宏观经济表现 - 2025年中国经济总量首次突破140万亿元，全年经济增长5%，连续三年保持5%及以上增速[1] - 经济韧性源于出口高增长与稳增长政策协同发力，包括出口市场多元化、产品结构升级及提振消费的系统化政策[1] 经济结构转型 - 服务业增加值占GDP比重从2024年的56.8%提高至57.7%[3] - 最终消费支出对经济增长贡献率从2024年的44.5%提高至52%[3] - 装备制造业和高技术制造业增加值分别增长9.2%和9.4%，高于规模以上工业增加值增速（5.9%）[3] - 高技术产业投资表现强劲，信息服务业与航空、航天器及设备制造业投资分别增长28.4%和16.9%，大幅高于固定资产投资增速（-3.8%）[3] - 按人民币计价，高技术产品出口额增长13.2%，高于出口总体增速（6.1%）[3] 资本市场与融资 - 2025年9月，科技电子板块市值超越银行板块成为资本市场第一大板块[3] - 科技贷款余额增长11.5%，高于贷款余额总体增速（6.3%）[3] 现存问题与政策建议 - 房地产市场止跌回稳仍需政策调整，需控制土地供应并解决房企流动性风险[4] - 建议通过划转国资提高养老金、设立“城乡居民增收专项引导基金”补贴企业涨薪等方式，构建提振消费的长效机制[4] - 需加大中央转移支付或提高地方债务限额，以解决地方财政紧平衡问题[5] - 宏观调控理念需优化，从注重短期数据转向激发微观主体积极性，侧重收入分配改革、产权保护及财税制度改革[5]

股价表现 - 东方航空港股盘中一度上涨超过3% [1] - 截至发稿时股价上涨1.85% 报5.52港元 [1] - 成交金额为4069.59万港元 [1]

文章核心观点 - 传统消费板块自2023年经历三年调整后，供需结构已逐步匹配，库存去化较为充分，行业景气度自2025年三季度起呈现触底回升迹象 [1][9][10] - 展望2026年，在政策支持、周期规律及较低基数作用下，传统消费板块有望呈现复苏态势 [1][3][9] - 2026年的投资机会将重点关注新的产业趋势、新的产品周期以及部分处于周期底部的传统消费龙头公司 [4][6][7] 行业中观：传统消费景气度触底有望复苏 - 自2023年起，消费主要细分方向（白酒、啤酒、调味品、速冻食品、餐饮、出行、酒店等）先后进入调整期，重新进行供需匹配，至2025年大部分细分板块已实现供需平衡并完成库存去化 [1][10] - 多项高频数据自2025年三季度起显示触底迹象：互联网巨头线下支付数据于2025年二三季度转正，且三季度增长加速 [2][11][12] - 高端消费呈现回暖：Hermès、Prada同店销售持续增长；Louis Vuitton、Burberry上半年同店降幅收窄，三季度转正；其他高端品牌同店降幅持续收窄 [2][12] - LVMH集团旗下四大品牌（路易威登、迪奥、蒂芙尼、诺悠翩雅）于2025年12月在北京开设全新旗舰店，被视为中国奢侈品市场复苏的重要风向标 [2][12] - 餐饮消费改善：头部火锅品牌翻台率降幅持续收窄，2025年8月后逐步恢复至持平区间；知名鱼火锅品牌翻台率降幅持续收窄，2025年11月回到持平，12月实现正增长 [2][12] - 餐饮供应链同步改善：调味品和速冻食品头部品牌在2025年四季度动销转正，呈现高个位数到双位数增长 [2][12] - 出行相关数据改善：三大酒店集团自2025年9月以来平均每日房价（ADR）转正，每间可售房收入（RevPar）降幅持续收窄；三大航空公司票价降幅持续收窄，并于9月转正，四季度维持正增长 [2][12] - 消费价格指数（CPI）在2025年2月转负后维持低位，10月恢复正增长，11月至12月达到0.7%-0.8%，回到了疫情后的最高值 [3][13] 2026年复苏驱动因素 - 政策支持：中央经济工作会议将“实施消费升级行动，扩大重点领域消费”放在首要位置，新一年度以旧换新政策如期推行，《求是》杂志对地产政策也做了积极表态 [3][13] - 经济动能：国内强大的制造业和科技产业为经济发展注入新动能 [3][13] - 低基数效应：叠加2025年外在因素对顺周期消费的冲击导致的低基数，有利于2026年景气度进一步改善 [3][13] 2026年投资方向 新的产业趋势：硬折扣零售 - 产业背景：疫情后消费需求萎缩、传统制造业产能过剩，消费品步入供过于求阶段，社会化生产制造能力提升导致供给同质化，衍生出硬折扣零售新趋势 [4][14] - 商业模式：通过源头直采、大规模集中采购、缩减渠道层级、减少中间费用，实现远低于传统零售渠道的价格 [4][14] - 当前发展：零食因其冲动消费属性强、渠道话语权强于品牌、加价率高，成为第一个垂类硬折扣模型 [4][14] - 竞争格局：零食硬折扣零售格局较稳固，呈现全国二元化、区域寡头化，龙头公司正在进行新品类扩充和新店型迭代，经营形势向好 [4][14] - 未来展望：该产业趋势仍在加速渗透，未来有望迭代出有竞争力的社区硬折扣店型，依然具有较好的投资机会 [4][14] 新的产品周期 - 历史规律：消费品行业不断涌现新品类、新大单品 [5][15] - 近期案例：疫情后进入消费者视野的大单品包括电解质水、无糖茶、椰子水、魔芋零食、高速吹风机等 [5][15] - 具体分析（以魔芋零食为例）：品类处于高速成长期，具有健康爽口不腻的属性，消费人群扩圈、场景多元、频次较高，潜在市场空间较大 [5][15] - 龙头公司行动：持续进行消费者教育、聘请代言人扩圈、迭代新口味、拓展新渠道，大单品规模效应有望持续释放 [5][15] - 投资价值：因消费景气度整体不高，在当前估值水平下龙头公司具备较好的配置价值 [5][15] 酒水板块（传统消费周期底部机会） - 板块地位：历来是投资者关注度最高的消费品板块之一，龙头公司品牌突出、竞争地位稳固、护城河宽，过往20年价格大幅跑赢通胀，属全球顶尖商业模式之一 [6][16] - 长期视角：板块呈金字塔结构，品牌位次清晰，金字塔尖的头部白酒销量占比仅有小个位数，仍有较大市占率提升空间 [6][16] - 周期视角：2025年因外在因素冲击导致需求断崖式下滑，加速了行业库存出清 [6][16] - 需求端展望：2026年春节旺季动销验证较为旺盛，且下半年在低基数下动销较大概率转正，全年维度动销或将实现正增长 [6][16] - 供给端展望：从2025年下半年开始，头部白酒纷纷降速乃至下滑以去库存，2026年或将延续此举，供给端可能不会有明显增量 [6][16] - 周期判断：行业将从过去4年的供过于求阶段逐渐进入供需平衡阶段，部分公司可能呈现一定的供不应求状态，这是周期底部的重要标志 [6][17] - 公司层面：龙头企业在周期底部进行了大刀阔斧的改革（产品聚焦、渠道松绑、提升消费者触达），改革措施改善了渠道生态并带来了增量需求 [6][17] - 估值水平：当前龙头企业估值处于历史较低区间，有望迎来业绩与估值修复 [6][17]

周期行业电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：涵盖有色金属、化工、交通运输（油运、航空、高速公路）、建筑材料（消费建材、玻璃纤维、水泥、浮法玻璃）等周期板块[2] * **公司**：提及多家上市公司，包括**万华化学**[10]、**中远海能、招商轮船、招商南油**[14]、港股三大航司（**中国东航、南方航空、中国国航**）及**华夏航空**[15][16]、**四川成渝、皖通高速、深圳国际**[17]、**东方雨虹、三棵树、中国联塑、北新建材**[18][19]、**中国巨石、中材科技、国际复合材料公司**[20][21]、**上峰水泥、华新水泥、海螺水泥**[22]、港股**信义玻璃**及A股**旗滨集团**[22] 二、 宏观与市场环境 * **美联储政策**：新任主席凯文·沃什鹰派立场短期缓解市场对美联储独立性的担忧，但其“缩表加降息”政策难以解决赤字货币化和国债融资成本问题，长期效果待观察[1][27] * **全球流动性**：国内外均处偏宽松环境，国内央行1月结构性降息25个基点，国际方面美联储每月净买入约400亿美元短期国债，相当于变相量化宽松[4] * **市场表现**：2026年初周期板块领涨A股，1月申万一级行业涨幅前五中四个为周期板块（有色、石油石化、建筑材料、基础化工），涨幅在12%至22%之间，其中贵金属板块涨幅高达60%[2] 三、 有色金属行业 * **上涨动因**：1月上涨（贵金属60%，小金属25%，工业金属22%）主要受**去美元化、地缘政治冲突、军工需求**等政治因素驱动，而非传统供需基本面[2][23] * **长期逻辑**：行业受益于**全球通胀、去美元化趋势及地缘政治扰动**带来的供应链重构与价格推升，资本开支周期长（5-10年），定价与长期经济趋势挂钩[24][25][28] * **投资观点**：短期调整提供布局机会，工业金属因金融属性较低可能更易企稳，黄金短期受美联储政策压制，但长期回升逻辑明确[30][33] 四、 化工行业 * **近期表现**：近两个月涨幅显著，但当前处季节性需求淡季，基本面变化不大，**估值已不再便宜**，中信基础化工板块市净率2.84倍，处2012年以来62%分位[5] * **长期趋势**：景气反转逻辑明确，**全球产能增速将因中国资本开支减少而确定性下降**（中国2024年占全球资本开支近一半，欧洲2025年资本开支150亿欧元，较2022年下降81%）[6][7][8] * **竞争格局**：供给受限下，企业转向利润最大化策略，竞争烈度减弱，需求端有韧性（如国内化妆品增长4-5%）[9] * **公司案例（万华化学）**：2021年以来固定资产原值从1000亿增至2600亿，产能大幅扩张，基于2026年产量测算，底部盈利约150-160亿，若产品价差回归历史水平，利润弹性巨大（可达300亿、450亿甚至640亿）[10] * **投资机会**：短期股价抢跑但不改中长期趋势，节后旺季更多品种可能涨价，MDI、TDI、氨纶等品种在2026年机会较多[11] 五、 交通运输行业 * **油运市场**：处于高景气阶段，供给受限而需求因OPEC+增产增加，VLCC运价指数2026年初同比2025年同期**上涨200%**，为24年及25年1月同期的**3倍**，产业端佐证包括二手船价格上涨（10岁VLCC涨11%，15岁涨16%）、期租价格高企（77，000美元/天）及市场集中度提升[13][14] * **航空板块**：短期业绩因成本增加及票价下滑仍处亏损，但**估值已达长期稳态中枢合理水平**（A股约15倍，港股10-13倍），若票价回升并超过2019年水平，盈利高点可能达150亿甚至更高，对应估值空间**40%-50%**，2026年春运票价预计同比明显上涨[15][16] * **高速公路板块**：相比中证红利指数更具吸引力，其相对溢价率从1.9扩大至2.5-2.6，重点公司股息率具吸引力（如四川成渝A股2026年股息率5.3%，H股6.5%；深圳国际A股约8.1%）[17] 六、 建筑材料行业 * **消费建材**：2026年预计有显著修复空间，内部推荐顺序为防水涂料、市政管道和石膏板，当前处预期边际改善阶段，龙头企业已发布提价函（部分产品提价5-10%），小企业出清比例大（防水行业达50%-60%），龙头市占率超50%[18][19] * **玻璃纤维**：短期受**电子布提价预期**推动，行情或贯穿一季度，普通电子布均价4.65至4.85元，可能还有1-2轮提价空间，AI需求爆发使部分产能转向特种玻纤布（如低介电、低膨胀产品），加剧供需缺口[20][21] * **水泥与浮法玻璃**：水泥行业短期基本面压力大，但去产能推进中，建议关注成长性标的；浮法玻璃行业持续亏损，未来环保政策可能导致供应减量，关注个股机会[22] 七、 其他重要观点与催化剂 * **地缘政治**：是推动有色金属价格上涨及支撑长牛行情的重要催化剂，增加供应风险溢价[25][29] * **估值与操作**：按当前价格测算，2026/2027年整体估值分别为15倍和12倍，仍处偏低水平，当前市场调整被视为长牛格局中的布局良机[31][32][33] * **财报季预期**：2026年第一季度财报预增预计将显著提升前期涨幅较大股票的估值[29]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘4118点，近5日上涨3.85%，近1月微跌0.44% [1] - 深证综指收盘2684点，近5日上涨5.71%，近1月下跌2.27% [1] - 风格指数方面，近6个月中盘指数表现最强，上涨31.3%，其次为小盘指数上涨24.7%，大盘指数上涨13.2% [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括：通信设备上涨87.85%，贵金属上涨116.25%，工业金属上涨99.19% [2] - 近1个月涨幅居前的行业包括：种植业上涨12.69%，影视院线上涨12.32%，橡胶上涨10.83% [2] - 报告发布当日，通信设备行业领涨，涨幅为4.32%，而贵金属行业领跌，跌幅为8.87% [2] 宏观策略与配置观点 - 策略判断认为春季行情趋势延续，既定演绎路径未被打破，但短期市场在行业赚钱效应扩散至高位后上行阻力加大 [3][10] - 配置建议紧扣2月催化主线，把握风格轮动机会，关注食品饮料、房地产等潜在轮动方向，以及周期领域兼具Beta弹性与Alpha价值的标的 [3][10] - 对“沃什时代”的美联储政策进行分析，认为特朗普提名凯文·沃什接任美联储主席引发市场“紧缩交易”，美债收益率曲线陡峭化，美元走强 [3][12] - 分析指出，沃什的政策标签为降息“温和鸽派”、通胀与缩表“鹰派”，并坚定维护美联储独立性，主张后续实施“降息+缩表”的政策组合 [3][12] - 展望2026年，分析倾向于认为鲍威尔任期内或难再降息，沃什执政后，6-9月是首次降息的时间窗口，年内累计降息1-2次 [12] - 另一份报告探讨美联储资产负债表，指出2008-2026年美联储总资产达6.6万亿美元，是2008年初的7倍有余，并认为“零利率”或是重启QE或YCC的必要条件 [13] - 策略周报指出，市场开启区间震荡行情，结构性行情已进入中期性价比不足的阶段，多个板块估值处于历史高位区域 [16][21] - 短期市场需下探震荡区间下限，中期判断春季行情结束后大概率会有休整阶段，26年下半年还有新的上行阶段 [21] “十大金股组合”与核心标的 - 申万宏源2026年第二期“十大金股组合”为：贵州茅台、华鲁恒升、帝尔激光、华友钴业、隆盛科技、福斯特、新城控股、鼎捷数智、阿里巴巴-W、腾讯控股 [3][10] - 首推“铁三角”：贵州茅台（市场化改革打开成长空间）、华鲁恒升（行业格局优化，成长路径确定）、帝尔激光（光伏主业竞争力强，非光伏业务迎拐点） [10] - 2026年第一期金股组合在1月1日-1月30日间上涨16.89%，其中7只A股平均上涨17.37%，跑赢上证综指13.61个百分点 [10] - 自2017年3月28日首期发布至2026年1月30日，金股组合累计上涨486.47%，其中港股组合累计上涨1373.67%，跑赢恒生指数1360.47个百分点 [10] - 其余看好金股包括：华友钴业（产业链一体化优势突出）、隆盛科技（延伸至新能源马达铁芯等领域）、福斯特（光伏胶膜技术领先，打造第二曲线）、新城控股（商业地产贡献提升）、鼎捷数智（推出制造业AI Agent产品）、阿里巴巴（推进一体化电商战略）、腾讯控股（游戏业务亮眼，AI拉动体现） [10][12] 重点行业深度观点 航空机场行业 - 报告持续看好航空板块，认为航空迎来黄金时代，当前是周期起点，且本轮供给紧张的持续性将超越以往历史周期 [15][18] - 核心逻辑在于供给端受客观约束：全球飞机制造商订单积压超1.5万架，新飞机交付周期延长至6.8年，中国航司未来五年飞机年均增速预计在2%以内 [18] - 需求端有弹性：免签政策拉动国际需求，2026年民航客流需求增长目标（5.2%）显著高于供给 [18] - 2025年行业供给紧张凸显，客座率屡创新高，推动9月后国内票价上涨 [18] - 推荐中国东航、南方航空、中国国航、春秋航空、华夏航空、吉祥航空 [18] 房地产行业 - 主流房企2025年业绩预告普遍下降或亏损，但认为行业最困难时期或将逐渐过去 [30][31] - 行业基本面底部正逐步临近：新开工自2021年高点已下降75%，二手房房价自高点下降40% [31] - 政策面基调更趋积极，中央强调“着力稳定房地产市场”，《求是》发文建议政策一次性给足 [31] - 预计优质房企盈利修复正当时，推荐建发国际、绿城中国、滨江集团、中国金茂、保利发展等 [31] - 行业周报数据显示，上周（1.24-1.30）34城新房成交环比回升22.5%，但1月累计成交同比仍下降23% [32] - 政策方面，首批3单商业不动产REITs已上报证监会，多家房企已不被要求每月上报“三条红线”指标 [32] 银行与非银金融行业 - 海南自贸港封关运作，但报告指出在政策普惠性、产业承接等方面仍需“精耕细作” [24][25] - 封关首月离岛免税购物金额49亿元，同比增长47%，但消费存在结构性行情 [27] - 投资意见看好优质区域城商行，聚焦“资源变现的确定性” [27] - 证监会拟放松战略投资者限制，允许公募基金、保险资金、社保基金等作为战略投资者参与定增，持股比例原则上不低于5%并可提名董事 [28] - 该政策有利于中长期资金入市，与保险资金OCI账户匹配度高，可平滑利润波动，持续看好保险板块系统性价值重估机会 [28][29] 国防军工行业 - 主题行情持续，建议继续保持高关注度，基本面修复趋势趋于显著，部分领域订单逐步落地 [33][35] - “十五五”规划建议提出如期实现建军百年奋斗目标，行业将进入新一轮提质增量的上升周期 [35] - 关注商业航天、大飞机、燃气轮机和可控核聚变产业链，我国星地激光通信测试达120Gbps，海外SpaceX申请发射百万级卫星星座 [35] 机械与激光行业 - 银价飙升加剧光伏行业降本压力，N型电池单瓦银耗提升，推动“去银化”技术需求 [34][35] - 激光技术成为去银化核心支撑，激光转印技术可节约银浆30%-40%，并提升电池转换效率0.3%以上 [35][36] - 重点标的帝尔激光实现光伏全技术路线覆盖，其TGV激光微孔设备获得出口订单，非光伏业务取得突破 [39][41] 未来产业与科技动态 - 未来产业周报聚焦量子科技、生物制造、氢能等六大领域 [22] - 量子科技领域，IonQ拟18亿美元收购晶圆代工厂SkyWater；中国“庄子二号”量子计算原型机验证优势 [22][23] - 生物制造领域，广东省明确2027年产业总产值突破5000亿元目标 [25] - 6G与商业航天领域，中科卫星实现120Gbps星地激光通信，有效缓解卫星数传压力 [25] 其他公司点评摘要 - **民爆光电**：拟收购厦芝精密布局PCB钻针业务，受益于AI服务器需求，全球PCB钻针市场规模预计2029年将达91亿元 [37][38] - **杰普特**：2025年业绩预告显示归母净利润同比增长97.69%-132.88%，受益于新能源动力电池、消费级激光器及光通信领域需求增长 [40][41][42]

宏观政策与数据 - 国家统计局公布1月中国制造业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，但装备制造业PMI为50.1%，高技术制造业PMI为52%，显示产业结构持续优化 [11] - 国税总局将个人按次纳税起征点由每次500元提升至1000元，并对出租不动产等6种情形适用更高的月销售额10万元起征点标准 [9] - 财政部公布2025年证券交易印花税达2035亿元，同比增长57.8% [12][13] - 全国31个省份2025年GDP数据出炉，西藏以7.0%的增速领跑，其固定资产投资同比增长17.2% [8] - 国家发改委与能源局首次在国家层面明确建立电网侧独立新型储能容量电价机制，以当地煤电容量电价为基础进行折算 [31] 金融市场动态 - 前美联储理事凯文·沃什获提名美联储主席，市场鹰派预期升温，引发全球贵金属价格暴跌 [3][14] - 上周五现货白银一度跌超35%失守75美元/盎司，收盘跌26.42%至85.25美元/盎司 [3] - 上周五现货黄金一度跌近13%失守4700美元/盎司，收盘跌9.25%至4880.3美元/盎司 [3] - 芝商所上调黄金期货交易保证金率从6%至8%，白银从11%升至15% [2] - 上期所跟进调整白银期货多个合约涨跌停板幅度至17%，一般持仓交易保证金比例调整为19% [17] - 深交所对在“国投白银LOF”等基金交易中存在异常行为的投资者采取暂停交易等自律监管措施 [18] - 周一早盘贵金属价格大幅波动，现货白银由跌超10%转为涨超2%，现货黄金跌幅由超4%收窄至0.60% [20] 行业趋势与动向 - 全球AI算力建设加速，中国变压器工厂订单饱和，部分面向数据中心的订单排到2027年，2025年中国变压器出口总值达646亿元，同比增长近36% [33] - 中国信通院数据显示，2025年12月国内市场手机出货量2447.3万部，同比下降29.1%，其中5G手机占比90.4% [30] - 三大电信运营商公告，因增值税税目调整，手机流量、宽带等业务适用税率由6%调整至9%，将对公司收入和利润产生影响 [21][22] - 北京经济技术开发区发布方案，推动形成基于国产芯片、操作系统与开源框架的自主人工智能生态闭环 [23] - 多家国产芯片公司，包括英集芯，宣布对部分产品涨价 [24] - 汽车新势力1月交付数据出炉，小米汽车以超3.9万台交付量登顶，但环比下降约22% [34] - 中指研究院数据显示，2026年1月TOP100房企销售总额为1905.2亿元，同比下降18.9% [32] - 国际金价暴跌传导至零售端，周大福、周生生等品牌金饰克价两日内下跌81元至90元 [25] 科技与创新 - 美国“毅力”号火星车首次在火星表面完成由人工智能规划路线的行驶任务 [27] - 我国计划2028年至2029年间向日地L5点发射“羲和二号”太阳探测卫星 [28] - 中国航天科技集团240吨级商业重复使用液氧煤油发动机完成200秒长程试车，性能达国际领先水平 [29] - SpaceX被曝正申请部署一个由至多100万颗卫星组成的星座，以构建轨道AI数据中心网络 [40] - 马斯克被曝正筹划整合旗下资产推进太空算力布局，可能利用SpaceX在轨数据中心为xAI输送算力 [41] - 华为推出业界首个服务基层医院的端云协同智慧病理解决方案 [43] 公司业绩与公告 - 万科A预计2025年归母净利润亏损约820亿元，上年同期亏损494.78亿元 [48] - 宁德时代钠电品牌“钠新”电池即将在乘用车领域正式上车，并开启冬测 [36] - 平头哥真武PPU芯片总出货量已达数十万片，超过寒武纪，在国产GPU厂商中领先 [35] - 寒武纪预计2025年净利润18.50亿元至21.50亿元，同比扭亏为盈 [70] - 中际旭创预计2025年净利润98亿元至118亿元，同比增长89.50%至128.17% [59] - 新易盛预计2025年净利润94亿元至99亿元，同比增长231.24%至248.86% [55] - 杰瑞股份子公司签署金额1.82亿美元（约合12.65亿元人民币）的美国数据中心燃气轮机发电机组销售合同 [49] - 闻泰科技预计2025年净亏损90亿元至135亿元，主因子公司安世半导体控制权受限及计提大额损失 [60] - 苹果公司正优先安排2026年三款最高端iPhone机型的生产与出货，同时推迟标准版机型上市计划 [37] - 苹果人工智能团队再现离职潮，至少四名研究员转投Meta和谷歌 [44] - 英伟达CEO黄仁勋否认对OpenAI不满，并透露将对其进行“有史以来规模最大的一笔投资” [45] - 比亚迪1月新能源汽车销量210051辆，其中乘用车205518辆，出口新能源汽车100482辆 [46] - SpaceX据悉2025年营收约150-160亿美元，星链业务占总收入的50%至80%，并计划在6月IPO中筹集500亿美元 [39] - 据彭博社报道，SpaceX正考虑与特斯拉合并 [42] - 腾讯元宝App因10亿现金红包活动升至苹果商店免费App第一名 [38]

行业投资评级 - 看好，维持 [14] 报告核心观点 - 2025年第四季度以来，快递行业件量增速环比持续下行，但行业增长降速反而驱动行业格局加速分化，龙头公司（中通快递、圆通速递）凭借综合竞争实力，份额有望持续提升，有望迎来业务量、利润、估值的三重提升 [2][7][8] - 行业格局分化的核心驱动因素有二：一是电商税务开启精准稽查，抬升商家合规成本；二是快递“反内卷”监管明确竞争底线，提升商家物流成本，这削弱了盈利能力较弱的低价商品商家对极致低价快递的依赖 [2][7] - 展望2026年，在行业增速放缓、竞争回归理性的背景下，快递行业格局分化拐点更加明晰，龙头公司优势将回归 [8][42] 快递行业分析 - **行业增速与格局变化**：2025年10月、11月、12月快递行业件量增速分别为7.9%、5.0%、2.3%，增速环比持续下行 [7][23]。但2025年第四季度，龙头快递公司（中通快递、圆通速递）的业务量增速跑赢二线快递公司，份额同环比均有提升 [7][26][27] - **电商税务监管强化**：2025年6月《互联网平台企业涉税信息报送规定》出台，要求主要电商平台自2025年10月起按季度向税务机关报送商家经营数据，标志着电商税收进入“精准监管”新阶段 [30][33]。此举使线上商家税务的“非对称优势”消失，电商税务成本逐步提高，尤其对年收入超过500万的一般纳税人公司影响显著 [7][30] - **快递“反内卷”政策影响**：受益于“反内卷”监管，2025年9月以来快递价格同比增速转正，推动商家物流成本提升 [7][36]。2025年第三季度，经济快递公司的单票盈利能力环比改善 [36][37]。国家邮政局已将整治“内卷式”竞争列为2026年工作重点 [7][36] - **电商需求变化**：电商商家合规成本和物流成本上升，叠加高基数影响，导致2025年第四季度实物网上零售额增速持续走弱，10月、11月、12月同比增速分别为4.9%、1.5%、0.8% [36][40] - **龙头公司优势**：在行业新常态下，拥有较高产品性价比、稳健资产负债结构及充足在手现金的一线快递公司综合竞争实力更为突出 [42]。例如，截至2025年9月30日，中通快递在手现金（货币资金及交易性金融资产合计）超过311.6亿元，负债率仅为27.8% [46]。2024年，通达系快递公司单票利润已出现显著分化，中通快递单票扣非净利为0.26元，显著高于同行 [43] - **未来展望与投资逻辑**：预计2026年行业件量增速或回归个位数增长 [42]。监管措施可能优化，从锁定客户转向限制底价，促使客户选择性价比更优的快递公司，加速头部份额提升 [8][42]。在规模效应下，不同快递企业的成本改善幅度将存在差异，导致季度业绩显著分化 [8][42]。当前中通快递、圆通速递的PE估值在行业中处于低位，随着份额提升和盈利改善，估值溢价有望修复 [42][48] 出行链（航空）分析 - **近期运营数据**：截至2026年1月31日，随着春运临近，国内客流量七日移动平均同比下滑收窄至3%，国际客流量同比增加0.2% [9][50]。客座率改善明显，七日移动平均国内客座率同比增加0.7个百分点，国际客座率同比增加3.5个百分点 [9][56] - **票价表现**：受2026年春运较晚影响，公历口径下七日移动平均含油票价同比下滑15.5%，但跌幅收窄；若采用农历同比口径，则票价同比增加0.3% [9][56] - **行业展望**：第四季度开始出行需求逐步爬坡，收益有望边际改善；中长期看，供给刚性收紧，成本改善明显，行业有望迎来收入与成本共振，释放周期弹性 [9]。报告首先推荐A股民营航司以及港股三大航 [9] 海运市场分析 - **油运市场**：报告发布当周，克拉克森平均VLCC-TCE（超大型油轮等价期租租金）上涨17.1%至116，000美元/天 [10][66] - **集运市场**：当周外贸集运SCFI综合指数环比下跌9.7%至1，317点，需求疲软致运价延续下行 [10][66]。1月23日当周，内贸集运PDCI综合指数环比上涨1.0%至1，256点 [10][66] - **散运市场**：当周BDI指数（波罗的海干散货指数）周环比上涨21.9%至2，148点，主要受春节错期发运活跃及市场情绪升温带动 [10][66] - **投资建议**：地缘波动带来的“需求意外”和全球原油增产下的补库周期将提振油运需求，继续推荐中远海能、招商轮船 [10] 物流及其他细分领域数据 - **快递揽收量**：2026年1月19日至1月25日，邮政快递揽收量为43.1亿件，同比增长52.7%（主要受农历春节错期影响）；2026年累计同比增速为3.7% [11][75] - **航空货运价格**：1月20日至1月26日，香港、上海浦东航空货运价格指数环比分别下跌2.3%和1.8% [75] - **蒙煤运输**：1月24日至1月30日，甘其毛都口岸日均通车量为1506辆/日，环比提升496辆/日；短盘（查干哈达至甘其毛都）均价为65元/吨，环比持平 [11][75] 高股息资产观点 - 交通运输行业具备典型的高股息特征，主要分为垄断类基础设施（公路、铁路、港口）和竞争性行业（大宗供应链、货运代理）两类 [63] - 投资落地建议：1）追求低波稳健和分红确定性，优选高速龙头（如招商公路、粤高速）及大秦铁路；2）追求底部反转弹性和低估值，优选大宗供应链（如厦门象屿、厦门国贸）；3）追求独立景气和成长确定性，优选货代公司（如中国外运、华贸物流） [63]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕2026年交通运输板块的两条投资线索展开：一是追求“业绩弹性”，关注航空、航运（油运/干散）及电商快递；二是配置“红利价值”，关注公路、港口及大宗供应链[7] - 报告认为，近期地缘政治因素（美伊局势紧张）已取代基本面，成为推动超大型油轮运价上行的主导逻辑，同时波罗的海干散货指数在传统淡季表现强劲，呈现“淡季不淡”行情[1][2][3] 根据目录总结 一、聚焦：地缘因素推升VLCC运价，BDI指数淡季不淡 - **油运市场**：美伊局势持续紧张，推动VLCC运价环比显著上涨。克拉克森VLCC-TCE指数报11.6万美元/天，周环比上涨17%；其中中东-中国航线运价报12.7万美元/天，周环比上涨27%[1][10]。地缘风险导致霍尔木兹海峡（全球34%石油出口咽喉要道）通行效率担忧，引发恐慌性补库、保费跳涨等，为运价注入风险溢价[2][11]。尽管实盘基本面因货盘收尾而走弱，但运价定价逻辑已切换为地缘因素主导[10] - **干散货市场**：BDI指数淡季不淡，本周收于2148点，周环比大幅上涨21.9%[2][23]。各船型指数普涨，其中海岬型船指数表现最为亮眼，BCI收于3507点，周环比上涨35.8%[2][23]。1月BDI均值达1759点，同比大幅增长89%；BCI均值同比增幅高达121%[2][24]。上行原因包括供给端受北大西洋风暴扰乱船舶航行节奏，以及需求端巴西铁矿石出口顺畅、西非铝土矿放量[3][24] 二、行业数据跟踪 - **航空客运**：近7日，民航国内旅客量同比增长8.3%（农历口径），平均含油票价同比增长4.3%[7]。腊月十二单日数据显示，国内旅客量达202万人次，同比增长12.2%；客座率达86.0%，同比提升5.8个百分点[29] - **航空货运**：1月26日，浦东机场出境航空货运价格指数为4478点，周环比下降1.8%，同比微增0.7%[7][47] - **集装箱运输**：上海出口集装箱运价指数环比下降10%。截至1月30日，SCFI收于1317点，其中美西、美东、欧洲、地中海航线周环比分别下降10.4%、10.0%、11.1%、12.0%[7][50] 三、投资建议 - **追求业绩弹性**： - **航空**：供给存在“硬核”约束，预计飞机引进将呈中期低增速；需求端，航空是内需优选领域，客座率已升至历史高位，价格高弹性或一触即发。推荐中国国航、南方航空、中国东航三大航，以及华夏航空、春秋航空、吉祥航空[7][62][65] - **航运**： - **油运**：看好全球原油增产周期、制裁改善贸易结构、油轮供给约束三大可持续因素，驱动合规市场景气向上。地缘局势可能带来结构性机遇。推荐招商轮船、中远海能H/A[7][27] - **干散**：供给端增长低，需求端西芒杜铁矿投产及降息背景构成核心催化，市场有望继续复苏。推荐海通发展、招商轮船、太平洋航运[7][28] - **电商快递**：推荐海外高景气的极兔速递（25Q4东南亚日均件量同比+74%），以及国内龙头中通快递、圆通速递，看好申通快递弹性，并持续推荐顺丰控股[7][68][69] - **红利资产**： - **公路**：业绩稳健，是高股息配置优选方向。首推四川成渝（A+H）和皖通高速，同时看好山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速[7][70] - **港口**：行业认知正从周期性资产向全球供应链安全枢纽转型，具备持续分红提升空间和战略价值。重点推荐招商港口，看好青岛港、唐山港、厦门港务[7][71][72] - **大宗供应链**：轻装上阵，2026年开启增长新篇，重点推荐厦门象屿[7][72]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于地缘政治因素对航运市场的显著影响，特别是推升了VLCC（超大型油轮）运价，同时BDI（波罗的海干散货指数）在传统淡季表现强劲，呈现“淡季不淡”的行情 [1][2] - 报告认为2026年交通运输板块的投资应围绕“业绩弹性”和“红利价值”两条主线展开，并给出了具体的子行业配置建议和公司推荐 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、聚焦：地缘因素推升 VLCC 运价，BDI 指数淡季不淡 1、油运：美伊局势持续紧张，VLCC 运价环比上涨 - **运价大幅上涨**：克拉克森VLCC-TCE指数本周为11.6万美元/天，周环比上涨17%；其中，中东-中国航线运价报12.7万美元/天，周环比大幅上涨27% [1][10] - **基本面与地缘因素交织**：实盘基本面有所走弱，中东航线2月上旬货盘基本收尾，美湾市场新增货量稀少，部分巴西货盘低价成交拉低市场参考运价 [1][10]；但近期美伊局势持续紧张，美国航母打击群抵达中东，伊朗宣布在霍尔木兹海峡举行实弹军演，运价定价逻辑已切换为地缘因素主导 [11] - **地缘风险推高溢价**：霍尔木兹海峡是全球能源运输咽喉，34%的石油出口经由此地 [2][11]；地缘风险加剧引发原油供应中断担忧，布伦特原油期货价格收于69.83美元/桶，较1月22日上涨9.6% [2][11]；恐慌性补库、通行效率下降及保费跳涨等因素，使油轮运价呈现高波动，展现显著风险溢价属性 [2][11] - **其他油轮运价表现**：苏伊士型油轮TCE收于9.3万美元/天，周环比+1%；阿芙拉型油轮TCE收于9.5万美元/天，周环比+3%；MR成品油轮TCE指数为2.6万美元/天，周环比+12% [15][16][20] 2、干散：BDI 指数淡季不淡 - **指数全面上涨**：本周BDI收于2148点，周环比大幅上涨21.9% [2][23]；分船型看，BCI（海岬型）、BPI（巴拿马型）、BSI（超灵便型）、BHSI（灵便型）指数分别收于3507、1743、1067、618点，周环比分别上涨35.8%、8.1%、4.0%、3.0% [2][23] - **一月表现强劲**：1月BDI均值达到1759点，同比大幅增长89% [2][24]；其中海峡型船运价表现最为亮眼，BCI均值同比上涨121% [2][24] - **上涨原因分析**：打破季节性规律，原因在于供给端受北大西洋风暴与巨浪扰乱船舶航行节奏，导致运力阶段性紧张；需求端则因巴西降雨偏少铁矿石出口顺畅，以及西非铝土矿持续放量 [3][24] 3、投资建议 - **看好油运与干散市场**：在航运行业2026年投资策略中，明确看好油运、干散市场的上行潜力 [7][27] - **油运推荐逻辑**：全球原油增产周期、制裁改善贸易结构、油轮供给约束三大可持续因素，有望共同推动合规市场景气继续向上 [7][27]；地缘局势波动可能带来结构性机遇，如霍尔木兹海峡通行受阻推升保费及风险溢价、伊朗原油出口受阻促使亚洲买家转向合规市场等 [27]；推荐招商轮船、中远海能H/A [7][27] - **干散推荐逻辑**：供给端与油运相似，呈现低增长特征；需求端西芒杜铁矿投产、降息背景构成核心催化，市场有望继续复苏 [7][28]；推荐海通发展、招商轮船、太平洋航运 [7][28] 二、行业数据跟踪 （一）航空客运 - **国内客运量价齐升**：近7日，民航国内旅客量同比增加8.3%，平均含油票价同比上涨4.3%（农历口径）[7][29]；腊月十二单日，国内旅客量202万人次，同比增加12.2%，国内客座率达86.0%，同比提升5.8个百分点，国内全票价（含油）为875元，同比上涨8.6% [29][32] - **跨境客运需求旺盛**：近7日，民航跨境日均旅客量40万人次，同比增加10.1%，跨境客座率达82.4%，同比提升5.3个百分点 [31] （二）航空货运 - **运价指数小幅波动**：1月26日，浦东机场出境航空货运价格指数为4478点，周环比下降1.8%，同比微涨0.7% [7][47]；香港机场出境航空货运价格指数为3432点，周环比下降2.3%，同比下降5.2% [48] （三）集运 - **运价指数环比下跌**：截至1月30日，SCFI（上海出口集装箱运价指数）收于1317点，周环比下降9.7% [7][50]；分航线看，美西、美东、欧洲、地中海航线周环比分别下降10.4%、10.0%、11.1%、12.0% [50]；SCFI在2026年第一季度均值为1499点，同比下降15% [50] - **需求预测调整**：根据美国零售商联合会（NRF）更新预测，2026年1月预计2025年第四季度进口箱量同比下滑7.0%，环比下滑10.7%，但预测值较上期上调了4.1个百分点 [57] 三、继续强调2026年交运板块围绕“业绩弹性+红利价值”两条投资线索 （一）追求业绩弹性：航空+油运/干散+电商快递 - **航空**：供给约束不断强化，预计我国飞机引进或呈现中期低增速；客座率已升至历史高位，“高”价格弹性或一触即发 [7][62][65]；推荐中国国航、南方航空、中国东航三大航，以及华夏航空、春秋航空、吉祥航空 [7][65] - **航运**：重申油运和干散货市场迎来周期机遇 [7][66] - **电商快递**： - **极兔速递**：2025年第四季度东南亚日均件量同比大幅增长74%，新市场增长80%，海外市场高景气 [68] - **国内电商快递**：行业件量增速放缓，头部公司份额提升，推荐中通快递、圆通速递，继续推荐申通快递 [68] - **顺丰控股**：关注“增益计划”调优结构及与极兔的互补协同 [69] （二）红利资产：重视产业逻辑 - **公路**：业绩稳健，是高股息配置优选方向，继续首推四川成渝（A+H）和皖通高速 [7][70] - **港口**：行业价值认知正从“周期性产能资产”向“全球供应链安全枢纽”转型，聚焦全球网络不可替代性、航线重构定价权及关键节点控制权等战略价值 [71]；重点推荐招商港口，看好青岛港、唐山港、厦门港务 [7][72] - **大宗供应链**：轻装上阵，2026年开启增长新篇，重点推荐厦门象屿 [7][72]

扬州市经济与产业概况 - 2024年扬州市GDP达7809.64亿元，增速6.0%，高于江苏省5.8%的平均水平，人均GDP为17.03万元，经济总量与人均水平在江苏省均处于中游 [1][13] - 人口持续净流入，2024年末常住人口458.68万人，较上年末增长0.04%，常住人口城镇化率为73.5% [1][13] - 确立了“613”产业体系，重点发展高端装备、汽车及零部件、新能源、新材料、生命健康和新一代信息技术六大主导产业集群，2024年其产值对全部规上工业总产值的贡献率超过90% [1][30] - 固定资产投资受房地产开发投资下降影响，2024年增速回落至6.8%，2025年1-9月增速由正转负至-16.4%，但第二产业投资受益于主导产业项目落地，同比增长18.7% [16][18] - 作为国家历史文化名城和“世界运河之都”，旅游资源丰富，拥有59家A级景区，居全省第二 [10][11] 扬州市财政与债务状况 - 2024年一般公共预算收入361.18亿元，同比增长3.9%，税收收入占比77.44%，收入质量良好，但财政自给率为49.56%，自给能力一般 [1][21][22] - 受房地产市场调控影响，政府性基金收入同比下降，2024年为620.69亿元 [1][21] - 2024年末地方政府债务余额1430.2亿元，政府债务率119.33%，负债率18.31%，整体债务负担在江苏省各地级市中处于中游水平 [1][22][24] 扬州市区县经济与财政分化 - 下属区县经济发展均衡，邗江区和江都区经济实力突出，2024年GDP分别为1384.96亿元和1381.17亿元，仪征市人均GDP最高，达20.31万元 [1][25][36] - 2024年大部分区县一般公共预算收入实现增长，江都区以57.31亿元居首，各区县税收收入占一般公共预算收入比重普遍在80%左右，财政收入质量较高 [37][38] - 各区县政府性基金收入普遍承压，综合财力对基金收入的依赖度存在分化，政府债务余额保持增长，但整体负债率较低，且均加强了债务管控 [1][37] 扬州市城投企业状况 - 存续发债城投企业共37家，以区县级为主，主体评级集中于AA及AA+ [2] - 2024年债券发行规模同比下降21.09%，净融资额由正转负，2025年延续此趋势，筹资活动现金流净流入规模同比下降，融资节奏放缓 [2] - 2024年末发债城投企业全部债务6185.88亿元，除宝应县外，其余地区债务负担较重，货币资金对短期债务覆盖不足，存在短期偿债压力 [2] - 邗江区和仪征市未来一年内到期债券规模大，偿付压力突出，各区县财政对“城投债务+政府债务”的保障能力分化明显 [2] 区位交通与基础设施 - 区位优势显著，地处长江与京杭大运河交汇处，已构建铁路、公路、水路、航空协同发展的现代化交通网络 [9][10] - 2024年末公路里程9693.30公里，其中高速公路308.04公里，宁启铁路和连淮扬镇铁路贯穿全境，铁路总里程约250公里 [11] - 扬州泰州国际机场2024年旅客吞吐量364.86万人次，增长11.8%，货邮吞吐量1.26万吨，增长19.3% [11] - 扬州港2024年完成货物吞吐量16242万吨，集装箱吞吐量80.3万标箱 [11] 产业发展与区域协同 - 高端装备是传统优势产业，航空产业是重点打造的战略性新兴产业，已引进中航系“两院一中心”落户，扬州市也是江苏省三大造船基地之一，年造船能力800万载重吨 [15] - 受益于区域协同政策，如《宁镇扬同城化发展规划》和《宁镇扬一体化发展三年行动计划(2025—2027年)》，推动与南京、镇江的产业协同和基建互联 [19][20] - 市域层面形成差异化产业格局，例如邗江区重点发展数控成型机床产业，江都区是汽车及零部件传统生产基地，仪征市围绕汽车及零部件、新材料等产业完善产业链 [30][34]