工业企业利润情况 - 1 - 4月全国规模以上工业企业利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%，营业收入43.44万亿元，同比增长3.2%，工业企业利润连续两个月正增走扩[5] - 1 - 4月利润率累计4.87%，环比增加0.17pct，同比跌幅0.13pct，连续四个月收窄，利润率改善对利润增速加快有较大贡献[5] 行业利润表现 - 装备制造业引领作用突出，1 - 4月利润同比增长11.2%，较前值加快4.8pct，对规模以上工业利润增长引领作用突出[6] - 设备更新带动专用设备和通用设备利润提升，分别增长14.2%、9.5%，“两新”政策效应持续显现，相关行业利润增长明显[4] 库存与成本情况 - 1 - 4月产成品存货6.61万亿元，增长3.9%，库存增速小幅走低，4月采购量等指数下降，企业放缓库存增速应对外需震荡[6] - 1 - 4月规模以上工业企业每百元营业收入中成本85.54元，同比增加0.19元，费用8.28元，同比减少0.20元，企业降本应对外部变化明显[6] 经济运行隐患与展望 - 外部环境造成预期不确定，企业减少开支、削减采购、去化库存并降本增效，补贴政策边际效应递减，房地产销售和开工双下降拖累经济[10] - 日内瓦谈判让关税暂缓，出口或继续保持韧性，存量政策助力内需稳定回升，增量政策或聚焦地产领域[10] 投资建议 - 短期经济结构性特征明显，新质生产力相关行业和政策支持的消费板块表现较好[10] - 长期看好权益市场，看好红利 + 硬科技的哑铃策略以及服务消费空间，债券市场等待三季度降息预期强化窗口[10]

工业企业营收与利润情况 - 2025年1 - 4月全国规模以上工业企业利润累计同比1.4%，前值0.8%；营业收入累计同比3.2%，前值3.4%[2] - 4月营收当月同比约2.6%，较前值下滑1.8个百分点；利润总额当月同比上行0.4个百分点至3.0%[3] 企业类型利润表现 - 1 - 4月私企利润累计同比改善4.6个百分点至4.3%，国企利润降幅扩大3.0个百分点至 - 4.4%[3] 利润格局 - 4月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm利润占比分别为29.4%、38.8%、21%、10.8%，分别较前值变动 - 0.5、+0.5、 - 0.1、0.0个百分点[3] - 4月上游利润增速下滑2.2个百分点至 - 9.6%，中游部分行业利润增速改善，下游利润小幅走弱、累计同比转负至 - 0.3%[4] 库存周期 - 4月名义库存小幅下行0.3个百分点至3.9%，实际库存下行0.1个百分点至6.6%[5] 风险提示 - 政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退[5]

规上工业企业营收表现 - 1-4月规上工业企业营收累计同比增长3.2%，略低于前值的3.4%，推算4月单月营收同比增速为2.6%，低于1-2月的2.8%和3月的4.2% [1][7][8] - 营收放缓主因包括关税临时扰动和内需建筑需求偏弱，4月工业增加值同比增速较3月放缓1.6个百分点，PPI同比降幅扩大0.2个百分点 [1][8] - 出口交货值同比增速较3月回落6.8个百分点，显示关税扰动对生产端影响显著 [1][8] 利润表现与结构分化 - 4月规上工业企业利润同比增长3.0%，连续第二个月改善，高于3月的2.6%和1-2月的-0.3%，1-4月累计利润同比增长1.4% [2][9][10] - 利润率改善主因包括上游价格调整提升中游利润率、"两新"政策受益行业营收增长较快，以及清偿拖欠账款政策推动融资成本下降 [2][9] - 四类行业利润增速领先：有色系（采选47.8%/冶炼24.5%）、中游制造（如半导体设备三位数增长）、农副食品（45.6%）、公用事业（废弃资源利用91.6%） [3][12][13] 中游装备制造表现突出 - 4月中游装备制造增量利润占比达36.6%，环比上升4.4个百分点，同比高6.9个百分点，为唯一利润占比高于去年同期的类别 [4][18] - 电气机械（15.4%）、计算机通信电子（11.6%）、仪器仪表（22%）等行业利润增速环比提升显著 [13][14] - 黑色冶炼行业扭亏为盈，1-4月利润总额169.2亿元，去年同期为亏损 [20] 库存与资产负债状况 - 4月末产成品库存同比增长3.9%，实际库存同比增长6.6%，呈现被动与主动去库存并存特征，企业通过"抢出口"对冲对美出口21%的降幅 [6][21][22] - 资产负债率57.7%环比持平，所有者权益同比增速自2024年12月的4.2%持续回升至4.7%，负债增速微降至5.7% [5][23] 行业价格与政策影响 - PPI同比连续回调，4月达-2.7%，煤炭、钢铁（国内定价）和原油链（全球定价）为主要拖累因素，分别反映建筑需求弱化和关税影响 [8][9] - "两新"政策及数智化转型推动中游制造结构性增长，专项债发行提速对黑色系（采选）、非金属矿等行业利润形成支撑 [4][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 权益和转债市场近期在偏高位盘整，可关注低价、中盘及TMT方向机会 [1][12] - 2025年转债定期评级跟踪报告披露节奏与2024年类似，前期偏慢，下调评级频次无明显变化，市场反应不明显 [1][12] - 5 - 7月以评级划分的区间收益表现分化不明显，低价转债压制明显，当前低价转债或价格合适但时机未到，需待6月中下旬评级下调风险落地 [2][14] - 小盘指数及交易拥挤度处历史高位，短期有高低切压力，中盘指数相对位置及拥挤度回落至低位，关注6月后中盘修复机会 [3][24] - 3月中下旬以来TMT板块交易拥挤度回落至近3年低位，6月可关注TMT方向内板块轮动机会 [4][32] 根据相关目录分别总结 市场盘整中，跟踪低价、中盘及TMT可能的机会 - 2025年约9%的转债完成定期评级报告披露，节奏与2024年类似，有10只转债下调评级，市场反应不明显 [1][12] - 5 - 7月评级划分的区间收益分化不明显，价格划分的区间收益分化明显，低价转债5月初后35个交易日平均跌5个点，2025年5月初以来表现好于往年，光伏等低价转债当前价格好但时机未到 [2][14] - 小盘指数及交易拥挤度处历史高位，短期有高低切压力，中盘指数相对位置及拥挤度回落至低位，关注6月后中盘修复机会 [3][24] - 3月中下旬以来TMT板块交易拥挤度回落至近3年低位，6月可关注TMT方向内板块轮动机会，如强联转债有阶段性机会 [4][32] 市场复盘：转债周度微跌，估值小幅压缩 周度市场行情：转债市场微跌，多数板块表现偏弱 - 上周主要股指和转债市场微跌，已发行未到期可转债475支，余额规模6835.27亿元 [37] - 申万一级行业指数看，权益市场各行业下跌居多，医药生物等涨幅居前，非银金融等跌幅居前；转债市场上涨居多，传媒等涨幅居前，机械设备等跌幅居前 [41] - 热门概念上，各概念半数下跌，上涨点位贡献等概念上涨居前，光芯片等概念跌幅居前 [41] 估值表现：各评级及规模转债转股溢价率有抬升 - 转债收盘价加权平均值为118.68，较前周周五下跌0.20%，偏股型转债收盘价上升1.57%，偏债型下降0.05%，平衡型下降0.02%，120 - 130区间占比提升明显，价格中位数上升0.01% [47] - 转债市场百元平价拟合转股溢价率为22.78%，较前周五下降0.17pct，各评级及规模转债转股溢价率有抬升，A +评级上升1.81pct，3亿以下（含3亿）上升2.63pct，80元以下平价区间转债转股溢价率上升2.82pct [47] 条款及供给：华翔、宏昌转债公告赎回，证监会核准转债尚可 条款：上周华翔、宏昌转债公告赎回，无转债董事会提议下修 - 截至5月23日，华翔、宏昌转债公告赎回，最后交易日分别为2025 - 06 - 06、2025 - 06 - 11；润达等6支转债公告不提前赎回；正裕等5支转债公告预计满足赎回条件 [5][64] - 截至5月23日，无转债董事会提议下修，中装转2公告下修结果，9支转债公告不下修，16支转债公告预计触发下修 [5][64] 一级市场：上周无转债新券上市及发行，证监会核准转债尚可 - 上周无转债新券上市及发行 [6][66] - 无新增董事会预案、5家新增股东大会通过、1家新增发审委审批通过、无新增证监会核准，较去年同期分别+0、+5、+1、 - 1 [6][66] - 截至5月23日，10家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模150.48亿元，4家上市公司通过发审委，合计规模33.93亿元 [6][71]

企业盈利情况 - 2025年1 - 4月全国规模以上工业企业利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%，增速较1 - 3月回升0.6个百分点[2][3] 量 - 价 - 利润率拆分 - 1 - 4月工业增加值同比+6.4%，弱于1 - 3月的+6.5%[3] - 1 - 4月PPI同比 - 2.4%，弱于1 - 3月的 - 2.3%[3] - 1 - 4月营收利润率累计值为4.87%，同比 - 0.13pct；4月单月利润率5.38%，同比+0.01pct[3] 利润结构与格局 - 1 - 4月采矿业、原材料工业等行业利润同比分别为 - 26.8%、 - 8.4%等，装备制造业、消费品制造业利润增速较1 - 3月回升[4] - 1 - 4月装备制造业、原材料工业等利润份额有所抬升，采矿业、消费品制造业等有所回落，装备制造业累计利润份额近三成[4] - 1 - 4月高技术制造业利润同比增长9.0%，较1 - 3月+5.5pct，增速高于全部规模以上工业平均水平7.6pct[3][4] 库存与杠杆率 - 1 - 4月名义库存同比增长3.9%，弱于1 - 3月的4.2%；实际库存同比增长6.8%，结束连续2个月回升[4] - 4月工业企业负债增速较3月回落0.1pct，资产负债率57.7%，同比+0.22pct，边际持平于3月[4] 风险提示 - 政策力度或落地效果不及预期、国际地缘政治局势变化超预期、规上工业企业效益数据测算可能存在误差[4]

4月工业经济表现 - 4月规上工企营业收入同比增长2.6%，增速较上月回落，主因生产高位回落及价格拖累扩大，但工企产销率显著上行对营收形成支撑 [1][12] - 工企利润增速录得3%，较上月上行0.4个百分点，环比增速高于近五年中位数，显示利润改善趋势 [1][6] - 成本费用同比环比增幅均回落，每百元营收成本85.54元、费用8.28元，推动营收利润率升至5.4%（较上月+0.4个百分点） [12] 行业分化特征 - **装备制造业**前4月拉动规上工业利润增长3.6个百分点（较前3月增强1.6个百分点），其中铁路船舶、仪器仪表、专用/通用设备利润改善显著 [3][6][9] - **高技术制造业**利润前4月同比增长9%（较前3月+5.5个百分点），芯片制造与智能化产品制造表现亮眼 [3][9] - 消费品行业分化：家用厨房电器具利润保持高位，但造纸、医药行业显著回落 [9] - 外商企业利润增速由负转正，国企利润增速大幅回落 [6] 库存与经营效率 - 名义产成品库存增速回落至3.9%，剔除价格因素后实际库存增速稳定在6.8% [4][13] - 超五成行业主动去库（如计算机、家具、纺织），部分中游制造与下游消费品行业仍处补库周期 [4] - 产成品周转天数降至21天（季节性加速），库销比季节性回升，产销率由历年同期新低升至中位水平 [13] 政策与结构优化 - 大规模设备更新政策推动专用/通用设备利润维持高位，"两新"政策对高技术制造业增效作用显著 [9] - 企业资产负债率续创十年同期新高，但产销率改善显示经营压力边际缓解 [3][13]

地方产业类国有企业债券首发特征 - 2024年至2025年一季度超过150个地方产业类国有企业实现债券新增发行 [4] - 首发企业集中于经济发达且负面舆情少的地区，广东、浙江、山东、江苏等省份占比较高 [5] - 地级市及区县级主体发行分化明显，地市级主体集中于河南、湖北，区县级主体集中于山东、浙江、广东 [5] - 40%以上企业收入低于5亿元，利润不足0.5亿元，30%以上企业净资产低于40亿元 [5] - 交易所私募产品占绝大多数，募集资金主要用于偿还债务 [4][5] - 带担保发行主体占比41.07%，弱主体普遍依赖外部增信 [5] 城投产业化转型方向及核心资源 - 转型方式包括城投集团内整合产业资源成立子公司或地方政府整合区域产业资源设立新公司 [6] - 国有资产运营方向核心资源包括土地、物业、特许经营权、上市公司股权、矿产等 [7] - 文化旅游方向核心资源为著名景区运营权及酒店资产 [7] - 城市综合运营方向核心资源为供水供热等公用事业资产及停车场 [7] - 金融控股方向核心资源为各类金融资产和企业股权 [7] - 园区运营方向核心资源为工业厂房、园区办公楼及配套管网 [7] 代表性企业案例分析 工程施工类 - 某企业市政项目收入占比超55%，应收账款占资产55.95%体现行业特性 [9][11] - 业务结构从单一市政工程向安置房、产业园等房建领域审慎拓展 [10] 国有资产运营类 - 某市属企业整合粮食储备、产业基建等业务，市场化资产占比超70% [12][14] - 资产结构包含34%采矿权、19%金融股权，工业材料销售业务持续增长 [13][14] 股权投资类 - 某集团整合医疗教育资源，塑膜和石油管类产品业务毛利率改善明显 [15][17] - 资产中26%为商品销售应收款，城投类资产占比低于行业平均水平 [17] 园区运营类 - 某功能区运营商存货占总资产75.88%，主要来自地块开发和旧城改造 [19][21] - 写字楼物业租赁合同期限不超过5年，租金定价随行就市 [20] 文化旅游类 - 某旅游集团5A级景区年接待游客超百万，门票收入过亿占文旅收入44% [22][23] - 资产中27%为房地产项目开发成本，21%为政府工程垫付款 [24] 公用事业类 - 某区域专营企业燃气销售占比最高，固定资产占资产29.37% [25][27] - 业务涵盖燃气、供水、污水处理，形成稳定现金流 [26][27]

资金活跃度与结构亮点 - 市场处于日历效应缺失期，资金活跃度降低，交易性资金热度回落，融资资金活跃度降至 8.4% [1] - 公募基金消费方向仓位回升，行业 ETF 对制造板块转为净流入，医药及交通运输回购数额占流通市值比重较高 [1] - 配置型外资上期净流出，被动型外资是流出主力，全球配置型资金对 A 股仓位处去年 9 月以来低位 [1] 各类资金流向 - 散户资金上周净流出 501 亿元，配置偏向防御红利，流入银行、煤炭等行业 [2][5][11] - 融资资金上周净流出 55 亿元，活跃度从 9.1% 降至 8.4%，流入汽车等行业 [2][5][19] - 股票型 ETF 上周净流出 113 亿元，宽基 ETF 净流出 114 亿元，国防军工等行业净流入居前 [5][41] 其他市场动态 - 5 月 15 - 21 日配置型外资净流出 51 亿元，主动型净流出 7.4 亿元，被动型净流出 43.6 亿元 [3][5] - 上周各期货股指合约基差环比下行，贴水幅度走阔，或因 A 股分红季和小盘股多空博弈增强 [4] - 上周一级市场募资金额环比回升，新增 2 支 IPO 募资 16 亿元，新增 5 支定增募资 43 亿元 [85] - QDII ETF 上周净流出 46 亿元，主要流出中国香港，溢价率环比小幅回升 [91]

市场表现 - 上周MSCI全球跌1.9%，发达市场跌2.1%，新兴市场跌0.5%，英国富时100涨0.4%最强，标普500跌2.6%最弱，恒生指数涨1.1%最优，韩国综合指数跌1.3%最差[6][14] - 防御板块偏强，新兴市场医药涨幅显著，除港股外科技板块调整，港股原材料业、医疗保健业涨幅领先，美股日常消费、通讯服务领先，欧股公用事业、通讯服务领先，英股通讯服务、公用事业领先，日股医疗保健、工业领先[6][21] - 全球股市成交回落，港股卖空占比升至15.6%，美股NAAIM经理人持仓指数升至80.9%，港股波动率降，美股、欧股、日股波动率升，美债波动率降[6][28] 估值情况 - 发达市场估值降，最新PE、PB为21.9倍、3.5倍，处于2010年以来86%、97%分位数，纳斯达克、道琼斯工业指数PE最高，法国CAC40、日经225最低[37] - 新兴市场估值升，最新PE、PB为15倍、1.9倍，处于2010年以来72%、85%分位数，创业板指、印度Sensex30PE最高，恒生指数、韩国综合指数最低[38] 盈利预期 - 全球股市盈利预期多数下修，港股上修，恒生指数2025年EPS从2214上修至2222，医疗保健业上修最多，工业下修最多[4][60] - 美股下修，标普500指数2025年EPS从264下修至263，可选消费上修最多，金融下修最多[4][60] - 欧股下修，欧元区STOXX50指数2025年EPS从348下修至347，房地产上修最多，能源下修最多[4][61] 流动性 - 全球流动性边际收紧，市场预期美联储年内降息1.9次，欧央行降2.3次，日央行加0.7次，主要国家10Y国债收益率上行，欧元/美元、日元/美元互换基差走扩[7][72][74] - 3月资金流入欧洲、中国香港、日韩、印度，全球共同基金净流入中国大陆、中国香港、日本、韩国、印度规模分别为-26亿、25亿、38亿、1亿、43亿美元，净流入美国、欧洲规模分别为-476亿、63亿美元[80] 经济预期 - 美国经济景气回落，4月制造业PMI为48.7%，服务业PMI为51.6%，CPI为2.3%，核心CPI为2.8%，非农新增17.7万人，零售销售周同比为5.4%，抵押贷款固定利率续升[85] - 欧洲经济景气稳定，4月制造业PMI为49%，服务业PMI为50.1%，3月工业生产指数同比增速回升，CPI为2.2%，核心CPI为2.7%，失业率为5.8%，零售销售指数同比为1.5%[91] - 经济领先指数显示全球经济预期分化，花旗美国经济意外指数从-12.6升至6.0，欧洲从15.4降至12.5，中国为45.9[7][96] 风险提示 - 部分指标为测算值，美联储降息快于预期，特朗普政策不确定性[5][101]

核心观点 - 小微盘占优行情特征或将延续，主要依据包括资本市场无系统性风险、A股风险偏好回升、工业品价格收缩、流动性宽裕等 [6] - LPR迎来年内首降，1年期降至3%，5年期以上降至3.5%，均下降10个基点，六大行同步调降存款利率5-25bp [3] - 特朗普政策不确定性仍是大类资产配置主线，黄金仍是最具确定性资产，美股胜率偏低 [5] - 港股短期或缺少上攻催化剂，情绪修复至去年10月高点但缺乏基本面支撑 [7] - 存款利率下移为债券等资产端利率下行腾挪空间，短端利率债配置价值突出 [22] 焦点锐评 - 5月20日LPR下调10个基点至1年期3%、5年期3.5%，为去年10月以来首次下调 [3] - 六大行同步下调人民币存款利率5-25bp，整存整取1年/2年/3年/5年期利率分别降至0.95%/1.05%/1.25%/1.3% [3] - 北京、上海跟随下调房贷利率10个基点，本轮降息对银行息差改善幅度预计有限 [3] 权益市场 - 特朗普政策不确定性下，美债或维持4%-5%区间震荡，黄金确定性最高，美股胜率偏低 [5] - 小微盘占优行情延续的判断依据：A股风险偏好回升、工业品价格收缩、流动性宽裕、新质生产力发展 [6] - 港股情绪修复至高位但缺乏催化剂，南向资金流入放缓，外资持续流出 [7] - 万得全A周涨2.47%，上证指数周涨1.47%，深证成指周跌0.46%，创业板指周涨4.83% [9][10] - 恒生指数周涨1.10%，恒生科技周涨7.10%，标普500周跌2.61%，纳斯达克周跌2.47% [10] 行业研究 - 航天航空板块景气向好，中国军贸占比仅5.8%但技术优势凸显，国际军贸中飞机导弹占比达60% [13] - 美股核能板块暴涨或映射国内核电板块，核电在能源转型中具清洁安全高效优势 [14] - 医药生物周涨1.78%、有色金属周涨1.26%、汽车周涨1.24%涨幅居前，计算机周跌3.02%、机械周跌2.48%、通信周跌2.31%跌幅居前 [15][16][18][19] - 医药生物PE历史分位30.82%偏低估，有色金属12.47%低估，汽车61.90%偏高估，国防军工74.39%偏高估 [16][18][19] 宏观与固收 - 存款利率调降对资金出表扰动有限，债市通常提前抢跑预期但实际影响有限 [21] - 存款利率下移为债券利率下行腾挪空间，短端利率补降可能延续 [22] - 黄金配置应避免短期预测，适当比例可分散风险，但今年已积累较大涨幅或延续高波动 [23] 资产配置 - 建议从反弹幅度较大的科技成长板块切换至大金融、中字头、红利板块以平滑净值曲线 [25] - 推荐关注沪深300红利低波动ETF和国企红利指数增强基金 [25]