纪要涉及的行业和公司 - **行业**：锑、锌、光伏玻璃 - **公司**：华锡有色、华钰矿业、湖南黄金 纪要提到的核心观点和论据 锑价走势及影响因素 - **走势**：近期显著下跌，从最高点 25.95 万元/吨回调至 23.5 万元/吨，跌幅约 2 万元；3 月中旬至 4 月 9 日涨幅 1.6 万元，随后迅速下跌至 2.2 万元/吨[2] - **影响因素**：溴素价格上涨压缩锑价空间，每吨上涨 1.6 万元相当于压缩 5 万元/吨上涨空间，引发小型贸易商抛盘，加速回调[1][2][4] 锑出口情况及趋势 - **情况**：今年前两月同比下降 45%-50%，3 月纸面数据同比降 60%，但部分氧化锑以阻燃剂母粒形态出口未计入[1][5] - **趋势**：预计五一后阶段性修复较强，推动 5 月低价拐点向上；国内外价差刺激走私，出口审核趋严[1][5] 锌进口情况及影响 - **情况**：3 月进口量同比显著下降 80%-90%，降幅较 2 月扩大[1][6] - **影响**：进口减少、出口增加及成本压力缓解，预计近期锌价见底，5 月迎来低价拐点向上趋势[1][6] 光伏玻璃市场格局及盈利 - **市场格局**：目前周度产量 54 万吨，同比增长约 2%，预计 531 后产量未必明显下降，行业格局和基本面稳定性超出股价表现[1][7] - **盈利情况**：盈利毛利率仍有三四个点，未达显著亏损状态，未来盈利预计较为稳健[7][9] 锑价稳定原因及供需格局影响 - **稳定原因**：去年三四季度出口管制和内外需双杀下仅小幅下跌 12%，国内内需占比 40% - 50%，全球需求占比 30%左右，内盘供需缺口超 20%[3][8] - **供需格局影响**：冶炼厂利润高，龙头企业集中度高且有控价意愿，价格稳定向上趋势确定；全球增量项目有限，俄罗斯减产、缅甸地震支撑锑价上涨[10] 锑板块标的及走势 - **标的**：华锡有色、华钰矿业、湖南黄金值得关注，华锡有色 25 万锑价下今年业绩预计 11 亿，明年 14 - 15 亿；华钰矿业今年业绩预期小 30 亿；湖南黄金有后续黄金资产注入预期[11][12] - **走势**：国内锑价已见底，长逻辑未被破坏，内盘价格趋势看涨至 30 万以上，板块估值低洼，可重点布局关注[3][14] 缅甸地震对锑市场影响 - 导致矿山停产至少半年，影响欧美市场供应，贸易战关税问题缓解后，海外接货恢复将推动海外价格上涨，拉动国内价格[3][13] 其他重要但可能被忽略的内容 - 去年 7 月后国内光伏玻璃产量曾从周度 70 万吨降至 35 万吨以内，跌幅超 50%[7] - 锑作为小金属没有冶炼加工费说法，计价方式主要是金属价值打折[8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司锂盐量增本降穿越下行周期，铯铷产品定价能力强，盈利有望稳定增长，铜锗项目打开新盈利增长曲线。预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为8.9/11.9/15.0亿元，EPS分别为1.23/1.64/2.07元/股，对应PE为23/18/14倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本数据（2025年04月25日） - 收盘价28.92元，一年内最高/最低为42.60/25.21元 [3] - 总市值20,865.55百万元，流通市值20,568.71百万元 [3] - 总股本721.49百万股，资产负债率30.50%，每股净资产17.06元/股 [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|6,013|-25.22%|2,208|-32.98%|3.06|18.13%|9.45| |2024|5,364|-10.80%|757|-65.72%|1.05|6.21%|27.56| |2025E|5,981|11.50%|889|17.48%|1.23|6.88%|23.46| |2026E|7,644|27.82%|1,185|33.25%|1.64|8.51%|17.61| |2027E|9,216|20.56%|1,496|26.27%|2.07|9.86%|13.94|[6] 事件与市场表现 事件 - 公司发布2024年报和25年一季报。2024年营业收入53.6亿元，同比 - 10.8%；归母净利润7.6亿元，同比 - 65.7%；扣非归母净利润6.0亿元，同比 - 71.7%。单Q4营收18.0亿元，同比 + 78.1%，环比 + 56.4%；归母净利润2.1亿元，同比 + 53.0%，环比 + 190.3%；扣非归母净利润1.9亿元，同比 + 78.1%，环比扭亏为盈。2025Q1营收15.4亿元，同比 + 36.4%，环比 - 14.4%，归母净利润1.3亿元，同比 - 47.4%，环比 - 36.2% [7] 市场表现 - **锂盐**：锂价大幅下跌，锂盐盈利下滑，量增本降平稳穿越下行周期。2024年锂盐销量4.3万吨，同比增长145%，自有矿销量3.9万吨，同比增长164%，受益于江西中矿锂业3.5万吨锂盐产能达产；单吨成本6.0万元/吨，同比 - 42%，受益于锂矿自给率提升等；销售均价7.3万元/吨，同比 - 70%，受锂盐供过于求影响；实现毛利5.8亿元，同比 - 76%，单吨毛利1.4万元/吨，同比 - 90%，毛利率19%，同比下滑39pct [7] - **铯铷**：量减价升下铯铷盈利实现高速增长，体现强定价和高盈利能力。2024年铯铷板块营收14.0亿元，同比 + 24%，毛利10.9亿元，同比 + 51%，毛利率78%，同比提升14pct。其中铯铷盐营收7.3亿元，同比 + 4.3%，毛利5.8亿元，同比 + 18.4%，毛利率79%，同比提升9pct，销量844吨，同比 - 15.5%，均价86.5万元/吨，同比 + 23.5%；甲酸铯营收6.7亿元，同比 + 59.5%，毛利5.1亿元，同比 + 122%，毛利率76%，同比提升21pct，销量2320bbl，同比 - 21%，均价28.9万元/bbl，同比 + 102.6% [7] - **铜锗项目**：稳步推进打开新盈利增长曲线。赞比亚Kitumba铜矿采选冶一体化项目采选工程设计规模原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能阴极铜6万吨/年，采矿工程已开工，选矿和冶炼厂房建设计划5月上旬开工，预计2026年底建成投产；收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年 [7] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|4,084|4,439|4,229|4,430| |应收票据及账款|834|756|966|1,164| |预付账款|116|145|185|223| |其他应收款|88|103|132|159| |存货|2,142|2,220|2,806|3,341| |其他流动资产|873|602|719|830| |流动资产总计|8,137|8,265|9,037|10,147| |长期股权投资|25|18|12|/| |固定资产|3,158|3,209|3,476|3,987| |在建工程|589|1,385|1,818|1,849| |无形资产|2,431|2,313|2,194|2,076| |长期待摊费用|618|572|526|479| |其他非流动资产|2,236|2,230|2,224|2,217| |非流动资产合计|9,056|9,727|10,249|10,614| |短期借款|1,486|1,283|1,070|846| |应付票据及账款|554|458|579|690| |其他流动负债|1,278|1,649|2,087|2,488| |流动负债合计|3,318|3,390|3,736|4,023| |长期借款|355|337|294|228| |其他非流动负债|1,032|1,032|1,032|1,032| |非流动负债合计|1,387|1,369|1,326|1,260| |负债合计|4,705|4,759|5,062|5,284| |股本|721|721|721|721| |资本公积|5,324|5,324|5,324|5,324| |留存收益|6,136|6,882|7,877|9,134| |归属母公司权益|12,181|12,928|13,923|15,179| |少数股东权益|307|305|302|299| |股东权益合计|12,488|13,233|14,225|15,478| |负债和股东权益合计|17,193|17,992|19,286|20,761|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|5,364|5,981|7,644|9,216| |营业成本|3,607|4,314|5,454|6,495| |税金及附加|183|128|163|197| |销售费用|39|51|65|79| |管理费用|361|328|419|505| |研发费用|113|158|202|243| |财务费用|216|62|51|39| |资产减值损失|-31|-12|-16|-19| |信用减值损失|20|-3|-4|-4| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|44|46|46|46| |公允价值变动损益|4|0|0|0| |资产处置收益|0|10|10|10| |其他收益|61|56|56|56| |营业利润|941|1,035|1,381|1,745| |营业外收入|33|13|13|13| |营业外支出|15|8|8|8| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|960|1,040|1,386|1,750| |所得税|206|153|204|257| |净利润|754|887|1,182|1,493| |少数股东损益|-3|-2|-3|-3| |归属母公司股东净利润|757|889|1,185|1,496| |EPS(元)|1.05|1.23|1.64|2.07|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|/|/|/|/| |营收增长率|-10.80%|11.50%|27.82%|20.56%| |营业利润增长率|-61.21%|9.96%|33.41%|26.36%| |归母净利润增长率|-65.72%|17.48%|33.25%|26.27%| |经营现金流增长率|-83.34%|270.95%|-32.64%|30.47%| |盈利能力|/|/|/|/| |毛利率|32.75%|27.86%|28.66%|29.53%| |净利率|14.05%|14.84%|15.47%|16.20%| |ROE|6.21%|6.88%|8.51%|9.86%| |ROA|4.40%|4.94%|6.14%|7.21%| |ROIC|10.77%|8.87%|11.35%|12.83%| |估值倍数|/|/|/|/| |EV/EBITDA|15|12|10|8| |P/E|27.56|23.46|17.61|13.94| |P/S|3.89|3.49|2.73|2.26| |P/B|1.71|1.61|1.50|1.37| |股息率|0.00%|0.68%|0.91%|1.15%|[8][9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|754|788|1,083|1,394| |折旧与摊销|421|441|478|535| |财务费用|216|62|51|39| |投资损失|-44|-46|-46|-46| |营运资金变动|-760|503|-424|-398| |现金流量净额|-727|355|-210|200| |其他经营现金流|-87|106|106|106| |经营性现金净流量|500|1,855|1,249|1,630| |投资性现金净流量|-881|-1,074|-962|-861| |筹资性现金净流量|-357|-426|-498|-568|[8][9]

报告公司投资评级 - 行业为有色金属/小金属，6个月评级为增持（调低评级） [6] 报告的核心观点 - 行业层面镁是轻量化下最具竞争力金属之一，应用空间广阔，且镁价处于历史底部区间，会加速其在新应用领域的导入；公司层面宝武镁业是镁领域龙头，短期业绩受镁价影响，但有利于拓展新应用领域，长期成长性高，原镁冶炼成本有竞争力，预计25/26/27年公司归母净利润1/3/5亿，调整为“增持”评级 [5] 业绩情况 - 24年公司实现营收89.83亿元，同比+17.39%，单Q1实现营收20.33亿，同比+9.08%，环比-22.88%；24年实现归母净利润1.6亿元，同比-48%，扣非1.17亿，同比-61%；25Q1实现归母利润0.28亿元，同比-54%，环比+380% [1] 产业链与价格情况 - 公司拥有镁完整产业链，目前拥有10万吨原镁产能及20万吨镁合金产能，三大原镁基地+四大镁合金基地达产后原镁和镁合金产能均达50万吨/年以上；24年至今镁价下跌，全年均价1.8万，同比-18%，24Q1 - 25Q1季度均价分别为1.95/1.86/1.80/1.69/1.60万元/吨，最近价格小幅回升至1.67万元/吨 [2] 业务拓展情况 - 镁合金及深加工业务24年营收34.4亿，占比38%，拓展汽车领域应用，获多家汽车公司大型镁合金汽车部件定点；铝合金挤压领域24年营收30.57亿，同比+67%，占比从24%升至34%；镁合金建筑模板领域技术工艺突破，24年模板租赁业务营收1.11亿元，增幅翻倍；镁合金在机器人领域推进，与埃斯顿合作的机器人轻量化设计减重11%，能耗降低10% [3] 盈利与成本情况 - 24年毛利率11.7%，同比-1.74pct，25Q1毛利率9.72%，受镁价影响仍小幅下行；公司利润主要来自镁合金产品和铝合金深加工产品，24年分别实现毛利2.78/3.45亿元，合计毛利占比高达59%；镁合金产品毛利率11.48%，平均单吨毛利近2800元，预计处于原镁冶炼成本曲线左侧 [4] 财务预测情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,651.81|8,982.56|9,702.04|11,185.46|11,996.56| |增长率(%)|(15.96)|17.39|8.01|15.29|7.25| |EBITDA(百万元)|1,072.37|1,225.17|754.16|1,035.47|1,297.84| |归属母公司净利润(百万元)|306.45|159.63|139.54|338.41|508.96| |增长率(%)|(49.87)|(47.91)|(12.58)|142.51|50.40| |EPS(元/股)|0.31|0.16|0.14|0.34|0.51| |市盈率(P/E)|39.61|76.05|86.99|35.87|23.85| |市净率(P/B)|2.30|2.27|2.22|2.09|1.92| |市销率(P/S)|1.59|1.35|1.25|1.09|1.01| |EV/EBITDA|16.57|14.24|23.38|17.97|13.73|[5] 基本数据情况 - A股总股本991.79百万股，流通A股股本865.51百万股，A股总市值11,861.83百万元，流通A股市值10,351.53百万元，每股净资产5.41元，资产负债率54.04%，一年内最高/最低21.76/8.54元 [7]

公司表现 - 4月28日收盘价31.63元，上涨2.63%，总市值335.66亿元，滚动市盈率PE达450.73倍 [1] - 2025年一季报营业收入7.28亿元，同比增长141.32%，净利润7261.81万元，同比增长125.15%，销售毛利率9.77% [1] - 主力资金4月28日净流入8099.95万元，但近5日净流出12222.20万元 [1] - 主营业务涵盖稀土矿开采、加工、稀土氧化物及金属生产，技术研发与咨询服务，新产品包括试剂收入和技术服务收入 [1] - 新申请专利26项，授权发明专利7项，实用新型专利4项 [1] 行业对比 - 公司所处小金属行业平均市盈率70.90倍，中值48.89倍，公司PE排名第38位 [1] - 行业平均总市值174.12亿元，中值105.67亿元，公司总市值335.66亿元显著高于平均水平 [1][2] - 行业平均市净率3.22倍，中值3.17倍，公司市净率7.12倍远超同业 [2] - 同业对比显示，洛阳钼业PE最低（9.99倍），总市值最高（1539.35亿元），华阳新材市净率最高（11.76倍） [2]

报告行业投资评级 - 推荐|维持 [7] 报告的核心观点 - 受全球地缘冲突、关税政策、美国通胀数据等多方面因素影响，市场避险情绪加剧，近两周贵金属和工业金属表现强势 [5] - 海外加大稀土项目推进，以支持自给自足供应链的发展；国内战略金属的出口管制政策有望重塑供需格局，建议重点关注战略小金属的投资机会 [5] 各部分总结 行情回顾 - 近2周（2025.4.14 - 2025.4.25），有色金属行业指数上涨2.43%，跑赢沪深300指数涨幅1.46个百分点，在31个申万一级行业中排名第十一 [2][13] - 细分领域中，能源金属（4.34%）、工业金属（3.84%）和贵金属（1.74%）涨幅居前，小金属和金属新材料涨幅分别为 - 1.66%、 - 1.78% [2][13] 金属价格 - 截至4月25日，COMEX黄金收盘价为3330.2美元/盎司，近2周上涨2.31%；COMEX银收盘价为33.34美元/盎司，近2周上涨3.56% [3] - LME铜现货结算价为9364美元/吨，近2周上涨2.00%；LME铝现货结算价为2412美元/吨，近2周上涨5.56% [3] - 黑钨精矿报价14.60万元/吨，近2周下跌1.74%；LME锡收盘价为31,975美元/吨，近2周上涨1.52% [3] - 锑锭（99.65%）报价23.7万元/吨，近2周下降1.04%；镓（≥99.99%）国内均价为1798元/千克，近2周涨幅不变 [3] - 国内锗锭(50Ω·cm)均价为1.55万元/千克，近2周涨幅不变；稀土价格指数为171.62，近2周下跌5.28% [3] - 硫酸钴收盘价4.94万元/吨，近2周上涨0.05%；碳酸锂收盘价6.98万元/吨，近2周下跌2.51% [3] 重要事件 行业重要新闻 - 韩国科学家开发锡纳米微粒复合阳极，让电池充电更快、寿命更长，能量密度提升至1.5倍 [66] - 4月22日，新疆哈密市伊州区野马泉西矿区探明一处中型金矿，金金属量5857.68千克 [4][67] - 4月23日，坚美铝业亮相第137届广交会，展现中国铝业智造实力 [68] - 加拿大Integral Metals在北美推进两个稀土项目，以支持自给自足供应链发展 [4][69] - 澳大利亚Elementos发布西班牙Oropesa锡项目可行性报告，该矿预计年产锡3405吨 [71] 重点公司公告 - 4月16日，紫金矿业完成加纳Akyem金矿项目交割 [72] - 2025Q1，洛阳钼业主要产品产量基本同比增长，经营指标好于预期 [73] - 盛达资源子公司鸿林矿业矿山预计2025年7 - 9月试生产 [74] - 4月10日，中钨高新完成向特定对象发行股份募集配套资金 [75] - 4月18日，北方稀土发布2024年年度报告，营收和净利润同比下降 [77] - 4月25日，中钨高新公布2024年年度报告，营收增长，扣非后归母净利润减少 [78] - 4月26日，厦门钨业公布2024年年度报告，营收减少，归母净利润增加 [79] 投资建议 - 建议重点关注战略小金属的投资机会，如黄金相关的山东黄金、中金黄金、湖南黄金；白银相关的盛达资源、金贵银业；工业金属相关的紫金矿业、洛阳钼业等；小金属相关的湖南黄金、华锡有色等；稀土相关的北方稀土、中国稀土等；能源金属相关的华友钴业、腾远钴业等 [5][23][30]

报告行业投资评级 - 推荐|维持 [7] 报告的核心观点 - 受全球地缘冲突、关税政策、美国通胀数据等因素影响，市场避险情绪加剧，近两周贵金属和工业金属表现强势 [5] - 海外加大稀土项目推进以支持自给自足供应链发展，国内战略金属出口管制政策有望重塑供需格局，建议关注战略小金属投资机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾（2025.4.14 - 2025.4.25） - 近2周有色金属行业指数上涨2.43%，跑赢沪深300指数涨幅1.46个百分点，在31个申万一级行业中排第十一 [2][13] - 细分领域里能源金属（4.34%）、工业金属（3.84%）和贵金属（1.74%）涨幅居前，小金属和金属新材料涨幅分别为 - 1.66%、 - 1.78% [2][13] 贵金属 - 截至4月25日，COMEX黄金收盘价3330.2美元/盎司，近2周涨2.31%，年初至今涨24.67%；COMEX银收盘价33.34美元/盎司，近2周涨3.56%，年初至今涨11.19% [3][22] - 黄金价格受地缘政治等多重影响呈“冲高回落”态势，长期支撑因素稳固，建议关注山东黄金、中金黄金、湖南黄金 [23] - 白银与黄金共振，短期价格高位震荡，中长期有望震荡上行，建议关注盛达资源、金贵银业 [26] 工业金属 - 截至4月25日，LME铜现货结算价9364美元/吨，近2周涨2.00%，年初至今涨7.81%；LME铝现货结算价2412美元/吨，近2周涨5.56%，年初至今降4.89% [3][30] - 关税政策缓和引发铜价短期反弹，后市短期或高波动，长期新能源转型驱动有价格底部支撑，建议关注紫金矿业等公司 [30] - 铝价高位震荡上行，消费端有韧性支撑，建议关注中国铝业、云南铝业、南山铝业 [33][34] 小金属 - 截至4月25日，黑钨精矿价格146,000元/吨，近2周涨1.74%；LME锡价格31,975美元/吨，近2周涨1.52%；锑锭报价23.7万元/吨，近2周降1.04%；镓国内均价1798元/千克，近2周涨幅不变；锗锭均价1.55万元/千克，近2周涨幅不变 [37] - 锑价高位震荡，供应坍塌与需求刚性共振，建议关注湖南黄金、华锡有色、华钰矿业 [38] - 钨金属市场上涨，预计短期内钨价高位盘整，建议关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业 [39][40] - 全球锡供应链紧张态势未来数月有望部分缓解，建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [40] 稀土 - 截至4月25日，中国稀土价格指数171.62，近2周跌5.28%，年初至今涨4.79%；轻稀土和中重稀土部分产品价格有跌有稳 [50] - 本周稀土产品价格总体下跌，市场弱势运行，建议关注资源端北方稀土、中国稀土，钕铁硼头部企业金力永磁、中科三环 [51] 能源金属 - 截至4月25日，电解钴均价240,500元/吨，近2周涨2.78%，年初至今涨41.06%；硫酸钴均价49,375元/吨，近2周涨0.05%，年初至今涨84.93% [58] - 钴产品价格相对平稳，供应缺口或扩大支撑价格，下游需求未显著放量，建议关注华友钴业、腾远钴业、寒锐钴业 [58] - 截至4月25日，碳酸锂均价69,800元/吨，近2周跌2.51%，年初至今跌7.06%等部分能源金属产品价格有变动 [61] 重大事件 行业重要新闻 - 韩国科学家开发锡纳米微粒复合阳极提升电池性能 [67] - 新疆哈密发现中型金矿，探明储量5.8吨 [68] - 坚美铝业亮相第137届广交会 [69] - 加拿大公司在北美推进两个稀土项目 [70] - 澳大利亚公司发布西班牙锡项目可行性报告 [72] 重点公司公告 - 紫金矿业完成加纳Akyem金矿项目交割 [73] - 洛阳钼业2025Q1主要产品产量同比增长，经营指标好于预期 [74] - 盛达资源子公司矿山建设预计2025年7 - 9月试生产 [75] - 中钨高新完成向特定对象发行股份募集配套资金 [76] - 北方稀土发布2024年年度报告，营收和净利润同比下降 [78] - 中钨高新公布2024年年度报告，营收和归母净利润有变动 [79] - 厦门钨业公布2024年年度报告，营收和归母净利润有变动 [80]

一周市场回顾 - 政策关键验证期 A股预期将保持稳定 增量政策备足预案 资本市场在稳定基础上寻求活跃 [4] - 基准假设显示特朗普政策调整缓慢渐进 美股承压 A股基本面预期和风险偏好恢复存在上限 [4] - 纳斯达克指数本周明显反弹 重要科技股业绩超预期带动全球股市情绪转暖 [7] 中期市场展望 - 高股息投资重新向港股聚焦 中期展望向"结构牛 全面牛"回归 [5] - 二季度是"结构牛"调整期 A股消化基本面压力"幅度充分但时间不足" 维持震荡市判断 [5] 行业配置观察 - 历史估值处于15%分位以下的行业包括：保险 小金属 交通运输（航运港口） 电池 农林牧渔 医疗服务 [6] - 公募基金持仓变化：大众消费品和地产产业链明显低配 有色金属获大幅加仓 [8] - 腾讯控股首次取代宁德时代成为公募基金重仓规模第一大个股 [8] 专题研究 - 黄金价格短期调整后 未来上行空间需结合定量测算分析不同情景下的风险和机会 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 锂价下跌拖累公司业绩，铯铷业务提供盈利安全垫；多金属业务并行开发，构建中长期业绩增长极；锂价出清周期或延长，下修盈利预测，但公司各业务有优势，有望平稳发展 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收54亿元，同比-11%，归母净利7.57亿元，同比-66%；2025Q1营收15.4亿元，同环比+36%/-14%，归母净利1.3亿元，同环比-47%/-36% [1] - 2024年毛利17.6亿元，同比-47%，锂盐毛利6亿元（占比33%），铯铷业务11亿元（占比62%），贸易业务1.2亿元（占比7%） [2] 业务分析 - **锂盐业务**：2024年产销4.4/4.3万吨，销量同增145%，年均售价8.3万元/吨，同比降70%，单吨营业成本由10.3万元/吨降至6.0万元/吨；2025Q1业绩同比收窄源于锂价下跌，环比下滑因处于传统消费淡季 [2] - **铯铷业务**：2024年采取涨价、惜售策略，出货量下移、毛利大增，铯铷盐业务毛利5.8亿元，同比+18%，甲酸铯毛利5.1亿元，同比+122%；2025Q1毛利2.3亿元，同比+92% [2] - **其他业务**：新收购的Tsumeb铜冶炼厂因TC恶化2025Q1净亏1亿元 [2] 业务规划 - **锂业务**：推进矿冶降本，拟在津巴布韦建设3万吨硫酸锂工厂，视行情动工 [3] - **铜业务**：力争2026年完成Kitumba铜矿6万吨/年一体化建设并达产达标 [3] - **锗业务**：规划20万吨多金属综合循环回收项目，对应金属产能33吨锗等，预计2025年完成火法冶炼工艺建设 [3] - **铯业务**：预计2025年完成津巴布韦Bikita矿山铯选厂建设，围绕Tsumeb冶炼厂打造非洲中南部多金属综合回收利用中心 [3] 投资建议及盈利预测 - 下修盈利预测，2025 - 2027年锂价假设为7.5/8.5/9.5万元/吨，预计2025 - 2027年归母净利为9/14/24亿元，对应PE 24/15/9倍 [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,013|5,364|6,683|6,882|10,761| |增长率yoy（%）|-25.2|-10.8|24.6|3.0|56.4| |归母净利润（百万元）|2,208|757|882|1,434|2,411| |增长率yoy（%）|-33.0|-65.7|16.5|62.6|68.1| |EPS最新摊薄（元/股）|3.06|1.05|1.22|1.99|3.34| |净资产收益率（%）|18.1|6.2|6.9|10.4|15.6| |P/E（倍）|9.4|27.6|23.7|14.6|8.7| |P/B（倍）|1.7|1.7|1.6|1.5|1.3|[5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024 年和 2025 年 Q1 业绩基本符合预期，因锂价底部震荡、铜冶炼业务阶段性亏损，下调 2025 - 2026 年盈利预测，但考虑铜锗即将放量、铯铷维持稳定增速，小金属利润将增厚业绩，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 收盘价 28.92 元，一年最低/最高价 25.21/42.60 元，市净率 1.70 倍，流通 A 股市值 20568.71 百万元，总市值 20865.55 百万元 [5] - 每股净资产 17.06 元，资产负债率 30.50%，总股本 721.49 百万股，流通 A 股 711.23 百万股 [6] 业绩情况 - 2024 年营收 53.6 亿元，同比 - 11%，归母净利润 7.6 亿元，同比 - 66%；2024Q4 营收 17.9 亿元，同环比 + 78％/+56％，归母净利润 2.1 亿元，同环比 + 53%/+190％；2025 年 Q1 营收 15.4 亿元，同环比 + 36％/-14％，归母净利润 1.3 亿元，同环比 - 47%/-36％，扣非归母净利 0.4 亿元，同环比 - 81%/-77%，非经主要为非流动性资产处置和政府补助 [7] 各业务情况 - 锂盐业务：2024 年销量 4.3 万吨，同增 145%，自有矿实现锂盐销量 3.9 万吨，同增 164%，2024Q4 销量 1.2 万吨左右，环比略增；2025Q1 销量 8964 吨，同增 13%，环减 25%，受检修影响，预计 2025 全年销量有望达 4.5 万吨。2024 年含税均价约 8.3 万元，单吨营业成本约 6 万元，成本逐季下降；2025Q1 销售均价约 7.5 万元，单吨生产成本约 5.5 万元，含税全成本 7 万元 +，环比持平，基本盈亏平衡 [7] - 铯铷业务：2024 年铯盐销量 844 吨，同减 16%，甲酸铯销量 2320bbl，同减 21%，营收 14 亿元，同增 24%，贡献归母净利约 4.5 亿元。2025Q1 铯盐销量 265 吨，同增 78%，营收 3.5 亿元，同增 94%，毛利 2.3 亿元，同增 92%，预计贡献归母净利 1.5 亿元左右，环比持平，2025 全年铯铷利润将维持 10 - 20%增速 [7] - 铜冶炼业务：2025Q1 纳米比亚 Tsumeb 铜冶炼业务受全球铜精矿供应紧张、加工费下降影响，净利润亏损 1 亿元，预计 Q2 亏损幅度缩小。Tsumeb 锗业务预计 2025Q4 开始放量，形成新的利润增长点 [7] 现金流与开支情况 - 2024Q4 费用率 4%，同环比 - 10/-19pct，2025Q1 费用率 9.6%，同环比 - 10/+6pct；2024Q4 经营性现金流 6.7 亿元，同环比 + 81%/+1193%，2025Q1 经营性现金流 - 8 亿元，同环比 - 652%/-219%；2024Q4 资本开支 4.2 亿元，同环比 - 42%/+215%，2025Q1 资本开支 0.4 亿元，同环比 - 86%/-90%；2025Q1 末存货 31 亿元，较年初 + 47% [7] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润 6.0/12.1/21.2 亿元（2025 - 2026 年原预测为 15.1/19.3 亿元），同比 - 20%/+100%/+75%，对应 PE 为 34x/17x/10x [7] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标对 2024A、2025E、2026E、2027E 进行了预测，如 2025E 营业总收入 6611 百万元，同比 23.26%等 [8]

报告核心观点 当前中美市场波动性不同源于两国政策核心目的不同 报告详细分析特朗普 2.0 实质 结合 4.25 政治局会议展望中国资产配置思路 指出美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 中国应抓牢“底线思维”下的确定性进行投资 [3][13] 中美波动不一致的背后 - 美国 4.3 退出“对等关税”措施后 中国市场波动性下降 美国市场波动性仍高 原因在于中美政策核心目的不同 [13] - 此前报告指出本次关税政策冲击超预期 支撑红利超额收益 海外波动性放大下黄金是配置重点 冲击缓和或关税谈判变化、中国政策对冲后 需关注“科技 + 消费”投资机会 [13] 如何理解特朗普 2.0 的实质 被忽视的美国金融账户风险 - 市场认为特朗普开启关税核心目的是贸易赤字和制造业回流 但更深层次原因或是资本侵蚀 [13] - 特朗普征收关税援引 1977 年《国际经济紧急状态权力法》 以贸易逆差引发国家安全和经济安全担忧为由宣布国家紧急状态 [13] - 美元全球流动机制是以美元为媒介 用美国资产所有权交换实物商品 美国得到实物商品和企业高利润率 代价是转移部分资产所有权和本土制造业外迁 [14] - 市场易忽略的安全担忧是 非美国家持有的美元资产越多 从美国未来经济产出中获得分配比例越大 美国本土分到的越少 [14] - 美国贸易逆差形成金融账户顺差 金融顺差及资本利得构成非美投资者的美元资产 本质是负债 是以未来资产收入分配权交换当期实物商品 [15][16] - 关税虽可兼顾美国多目标 但会冲击美元储备货币地位 美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 市场可能轻视美元资产潜在折价和违约风险 [17] 美国版资本侵蚀——海外净负债占比 - 截至 2024 年底 美国对外净负债约 26.23 万亿美元 占 2024 年 GDP 比重约 89.88% 为 1971 年以来历史最高水平 反映美元资产信用风险显著提升 [23] - 分配视角 海外净负债高占比使经济产出外流严重 2024 年底 5%资产回报率下 美国名义 GDP 中 4.49%将净流向非美投资者 拖累本土收入增速约 -0.89% [21][24][25] - 经济拉动视角 2024 年美国海外净负债中证券投资占比约 63.42% 非美投资者持有证券对美国本土消费和投资拉动效应低 [31] - 偿债意愿视角 消费和偿付主体变更时 美国可能因高偿付代价采取隐性违约或非经济手段强制缩减海外净负债 [31] 特朗普 2.0 的核心目标及路径 - 市场可能低估美国长期贸易逆差形成的“非美资本侵蚀” 美国有动机采取激进方式改变“双赤字 + 金融账户顺差”局面 [34] - 为限制海外净负债增长 缩减贸易赤字优先级更高 预计美国长时间执行较高水平分级关税 促进制造业回流是配套政策 [34] - 4 月 2 日不合理关税是谈判筹码 目的是让各国增加对美订单、推动美元贬值、增加对美生产性投资 [34] - 降低贸易逆差可能结合价格调整、要求增加对美订单等方式 最终或采用较高水平分级关税 最高档税率或在 30%-40%区间 多数国家面临至少 10-20%普遍关税 [35] - 对非美投资者持有的美国资产 或要求从金融资产转向生产性投资 以创造就业、拉动本土居民收入 [36] - 通过拉动美国经济增长、提高通胀容忍度消化海外净负债 但特朗普对该方向期望有限 [36] 从政治局会议看中国应对 政治局会议 5 大重点表述 - “强化底线思维 备足预案” 基于经济形势判断将有更多政策储备推出 核心是尽快推出既定政策 新储备政策推出需等外部冲击落地 [39] - “兜牢基层‘三保’底线”等 刺激消费核心是催化资产负债表修复和对冲关税冲击 政策推进将稳扎稳打 [40] - “大力发展服务消费”等 政策目标是提升消费对“内循环”贡献 化债进程加速将推动消费内生性复苏 [40] - “培育壮大新质生产力”等 科技创新是应对外部冲击有效方式 2025 年应关注具备自主可控和国产替代特性的科技成长品种 [41][42] - “推进城中村和危旧房改造”等 对楼市股市政策表态重在“稳” [42] 应对思路与投资方向 - “集中精力办好自己的事”和“底线思维”是应对“外部冲击”核心思路 投资要抓牢“底线思维”下的确定性 [43] - 假设对美出口归零 可从国内扩大内需及财政刺激、科技创新提振全要素生产力、对其他国家出口和出海三个维度对冲 对应内需消费、“自主可控”科技和军工、对欧洲出口占比高的品种三个投资方向 [43] 投资要抓牢“底线思维” 4 个行业方向 - 科技成长“自主可控 + 国产替代”：AI + 赋能、机器人、军工、半导体、信创、卫星 [44] - 消费“政策 + 内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理以及新消费 [44] - 成本改善驱动：养殖、航空机场、饲料、小金属 [44] - 出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等） [44] 1 个底仓逻辑 绝对收益思路下的中长期底仓“红利 + 黄金” 辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深 300 增强、央国企红利蓝筹 [44]