政策资金支持 - 国家发展改革委会同财政部等部门有序下达超长期特别国债资金支持消费品以旧换新 [1] - 全年3000亿元中央资金已全部下达，近日下达第四批690亿元超长期特别国债资金 [1] 政策实施成效 - 今年1—8月全国共有3.3亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超过2万亿元 [1] - 限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额同比增长28.4% [1] - 限额以上单位文化办公用品类商品零售额同比增长22.3% [1] - 限额以上单位家具类商品零售额同比增长22.0% [1] - 限额以上单位通讯器材类商品零售额同比增长21.1% [1] - 上述品类增长支撑社会消费品零售总额同比增长4.6% [1] 后续工作安排 - 有关部门将组织地方合理把握工作节奏，完善资金使用计划，均衡有序支出补贴资金 [1] - 将加强产品质量和价格监管，严厉打击骗补套补等违法违规行为 [1]

政策资金支持 - 国家发展改革委会同财政部等部门有序下达超长期特别国债资金以支持消费品以旧换新政策[2] - 近日已向地方下达今年第四批690亿元超长期特别国债资金，至此全年3000亿元中央资金已全部下达[2] 政策实施成效 - 今年1—8月，全国共有3.3亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超过2万亿元[2] - 同期限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额同比增长28.4%[2] - 文化办公用品类商品零售额同比增长22.3%[2] - 家具类商品零售额同比增长22.0%[2] - 通讯器材类商品零售额同比增长21.1%[2] - 上述增长支撑社会消费品零售总额同比增长4.6%[2] 后续工作安排 - 有关部门将组织地方合理把握工作节奏，完善资金使用计划，均衡有序支出补贴资金[2] - 将加强产品质量和价格监管，严厉打击骗补套补等违法违规行为[2] - 旨在推动补贴资金用到实处、见到实效，平稳有序实施消费品以旧换新政策[2]

消费品以旧换新政策实施成效 - 国家发展改革委会同财政部等部门有序下达超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，推动政策取得积极成效[1] - 今年1—8月全国共有3.3亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超过2万亿元[1] - 限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额同比增长28.4%，文化办公用品类增长22.3%，家具类增长22.0%，通讯器材类增长21.1%，支撑社会消费品零售总额同比增长4.6%[1] 超长期特别国债资金下达情况 - 国家发展改革委已会同财政部向地方下达今年第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金[1] - 至此全年3000亿元中央资金已全部下达完毕[1] - 有关部门将组织地方合理把握工作节奏，完善资金使用计划，均衡有序支出补贴资金[1] 政策后续实施与监管措施 - 各有关部门将加强产品质量和价格监管，严厉打击骗补套补等违法违规行为[1] - 推动补贴资金用到实处、见到实效，确保政策平稳有序实施[1] - 通过完善实施机制和强化资金监督管理保障政策效果[1]

文章核心观点 - 文章围绕A股市场四季度会否出现风格切换展开讨论，呈现了基于历史统计看空前期主线的“日历效应”观点与基于信用周期、产业景气看多成长风格的两种对立视角 [2][5][7] 日历效应与风格切换 - 历史统计显示Q3-Q4多存在明显风格切换，前三季度涨幅靠前的主流品种在四季度多数无法延续强势 [2] - 2010年至2024年数据显示，当年前三季度涨幅靠前的行业在四季度涨幅排名通常靠后 [2] - 银行、家用电器等行业在四季度的超额收益胜率高达60%，反映市场参与者可能获利了结并调仓至防御性板块以稳定年度收益 [2] - 四季度机构核心诉求从赚取超额收益转向锁定盈利、规避排名风险，前期主线因涨幅可观、交易拥挤导致风险收益比下降 [4] - 当前市场“冷热不均”的高度结构化现状可能触发风格切换 [4] - “A股高切低行情指数”显示指标已触顶回落，意味着低位补涨可能性上升 [5] - 当前市场高度结构化，多头和杠杆集中于AI上游算力硬件龙头，若市场缩量则高杠杆方向“多杀多”风险加剧，资金可能流向性价比更高方向 [5] 成长风格延续的支撑因素 - 信用周期角度看，中长贷增速可能已见底并出现回升趋势，四季度或继续处于回升周期 [7] - 2010年以来科技盈利和信用周期基本同步，盈利结构性回升、信用回升时大盘和中小盘成长相对占优 [7] - 科技盈利增速和中长贷增速回升期间，外资、融资、新发基金均出现明显流入，核心资产和周期也有配置机会 [7] - 成长产业景气周期规律显示，历史上三轮成长行情均经历“估值→业绩→估值”三阶段驱动 [7] - 2024年9月至今的成长行情指数上涨92%，PEttm上涨118%，正处于新一轮成长产业景气周期第一个由估值驱动阶段 [7] - 从成长切向价值需要三大催化因素：经济强复苏或强力政策刺激、价值ROE相对成长差值增加、压制风险偏好的政策，但目前看三大催化因素均有限，因此预期成长风格占优 [8]

核心观点 - 报告核心观点为“以时间换空间”，认为A股在经历6月23日以来的上涨后进入滞涨稳固期，需等待“十五五”政策作为下一轮上涨的催化剂 [5][33] - 配置上建议关注港股的超额收益机会，以及在A股中自下而上挖掘具备“困境反转”逻辑的个股α机会 [5][33][34] 市场表现回顾 - 9月主要股指表现分化，成长风格领涨，截至9月26日，创业板指上涨9.04%，科创50上涨8.16%，深证成指上涨4.04%，而上证指数下跌0.77%，上证50下跌1.19% [4][12] - 按风格划分，成长风格上涨4.06%，周期风格上涨2.24%，而金融风格下跌6.13%，消费风格下跌2.60%，稳定风格下跌1.67% [4][12] - 市场节奏呈现先抑后扬，外部扰动较少，内部经济数据平稳，美联储降息符合预期 [4][12] - 行业层面，TMT和金融涨幅居前，通信（11.97%）、有色金属（9.13%）、非银金融（8.84%）领涨；食品饮料（-6.34%）、美容护理（-4.57%）等大消费行业显著回调 [16][19] A股高频数据跟踪 - 中邮策略HMM择时模型基于9月26日收盘数据，发出空仓信号，认为当前市场潜在收益无法覆盖风险，参与性价比低 [20][21] - 个人投资者情绪指数7日移动平均数报-4.56%，较9月20日的15.96%明显下降 [25][27] - 融资盘成交占全A比例维持在20%以上高位，且延续净流入态势，高风险偏好资金尚未明显离场 [28][30] - 红利性价比模型显示，以银行为代表的纯红利资产性价比或显不足，当前银行的股债差异补偿为0.81%，若以1%为要求，对应股息率应为4.43% [29][32] 后市展望及投资观点 - 自6月23日行情启动以来A股积累较大涨幅，技术面出现滞涨，需等待“十五五”政策刺激扣动上涨扳机 [5][33] - 港股对国际流动性更为敏感，在当前环境下其表现可能与2007年降息后追涨的剧本相似，月度维度看好港股相对A股的超额收益 [5][33] - A股行业层面缺乏业绩验证的主线机会，应重视自下而上挖掘个股α机会，其中“困境反转”策略比“业绩超预期”策略更有效 [5][33][34]

指数调仓分析 - 中证全指自由现金流指数于9月15日进行调仓，双边换手率达61%，调出39只成分股并调入39只成分股 [1] - 调仓原因为被调出公司自由现金流率边际走弱且过去一季度涨幅超额，被调入公司则为自由现金流率增长但相对涨幅不及指数的品种，体现指数逆向风格特征 [1] - 调仓后权重调降最大的前三大行业为农林牧渔、有色金属、商贸零售，权重调升最大的前三大行业为家用电器、电子、建筑材料 [1] - 前十大持仓股集中度降低，重仓股如洛阳钼业、TCL科技和中国铝业为自由现金流选股策略的独门股 [1] 指数风格特征 - 中证全指自由现金流指数呈现高分红、高盈利、低估值、低波动的风格特征 [1] - 指数选取100只自由现金流率较高的上市公司证券作为样本，前十大权重股合计占比57.03% [7] 基金表现与规模 - 自由现金流ETF基金（159233）最新规模为2.43亿元，最新份额为2.17亿份，均创近1月新高 [2][3][4] - 截至2025年9月29日，该基金近1周上涨1.45%，涨幅在可比基金中排名第3/13，当日上涨0.63%报1.12元 [2] - 基金近21天获得连续资金净流入，合计流入1.42亿元，最高单日净流入1919.27万元，日均净流入677.00万元 [4] - 基金自成立以来最高单月回报为7.80%，最长连涨月数为3个月，最长连涨涨幅为12.56%，历史持有3个月盈利概率为100.00% [4] - 基金成立以来最大回撤为3.76%，相对基准回撤为0.24% [5] 基金运作细节 - 自由现金流ETF基金管理费率为0.50%，托管费率为0.10% [6] - 基金近2月跟踪误差为0.060%，紧密跟踪中证全指自由现金流指数 [7] - 基金盘中换手率为5.88%，成交1390.92万元，近1年日均成交额为2240.38万元 [2]

热点资讯 - 中共中央政治局召开会议研究“十五五”规划重大问题，二十届四中全会10月20 - 23日在北京召开，强调“十五五”时期要坚持高质量发展等多项原则 [2] - 中国家用电器协会倡议反对不正当竞争，杜绝低价倾销和虚假宣传 [2] - 特朗普与内塔尼亚胡会晤，内塔尼亚胡接受加沙和平计划，若双方同意战争将结束并提供援助，加沙由巴勒斯坦委员会临时过渡治理 [2] - 2025年9月22 - 28日中国47港铁矿石到港总量2603.7万吨，环比减146.7万吨；45港到港总量2360.5万吨，环比减314.5万吨；北方六港到港总量1001.4万吨，环比减288.6万吨 [3] - 2025年9月第4周巴西累计装出大豆651.11万吨，去年9月为610.65万吨，日均装运量32.56万吨/日，较去年9月增11.96% [3] 重点关注 - 重点关注品种为尿素、沪锡、沪铜、原油、碳酸锂 [4] 夜盘表现 板块表现 - 非金属建材涨2.60%，贵金属涨32.65%，油脂油料涨10.39%，软商品涨2.46%，有色涨20.18%，煤焦钢矿涨12.85%，能源涨3.01%，化工涨11.39%，谷物涨1.10%，农副产品涨3.39% [4] 板块持仓 - 展示近五日各商品期货板块持仓变动情况 [5] 大类资产表现 |类别|名称|日涨跌幅%|月内涨跌幅%|近一年走势（年内涨跌幅%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |权益|上证指数|0.90|0.12|15.24| |权益|上证50|1.09|-0.12|10.74| |权益|沪深300|1.54|2.74|17.41| |权益|中证500|1.51|4.35|28.38| |权益|标普500|0.26|3.11|13.25| |权益|恒生指数|1.89|6.16|32.72| |权益|德国DAX|0.02|-0.66|19.27| |权益|日经225|-0.69|5.44|12.91| |权益|英国富时100|0.16|1.22|13.79| |固收类|10年期国债期货|-0.01|-0.14|-1.16| |固收类|5年期国债期货|-0.04|-0.03|-0.99| |固收类|2年期国债期货|-0.02|-0.09|-0.63| |商品类|CRB商品指数|-0.80|0.08|1.98| |商品类|WTI原油|-3.88|-1.37|-12.17| |商品类|伦敦现货金|1.97|11.20|46.06| |商品类|LME铜|2.43|5.32|18.76| |商品类|Wind商品指数|1.20|13.13|30.81| |其他|美元指数|-0.26|0.09|-9.72| |其他|CBOE波动率|0.00|-0.46|-11.87| [7]

市场表现 - 截至9月29日收盘，上证综指涨0.9%报3862.53点，科创50指数涨1.35%报1470.41点，深证成指涨2.05%报13479.43点，创业板指涨2.74%报3238.01点 [1] - 截至9月29日美股收盘，道指涨0.15%报46316.07点，纳指涨0.48%报22591.15点，标普500指数涨0.26%报6661.21点 [1] - 截至9月29日收盘，纽约商品交易所11月交货的轻质原油期货价格下跌2.27美元收于每桶63.45美元跌幅3.45%，11月交货的伦敦布伦特原油期货价格下跌2.16美元收于每桶67.97美元跌幅3.08% [1] 宏观经济政策 - 中共中央政治局召开会议研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划重大问题，决定中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于10月20日至23日在北京召开 [2] - 国家发展改革委表示8月份我国经济运行总体平稳，生产平稳增长，制造业和服务业重点领域增势良好，政策效能持续显现，下一步将适时加力实施宏观政策并加强经济监测预警 [2] - 国家发展改革委积极推进规模5000亿元的新型政策性金融工具有关工作，全部用于补充项目资本金，正抓紧将资金投放到具体项目以推动扩大有效投资 [3] 金融与投资 - 全国社会保障基金2024年投资收益额2184.18亿元，投资收益率8.1%，2024年末基金资产总额33224.62亿元，基金权益总额为29128.02亿元 [4] - 国家金融监督管理总局山西、内蒙古、辽宁、山东、青海监管局更新局领导信息，涉及5名党委书记、局长的任命，其中3名为平调，2名为跨省份升任 [6] 行业动态与监管 - 工业和信息化部向中国移动颁发卫星移动通信业务经营许可，目前中国电信、中国移动、中国联通均已获得资质，可依法开展手机直连卫星等业务 [4] - 国家税务总局将严查个别互联网平台企业借代扣代缴税款之机向外卖员、快递员等变相收费的违法违规行为 [5] - 中国家用电器协会发布倡议，反对无序低价竞争、低于成本价倾销、夸大和虚假宣传等不正当竞争行为，并严禁无偿和过度加班 [5] 公司战略与事件 - 华为任命余承东为华为产品投资评审委员会（IRB）主任，此次调整意味着公司将AI置于未来十年发展核心地位，确保战略资源向AI领域高强度倾斜 [6] - 捷豹路虎已向全球多家银行寻求20亿英镑的紧急资金以缓解网络攻击带来的财务紧张，公司发言人称生产制造将于数日内陆续恢复 [7]

市场回顾与展望 - 9月A股与港股市场呈现震荡格局，电池和半导体概念涨幅领先[5] - 9月A股科技成长主线突出，AI算力相关板块增长受政策和事件驱动[5] - 10月市场预期受益于政策布局、产业事件和流动性宽松，科技成长和港股流动性改善是焦点[5] - 美联储10月降息预期强烈，若兑现将促进香港市场资金流入和复苏[5] 投资主线与行业 - 投资主线一：科技成长与高端制造，聚焦卫星互联网、AI能源数字化和芯片自主等领域[5] - 投资主线二：资源周期品，全球库存周期见底，铜钴等金属供给扰动和新能源需求拉动价格[5] - 投资主线三：消费结构性复苏，关注医疗消费升级、连锁业态和港股低估值龙头[5] - 投资主线四：反内卷主题投资，政策优化市场竞争环境，资源向优质企业集中[5] 公司业绩与预测 - 大金重工2025H1海外营业收入22.43亿元，同比增195.78%，毛利率30.69%[10] - 道通科技2024年数智能源业务收入8.67亿元，同比增52.98%[19] - 洛阳钼业2025H1归母净利润86.71亿元，同比增60.07%，铜产量35.36万吨同比增12.68%[66] - 科沃斯2025H1营业收入86.8亿元，同比增24.4%，归母净利润率11.3%同比提升2.6个百分点[73]

员工持股计划实施概况 - 今年以来上市公司实施员工持股计划积极性明显提升，截至9月29日，已有167家公司实施，其中144家公布资金规模，合计达153.99亿元，超过去年全年的126.99亿元 [3] - 从公司数量看，机械设备、电子、计算机行业实施员工持股计划的公司最多，分别为21家、16家、14家 [3] - 从实施金额看，汽车行业居首，达42.77亿元，家用电器、有色金属、机械设备行业紧随其后，均超过10亿元，分别为21.65亿元、19.48亿元、13.49亿元 [3] 重点公司案例分析 - 年内共有24家公司员工持股计划实施金额超1亿元，比亚迪投入资金最多，达39.88亿元，美的集团、中孚实业、海尔智家紧随其后，金额分别为13.31亿元、10.56亿元、7.56亿元 [4] - 比亚迪员工持股计划累计买入公司股票1071.5万股，占总股本的0.3526%，成交均价372.18元/股 [4] - 中孚实业首次实施员工持股计划，累计买入3.29亿股，占总股本比例高达8.21%，成交均价3.21元/股，公告后股价上涨至5.24元/股，较成交均价上涨63.24% [4] 持股计划与业绩考核 - 部分公司设置业绩考核目标以深度绑定员工利益，比亚迪考核2025年-2027年营业收入同比增长率不低于10% [6] - 美的集团考核2025年-2027年加权平均净资产收益率不低于18%，2028年不低于17.5% [6] - 业绩成长性较好的公司发布员工持股计划意愿更强，144家公布实施规模的公司中，上半年归母净利润同比增长、扭亏或减亏的比例达74.31% [7] 市场反应与股价表现 - 员工持股计划预案公布后，相关公司股价多数上涨，144家公司中有94家在预案公布后5个交易日实现上涨 [3] - 金桥信息、盖世食品、诚意药业等18家公司在预案发布后5日股价涨幅超过10% [3]