报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 铜中长期基本面良好，供应端资本开支约束支撑底部重心上抬；短期受全球库存结构性失衡和委内瑞拉事件影响走势偏强，但终端需求疲软，关注CL溢价等变化[1] - 锌矿端紧缺支撑价格，进口窗口开启或缓解供应压力；冶炼端减产，需求端受抑制，库存累库；短期价格震荡，关注锌矿TC和精炼锌库存变化[4] - 镍周内盘面波动大，受印尼矿端配额预期、地缘风险等影响；下游成交受限，库存有压力；短期宽幅震荡调整[6] - 不锈钢受镍原料带动上涨，矿端和镍铁成本支撑强化，但淡季需求不足；短期预期震荡调整，关注矿端消息和下游备库情况[8] - 碳酸锂盘面价格中枢上移，受地缘风险和政策影响市场情绪提振；基本面产量小增，需求预期乐观，库存环节有变化；预计盘面偏强震荡[10] - 工业硅1月供需双弱，产量或下降，需求小幅下滑；价格低位震荡，关注多晶硅产量变动及下方支撑[11] - 多晶硅1月下游开工率预计下降，市场库存高企价格承压；关注减产情况和下游需求恢复，下方价格有支撑[12] - 锡短期价格受宏观情绪影响波动大，缅甸复产、刚果金局势或影响供应，华南需求有韧性；预计短期高位震荡[13] - 氧化铝市场核心矛盾是政策预期与基本面拉锯，供应刚性需求疲软，库存累积；短期价格围绕现金成本线宽幅震荡[14] - 铝价受宏观与政策预期驱动上涨，但基本面有压力，供应增长需求受抑制，库存累积；短期高位宽幅震荡[14] - 铝合金市场偏强运行，成本驱动价格上涨，但供需双弱；短期高位区间震荡，关注原料供应和下游备库情况[15] 根据相关目录分别进行总结 铜 - 价格及基差：SMM 1电解铜等多个品种价格下跌，精废价差、进口盈亏等有变化[1] - 月间价差：2601 - 2602等合约价差有变动[1] - 基本面数据：12月电解铜产量增加，11月进口量减少；进口铜精矿指数等有周度变化[1] 锌 - 价格及价差：SMM 0锌锭等价格有涨跌，升贴水、进口盈亏等有变动[4] - 月间价差：2601 - 2602等合约价差有变化[4] - 基本面数据：12月精炼锌产量下降，11月进口、出口量有变动；下游开工率有周度变化，库存有累库[4] 镍 - 价格及基差：SMM 1电解镍等价格下跌，电积镍成本、新能源材料价格有变动[6] - 月间价差：2602 - 2603等合约价差有变化[6] - 供需和库存：中国精炼镍产量、进口量有变动，库存有周度、日度变化[6] 不锈钢 - 价格及基差：304/2B不锈钢卷等价格有涨跌，期现价差、原料价格有变动[8] - 月间价差：2602 - 2603等合约价差有变化[8] - 基本面数据：中国、印尼300系不锈钢粗钢产量有变动，进出口量、库存有变化[8] 碳酸锂 - 价格及其美：SMM电池级碳酸锂等价格上涨，基差、锂辉石精矿价格有变动[10] - 月间价差：2602 - 2603等合约价差有变化[10] - 基本面数据：碳酸锂产量、需求量、库存等有月度变化，产能、开工率有变动[10] 工业硅 - 现货价格及主力合约基差：华东通氧S15530工业硅等价格持平，基差有变动[11] - 月间价差：2602 - 2603等合约价差有变化[11] - 基本面数据：全国、新疆等地工业硅产量有变动，开工率、库存有变化[11] 多晶硅 - 现货价格与基差：N型复投料等价格有涨跌，基差有变动[12] - 期货价格与月间价差：主力合约价格下跌，月间价差有变化[12] - 基本面数据：多晶硅、硅片产量、进出口量、库存有周度、月度变化[12] 锡 - 现货价格及基差：SMM 1锡等价格下跌，升贴水、内外比价及进口盈亏有变动[13] - 月间价差：2601 - 2602等合约价差有变化[13] - 基本面数据：11月锡矿进口量增加，12月精锡产量、开工率有变动[13] 铝 - 价格及价差：SMM A00铝等价格有涨跌，升贴水、比价和盈亏有变动[14] - 基本面数据：氧化铝、电解铝产量、进出口量有变动，开工率、库存有变化[14] 铝合金 - 价格及价差：SMM铝合金ADC12等价格持平，精废价差、月间价差有变动[15] - 基本面数据：再生、原生铝合金锭产量、废铝产量有变动，进出口量、开工率、库存有变化[15]

核心观点 - 全球地缘政治风险升温推升避险情绪，黄金价格创历史新高，带动有色金属板块整体走强，资金积极流入相关ETF [1][3] - 多家机构看好黄金及有色金属后市表现，预测金价将持续上涨，并认为在流动性、供应及需求因素驱动下，多个金属品种有望延续涨势 [3] - 有色ETF华宝（159876）覆盖全品类金属，旨在把握板块整体行情，其标的指数前十大权重股涵盖铜、金、稀土、锂等各细分领域龙头公司 [4][6] 市场表现与资金流向 - 2026年1月12日，有色ETF华宝（159876）场内价格盘中涨超2.5%，并继续刷新上市以来高点 [1] - 截至发稿当日，该ETF获资金实时净申购1500万份，近10日累计净流入资金达3.31亿元 [1] - 当日ETF成份股普遍上涨，中稀有色涨超6%，盛新锂能涨逾4%，兴业银锡、湖南白银、钢研有色、白银有色等涨超3%，权重股山东黄金、北方稀土、赣锋锂业涨逾2% [1] 价格驱动因素与机构观点 - 地缘政治风险在俄乌、伊朗、格陵兰岛等地升级，是推升黄金价格的主要因素 [3] - 截至发稿，国际COMEX黄金价格向上突破4600美元/盎司，创历史新高 [3] - 高盛预测到2026年年底，金价将涨至每盎司4900美元 [3] - 研究机构Yardeni Research大幅上调预期，将2026年底黄金目标价从5000美元/盎司调高至6000美元/盎司，并重申长期观点，预计黄金价格有望在本年代末达到10000美元/盎司 [3] - 中信证券指出，在流动性宽松、供应扰动频发和需求结构性强劲的预期下，2026年铜、铝、金、战略金属、电池金属等品种有望延续涨势 [3] 产品结构与指数成分 - 有色ETF华宝（159876）及其联接基金标的指数全面覆盖铜、铝、黄金、稀土、锂等行业，涵盖贵金属、战略金属、工业金属等不同景气周期品类 [4] - 中证有色指数前十大权重股包括：紫金矿业（权重10.36%，总市值8349.78亿元）、洛阳钼业（权重5.95%，总市值3836.00亿元）、北方稀土（权重5.94%，总市值1635.09亿元）、华友钴业（权重4.16%，总市值1120.78亿元）、中国铝业（权重3.34%，总市值1808.20亿元）、赣锋锂业（权重3.68%，总市值1261.64亿元）、山东黄金（权重3.44%，总市值1690.46亿元）、中金黄金（权重3.41%，总市值1122.64亿元）、天齐锂业（权重2.97%，总市值827.33亿元）、赤峰黄金（权重2.78%，总市值621.24亿元） [6]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对各细分板块给出了景气度判断 [12][13][35][59][60] 报告的核心观点 * 报告认为，美国补库周期延续，支撑铜价上行，行业维持高景气 [12] * 报告指出，铝价在传统淡季表现强势，累库速度放缓，景气度拐点向上 [12][13] * 报告认为，地缘政治风险与结构性驱动因素共同支撑黄金价格，维持高景气 [12][14] * 报告核心观点是，稀土板块因政策、原料紧缺与出口宽松预期共振，景气度加速向上，价格看多 [35][36] * 报告认为，锡供应持续紧张，库存下降支撑价格，板块景气度拐点向上 [35][38] * 报告指出，钨供应偏紧，叠加海外高备库预期，进一步支撑价格上行 [38] * 报告核心观点是，锂价在低库存和强需求支撑下保持强势，景气度拐点向上 [60][62] * 报告认为，钴原料供应偏紧，价格易涨难跌，景气度稳健向上 [59][63] 根据相关目录分别进行总结 一、大宗及贵金属行情综述 * **铜**：本周LME铜价上涨1.94%至12702.0美元/吨，沪铜上涨3.23%至10.14万元/吨，行业维持高景气 [12] * **铝**：本周LME铝价上涨2.22%至3088.00美元/吨，沪铝上涨6.13%至2.43万元/吨，景气度拐点向上 [12][13] * **贵金属（金）**：本周COMEX金价上涨3.36%至4487.9美元/盎司，SPDR黄金持仓增加2吨至1067.13吨，维持高景气 [12][14] 二、大宗及贵金属基本面更新 * **铜**：进口铜精矿加工费周度指数跌至-45.41美元/吨，全国主流地区铜库存环比增加6.29%，连续六周累库，总库存同比增加16.81万吨 [12] * **铝**：国内主流消费地电解铝锭库存录得71.4万吨，较上周增加3.0万吨，全国氧化铝周度开工率增加0.12个百分点至80.51% [13] * **贵金属（金）**：本周黄金受美国对委内瑞拉军事行动、伊朗骚乱及特朗普声称欲拥有格陵兰等地缘政治事件影响，市场呈现强势震荡格局 [14] 三、小金属及稀土行情综述 * **稀土**：板块景气度加速向上，因政策和原料紧缺导致冶炼厂供应缩紧，叠加出口宽松预期共振 [35] * **锑**：板块景气度拐点向上，因商务部暂停对美实施出口管制，产业信心大增 [35] * **钼**：板块景气度加速向上，因进口矿去化程度较高，钼价走强 [35] * **锡**：板块景气度拐点向上，高价下去库反映供应紧张，印尼供应持续缩紧预期强 [35] 四、小金属及稀土基本面更新 * **稀土**：氧化镨钕本周价格为62.44万元/吨，环比上涨2.90%，11月稀土永磁出口量环比增长12%，同比增长28%，单月出口量创历史同期新高 [36] * **钨**：钨精矿本周价格48.19万元/吨，环比上涨6.33%，供应持续偏紧，且海外或延续高备库进一步支撑价格 [38] * **锡**：锡锭本周价格为35.07万元/吨，环比上涨7.55%，库存为6935吨，环比下降12.61% [38] 五、能源金属行情综述 * **钴**：景气度稳健向上，刚果金出口逐步推进，但第一季度原料依旧为真空期，钴价易涨难跌 [59] * **锂**：景气度拐点向上，锂电池中游环节再次出现停产挺价现象，锂价持续保持强势 [60] 六、能源金属基本面更新 * **锂**：本周SMM碳酸锂均价上涨11.5%至13.18万元/吨，氢氧化锂均价上涨10.9%至12.69万元/吨，碳酸锂周度总产量2.25万吨，环比增加0.01万吨 [60][62] * **钴**：本周长江金属钴价上涨1.1%至46.0万元/吨，钴中间品CIF价上涨0.3%至25.23美元/磅，硫酸钴价上涨2.5%至9.55万元/吨 [63] * **镍**：本周LME镍价上涨1.8%至1.71万美元/吨，上期所镍价上涨4.3%至13.80万元/吨，LME镍库存增加2.95万吨至28.48万吨 [64]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 铝价再创新高，电解铝盈利持续扩张[3][4] - 铜价短期或高位震荡，中长期有望突破上行[5] - 锂电需求“淡季不淡”，碳酸锂供需反转，锂价进入上行周期[5] - 钴原料结构性偏紧格局未变，钴价有望延续上涨[5] 行业综述 市场表现 - 本周（2026年1月5日至1月9日）上证指数上涨3.82%，申万有色金属板块上涨8.56%，跑赢大盘4.74个百分点，在申万板块中排名第4[11] - 细分板块中，钨、锡、铝材板块涨幅居前，铜、铜材、锂板块涨幅相对居后[11] - 申万有色金属板块PE_TTM为30.92倍，较上周上升1.69倍，相对于万得全A的比值为133%；PB_LF为3.81倍，较上周上升0.20倍，相对于万得全A的比值为199%[21] 工业金属 铜 - **价格与库存**：本周伦铜、沪铜、美铜价格分别上涨3.84%、3.23%、3.38%[5]。伦铜库存为13.9万吨，环比下降4.37%；沪铜库存为18.1万吨，环比大幅增加24.22%；国内电解铜社会库存27.38万吨，环比增加14.61%[5][23] - **供需与盈利**：供给端，智利曼托韦德铜矿工人罢工持续[5]。需求端，高铜价短期抑制需求，电解铜杆周度开工率为47.82%，环比减少1.01个百分点[5]。铜冶炼毛利为-1673元/吨，亏损扩大[23] - **核心观点**：短期国内库存累积，铜价或高位震荡[5]。中长期看，铜矿资本开支不足，供给扰动频发，供需格局或由紧平衡转向短缺，叠加美联储进入降息周期，铜价有望突破上行[5] - **关注公司**：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、金诚信、西部矿业[5] 铝 - **价格与库存**：本周沪铝价格上涨5.47%至2.40万元/吨，伦铝价格上涨5.02%至3161美元/吨[5][23]。伦铝库存49.78万吨，环比减少2.24%；沪铝库存14.38万吨，环比增加10.79%；国内现货库存71.4万吨，环比增加7.85%[5] - **供需与盈利**：供给端，国内电解铝运行产能接近天花板，海外项目进度缓慢[5]。需求端，在“铝代铜”进程加速及消费品以旧换新政策有望延续的背景下，需求预期或上调[5]。电解铝毛利达8463元/吨，环比大幅增加23.33%[5][23] - **核心观点**：需求端存超预期可能，电解铝今年或出现短缺格局，铝价有望迎来上行周期[5] - **关注公司**：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方[5] 铅锌 - **铅**：本周伦铅价格上涨1.57%，沪铅价格上涨0.20%[47]。伦铅库存22.27万吨，环比下降6.94%；沪铅库存3.01万吨，环比增加7.52%[23][47] - **锌**：本周伦锌价格上涨0.38%，沪锌价格上涨2.51%[47]。伦锌库存10.75万吨，环比增加1.06%；沪锌库存7.39万吨，环比增加5.82%[23][47]。锌矿企毛利为10668元/吨，环比增加5.62%；锌冶炼毛利为-1708元/吨，亏损收窄[23][47] 锡镍 - **锡**：本周伦锡价格上涨5.60%，沪锡价格上涨6.93%[61]。伦锡库存5415吨，环比持平；沪锡库存6935吨，环比下降12.61%[25][61] - **镍**：本周伦镍价格上涨5.12%，沪镍价格上涨2.36%[61]。伦镍库存28.48万吨，环比增加11.56%；沪镍库存4.67万吨，环比增加2.43%[25][61]。国内镍铁企业盈利9667元/吨，环比大幅增加36.04%；印尼镍铁企业盈利27614元/吨，环比增加10.35%[25][61] 能源金属 锂 - **价格与库存**：本周碳酸锂价格上涨18.14%至14.0万元/吨，氢氧化锂价格上涨19.67%至13.2万元/吨，锂辉石精矿价格上涨21.45%至1880美元/吨[5][74]。碳酸锂期货主力合约上涨17.96%至14.34万元/吨[5]。SMM周度库存10.99万吨，环比微增0.3%[5] - **供需与盈利**：供给端，本周碳酸锂产量2.25万吨，环比微增0.5%[5]。需求端，磷酸铁锂12月产量40.4万吨，同比增长46%，锂电正极材料需求维持高增[5]。以锂辉石为原料的碳酸锂冶炼毛利为-1386元/吨，以锂云母为原料的毛利为-7106元/吨[74] - **核心观点**：锂电需求有望维持“淡季不淡”，在需求增长超预期背景下，碳酸锂供需迎来反转，锂价进入由需求驱动的上行周期[5] - **关注公司**：雅化集团、中矿资源、大中矿业、赣锋锂业、永兴材料、盛新锂能、天华新能、天齐锂业[5] 钴 - **价格与盈利**：本周海外MB钴价上涨2.61%至25.53美元/磅，国内电钴价格下跌6.53%至45.8万元/吨[5][88]。国内钴冶炼厂毛利为6.47万元/吨，环比大幅下降33.08%；拥有刚果（金）原料的钴企毛利为26.73万元/吨，环比下降11.49%[74][88] - **核心观点**：刚果（金）钴出口配额制延续，考虑到运输周期，国内原料结构性偏紧格局未变，钴价有望延续上涨[5] - **关注公司**：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜中长期基本面良好，供应端资本开支约束支撑底部重心上抬，但短期价格存在非理性高估，在市场投机情绪高涨下仍维持偏强走势，沪铜期权波动率维持高位，短期价格波动或加剧，主力关注99000 - 100000支撑 [2] - 锌受委内瑞拉事件冲击维持偏强走势，国产锌精矿减产、供应偏紧，进口窗口开启或缓解短期压力，冶炼端减产使供应压力缓释，需求端下游逢低补库，短期价格在宏观偏暖氛围下震荡偏强，关注进口盈亏、TC拐点和精炼锌库存变化，主力关注23300 - 23400支撑 [5] - 镍近期供应端收缩预期和地缘风险共振，有色板块情绪走强，短期金川资源现货偏紧升水维持高位，后续关注印尼增加镍矿控制预期的实际落地情况，预计盘面维持偏强运行，主力参考142000 - 152000区间运行，关注15万附近突破情况 [8] - 不锈钢受原料端扰动影响盘面上涨，现货资源偏紧，代理及贸易商挺价，基本面供应压力稍缓，矿端和镍铁成本支撑强化，但淡季需求提振不足，短期盘面预计维持偏强运行，主力参考13500 - 14200，后续关注矿端消息面和下游备库情况 [9] - 锡受突发性地缘政治事件、宏观经济预期等因素影响价格大幅上涨，供应方面缅甸复产进度有望加快，刚果金局势或影响生产，需求方面华南地区表现出一定韧性，预计短期价格仍受宏观因素主导，维持偏强震荡 [13] - 碳酸锂盘面继续快速上涨，消息面带动市场对供应扰动预期强化，基本面供给维持小幅增量预期，下游需求有一定韧性但淡季订单下滑，淡季基本面对价格推动弱化，预计盘面偏强运行，近期波动或加剧，关注流动性风险及调控可能性 [16] - 铝合金跟随铝价偏强运行但现货成交清淡，成本端是主要驱动因素，基本面供需双弱，库存处于紧平衡，预计ADC12价格短期内延续高位区间震荡，主力合约参考区间22600 - 23600元/吨，后续关注原料供应、进口窗口和下游备库节奏 [18] - 氧化铝盘面宽幅震荡，政策利好仅情绪驱动未扭转供需基本面，供应端开工率略有回升但北方环保限制仍在，需求端疲软，市场过剩压力严峻，价格预计围绕行业现金成本线宽幅震荡，后市不乏跟随铝价情绪性上攻可能，主力合约参考区间2700 - 3000元/吨 [20] - 铝期货盘面强势突破24000，宏观与政策预期支撑铝价，但基本面供需转弱及库存压力压制价格上行空间，预计短期维持高位宽幅震荡，沪铝主力合约参考运行区间23800 - 24800元/吨，后续关注国内库存累积速度、下游消费韧性和海外货币政策动向 [21] - 工业硅预计1月延续供需双弱格局，需求端下滑概率较大，出口可能环比回升，维持价格低位震荡预期，主要价格波动区间8000 - 9000元/吨，关注减产力度 [22] - 多晶硅现货报价坚挺，期货高开上冲后回落，1月需求暂无亮点，下游开工率预计下降，价格维持高位震荡，若需供需平衡有进一步减产压力，关注减产力度或价格回落压力，交易策略暂观望，注意头寸管理 [24] 根据相关目录分别进行总结 铜 - 价格及基差：SMM 1电解铜现值103665元/吨，日涨3.07%；SMM 广东1电解铜现值103815元/吨，日涨3.58%等 [2] - 基本面数据：12月电解铜产量117.81万吨，月涨6.80%；11月电解铜进口量27.11万吨，月降3.90%等 [2] 锌 - 价格及基差：SMM 0锌锭现值23970元/吨，日涨1.54%；SMM 0锌锭(广东)现值23870元/吨，日涨1.55%等 [5] - 基本面数据：12月精炼锌产量55.21万吨，月降7.24%；11月精炼锌进口量1.82万吨，月降3.22%等 [5] 镍 - 价格及基差：SMM 1电解镍现值143450元/吨，日涨3.84%；1金川镍升贴水现值8750元/吨，日涨18.24%等 [8] - 基本面数据：中国精炼镍产量33342吨，月降9.38%；精炼镍进口量12671吨，月涨30.08%等 [8] 不锈钢 - 价格及基差：304/2B (无锡宏旺2.0卷)现值13300元/吨，日涨0.76%；304/2B (佛山宏旺2.0卷)现值13300元/吨，日涨0.76%等 [9] - 基本面数据：中国300系不锈钢粗钢产量(43家)178.70万吨，月降0.72%；印尼300系不锈钢粗钢产量(青龙)42.35万吨，月涨0.36%等 [9] 锡 - 价格及基差：SMM 1锡现值341050元/吨，日涨2.85%；LME 0 - 3升贴水现值 - 30.01美元/吨，日降2901.00%等 [13] - 基本面数据：11月锡矿进口15099吨，月涨29.81%；SMM精锡12月产量15950吨，月降0.06%等 [13] 碳酸锂 - 价格及基差：SMM电池级碳酸锂均价现值127500元/吨，日涨6.69%；锂辉石精矿CIF平均价现值1640美元/吨，日涨6.84%等 [16] - 基本面数据：12月碳酸锂产量99200吨，月涨4.04%；12月碳酸锂需求量130118吨，月降2.50%等 [16] 铝合金 - 价格及基差：SMM铝合金ADC12现值23500元/吨，日涨1.73%；佛山破碎生铝精废价差现值2521元/吨，日涨12.85%等 [18] - 基本面数据：11月再生铝合金锭产量68.20万吨，月涨5.74%；11月原生铝合金锭产量30.41万吨，月涨0.46%等 [18] 氧化铝 - 价格及基差：SMM A00铝现值23910元/吨，日涨2.57%；氧化铝(山东) - 平均价现值2600元/吨，日降0.38%等 [20] - 基本面数据：12月氧化铝产量751.96万吨，月涨1.08%；12月国内电解铝产量378.10万吨，月涨3.97%等 [20] 工业硅 - 价格及基差：华东通氧SI5530工业硅现值9250元/吨，日涨0.00%；基差(通氢SI2230基准)现值350元/吨，日降32.69%等 [22] - 基本面数据：全国工业硅产量39.71万吨，月降1.15%；新疆工业硅产量25.29万吨，月涨6.46%等 [22] 多晶硅 - 价格及基差：N型复投料 - 平均价(元/千克)现值53500.00元/吨，日涨0.47%；N型料基差(平均价)现值 - 5865.00元/吨，日降8.71%等 [24] - 基本面数据：多晶硅产量11.55万吨，月涨0.79%；多晶硅进口量0.11万吨，月降27.05%等 [24]

中国大宗商品需求展望 - 预期2024年中国大宗商品需求将进入较稳定阶段，年增率大多介于负1.3%至正2%之间 [1] - 需求从2023年下半年起已逐季缓步回升 [1] - 下游需求面临减速压力，主要因为以旧换新刺激政策转变了产品焦点 [1] - 房地产行业影响及关税不确定性带来的风险已减轻 [1] 大宗商品整体基本面与价格驱动 - 对大多数大宗商品而言，供需平衡基本面稳健，宏观环境看来有利 [1] - 鉴于2023年现货价格强劲及相关股份表现优异，预期供应前景的边际变化将决定未来价格与利润率方向 [1] - 未来将由三大关键主题主导：供应纪律与应对、反内卷、以及并购与资产注入 [1] 具体商品观点 - 对水泥和煤炭的看法逐步转向更乐观 [1] - 对钢铁和铝的看法更趋审慎 [1] - 维持对铜和黄金的正面看法 [1] - 维持对锂和纸类包装的审慎立场 [1]

核心观点 - 贵金属板块短期调整不改长期看好 短期因交易所提高保证金导致投机情绪消散而调整 但元旦美洲政治事件可能激发避险需求 叠加降息预期下ETF资金流入 长期去美元化趋势不变 建议坚定持有[1] - 基本金属铜铝建议逢低买入 铜因远期供应紧张预期及库存搬家逻辑 调整即为买点[2] 铝因2026年供给扰动、政策托底及储能需求爆发 建议逢低买入[2] - 小金属钴锂价格走强 钴因原料供应结构性偏紧 价格下方支撑牢固[3] 锂因短期供给相对紧缺及需求预期较好 建议逢低做多[3] 贵金属 - 板块本周迎来调整 因CME提升保证金比率 投机情绪消散 白银、铂钯等前期涨幅过高品种及黄金均出现下跌[1] - 短期看好因素包括：元旦期间美洲重大政治事件可能激发市场避险诉求 叠加降息交易下ETF配置资金流入[1] - 长期看好逻辑在于去美元化进程不会转向 建议投资者对低位筹码无惧波动 坚定持有[1] 基本金属：铜 - 本周铜价上涨 LME库存搬家逻辑依然存在[2] - 远期供应趋紧：因自由港和泰克资源2026年产量预期下调 预计2026年铜将出现供需紧张局面[2] - 宏观预期强化：美政府开门对其2026年财政支出存在进一步强化预期[2] - 投资建议：调整即为买点 建议逢低做多[2] 基本金属：铝 - 宏观政策托底：2026年国补方案落地及资金下达 着眼于刺激消费品以旧换新 中长期有望提振铝下游需求[2] - 供应存在扰动：据South32官网消息 Mozal铝厂将于2026年3月15日左右进入维护状态 主因新的电力供应协议尚未达成[2] - 当前需求受抑：受高价抑制与环保限产共同制约 铝水比例显著下滑 下游型材等多个板块开工率延续弱势 淡季特征显著[2] - 投资建议：在2026年供给扰动及储能需求爆发的背景下 铝和铝权益建议逢低买入[2] 小金属：钴 - 本周钴系产品价格普涨 电解钴/氯化钴/硫酸钴/四氧化三钴价格分别上涨6.31%/1.71%/1.31%/1.11%[3] - 电解钴涨幅较大主因供应端原料偏紧 冶炼厂不报价、不出货 同时电子盘拉升后贸易环节行为复杂化[3] - 原料供应结构性偏紧：刚果金试点企业最快2026年1月初完成小批量试点出口 集中出货或将在1月中下旬以后 按三个月运输周期 货源批量到港需待今年3-4月[3] - 结论：国内原料结构性偏紧逻辑不变 价格下方支撑牢固[3] 小金属：锂 - 本周碳酸锂价格大幅上涨[3] - 上涨驱动因素：一方面国内新能源车补贴相关举措释放温和利好信号 另一方面宁德旗下枧下窝矿预计年后复产 部分磷酸铁锂厂计划检修 导致年前供给相对紧缺[3] - 需求端预期较好：行业对六氟磷酸锂需求预期较好[3] - 后市展望与建议：在供给稳步提升、需求整体相对持稳的背景下 预计碳酸锂仍将保持去库 建议逢低做多[3] 投资建议关注公司 - 建议关注兴业银锡、锡业股份、华锡有色、新金路、大中矿业、国城矿业、中矿资源、盛达资源、赤峰黄金、紫金黄金国际、招金黄金、神火股份、紫金矿业等[4]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 需求预期或上调，铝价强势突破创新高[3] - 铜价短期高位震荡，中长期供需格局趋紧，价格有望突破上行[5] - 锂电需求“淡季不淡”，锂盐进入去库周期，锂价有望进入由需求驱动的上行周期[5] - 钴原料结构性偏紧格局未变，钴价有望延续上涨[5] 行业综述 重要信息 - 中国12月官方制造业PMI为50.1，超预期值49.2[9] - 美国至12月27日当周初请失业金人数为19.9万人，低于预期值22万人[9] - 盐湖股份2025年预计实现归母净利润82.9-88.9亿元，同比增长77.78%-90.65%[10] - 盐湖股份拟以46.05亿元收购五矿盐湖51%股权，五矿盐湖拥有碳酸锂产能1.5万吨/年[10] 市场表现 - 本周上证指数上涨0.13%，申万有色板块上涨0.41%，跑赢上证指数0.28个百分点，位居申万板块第9名[11] - 细分板块中，钴/铜/铝板块涨跌幅居前，黄金/钨/锂板块涨跌幅居后[11] - 个股方面，本周涨跌幅前五的股票是：江西铜业、银邦股份、志特新材、南方锰业、云铝股份[11] 估值变化 - 本周申万有色板块PE_TTM为28.46倍，本周变动1.14倍，同期万得全A PE_TTM为22.32倍，比值为127%[20] - 本周申万有色板块PB_LF为3.51倍，本周变动0.14倍，同期万得全A PB_LF为1.84倍，比值为191%[20] 工业金属 铜 - 价格与库存：本周伦铜上涨2.39%至12510美元/吨，沪铜下跌0.49%至98240元/吨，美铜下跌2.62%[5][22]。伦铜库存14.53万吨，环比减少7.45%；沪铜库存14.53万吨，环比增加30.11%；国内电解铜社会库存23.89万吨，环比增加23.40%[5][22] - 需求与开工：高铜价短期抑制需求，电解铜杆周度开工率48.83%，环比减少11.90个百分点[5] - 冶炼利润：铜冶炼毛利为-1605元/吨，亏损扩大[22] - 核心观点：短期铜价高位震荡，中长期因铜矿资本开支不足、供给扰动频发，供需格局或由紧平衡转向短缺，叠加美联储降息周期，铜价有望突破上行[5] - 建议关注公司：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、金诚信、西部矿业[5] 铝 - 价格与库存：本周伦铝上涨1.79%至3010美元/吨，沪铝上涨1.59%至2.27万元/吨[5][22]。伦铝库存50.93万吨，环比减少2.26%；沪铝库存12.98万吨，环比增加1.02%；国内现货库存59.7万吨，环比持平[5][22] - 成本与利润：氧化铝价格持平为2685元/吨，电解铝毛利6862元/吨，环比增加7.18%[5][22] - 需求预期：在铜价创新高背景下，空调等家电领域“铝代铜”进程或加速，同时消费品以旧换新政策有望在2026年延续，电解铝需求有望上调[5] - 核心观点：供给端，国内电解铝运行产能接近天花板，海外项目进度缓慢；需求端维持稳定增长甚至存超预期可能，电解铝今年或出现短缺格局，铝价有望迎来上行周期[5] - 建议关注公司：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方[5] 铅锌 - 铅：本周伦铅价格上涨0.60%至2007.5美元/吨，沪铅下跌0.43%至17280元/吨；伦铅库存23.93万吨，环比减少3.85%，沪铅库存2.80万吨，环比增加3.35%[22][48] - 锌：本周伦锌价格上涨1.20%至3130美元/吨，沪锌价格上涨0.71%至23295元/吨；伦锌库存10.63万吨，环比减少0.51%，沪锌库存6.98万吨，环比减少4.34%[22][48] - 锌冶炼加工费持平为1500元/吨，矿企毛利上涨0.96%至10100元/吨，冶炼毛利为-1850元/吨，亏损缩窄[22][48] 锡镍 - 锡：本周伦锡价格下跌2.78%至41950美元/吨，沪锡价格下跌3.43%至326370元/吨；伦锡库存5415吨，环比增加10.62%，沪锡库存7936吨，环比减少6.38%[22][62] - 镍：本周伦镍价格上涨8.19%至16910美元/吨，沪镍价格上涨5.16%至133340元/吨；伦镍库存25.53万吨，环比减少0.16%，沪镍库存4.55万吨，环比增加2.45%[22][62] - 镍铁价格上涨1.09%至925元/镍点；国内镍铁企业盈利7106元/吨，盈利扩大；印尼镍铁企业盈利上涨4.12%至25024元/吨[22][62] 能源金属 锂 - 价格：本周碳酸锂价格上涨5.90%至11.85万元/吨，锂辉石精矿上涨3.89%至1548美元/吨，氢氧化锂价格上涨8.14%至11.03万元/吨[5][76] - 供给与库存：本周碳酸锂产量2.24万吨，环比增加1.2%；SMM周度库存10.96万吨，环比减少0.2%，实现连续20周去库[5] - 需求：磷酸铁锂12月产量40.4万吨，同比增长46%，锂电正极材料需求维持高增，锂电需求有望维持“淡季不淡”[5] - 冶炼毛利：以锂辉石为原料的冶炼毛利为-1821元/吨，以锂云母为原料的冶炼毛利为-6758元/吨[76] - 核心观点：在锂电需求增长超预期背景下，锂盐进入去库周期，碳酸锂供需迎来反转，锂价有望进入由需求驱动的上行周期，锂板块公司有望迎来利润拐点[5] - 建议关注公司：雅化集团、中矿资源、大中矿业、赣锋锂业、永兴材料、盛新锂能、天华新能、天齐锂业[5] 钴 - 价格：本周MB钴上涨1.53%至24.88美元/磅，国内电钴价格上涨10.11%至49.0万元/吨[5][76] - 供给格局：刚果（金）将2025年第四季度的钴出口配额延续至2026年3月底，考虑到运输周期，国内原料或将在今年3月后才能陆续到港，钴原料结构性偏紧逻辑不变[5] - 冶炼利润：国内冶炼厂毛利上涨74.85%为9.67万元/吨；拥有刚果原料的钴企毛利上涨16.80%至30.20万元/吨[76] - 核心观点：钴原料偏紧格局仍未改变，钴价有望延续上行[5] - 建议关注公司：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业[5]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：量化大势研判行业配置策略**[1][6] * **模型构建思路**：该模型是一个自下而上的风格轮动与行业配置框架。其核心思想是，风格是资产的内在属性，通过全局比较不同风格资产的优势，可以判断未来市场的主流风格，并据此选择最具优势的细分行业进行配置[1][6]。 * **模型具体构建过程**： 1. **风格定义与分类**：根据产业生命周期理论，将股票资产划分为五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值[6]。 2. **资产比较框架**：建立“主流资产”与“次级资产”的比较优先级。主流资产包括实际增速资产（g）、预期增速资产（gf）、盈利资产（ROE），三者中只要有一个具备优势，市场资金就会主要配置。只有当主流资产均无机会时，市场才会转向次级资产（质量红利、价值红利、破产价值），次级资产的优先级由拥挤度等因素决定[10]。 3. **优势判断逻辑**： * 对于**预期成长（gf）**，主要看分析师预期增速的高低[7]。 * 对于**实际成长（g）**，主要看业绩动量（Δg）的高低，适用于转型期和成长期[7]。 * 对于**盈利能力（ROE）**，主要看PB-ROE框架下的估值水平高低，适用于成熟期[7]。 * 对于**质量红利**，核心看股息率（DP）和盈利能力（ROE）的综合打分[45]。 * 对于**价值红利**，核心看股息率（DP）和市净率（BP）的综合打分[48]。 * 对于**破产价值**，核心看市净率（PB）和规模（SIZE）的综合打分，选取打分最低的[52]。 4. **优势差计算**：采用类似于因子择时中的Spread方法，计算各风格头部资产的优势差（如Δgf, Δg, ΔROE），用以刻画头部资产的趋势变化。优势差扩张表明该风格资产趋势转好[23]。 5. **行业选择与配置**：以中信二三级行业（整理合并后为202个）为标的，每月根据上述框架判断占优风格，并在该风格下选取排名靠前的细分行业（每期每个策略选5个行业）进行等权重配置[17]。 2. **因子名称：预期净利润增速（gf）**[7][25] * **因子构建思路**：基于分析师对未来盈利的一致预期，衡量资产的预期成长性[7]。 * **因子具体构建过程**：使用行业的预期净利润增速（g_fttm）作为因子值。通过计算该因子值的优势差（Δgf）来观察预期成长风格的趋势变化[25]。 3. **因子名称：净利润增速（g）**[7][28] * **因子构建思路**：基于历史财务数据，衡量资产的实际成长性[7]。 * **因子具体构建过程**：使用行业的净利润增速（g_ttm）作为因子值。通过计算该因子值的优势差（Δg）来观察实际成长风格的趋势变化[28]。 4. **因子名称：盈利能力（ROE）**[7][31] * **因子构建思路**：衡量资产的盈利能力和资本运用效率[7]。 * **因子具体构建过程**：使用行业的净资产收益率（ROE）作为因子值。通过计算该因子值的优势差（ΔROE）来观察盈利能力风格的趋势变化[31]。 5. **因子名称：股息率（DP）**[35][45][48] * **因子构建思路**：衡量资产的现金分红回报率，是高股息策略的核心[7]。 * **因子具体构建过程**：使用行业的股息率（DP）作为因子值。报告中也通过观察DP资产的拥挤度变化来判断高股息策略的配置时机[35]。 6. **因子名称：市净率（PB/BP）**[42][48][52] * **因子构建思路**：衡量资产价格相对于其净资产的估值水平[42][48][52]。 * **因子具体构建过程**：在盈利能力策略中，使用PB-ROE回归残差作为估值因子[42]。在价值红利策略中，直接使用市净率（BP）作为打分因子之一[48]。在破产价值策略中，使用市净率（PB）作为打分因子之一[52]。 7. **因子名称：规模（SIZE）**[52] * **因子构建思路**：衡量公司的市值大小，在破产价值策略中通常与小市值特征相关联[52]。 * **因子具体构建过程**：在破产价值策略中，使用规模（SIZE）作为打分因子之一，通常选取打分最低（即市值较小）的行业[52]。 8. **因子名称：超预期因子（sue, sur, jor）**[39] * **因子构建思路**：衡量公司业绩超出市场预期的程度，是实际成长策略的核心[39]。 * **因子具体构建过程**：在实际成长策略中，具体采用行业的标准化未预期盈余（sue）、盈余惊喜（sur）和业绩超预期（jor）等因子来筛选行业[39]。 9. **因子名称：PB-ROE回归残差**[42] * **因子构建思路**：在PB-ROE估值框架下，寻找盈利能力（ROE）较高但估值（PB）相对较低的资产，即“性价比”高的资产[42]。 * **因子具体构建过程**：对行业进行PB对ROE的横截面回归，取回归残差作为因子值。残差为负表示相对于其ROE水平，该行业的PB估值较低[42]。 模型的回测效果 1. **量化大势研判行业配置策略**，年化收益27.45%（2009年以来）[17]，2009年超额收益51%[20]，2010年超额收益14%[20]，2011年超额收益-11%[20]，2012年超额收益0%[20]，2013年超额收益36%[20]，2014年超额收益-4%[20]，2015年超额收益16%[20]，2016年超额收益-1%[20]，2017年超额收益27%[20]，2018年超额收益7%[20]，2019年超额收益8%[20]，2020年超额收益44%[20]，2021年超额收益38%[20]，2022年超额收益62%[20]，2023年超额收益10%[20]，2024年超额收益52%[20]，2025年超额收益14%[20] 因子的回测效果 *注：报告中未提供各因子的独立回测指标（如IC、IR等），而是展示了基于各因子构建的六类策略的历史表现概览。因此，此处总结各策略的整体表现特征。* 1. **预期成长策略**，在2019年以来以及2014-2015年期间超额收益显著[37] 2. **实际成长策略**，长期超额收益较为显著，在成长风格占优环境下表现尤佳[39] 3. **盈利能力策略**，在2016年-2020年期间超额收益较为显著，2021年以来持续较弱[42] 4. **质量红利策略**，在2016年、2017年、2023年超额收益较为显著[45] 5. **价值红利策略**，在2009年、2017年、2021-2023年超额收益较为显著[48] 6. **破产价值策略**，在2015-2016年、2021-2023年超额收益较为显著[52]

核心观点 - 报告认为有色金属行业正经历深刻的“定价范式跃迁”，其价值驱动已从单纯的工业供需，切换至“资源安全”与“战略博弈”的双重轨道，价格中枢的系统性抬升是格局重构下的必然趋势 [18][24][25] - 对2026年有色金属板块整体持乐观态度，投资评级为“看好（上调）”，并推荐关注黄金、铜、铝、锂产业链的龙头公司 [7][13] 黄金：金石之固，牛途未央 - **长期核心逻辑**：支撑黄金长期牛市的逻辑未变且得到强化，核心在于美元指数正处于趋势性下行周期，且特朗普政府的政策为这一周期注入了深刻的时代特征，预计其对金价的提振效应将比过往周期更为显著和持久 [3][36][40][49] - **美债信用风险**：美国《大而美法案》预计将在未来十年新增财政赤字约4.11万亿美元（若条款永久化则达5.53万亿美元），加剧债务负担，从美债信用边际受损、推升长期通胀预期、主权信用风险上升三个维度为黄金提供系统性支撑 [3][52][57][68][69] - **2026年价格展望**：预计2026年金价将走出“稳健上行”行情，波动性趋于平缓，重现“强牛”行情的条件不足，主因货币政策推力趋于温和，且全球央行购金节奏预计进一步放缓 [3] - **短期交易逻辑**：金价短线将紧密围绕“美联储领导权交接”事件博弈，提名人选公布前交易“不确定性溢价”，人选落定后可能面临“预期兑现”的调整压力 [4] 铜：供需争锋，价值涅槃 - **矿端供应**：全球铜矿供应正式步入中长期结构性瓶颈期，2026年可预见的新增矿山投产规模将显著下降，核心矿山意外减产与资源民族主义政策风险将放大供给缺口，矿端议价权系统性增强 [5] - **冶炼端**：行业进入“零加工费”时代，2026年长协加工费已锁定于零美元/吨，预计将加速行业整合，高成本中小冶炼企业被迫退出，产能向头部企业集中 [6][9] - **价格展望**：基于供需平衡表测算，2026年精炼铜供需缺口预计将进一步走阔，铜价将呈现“易涨难跌、中枢上移”的趋势，需关注美国市场“虹吸效应”导致的全球库存结构性失衡可能带来的超预期价格弹性 [9] 铝：价值升维，趋势已成 - **铝土矿与氧化铝**：铝土矿供应维持相对宽松，价格预计围绕65-70美元/吨震荡；氧化铝市场因新建产能集中投放与下游需求刚性限制的矛盾，价格预期承压 [10] - **电解铝**：铝的商品属性已从传统大宗原材料，演进为能源价值的核心载体与映射，这是铝价长期维持强势的核心逻辑基础 [10] - **价格与利润**：当前铝价上涨部分受铜价带动，后续有望凭借铜铝比值的均值回归动力与“铝代铜”需求增长获得独立上行动能，2026年产业链利润有望进一步向电解铝冶炼环节集中 [10] 锂：迷雾初散，曙光已现 - **供需格局**：2026年锂市将呈现“供需双增”格局，但需关注供给与需求释放节奏的错配风险，供给端释放预计较为顺畅 [11] - **需求关键**：2026年是国内新能源汽车购置税减免退坡的首年，且2025年四季度销量超预期可能透支部分需求，年初需求增量或将主要依赖储能市场项目的落地进展 [11] - **价格展望**：在2026年全球锂市场供需过剩预期收窄的背景下，对锂价中枢持相对乐观态度，预计将较2025年有所上移，产业链企业盈利水平有望迎来显著修复 [12][13] 行业整体回顾与展望 - **2025年市场表现**：2025年有色金属价格普遍上涨，申万有色金属指数年度累计涨幅达87.05%，在31个申万一级行业中涨幅高居第二 [20] - **定价范式变迁**：全球政治经济格局深刻转型，有色金属的定价逻辑正从传统的商品供需框架，转向叠加了国家安全与战略竞争维度的复合定价体系，战略资源属性获得官方背书，面临系统性重估 [24][25]