公司，包括陆装、隐身材料、深海、发动机、无人&反无、AI智能化、飞机、核聚变等方向 [4][9][40][42] - 具体推荐公司列表涵盖天秦装备、高德红外、佳驰科技、西部材料、航宇科技、纵横股份、兴图新科、中航沈飞、国光电气等数十家企业 [4][9][40][42] 行业重要动态 - 重大事件：我国首艘电磁弹射型航空母舰福建舰于11月7日入列，标志着相关技术达到世界先进水平 [3][39] - 航空航天：遥感四十六号卫星成功发射；谷歌启动“Suncatcher”计划，英伟达H100 GPU将首次进入太空，提升太空算力 [43] - 核聚变：全超导托卡马克核聚变实验装置（EAST）持续运行；第四届深圳核博会即将举行 [44] - 低空经济：国务院及多地政府（如广州、山东、广东）近期发布政策，推动低空经济应用场景建设及产业发展 [45][47]

核心观点 - 报告构建了一个基于财务数据的库存周期分析框架，将宏观的库存周期理论下沉至行业层面，通过“价格、库存、需求、供给”四维指标对行业进行定位，旨在指导A股的景气投资和盈利预期判断 [1][14] - 当前全A非金融企业的库存周期呈现底部企稳态势，需求端营业收入增速加速上行，库存端存货同比及库销比回升，显示周期正从被动去库转向主动补库，但固定资产周转率持续下行反映供需错配问题仍存，可能制约盈利弹性 [2][17] - 报告将行业库存周期划分为“产能过剩”、“供给出清”、“提价景气”和“放量景气”四个阶段，并设定了具体的财务指标阈值来筛选处于后三个阶段的行业，为投资者识别不同景气度的行业机会提供了量化工具 [4][5][6][25][26] 库存周期框架构建 - 传统的宏观库存周期框架使用PPI同比和产成品库存同比划分“主/被动-补/去库”四个象限，但数据不够下沉，难以指导行业投资 [1][14] - 新框架将指标拓展为“价格、库存、需求、供给”四个维度，其中库存指标可采用存货同比或库销比，需求指标为营业收入同比，供给指标包括反映当前供需的固定资产周转率和反映未来供给的产能扩张指标（结合资本开支、在建工程与固定资产同比构建），价格指标在财务体系中缺乏直接对应，需结合供需特征推测 [1][14] A股盈利预期与库存周期 - 业绩增速可拆解为营业收入增速与净利率同比，在盈利周期的不同阶段，两者主导作用不同：需求扩张阶段（阶段1）两者共振向上；需求高位回落阶段（阶段2）两者共同下滑；需求底部震荡阶段（阶段3）营收增速在0轴波动，净利率同比受基数效应主导 [2][21] - 当前A股盈利周期处于阶段3，若营收增速能按预期上行，将进入阶段1，但固定资产周转率低位下行表明需求仍弱于供给，供需缺口弥合前，上市公司议价能力和毛利率提升受限，可能抑制净利率弹性 [3][22] - 全A非金融产能扩张指标处于底部：资本开支增速边际回升，在建工程增速进一步回落，固定资产同比小幅提升 [2][17][19][20] 行业库存周期定位 - 行业被划分为四个阶段：“产能过剩”（营收增速低、存货同比分位高、固定资产周转率分位低）、“供给出清”（营收增速低位、存货同比分位低、固定资产周转率分位高、产能扩张分位低）、“提价景气”（营收增速正增长、固定资产周转率分位高、产能扩张分位低）、“放量景气”（营收增速高、固定资产周转率高、产能扩张分位高） [5][25] - 根据设定阈值筛选结果：“供给出清”行业包括环保（一级）及特钢、专用设备、白酒等（二级）；“提价景气”行业包括有色金属、电子（一级）及贵金属、小金属、半导体、消费电子等（二级）；“放量景气”行业包括国防军工（一级）及摩托车及其他、航海装备、其他电子等（二级） [6][25][26] - 框架主要适用于重资产、制造业行业，轻资产和服务业结论参考性有限；行业供给出清不代表能快速进入提价景气阶段，需观察需求侧强度 [6][27] 近期市场表现与政策事件 - A股市场探底回升，沪指重回4000点附近，表现优于外围市场，美股在11月4日、6日出现大幅单日调整，A股则在11月5日低开后日内收涨，6日继续上攻 [7][33] - 本周A股股权风险溢价（ERP）为2.69%，周内下降5.76个基点，反映市场风险偏好边际回升 [7][33] - 风格层面，低位板块表现较好，煤炭、石油石化、银行等年内涨幅不高行业领涨；微盘股和上证指数表现居前，周度涨跌幅分别为3.44%和1.08% [7][8][38] - 申万行业多数上涨，电力设备（+4.98%）、煤炭（+4.52%）、石油石化（+4.47%）涨幅居前，电力设备大涨受AI产业催化（微软CEO称AI行业问题在电力不足），煤炭和石油石化体现低位补涨特征（年内涨幅仅5.92%和5.99%） [8][43] - 全球权益市场多数下跌，巴西IBOV（+3.02%）、香港恒生（+1.29%）、上证指数（+1.08%）表现居前；美股三大指数全面收跌，纳指跌幅居前，受美联邦政府停摆破纪录及高盛、摩根士丹利警告未来两年全球股市或周期性回落影响 [9][50][52] - 大宗商品价格全面下跌：布伦特原油-2.21%、伦敦金-0.43%、LME铜-1.61%、CRB商品-0.87%；中债长短端利率均回升，美债短端利率回落、长端回升，10年期中美利差保持稳定；美元指数下跌0.20%，人民币贬值0.04% [10][55][60]

市场情绪与波动性 - A股和港股情绪指数高位下降，上证50、沪深300、中证500和中证1000的VIX下降 [1] - 黄金、白银、铜和原油的VIX下降 [1] - 当前较多行业处于触发拥挤指标阈值的状态，涉及流动性、成分股扩散和成分股一致性 [1] 行业关注度变化 - 当前机构关注国防军工和非银行金融行业，通信行业的机构关注度从高位下降 [1] - 最近一周石油石化、煤炭、钢铁、商贸零售和非银行金融行业的机构关注度在提升 [1] - 2025年11月看好电力及公用事业、基础化工、电力设备及新能源、电子和计算机的相对收益 [1] 中长期资产观点 - 中长期依然看多黄金 [1] - 2026年A股市场风格可能更趋于均衡，驱动因素包括过去三年去产能周期及反内卷政策推进使顺周期行业接近供需平衡 [2] - 2026年国际货币秩序重构逻辑强化，AI革命进入应用关键期，我国创新产业迎来业绩兑现，支持中国资产表现 [2] 配置主线与投资主题 - 2026年配置建议关注三条主线：景气成长、外需突围、周期反转 [2] - 在板块轮动中关注反内卷、红利等主题机会，反内卷成为宏观调控重要抓手，相关板块中长期投资价值提升 [3] - 新质生产力领域是重要主线，关注顺应国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业 [3] 市场趋势与结构性机会 - 当前科技主线延续调整，行情以震荡结构为主，关注调整后的配置价值 [3] - 市场热点维持快速轮动，电网设备、锂电、化工等热点方向上涨，反映反内卷主线确认和价格水平回升逻辑 [3] - 消费领域作为内需重要部分，服务消费赛道、新型消费等细分领域值得重点关注 [3]

市场情绪与波动性 - A股和港股情绪指数从高位下降 [1] - 上证50、沪深300、中证500和中证1000的波动率指数(VIX)下降 [1] - 黄金、白银、铜和原油的波动率指数(VIX)下降 [1] 机构关注度变化 - 当前机构关注国防军工和非银行金融行业 [1] - 通信行业的机构关注度从高位下降 [1] - 最近一周石油石化、煤炭、钢铁、商贸零售和非银行金融行业的机构关注度在提升 [1] 行业拥挤度 - 当前较多行业处于触发拥挤指标阈值的状态，涉及流动性、成分股扩散和成分股一致性 [1] 行业相对收益展望 - 2025年11月看好电力及公用事业、基础化工、电力设备及新能源、电子和计算机的相对收益 [1] 大宗商品观点 - 中长期依然看多黄金 [1]