报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金价格上升票据利率创新低，央行先收后放资金先紧后松，存单到期收益率上行国债收益率曲线上移，存单净融资下降发行利率上行平均发行期限缩短，下周政府债券净发行增加净缴款规模减少，银行间回购交易量和杠杆率先升后降，预计后续央行继续呵护市场 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 资金价格上升，本周R001收于1.55%（前值1.49%），DR001收于1.52%（前值1.46%），R007收于1.69%（前值1.51%），DR007收于1.65%（前值1.51%），DR007与7天OMO利差收于25.23bp，6M国股银票转贴利率收于0.72%（前值0.81%） [1] - 央行公开市场净投放资金，本周逆回购净回笼705亿元，MLF净投放2000亿元，国库现金定存发行1000亿元并到期1200亿元，合计净投放1095亿元 [1] - 央行先收后放资金先紧后松，前四天累计净回笼6923亿元，债券收益率大幅抬升，周五转为大幅净投放8018亿元，隔夜资金价格回落但仍处高位，预计后续央行继续呵护市场 [1] - 下周政府债券净发行增加，本周国债净发行107亿元，地方债净发行2924亿元，合计净发行3031亿元，净缴款合计3472亿元，下周预计国债净发行1600亿元，地方债净发行2431亿元，合计4030亿元，净缴款合计2947亿元 [3] - 银行间回购交易量和杠杆率先升后降，本周质押式回购交易量先回升至8.0万亿再回落至7.1万亿，日均7.70万亿元（前值7.24万亿元），银行间市场杠杆率先回升至109.10%再回落至108.39%，日均108.85%（前值108.65%） [3] 同业存单 - 存单到期收益率上行，本周3M收益率上行4.69bp收于1.59%，6M收益率上行6.16bp收于1.65%，1Y收益率上行5.75bps收于1.68%，1Y - 3M期限利差走阔，1年存单与R007利差收窄12.90bp至 - 1.87bp [2] - 国债收益率曲线上移，1年国债收益率上行3.45bp至1.38%，10年国债收益率上行6.72bp至1.73%，30年国债收益率上行8.40bp至1.97% [2] - 存单净融资下降，本周存单净融资 - 5598亿元（前值1444亿元） [2] - 存单发行利率上行，国有行、股份行、城商行、农商行1年存单发行利率分别收于1.62%、1.67%、1.70%、1.68%，较前值分别 + 1.00bp、+ 4.17bp、+ 0.17bp、+ 1.00bp [2] - 平均发行期限缩短，本周加权平均发行期限7.3M（前值8.3M），3M存单发行762亿元，6M期限发行1115亿元，1Y期限发行1962亿元 [2] 机构行为 未提及相关具体内容

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 07 月 27 日 信用债机会或源自调整 ——信用分析周报（2025/7/21-2025/7/25） 投资要点： 本周（7/21-7/25）市场概览： 1）一级市场：本周传统信用债发行量、偿还量、净融资额环比上周均有所增加；资 产支持证券净融资额环比上周增加；本周 AA 主体产业债、AA+主体金融债加权平均 发行利率较上周大幅上行，其余不同券种不同评级的发行利率较上周小幅波动。 联系人 2）二级市场：本周信用债成交量环比上周增加 1780 亿元；换手率方面，本周传统 信用债换手率较上周整体上升，资产支持证券换手率较上周有所下降。本周不同期 限不同评级的信用债收益率均有较大幅度上行，幅度在 7-17BP 范围内。总体来看， 本周不同行业信用利差大多走扩，少部分行业信用利差收窄。具体来看，本周 AA+ 电子、建筑材料信用利差较上周分别收窄 17BP、8BP，AA+轻工制造信用利差收窄 不到 1BP，AAA 休闲服务信用利差较上周收窄 1BP。除此以外，其余各行业各评级 的债券信用利差大多走扩，走扩幅度在 0-7BP 不等。 请务必仔细阅读正文之后 ...

货币市场 - 本周央行OMO净回笼705亿，周五MLF净投放2000亿；国库现金定存到期1200亿，周三开展1000亿1M操作，中标利率1.78%，较前值下行30BP[3][7] - 质押式回购日均成交量全周升0.45万亿至7.70万亿，周五低于前一周；银行整体刚性净融出周五降至5月下旬以来新低，非银刚性融入规模降至5月末以来新低[3][15] - 资金缺口指数周五回落至 -918，高于上周五的 -3145；银行间跨月进度与过去5年均值相当，交易所偏缓，全市场低于历年同期[3][15][19] - 7月政府债发行规模2.44万亿，净融资1.25万亿，较6月降约1500亿；上调8月政府债发行规模假设至2.5万亿，净融资上调至1.5万亿[3][4][35][36][37] - 下周逆回购到期规模降至16563亿，政府债净缴款规模从2710亿升至2876亿，周二北交所新股发行或冻结资金[4][42] 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率上行1.8BP至1.64%，AAA级1年期同业存单二级利率上行5.8BP至1.675%[43] - 同业存单转为净偿还5533亿，国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为 -1961亿、 -2321亿、 -1204亿、 -97亿；1Y期存单发行占比降至38%[4][45][46] - 存单供需相对强弱指数周四升至30.6%，周五降至27.1%，环比降1.8pct；1M、9M期限品种供需指数上升，3M、6M及1Y期限下降[4][58] 票据市场 - 本周国股3M、6M期票据利率全周分别下行13BP、9BP至1.10%、0.72%[63] 债券交易情绪 - 本周债市波动加大，收益率曲线陡峭化上行，信用和二永利差走阔；大行增持意愿升，交易型机构倾向减持，配置型机构增持意愿升[65] 风险因素 - 货币政策不及预期、资金面波动超预期[66]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周风险偏好抬升、权益和商品市场大涨、央行公开市场净回笼扰动资金价格，多重利空因素共振下债市剧烈波动，基金抛售行为尤其值得关注，后续需持续关注市场风险偏好的变化和基金赎回情况 [10] 各部分总结 整体情绪 - 截至7月25日，债市活力指数较7月18日上行6pcts至37%，5D - MA上行5pcts至45% [1][11] - 债市活力升温指标包括10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额、30Y国债换手率、中长期纯债基久期中位数上升 [1][13] - 债市活力降温指标包括银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平、1 - 十年期国开债隐含税率下降 [1][14] 机构行为 买卖力度与券种选择 - 本周现券市场净买入力度排序为大行>保险>理财＞其他产品>货基＞境外机构及其他，净卖出力度排序为基金>券商>股份行＞城商行；超长债净买入力度排序为保险＞农商行＞城商行＞理财，净卖出力度排序为基金＞券商＞大行＞股份行＞其他产品类 [22] - 7月21 - 25日，基金抛售力度加大，7月24 - 25日净卖出规模分别达998亿元、1372亿元；农商行承接力度大，7月21 - 22日净买入规模分别为728亿元、448亿元；保险承接力度增强，7月24 - 25日净买入规模分别达239亿元、434亿元 [22][23][24] - 各类机构主力券种为大行主力1 - 3Y利率债和信用债；农商行主力5 - 10Y利率债，1 - 3Y其他；保险主力10Y以上利率债，7 - 10Y信用债；基金主力1Y以内利率债；理财主力存单，3Y以内利率债；其他产品类主力存单 [2][26] 交易盘 - 截至7月25日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较7月18日+0.20年、+0.21年至4.56年、4.38年，均处于滚动两年99.7%分位数 [35] - 纯利率债基、利率债基久期中位数分别-0.22年、-0.04年至6.11年、5.71年；信用债基久期中位数+0.19年至3.82年，处于滚动两年99.7%分位数 [35] - 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别-0.48年、+0.32年至7.08年、4.61年 [35] 配置盘 - 一级认购需求降温，本周国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的3.25倍、3.36倍下降至2.94倍、3.16倍 [53] - 大行对1 - 3Y国债自5月以来维持强势净买入且力度逐月抬升，截至7月25日，今年累计净买入规模4032亿元，高于去年同期水平 [59] - 农商行今年累计现券净买入规模弱于往年，主因1Y以内短债净买入力度弱，但7 - 10Y、10Y以上现券净买入力度高于往年同期 [70][72] - 保险今年对现券净买入力度、及其占保费收入之比高于往年同期，主因超长期政府债供给充足，截至7月25日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为27.34%，低于去年7月底的35.14% [4][81] - 理财6 - 7月累计现券净买入规模高于过往三年，对10Y以上现券净买入力度强，本周在二级市场净买入现券久期抬升，截至7月25日，累计净买入现券加权平均久期为1.68年，较7月18日环比+0.04年 [90][92][93] 资管产品跟踪 - 7月以来理财规模增幅弱于季节性，环比增长2796亿元，低于2021 - 2024年同期的环比增幅1.48 - 1.63万亿元，理财破净率下降 [94] - 7月以来债基规模环比涨幅明显回落，股基规模环比涨幅更大，本周新成立债基规模73亿元，处于近两个月中等偏低水平 [101] - 本周各类型债基净值均大幅下跌，超40%的纯利率债基近三月录得负收益，利率债基单周跌幅与今年2月末、22年11月中旬接近，信用债基单周跌幅接近或高于近年的几轮赎回潮 [5][10][101]

白银投资市场现状 - 白银成为热门贵金属投资品种，个人投资者参与度显著提升，银条、银板料销量明显增加 [1][2] - 有个人投资者一次性购买210公斤白银，耗资超过180万元人民币 [3][10] - 多家银行上架白银饰品、投资银元宝等产品，部分银行推出促销活动吸引客户 [4][16][18][19] 白银价格走势 - 伦敦白银现货价格站上39美元/盎司，为14年来最高，COMEX白银年初累计上涨31%，高于黄金涨幅 [6] - 国内白银期货主力合约累计涨幅超20%，6月至7月涨幅超过18% [6][21] - 白银价格上涨受避险需求、美联储政策转向、工业需求（新能源产业）及金银比修复推动 [6][7][8] 投资者行为与市场反应 - 国投瑞银白银期货LOF基金份额突破18亿份，为2025年初的2倍 [9] - 个人投资者偏好银板料以降低中间成本，15公斤规格较受青睐 [14] - 部分投资者因银价短期涨幅过快转向观望，供应商减少进货 [21] 机构观点分歧 - 多数机构认为白银仍有上行空间，工业需求强劲且金银比回归预期支撑价格 [23] - 部分机构持谨慎态度，认为长期经济增长前景低迷或限制白银涨幅 [24] - 分析预计白银短中期或上涨至42-44.5美元/盎司，但需关注37.3美元支撑位 [25][26]

通胀压力 - 核心CPI同比上涨2.9%，远超美联储2%的目标 [1] - 服装、家具、家用电器价格因关税效应大幅上涨 [1] - 纽约联储调查显示近九成企业计划三个月内将关税成本转嫁给消费者 [1] - 超级核心通胀（剔除食品、能源和住房）环比飙升至0.12%，远超前两个月的0.01%和0.07% [3] 美联储政策分歧 - 美联储官员分裂为三大阵营：少数派主张立即降息，多数派犹豫不决，强硬派主张2025年前按兵不动 [3] - 达拉斯联储主席洛根坚持4.25%的利率区间需保持限制性至少6到12个月 [1] - 旧金山联储主席戴利呼吁夏季行动，亚特兰大联储主席博斯蒂克认为通胀可能已达拐点 [3] 市场反应 - 芝加哥商品交易所数据显示，9月降息概率暴跌7个百分点至58%，年内降息两次概率从93%骤降至76% [3] - 道琼斯指数因洛根演讲下跌近1% [3] - 特朗普解雇鲍威尔的言论导致预测平台Polymarket上解雇概率从16%飙升至26% [6] - 黄金暴涨20美元，美元指数暴跌25点 [6] 政治干预风险 - 特朗普威胁解雇鲍威尔并呼吁降息300个基点 [6] - 德意志银行警告若鲍威尔被解职，美元恐暴跌3%，长期美债收益率或飙升40基点 [6] - 白宫暗示前主席留任理事会可能引发混乱，特朗普经济顾问哈塞特成为热门继任者 [6] 贸易战影响 - 特朗普宣布对墨西哥征收30%关税，墨西哥总统强硬回击 [8] - 欧盟委员会准备采取反制措施 [8] - 特朗普政府计划对超过150个次要贸易伙伴加征10%关税 [8] 科技行业动态 - 英伟达获准向中国发货H20人工智能芯片，股价暴涨4%，市值突破4.1万亿美元 [8] - 黄仁勋对中国人工智能模型的赞誉被视为特朗普政府对华强硬立场的转向 [8] 宏观经济风险 - 美国国债收益率曲线变陡，30年期收益率维持在5%上方 [9] - 37万亿美元国债利息支出2025年将突破万亿美元，占联邦税收四分之一 [9] - 全球央行上半年囤积黄金280吨，创二十年新高 [9] - COMEX黄金期货价格突破3444美元/盎司的历史峰值 [9] 市场预期 - 交易员押注美联储明年降息76基点，远超4月预测的25基点 [9] - 荷兰国际集团警告若鲍威尔下台，2年期与10年期美债利差恐扩大至200基点 [9]

金融总量与信贷投放 - 江西省6月末本外币各项贷款余额65816亿元，上半年增加3300亿元，贷款余额同比增长6.9%，增速比5月份回升0.2个百分点，比全国平均水平高0.1个百分点 [1] - 6月末本外币各项存款余额67186亿元，上半年增加4864亿元，余额同比增长9.8% [1] - 上半年全省社会融资规模增量5130亿元，同比多增179亿元，其中政府债券净融资1384亿元，同比多增813亿元 [1] 信贷结构优化 - 6月末制造业贷款余额6220亿元，上半年增加697亿元，增量占各项贷款增量的21.1%，为近10年同期最高，制造业贷款余额同比增长14.2%，高于各项贷款增速7.3个百分点 [2] - 6月末民营企业贷款余额9242亿元，上半年增加719亿元，占全部企业贷款增量比重为21.7%，比去年同期提升6.5个百分点，民营企业贷款余额同比增长7.5% [2] - 6月末普惠小微贷款余额10751亿元，占各项贷款余额比重为16.3% [2] 科技创新与绿色金融 - 5月末科技贷款余额10107亿元，同比增长15.2%，其中科技型企业贷款余额4683亿元，同比增长10.8%，科技相关产业贷款余额7881亿元，同比增长15.4% [2] - 6月末绿色贷款余额11302亿元，上半年增加1750亿元，占各项贷款增量的53.0% [2] 融资成本下降 - 6月全省企业新发放贷款加权平均利率为3.63%，同比下降45个基点 [3] - 新发放普惠小微贷款加权平均利率为3.83%，同比下降57个基点 [3] - 新发放个人住房贷款加权平均利率为3.21%，同比下降43个基点 [3]

美联储政策动态 - 6月核心CPI同比飙升至2.9%远超美联储2%目标[1] - 达拉斯联储主席主张将4.25%利率区间维持6-12个月[1] - 30年期美债收益率突破5%反映市场对长期高利率预期[1] 通胀与关税影响 - 6月CPI同比上涨2.7%创四个月新高[2] - 服装价格上涨0.4%家具涨1%家用电器环比暴涨1.9%[2] - 90%企业计划未来三个月内转嫁关税成本给消费者[2] - "超级核心通胀"环比增长0.12%显著高于前两月0.01%和0.07%[2] 美联储内部决策分歧 - 6月会议纪要显示决策层分裂为立即降息/观望/长期不降息三大阵营[3] - 芝加哥商品交易所9月降息概率从65%骤降至58%[3] - 年内降息两次概率从93%暴跌至76%[3] 政治干预与市场反应 - 特朗普威胁解雇鲍威尔导致预测平台解雇概率从16%飙升至26%[4] - 黄金暴涨20美元美元指数暴跌25点[4] - 德意志银行预警鲍威尔解职或致美元暴跌3%长期美债收益率飙升40基点[4] 全球贸易与科技突破 - 特朗普宣布对墨西哥征收30%关税引发贸易战升级[6] - 英伟达获准对华出口H20芯片股价飙升4%市值突破4.1万亿美元[6] - 纳斯达克指数逆势创历史新高[6] 债务与货币体系危机 - 美国财政部二季度净发行美债1.2万亿美元创非危机时期纪录[6] - 全球央行4月减持美债360亿美元[6] - 摩根大通测算2028年美国国债总额或突破43万亿美元[6] - 各国央行上半年囤积黄金280吨创二十年新高[8] - 美国国债利息支出将突破万亿美元占联邦税收25%[8]

断供潮：中国房地产市场的严峻挑战与未来展望 2025年7月，全国房贷断供率再次攀升至4.7%，较6月上升0.3个百分点，连续第四个月上涨，为中国房地产市场蒙上了一层阴影。这不仅关系到千万家庭的 切身利益，更成为当前宏观经济运行的重要风向标，预示着中国经济发展模式的重大调整。 与2024年底的5.2%相比有所回落，但近期反弹趋势明显，特别 是三四线城市，断供率已飙升至6.8%，成为此次断供潮的重灾区，而一线及新一线城市则相对稳定。 这一严峻形势究竟源于何处？未来又将如何演变？ 这场断供风暴的背后，是多重经济因素的叠加效应。首先，经济下行压力不容小觑。国家发改委数据显示，2025年上半年GDP增速仅为4.8%，低于年初 5.2%的目标。中国社科院金融研究所的报告则指出，全球经济不确定性加剧以及国内需求疲软，导致企业利润率普遍下滑，居民收入增长放缓。 2025年上 半年，全国居民人均可支配收入实际增长率仅为3.2%，远低于2022年同期的5.8%。收入增速的显著放缓，直接冲击了居民的还款能力，尤其对高负债家庭 而言，房贷支出占比已超过50%的情况比比皆是，无力偿还贷款，最终选择断供。 其次，房价持续下跌加剧了购房者 ...

亚投行熊猫债发行情况 - 亚投行本月首次发行2年期熊猫债，募集20亿元人民币，票面利率1.64% [1] - 市场认购踊跃，境外投资者持有占比近六成，多家曾参与认购亚投行美元债的境外央行及机构参与认购 [1] - 共获得64亿元人民币认购订单，实现3.2倍超额认购，创亚投行熊猫债发行历史最高纪录 [1] - 最终定价较国开行同期限债券利差为+7个基点，为亚投行近三年来最窄发行利差 [1] - 吸引超过30家机构参与，创亚投行熊猫债发行参与机构最高纪录，包括12家新投资者 [1] 熊猫债市场发展 - 熊猫债券累计发行规模已突破一万亿元，发行机构超90家 [2] - 发行机构涵盖国际开发机构、外国政府、境外金融机构及非金融企业，区域覆盖五大洲 [2] - 人民币国际融资规模在国际上排名第二 [2] - 今年以来多家国际知名机构发行熊猫债券，包括亚投行、新开发银行、非洲进出口银行等 [2] - 匈牙利政府、摩根士丹利已分别获得50亿元、100亿元注册额度，拟近期发行 [2] 投资者结构与国际影响 - 熊猫债券外资银行及境外投资者持有规模已接近四分之一 [3] - 巴西书赞桉诺集团、非洲进出口银行已发行熊猫债券 [3] - 巴西财政部、非洲金融公司等正推进发行准备工作 [3] - 熊猫债券助力中巴、中非等国际金融合作成效持续显现 [3] - 亚投行信用在离岸和在岸人民币市场日益增强，吸引新投资者进入熊猫债市场 [2]