文章核心观点 2025年中国创新药行业呈现近5年最强劲的复苏曲线，但行业未来走向仍存在多个关键不确定性，其答案将决定2026年行业是“全面回暖”还是“结构性分化”，并重塑未来3-5年的产业格局 [1] 01 创新药行情会怎么走 - 行业具备持续向上根基，政策面持续向好，全链条推进节奏加快 [2] - 企业基本面稳步抬升，创新药密集获批并进入商业化兑现阶段 [2] - 部分创新药企估值高企，市场预期已拉满，高估值需靠后续业绩消化 [2] - 行情后续可能延续上行、掉头向下或维持震荡，完成从贝塔普涨到阿尔法分化的关键切换 [2] 02 IPO走向尾声了吗 - 2025年行情回暖，不少创新药企顺利登陆港股，融资规模甚至超出预期，部分此前多次冲击未果的企业也成功上市 [3] - 12月市场画风突变，港股18A板块再度陷入首日破发暴跌魔咒，例如华芢生物 [3] - 破发背后是市场情绪降温、资金承接力承压及监管层释放“严把IPO质量关”信号，香港证监会与港交所已联合向保荐人发函，强化合规要求 [3] - 有市场人士预判，若企业在2026年一季度前仍未递交港股IPO申请，基本将错过本轮上市窗口期 [3] 03 商保创新药目录落地效果几何 - 2025年，国家医保局联合卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，创新性提出增设商保创新药目录，旨在为高值创新药打通多元准入路径 [4] - 最终共有24个药品参与价格协商，谈判成功19个，涵盖5款已获批上市的CAR-T等肿瘤治疗产品，以及神经母细胞瘤、戈谢病、阿尔茨海默病等重大疾病治疗药品 [4] - 此次商保目录药品的协商降价幅度在15%—50%之间 [5] - 目录落地能否推动高价创新药临床合理应用及激励研发，成效有望在2026年初见端倪 [5] 04 下一个BD大药是什么 - 三生制药、信达生物等企业的出海合作接踵而至，推动中国创新药资产价值重估 [6] - 国产创新药持续诞生重磅BD交易的逻辑清晰，是工程师红利、产业链红利与研发能力全面提升后的必然结果 [6] - 中国创新药产业链仍将稳居全球舞台核心位置，下一个BD大药诞生的细分领域及能否带动行业热度回升，有待2026年给出答案 [6] 05 预告的BD何时落地 - 过去一年，部分企业出于市值管理等需求前瞻性披露预告式BD进展，石药集团是典型代表 [7] - 5月30日，石药集团公告称旗下包括EGFR ADC在内的多款产品处于BD合作磋商阶段，涉及3项潜在交易，每笔交易的潜在首付款、里程碑付款及商业化分成合计约50亿美元，其中一项交易已进入后期阶段，预计6月即可完成 [7] - 但截至目前，石药集团彼时预告的BD合作并未完全兑现，最终能否兑现承诺及相应责任后果，留待2026年揭晓 [7] 06 BD诉讼潮是不是在路上 - 创新药发展并非坦途，BD纠纷的法律风险鲜少被深入讨论 [8] - 研发失败风险叠加法律武器会被放大数倍，亨利医药造假风波即为例证，因BD引发的诉讼案例预计会越来越多 [8] - 有业内人士警告，由于MNC（跨国药企）各种各样的BD条款，一旦结果不如意，可能最终引发仲裁，而大多数biotech可能没有承受能力 [8] - BD诉讼潮是否在路上及更多biotech会否陷入诉讼困局，是2026年的待解问题 [8] 07 Summit走向何方 - Summit的未来走向是市场最受关注话题之一，包括是否会被并购、AK112的美国临床数据表现及申报上市时间 [8] - 2025年，Summit的潜在收购方范围持续收窄 [9] - Harmoni试验结果未获市场充分认可 [9] - 原本预计在2025年申报上市的AK112仍未等来申报消息 [10] - 关键的Harmoni-3试验能否成功证明自身价值，一切静待2026年揭晓 [10] 08 国产疫苗能否走出困局 - 在创新药行情向好的大背景下，国产疫苗板块堪称最落寞的存在，几乎全军覆没，难觅正收益个股 [11] - 具体表现：康乐卫士跌幅近50%、智飞生物年跌幅近30%、沃森生物跌幅近10% [11] - 二级市场疲软折射行业基本面孱弱：产品同质化严重叠加价格战白热化、企业对单一产品依赖度过高、商业化推进受阻与盈利压力陡增 [11] - 2026年这些难题是否会得到解决及谁能率先走出困局，是待观察重点 [11] 09 地缘政治是否仍继续影响创新药 - 2025年，地缘政治阴影持续笼罩国产创新药及产业链，特朗普2.0时期推行的全链条管控政策加剧了出海不确定性 [11] - 尽管直接冲击暂获缓解，但地缘政治风险的反复性仍存隐忧，美国推动医药制造业回流、构建本土供应链的战略导向未变 [11] - 以NewCo为代表的新型合作模式成为探索方向，但能否有效规避地缘政治风险及如何保障企业对核心资产与技术的控制权，仍是核心疑问 [12] - 在海外拓展需长期资金投入的背景下，如何平衡此投入与短期盈利压力，避免拖累企业基本面，是另一现实难题 [12] 10 下一个出人意料的biotech是谁 - 过去一年，明星biotech接连做出意料之外的抉择 [13] - 礼新医药被中国生物制药并购：作为在ADC与双抗赛道两度斩获跨国巨头重磅授权、累计BD总额近50亿美元的行业标杆，市场普遍预期其会自主IPO，但最终选择以9.51亿美元总价被中生制药全资收购 [13][14] - 润生物骤然解散：2025年11月12日，同润生物管理层宣布公司解散并成立清算小组，而一年前其刚达成一笔重磅BD交易，以7亿美元首付款、叠加后续最高6亿美元里程碑付款，合计13亿美元将核心资产CD3×CD19双抗CN201授权给默沙东 [15] - 这些极端案例折射出创新药长周期、高风险属性下的生存困境，如何平衡资本短期回报与企业长期研发责任、在“快速变现”与“持续创新”间抉择，成为核心命题 [15] - 下一个做出出人意料抉择的Biotech会是谁及其启示，是行业关注点 [15]

景林资产市场展望 - AI对各行业的渗透和改造刚刚开始，2026年可能是AI Agent真正普及的元年 [1][3] - 2025年AI行业兴起源于DeepSeek，其与Qwen等国产模型展示了中国在生成式AI领域的竞争力和性价比优势，为全球提供了美国以外的选择 [2] - 核心持仓公司具备共同特点：对客户有强黏性和定价权、产品差异化明显、能自主控制合意利润率水平，这类公司极度稀缺 [2][3] - 应重视作为重要AI应用入口或平台的世界级公司，如谷歌、Meta、苹果、字节跳动、腾讯、OpenAI等 [3] - 软件及软硬件结合的AI Agent设备将不断推出，以手机等硬件为底层操作平台的AI大模型可能挑战原有iOS和安卓系统，没有AI船票的企业会被边缘化 [3] 星石投资市场展望 - 2026年经济结构性分化有望收敛，泛科技产业需求保持旺盛，传统行业价格趋势有望改善 [1][4] - 泛科技产业需求旺盛源于：全球AI资本开支持续上行拉动半导体等产业链需求；中国新质生产力发展推动创新药、机械设备、军工等高端制造业保持高景气度 [4] - 传统行业价格趋势改善源于：国内宏观政策坚持“双宽”保障“十五五”良好开局；美国降息、扩表和赤字再扩张提振全球经济，全球“双宽”延续有利于金融条件宽松和总需求稳定增长 [5] - 2025年大概率是本轮盈利周期底部，三季度以来盈利向好的行业逐步增多，泛科技和传统行业均进入业绩释放期，估值驱动逐步走向业绩驱动 [5] - 重点关注两大投资主线：一是高景气趋势产业，如人工智能、创新药、机械设备、军工；二是供需关系改善行业，如交通运输、可选消费、房地产 [5] 重阳投资市场展望 - 对A股市场持积极态度，但投资者需降低收益预期，策略上倾向于防守反击、守正出奇 [1][6] - 支持市场向好的最重要因素是“资产荒”下居民和金融机构理性渐进的资产再配置过程，该过程更具可持续性，A股和港股市场波动率已大幅下降，行情持续性更强 [6] - 市场绝大多数板块和风格经历显著涨幅，估值修复基本完成，“低垂的果实”不明显，若无基本面显著改善，市场涨幅空间可能趋向收敛 [6] - “防守反击”指首先立足于保住2025年牛市的胜利果实，再寻找扩大收益的机会；“守正出奇”指继续在科技和先进制造板块寻找阿尔法机会的同时，积极挖掘市场中反共识的均值回归机会 [6] - 长期看好泛科技、创新药和先进制造，同时加大力度在消费、军工和房地产等长期不被关注的行业中寻找逆向布局机会 [7] - 具体配置方向：泛科技板块更关注AI应用和AI采用者机会，挖掘未被充分定价的创新药企业；先进制造板块关注国内周期企稳、设备更新、汽车产业链及受益于海外再工业化和数据中心建设、机器人等领域；消费板块挖掘在收入滞涨背景下仍能保持业绩增长的龙头公司；军工板块随“十五五”规划落地，装备采购节奏有望恢复，迎来业绩和估值双重修复；房地产板块寻找房地产服务商及抗风险能力强、竞争优势提升的开发商的结枃性机会 [7]

文章核心观点 - 多家知名私募机构发布2026年市场展望，普遍对市场持积极态度，但强调投资逻辑将从估值驱动转向业绩驱动，并需关注结构性机会 [2][3] - 人工智能被视为核心投资主线，2026年被认为是AI Agent真正普及的元年，没有AI能力的企业可能被边缘化 [2][5][6] - 投资策略呈现多元化，涵盖高景气泛科技产业、供需改善的传统行业，并强调在守住胜利果实的基础上，寻找阿尔法机会和逆向布局 [3][9][11] 景林资产观点 - AI对各行各业的渗透和改造才刚刚开始，未来的巨头可能是当前刚起步的AI原生公司 [5] - 2025年AI行业兴起源于中国生成式AI（如DeepSeek、Qwen）展现出全球竞争力和性价比优势，即使缺乏最先进GPU，国产模型也让领先者焦虑 [5] - 核心持仓公司特点鲜明：对客户有强黏性和定价权、产品差异化明显、能自主控制合意利润率水平，此类公司极度稀缺 [5][6] - 2026年可能是AI Agent真正普及的元年，软件及软硬件结合的AI Agent设备将不断推出，甚至可能挑战原有iOS和安卓系统 [6] - 应重视作为重要AI应用入口或平台的世界级公司，如谷歌、Meta、苹果、字节跳动、腾讯、OpenAI等 [6] 星石投资观点 - 2026年经济结构性分化有望收敛，泛科技产业需求保持旺盛，传统行业价格趋势有望改善 [3][8] - 泛科技产业需求旺盛源于两方面：全球AI资本开支持续上行拉动半导体等产业链需求；中国新质生产力发展带动创新药、机械设备、军工等高端制造业保持高景气度 [8] - 传统行业价格改善源于国内外宏观政策支持：国内政策保障“十五五”良好开局；美国降息、扩表和赤字再扩张将提振全球经济，宽松金融条件有利于总需求稳定增长 [8] - 2025年大概率是本轮盈利周期底部，三季度以来盈利向好行业增多，泛科技和传统行业均进入业绩释放期，市场驱动从估值走向业绩 [8] - 投资关注两大主线：一是高景气趋势产业，如人工智能、创新药、机械设备、军工；二是供需关系改善行业，如交通运输、可选消费、房地产 [9] 重阳投资观点 - 对2026年A股市场持积极态度，但投资者需降低收益预期 [3][11] - 市场向好的核心因素是“资产荒”下居民和金融机构理性渐进的资产再配置过程具有可持续性，且市场波动率下降、韧性增强 [11] - 市场多数板块经历显著涨幅，估值修复基本完成，“低垂的果实”不明显，若无基本面显著改善，涨幅空间可能收敛 [11] - 投资策略倾向于防守反击、守正出奇：先立足于保住2025年牛市胜利果实，再寻找扩大收益的机会；在科技和先进制造中寻找阿尔法机会的同时，积极挖掘反共识的均值回归机会 [11] - 具体配置长期看好泛科技、创新药和先进制造，同时加大力度在消费、军工和房地产等长期不被关注的行业中逆向布局 [11] - 细分领域关注：泛科技板块更关注AI应用和AI采用者，以及未被充分定价的创新药企业；先进制造板块关注国内周期企稳、设备更新、汽车产业链，以及海外再工业化和数据中心、机器人等领域；消费板块挖掘在收入滞涨背景下仍能保持增长的龙头公司；军工板块随“十五五”规划落地，有望迎来业绩和估值双重修复；房地产板块寻找结构性机会，如房地产服务商和抗风险能力强的开发商 [12]

核心观点 - 报告认为，产业趋势明确，创新药产业链是2026年医药板块的核心投资主线 [1] - 2026年医药板块核心投资主线包括：创新药（BD出海产业趋势不变，国内产品商业化加速扭亏）、CXO（业绩与订单环比持续改善）、医疗器械（出海与创新）、中药（业绩端承压，2026年有望边际改善）、生物制品及医疗服务（静待行业回暖）[3] 医保收支与医疗需求趋势 - **医保收支**：2025年1-10月，医保统筹账户总收入23520亿元，同比增长2%，增速进一步放缓；总支出19036亿元，同比下降1%，为首次出现下滑 [5][7] - **就诊人次**：2024年基本医疗保险参保人员享受待遇总人次（不含药店购药）达60.7亿人次，同比增长18%；其中职工30.4亿人次（同增20%），居民30.3亿人次（同增15%）[11] - **住院人次**：2024年基本医疗保险住院总人次达2.9亿人次，同比增长3.2%；其中职工0.82亿人次（同增2.8%），居民2.06亿人次（同增3.4%）[11] - **次均费用下降**：2024年，职工次均就诊费用629元（同比下降10%），居民次均就诊费用351元（同比下降12%）；职工次均住院费用11707元（同比下降3.8%），居民次均住院费用7408元（同比下降3.5%）[15] 政策端支持 - **全链条支持创新药**：2024年7月，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》[18] - **地方政策跟进**：上海、北京、广州、珠海等地政府相继发布支持生物医药/创新药高质量发展的政策文件 [18] - **定价机制探索**：国家医保局发布通知，探索新上市化学药品更灵活的市场驱动定价机制；浦东新区试点方案允许创新药参照国际同类药品定价 [18] 创新药出海趋势与数据 - **交易规模**：2025年国内达成超过100项License out交易，总金额超过1100亿美元；其中单笔首付款超过1亿美元的有15起，总金额超过10亿美元的交易有37起 [21] - **交易案例**：报告列举了2025年5月至12月期间的多项重大BD出海项目，涉及和铂医药、豪森药业、恒瑞医药、信达生物、石药集团等公司，交易总额从数亿至上百亿美元不等 [22][25] - **趋势变化**：全球大药企以超0.5亿美元首付款从中国引进创新药的交易占比，从2018-2019年的0%快速增长至2024年的27%，2025年上半年已达42% [32] - **技术类别**：近三年，从交易总金额看，ADC等抗体类药物排位居前，ADC药物大幅领先化药排在第一位；双抗类药物交易总额超过单抗和核酸类药物，跃居第三位 [35] - **ADC市场**：2025年前三季度，全球ADC市场规模达121亿美元，同比增长25%，预计全年超160亿美元；中国ADC正扮演越来越重要的角色，多款产品已获批或即将申报上市 [38] - **交易对象**：美国企业是License-out交易的主要受让方，共达成204笔交易，占总交易量的49%，交易总金额占比高达55% [40] - **合作深化**：中国企业与全球Top20跨国药企（MNC）的合作数量呈现上升趋势；临床早期产品在License out交易中的占比在2020年之后逐年上升 [44][46] - **获批情况**：截至2025年7月，分别有10款、10款和7款国内原研创新药在美国、欧洲、日本获批上市，其中4款药品已在美欧日均获批 [48] 创新药出海源动力 - **研发转型**：中国企业自研的进入临床的First-in-class（FIC）创新药数量从2015年的9个（占比不足10%）增长至2024年的120个（占比超30%）[56] - **临床能见度**：国产创新药在ASCO、ESMO等国际学术会议上首发研究结果的数量快速增长，肿瘤领域重要会议收录的中国创新药临床试验摘要共计1673篇，涉及1001项试验 [58] - **国产获批比例**：首次在中国获批上市的创新药中，中国企业研发产品的比例从2015年的不足10%增至2024年的42%（39个药品）[65] - **资本助力**：截至2024年，56家医药企业通过港股18A章节成功上市，累计融资超1100亿港元；2015-2024年，我国创新药领域在一二级市场累计融资规模突破1.23万亿元人民币 [69] 创新药出海新模式 - **并购模式**：被MNC等境外公司收购成为Biotech的新选择；2025年第三季度，Top20 MNC并购达7起，金额最高的为默克收购Verona Pharma，总金额达100亿美元 [72][76] - **组建合资公司（NewCo）**：该模式为国内企业出海提供新途径，帮助缓解资金困境，预计2026年热度不减；案例涉及诺诚健华、和铂医药、康诺亚、恒瑞医药等公司 [78][79] - **合作模式（Co-Co）**：信达生物与武田制药达成关于IBI363（PD-1/IL-2α-bias）的全球共同开发和共同商业化战略合作，具有里程碑意义 [83] 支付端多元化体系 - **医保谈判**：自2017年实施医保谈判以来，创新药平均降幅60%左右；2024年医保目录调整，91个目录外药品成功准入，谈判/竞价平均价格降幅为63% [88][93] - **医保支出结构**：近五年医保对创新药支出比例逐年提升且增长趋势明显；截至2025年5月底，协议期内谈判药医保基金支出已达4100亿元，带动药品销售金额超6000亿元 [90] - **商保纳入**：2025年国家医保谈判中，首次新增19个药品进入商业健康保险创新药品目录，包括CAR-T、罕见病用药等，聚焦“真创新” [94][96] - **商保案例**：合源生物的纳基奥仑赛注射液（CAR-T）进入商保前定价约99.9万元/针；药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液进入商保前定价为129万元/针，2024年销售额超2亿元，同比增长约63% [97] 细分领域展望 - **ADC未来展望**：全球超300款在研ADC产品进入临床，其中57%来自中国企业；在研ADC靶点集中度高，且聚焦已验证靶点，热门靶点中来自中国企业原研的产品占比过半 [105][107] - **双抗未来展望**：中国已成为开发双抗/多抗类药物的主力军，贡献全球46%的创新药项目；TCE双抗靶点的组合呈现多样化、差异化明显等特点 [116][120] 重点公司分析摘要 - **荣昌生物**：核心产品泰它西普（RC18）新增重症肌无力适应症并成功续约医保，2026年有望成为自免领域重磅产品；PD-1/VEGF双抗RC148在非小细胞肺癌临床数据积极 [124][125] - **科伦博泰生物**：首款TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（佳泰萊®）获批上市并成功纳入医保，在EGFR突变非小细胞肺癌人群中实现PFS和OS双重获益 [129] - **三生国健**：收到来自辉瑞关于SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）的授权许可首付款；多个自免创新管线（如抗IL-17A、抗IL-5、抗IL-4Rα单抗）积极推进 [134] - **微芯生物**：2025年1-9月营业收入增长40.12%，主要系西达本胺及西格列他钠销售收入增长所致；西格列他钠销售收入同比增长136.13% [138] - **迈威生物**：2025年前三季度营业收入同比增长301.03%；自主研发的双靶点小核酸药物2MW7141达成总交易额10亿美元的全球授权协议 [142][143] - **信立泰**：第三季度营业收入11.10亿元，同比增长15.85%；聚焦心肾代谢综合征（CKM）慢病领域，创新产品管线不断丰富 [147] - **百济神州**：2025年前三季度营业总收入约275.95亿元，同比增长44.2%；第三季度核心产品百悦泽®（泽布替尼）全球收入达10亿美元，同比增长50.8% [152][153] - **三生制药**：与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成许可协议，将收到12.5亿美元首付款，潜在付款总额最多48亿美元 [157] - **百利天恒**：核心产品BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）已在中国和美国开展30余项临床试验，具有成为泛肿瘤治疗基石药物的潜力 [162] - **益方生物**：2025年前三季度营业收入0.31亿元，同比增长61.27%；创新药产品格索雷塞片和贝福替尼进入2025年国家医保目录形式审查名单 [166][167]

文章核心观点 - 2025年医疗投资赛道明显回暖，但行业仍处于分化与出清阶段，未来投资将更聚焦于具备真正创新能力和全球化视野的优质项目 [5][16][17] - 市场流动性预期改善，增量资金（特别是“国家队”资金）涌入一级市场，将推动“投早、投小”并可能推高早期项目估值 [6][7] - 投资机构策略呈现多元化演进，包括加大创新药投资、坚守医疗器械进口替代逻辑、布局生物制造等未来产业、以及积极运用并购整合策略 [5][7][8][9][11] - 长期来看，医疗投资机构的立身之本在于深度产业理解、专业化投后管理、对政策的敏锐把握以及全球化布局能力 [30][32][33][35] 各机构2025年投资重点与策略 元生创投 - 继续深耕创新药、医疗器械和医疗融合科技三大方向，2025年加大了对创新药领域的投资 [5] - 投资坚持投具备真正创新能力的卓越团队，案例包括专注于乙肝功能性治愈的浩博医药（连续参与两轮投资）以及出海能力突出的一次性内窥镜耗材企业星辰海 [5][6] - 未来策略将更加聚焦，将资源集中投向具备全球视野和执行力的优质创新项目 [17] 道彤投资 - 投资节奏显著提速，整体出手速度比往年快了50%到60% [6] - 决定继续坚守医疗器械赛道，认为中国在供应链、制造生态和工程师红利方面具备全球优势，进口替代后市场空间巨大 [7] - 专门设立了生物制造领域的CVC基金，其中约一半采用并购策略 [8] - 看好脑机接口领域，尤其关注非侵入式路径，并已投资多个相关项目 [35] 德福资本 - 作为聚焦中后期的产业投资机构，依托并购优势，积极响应国家产业整合方向 [11] - 2025年团队已筛选了超过200个潜在控股项目，并在二级市场布局了具备整合潜力的平台 [11] - 正式成立了VC基金，已完成4000万美元的首关，并计划在上海设立首支人民币VC基金，以布局创新药投资 [12] - 2025年开始筹备东南亚基金，进行全球化拓展 [12] 济峰资本 - 2025年投资力度与往年持平，策略重点在于加速退出而非加大投资 [13] - 退出策略明确：把器械和设备类公司推向A股，创新药公司优先推向港股 [14] - 在A股已有4家被投企业进入申报阶段或成功过会，在港股有三家创新药被投企业申报并获受理 [13] - 积极布局新兴方向，包括AI与医疗结合（提升研发效率）、脑机接口（视为医疗领域的硬科技突破口）以及细分场景的手术机器人 [26][27] 倚锋资本 - 专注于创新药（占比约70%）和医疗器械（占比约30%）投资 [4] - 基于对行业回暖的预判，于2025年初顺利完成新一期基金设立，并上半年集中加快了投资节奏 [14] - 在医疗健康行业以肿瘤和非肿瘤两大板块布局，非肿瘤领域关注商业化路径清晰的赛道（如肾病），肿瘤领域聚焦ADC等技术突破方向 [14] - 清晰的上市通道正在形成，倚锋在港股已有8家企业成功上市，在科创板依托第五套标准也实现了多家企业过会、上市或获受理 [29] 泰康投资 - 定位为大健康企业，投资布局紧密围绕保险支付、服务及投资端的大健康生态展开 [4] - 对于早期项目，主要通过配置优秀的VC基金进行分散化布局；在中后期，更关注整合与并购的机会 [16] - 认为中国医疗行业未来在仿制药企业和医疗器械公司都存在整合机会 [16] 行业趋势与未来展望 市场环境与资金面 - 行业复苏态势明显，但一级市场热度未完全回到2021-2022年的高点，整体仍面临挑战 [5][16] - 一级市场将迎来大量增量资金，仅“国家队”在未来几个月内将设立四五千亿元规模的新基金，预计撬动1万亿至2万亿元新增资金 [7] - 国资LP在医疗基金出资中占比已超过90%，且这一比例未来很可能维持高位，资金持续流入医疗赛道 [19] 核心投资逻辑与方向 - **创新药**：国际竞争力加速验证，受益于大规模海外BD（业务发展）交易，全球化能力是关键 [5][7][18] - **医疗器械**：处于进口替代的关键攻坚期，依托中国供应链优势走向全球市场空间巨大，行业正经历出清过程，之后将迎来春天 [7][8] - **生物制造**：被政府工作报告列为“未来产业”，重要性提升，是新的重点布局方向 [8][9] - **AI+医疗**：在创新药研发服务等领域应用落地快，能提升效率、减少人力投入，带来经济效益 [26] - **脑机接口**：被视为医疗领域中罕见的硬科技赛道，是底层硬科技与医疗的交叉突破口 [26][27][35] - **消费医疗与银发经济**：与老龄化趋势结合，服务未来“高净值老年人群”的赛道潜力巨大 [25] 挑战与应对 - 医保控费持续深化，药品和医疗器械集采推进，对有收入和利润的公司挑战依然不小 [10] - 医疗大健康企业A股上市仍面临障碍，港股则面临流动性等问题，因此并购整合成为重要出路 [11] - 在国资LP占比高的新常态下，GP需平衡安全合规、流动性与财务回报的不同诉求，多基金策略成为一种应对方式 [19] 投资机构的能力构建 - **投后管理是立身之本**：需要体系化、专业化，并创造差异化价值，驱动业务成为“前台” [30][31] - **坚守专业与敬畏风险**：坚持专业判断，不盲目追逐热点，并对资本市场风险保持敬畏 [32] - **深度拥抱产业**：尊重产业规律，为企业提供人才、战略等赋能，与产业生态圈紧密互动 [33] - **持续学习与全球化**：必须不断学习新技术新趋势，并坚决贯彻执行全球化战略 [35] - **理解政策与趋势**：在强监管的医疗行业，看懂政策、踩对节奏变得越来越重要 [35]

文章核心观点 - 2026年资本市场在政策托底、企业盈利修复与资金活水多重支撑下，结构性机遇正在酝酿 [4] - 投资者可锚定产业趋势与核心逻辑，以长期视角捕捉2026年的结构性行情 [10] 全球流动性环境 - 2026年海外宏观环境有望释放积极信号，美国财政与货币政策或同步趋向宽松 [5] - 美国《大美丽法案》若推动减税长期化，未来十年或累计增加联邦赤字约3.4万亿美元，债务上限有望提升5万亿美元（增幅12%） [5] - 低利率环境为全球流动性“松绑”，缓解新兴市场资金外流压力，为A股营造相对稳定的外部环境 [5] 国内经济与市场 - 国内政策定调坚持“稳中求进、提质增效”，微观信号同步释放暖意 [6] - 工业企业处于库存周期底部区域，PPI降幅收窄预示补库周期渐近 [6] - 2025年三季度全A扣非净利润累计同比增长3.2%，资产周转率触底企稳，企业效率进入恢复通道 [6] - “反内卷”政策持续发力，价格转暖将驱动企业盈利进入正向循环 [6] - 保险资金、银行理财等机构投资者在2026年有望成为重要的边际增量资金来源，夯实市场流动性基础 [6] 2026年重点投资领域 - **AI超级周期**：国内外算力链条景气延续，关注新技术迭代及通胀环节；应用端关注游戏行业确定性成长，智能终端和AI应用行情或将逐步展开 [7] - **高端制造出海**：关注储能-锂电、AI缺电相关高景气板块；可持续关注重卡、乘用车、工程机械等国内向上且出海提供成长弹性的板块 [8] - **战略资源重估**：长期关注贵金属、工业金属等稀缺资源持续重估；重点关注能源和碳酸锂的底部企稳特征；化工板块资源品和具备显著底部反转特征的白马品种也值得布局 [8] - **前沿科技突破**：持续关注机器人、固态电池、可控核聚变、航空航天、量子计算等远期空间较大的产业趋势 [9] - **新消费与创新药**：关注情绪消费、服务消费、科技消费、出海基本面扎实的个股；创新药领域长期趋势仍在，回落后性价比提升；关注底部反转的创新器械 [9] 2025年市场回顾 - 2025年有色金属、TMT、电力设备成为市场亮点，而红利板块与地产链则阶段性承压 [4]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 2026年医药行业催化密集，重点关注以脑机接口为代表的医疗新科技机会[3] - 经过十年创新转型，中国医药产业已完成新旧动能转换，创新与出海是核心主线[5] - 展望2026年，行业有望持续边际好转，建议坚持“创新+出海”主线，并关注内需资产的业绩与估值双重修复机会[41][42] 根据相关目录分别总结 1. 政策持续催化，脑机接口应用潜力释放 - **行业定义与分类**：脑机接口（BCI）是在大脑与外部设备间建立交流与控制通道的技术，核心是BCI芯片和算法[8]。按信号采集方式分为侵入式、半侵入式和非侵入式，其中非侵入式因技术相对成熟，在2024年全球市场规模中占比约82%[8] - **市场规模与增长**：2024年全球脑机接口市场规模约26.2亿美元，预计2034年有望达到124.0亿美元，2025-2034年复合增速有望达到17.4%[12]。医疗是最大应用领域，2024年市场规模占比约为46%[13] - **临床进展与政策支持**：2025年3月，阶梯医疗在华山医院成功完成国内首例侵入式脑机接口系统人体长期埋植前瞻性临床试验[17]。国家层面以“十五五”规划为蓝图，将脑机接口列为重点发展产业链，国务院、医保局、科技部等相继出台支持政策[18]。湖北、浙江、江苏等省份已制定相关收费标准，如侵入式脑机接口置入费在6552-6600元/次[19] - **投融资活跃**：2025年前11月，国内脑机接口共完成24起融资，同比增长30%，金额从1000万到3.5亿元不等[20] - **产业链与相关公司**：国内企业主要聚焦非侵入式布局，并通过投资前瞻性布局侵入式[22]。报告列举了包括麦澜德、翔宇医疗、伟思医疗（非侵入式）、爱朋医疗（侵入式+非侵入式）、美好医疗（产业链上游制造）、三博脑科（临床手术）等在内的相关标的[23][24] 2. 行业观点：坚持创新+出海作为核心主线，关注内需业绩和估值双重修复机会 - **近期市场表现**：报告期内（12月22日至12月26日），医药指数下跌0.18%，相对沪深300指数超额收益为-2.13%[5]。本周上涨个股176家，下跌个股287家[5]。年初至今（截至报告期），医药指数上涨14.29%[25] - **细分板块表现**：本周化学原料药板块上涨2.0%，表现最好；医药商业II板块下跌1.7%，表现最弱[30]。年初以来，化学制剂板块上涨31.3%，涨幅最大；中药II板块下跌4.0%，是唯一下跌的子板块[30] - **板块估值水平**：截至2025年12月26日，申万医药板块整体PE估值为36.95X，在申万一级行业中排第13位，估值处于历史相对较低位置[35] - **核心投资主线与建议**：报告提出六大投资方向[42][44]： 1. **创新药械及产业链**：建议关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物、泽璟制药、热景生物等，以及CXO产业链的药明康德、康龙化成等[42] 2. **制造出海**：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、鱼跃医疗、美好医疗等[42] 3. **国产替代**：建议关注内窥镜、电生理等领域的开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗等[44] 4. **老龄化及院外消费**：建议关注昆药集团、鱼跃医疗、可孚医疗、华润三九、同仁堂等[44] 5. **高壁垒行业**：建议关注麻药（人福医药、恩华药业）和血制品（派林生物、天坛生物）行业[44] 6. **医疗新科技**：建议关注脑机接口（美好医疗、麦澜德）、AI医疗（润达医疗、美年健康）等[44] - **近期关注组合**：本周建议关注组合为泽璟制药、热景生物、上海谊众、美好医疗、鱼跃医疗；12月建议关注组合包括信立泰、中国生物制药、三生制药、信达生物、泽璟制药等[45]

港股科技板块市场表现与前景 - 12月29日，港股科技ETF（513020）上涨超过0.2%，板块有望回升，港股科技布局窗口开启 [1] - 美联储整体宽松的货币政策预期将提振全球流动性，对港股构成利好 [1] - 随着美联储负债端压力减弱及国内经济持续回暖，港股科技板块有望回升 [1] 行业驱动因素 - 自动驾驶政策加速推进，首块L3级自动驾驶专用号牌启用，带动汽车板块预期回暖 [1] - 在AI浪潮下，具备成长潜力的科技领域值得关注 [1] 港股科技ETF（513020）与港股通科技指数 - 港股科技ETF（513020）跟踪的是港股通科技指数（931573） [1] - 该指数覆盖互联网、半导体、创新药、新能源车等港股核心资产，集中体现多元化科技产业特征与港股市场核心科技企业的整体表现 [1] - 相比恒生科技指数，港股通科技指数超配了新能源车、创新药、半导体等行业 [1] 指数历史业绩表现 - 从2014年底基日开始至2025年10月底，港股通科技指数累计收益为256.46% [1] - 同期，恒生科技指数累计收益为96.94% [1] - 港股通科技指数相对恒生科技指数的超额收益接近160%，长期跑赢恒生科技指数、沪港深互联网指数、恒生互联网科技业指数、恒生医疗保健指数等同类指数 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 报告认为春季行情有望启动，建议关注新兴产业方向，如脑机接口、手术机器人及AI应用 [2][3][11] - 长期来看，创新和出海仍是医疗投资主线，建议关注高端医械及创新药产业链 [3][11] 市场表现与行情回顾 - 上周（2025/12/22-2025/12/28）医药生物板块收益率为-0.18%，相对沪深300收益率为-2.13%，在31个一级子行业中涨跌幅排名第25 [3][12] - 最近一个月（2025/11/28-2025/12/28）医药生物板块收益率为-1.95%，相对沪深300收益率为-5.09%，涨幅排名第25 [12][14][23] - 最近一周，6个子板块中医疗器械板块周收益率排名第一，涨跌幅为0.08%（相对沪深300收益率为-1.87%）；医药商业板块周收益率排名第六，涨跌幅为-1.66%（相对沪深300收益率为-3.61%）[3][12] - 最近一个月，医药商业板块月收益率第一，涨跌幅4.28%（相对沪深300收益率为1.14%）；生物制品板块月收益率排名第六，涨跌幅为-3.63%（相对沪深300收益率为-6.77%）[12][32] - 上周主题投资热度逐步恢复，脑机接口指数（886047.TI）和机器人指数（884218.TI）5日涨幅分别为3.14%、5.27% [3][11] - 上周个股表现中，宏源药业、鹭燕医药、康芝药业涨幅排名前三，分别上涨59.43%、37.34%、21.10% [42] 行业估值分析 - 医药生物行业指数当期PE（TTM）为29.13倍，略高于近5年历史平均PE（28.68倍）[18][19] - 上周医药行业PE（TTM）29.13倍，在申万一级行业中排名第10，相对于沪深300指数PE（TTM）溢价率为117.10% [20] - 分细分子行业看，最近一年（2024/12/28-2025/12/28）医疗服务涨幅最大，1年期涨跌幅26.71%，PE（TTM）为29.59倍；中药涨幅最小，1年期涨跌幅-6.05%，PE（TTM）为22.23倍 [29] 政策与行业动态 - 12月22日，国家药监局发布《互联网药品医疗器械信息服务备案管理规定》，旨在规范互联网药品医疗器械信息服务备案管理 [11][44] - 12月22日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布文件，正式启动国家组织药物涂层球囊类及泌尿介入类医用耗材集中带量采购工作 [3][11][44] - 12月24日，国家药监局批准了深圳核心医疗科技股份有限公司研发的“介入式左心室辅助设备”及“介入式左心室辅助导管泵套件”的注册申请，该产品为国内首创的介入式心脏辅助装置 [45] - 12月26日，国药集团中国生物武汉生物制品研究所自主研发的口服六价轮状病毒疫苗顺利完成首剂接种，为全球首个覆盖六种血清型轮状病毒的疫苗 [45] 重点投资方向与关注公司 - **脑机接口方向**：报告建议关注美好医疗、心玮医疗、可孚医疗、瑞迈特、翔宇医疗、诚益通、麦澜德、伟思医疗、乐普医疗、爱朋医疗等 [3][11] - **高端医疗器械方向**： - 机器人应用：建议关注天智航、微创机器人、爱康医疗、春立医疗等 [3][11] - 制药装备：受益于海外制药投资景气上行，建议关注森松国际、东富龙、楚天科技等 [3][11] - 院内招采恢复：建议关注联影医疗、山外山、开立医疗、新华医疗、迈瑞医疗、澳华内镜等 [3][11] - 消费医疗器械：内需驱动修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、微泰医疗、三诺生物等 [3][11] - 出海订单增长：建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特、天益医疗等 [3][11] - **AI+医疗方向**： - AI+医疗大模型：建议关注阿里健康、讯飞医疗科技、医渡科技、卫宁健康、平安健康 [3][11][13] - AI+影像：建议关注联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗 [3][13] - AI+医检：建议关注金域医学、迪安诊断、美年健康、润达医疗 [3][13] - AI+医药电商/精准营销：建议关注京东健康、阿里健康、药师帮、医脉通 [3][13] - AI+基因测序：建议关注华大智造、华大基因、诺禾致源 [3][13] - **CXO及生命科学上游产业链**： - 全球CXO龙头：建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等 [3][13] - 国内临床CRO龙头：建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等 [3][13] - 资源型CXO：建议关注昭衍新药、益诺思、美迪西、百奥赛图、药康生物等 [3][13] - 生命科学上游：建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等 [3][13] - **创新药方向**： - 小核酸领域：建议关注悦康药业、前沿生物、福元医药、成都先导（先衍生物）、阳光诺和、圣诺医药 [3][13] - ADC领域：建议关注科伦博泰、百利天恒、映恩生物、乐普生物、复宏汉霖、迈威生物 [3][13] - IO双/多抗领域：建议关注康方生物、三生制药、信达生物、荣昌生物、神州细胞、君实生物、华海药业、维立志博、汇宇制药、基石药业 [3][13] - 降糖减重领域：建议关注华领医药、信达生物、恒瑞医药、翰森制药、众生药业、联邦制药、华东医药 [3][13] 行业积极信号 - 脑机接口在“十五五”规划建议中被明确为六大未来产业之一，有望推动其从实验室走向产业化 [3][11] - 侵入式脑机接口公司“阶梯医疗（上海）科技有限公司”于12月22日完成B+轮融资，有望加速产品临床进度 [3][11] - “图迈”手术机器人全球装机突破100台，订单量超160台，成为首个实现百台商业化的国产腔镜手术机器人 [3][11] - 广东省出台政策支持符合条件的生物医药企业通过港股18A、18C赴港上市融资 [45]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [2] - 行业基本情况：收盘点位为8254.26，52周最高为9323.49，52周最低为6764.34 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点认为国内创新药研发景气度回暖，并重点提示关注非临床安全性评价（安评）行业的投资机会 [4] - 报告看好2026年创新药产业链（如CXO及生命科研服务）的投资机会，认为需求端回暖与供给端出清将推动行业盈利修复 [9] - 报告对医疗器械、中药、医疗服务、医药商业等多个子板块提出了具体的投资观点与建议 [10][28][31][33][36] 本周主题：非临床安评行业 - 非临床安全性评价是新药申请IND或NDA/BLA的必要步骤，受政策鼓励创新药发展催化，市场规模曾快速增长 [4] - 该行业具备高竞争壁垒，需要GLP认证实验室，且产能受实验动物供应和动物房面积制约，因此药企外包意愿高 [4] - 实验动物是安评核心“原材料”，其中实验用猴主要用于大分子药物、基因及细胞治疗等安评 [5] - 2020年至2022年下半年，因突发公共卫生事件导致疫苗和药物研发需求激增，实验用猴价格快速上涨，随后因需求回落及头部CRO完成资源布局，价格回落，导致相关公司营收和盈利能力下滑 [5] - 2024年以来，需求端因国产新药研发需求稳步提升、出海趋势明确及Biotech融资回暖而回升，双抗、ADC、小核酸等热门赛道研发竞速带动上游安评需求增多 [5] - 实验用猴价格已回升，根据北京商报信息，12月时3-5岁食蟹猴价格已涨至14万元/只，且出现供不应求，此前曾一度低至5万元/只 [20] - 由于实验猴繁殖周期长（单胎、至少3岁才能用于实验）且海外进口受配额限制，预计2026年在创新药研发需求持续向上背景下，其价格及对应安评订单报价大概率继续上行，相关上市公司有望迎来收入与盈利能力同步提升的双重拐点 [5][20] - 建议关注昭衍新药、益诺思等公司 [5][20] 本周行情回顾 - 本周（2025年12月22日-12月26日），A股申万医药生物指数下跌0.18% [6][22] - 板块跑输沪深300指数2.13个百分点，跑输创业板指4.07个百分点 [6][22] - 在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名第25位 [6][22] - 子板块中，原料药板块上涨2.05%，涨幅排名第一；医院板块下跌2.82%，表现相对较差 [6][22] 行业观点及投资建议 创新药及产业链 - 近期创新药板块回调核心是资金面主导的此前乐观BD（业务发展）预期退潮，但基本面中国产新药临床数据验证和成熟趋势仍符合预期，BD层面不乏优质项目出海记录 [7] - 展望2026年，临床数据的成熟将是主导创新药行情的核心因素，BD是国产新药竞争力提升后的必然结果和常态化收入利好因素 [7][9] - 建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的：信达生物、三生制药、康方生物、映恩生物、维立志博、乐普生物、康诺亚等 [9] - 看好2026年CXO及生命科研服务板块，需求端海外研发外包需求稳定回暖，国内BigPharma研发支出稳步提升，Biotech伴随板块情绪回暖及IPO增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在2026年兑现 [9] - 供给端经过20-23年行业周期后，价格水平已处于底部待回暖区间，供给端出清逐渐稳定，2026年有望随需求旺盛实现盈利修复 [9] - 建议关注标的：药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药等 [9] 医疗器械 - 从资金面看，创新药资金拥挤度相比第二季度略有下降，部分资金暂时撤退，医疗器械行业格局尚可，有望成为资金流入板块 [10] - 基本面方面，龙头企业第三季度业绩改善，例如迈瑞医疗上半年负增长，第三季度转为正增长，开立医疗、华大智造、澳华内镜类似 [10] - 器械集采已开展多年，压制效应越来越小，集采规模也在下降，有望带来预期差和估值修复 [10] - 体外诊断板块受集采和院内控费影响，处于下行周期尾声，有望迎来新发展周期 [10] - 报告列出了多个受益方向及标的，包括高景气相关标的（如惠泰医疗、微电生理）、集采受益型标的（如心脉医疗、南微医学）、困境反转标的（如迈瑞医疗、开立医疗）、海外机会标的（如华大智造）等 [30] 中药 - 行业业绩阶段性承压，看好基药/集采政策受益、社会库存出清、创新驱动等方向 [10] - 受益标的包括：佐力药业、特一药业、方盛制药、众生药业、康缘药业、天士力、贵州百灵、九芝堂、桂林三金、以岭药业、贵州三力等 [10] 医疗服务 - 看好有外延预期方向，关注消费复苏 [31] - 方向一：持续扩张及优质资产注入下市占率提升，受益标的如爱尔眼科、固生堂 [31][32] - 方向二：关注消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业 [32] 医药商业 - 零售药店行业加速集中，行业出清后龙头药房客流有望进一步恢复，门诊统筹有望带来业绩增量 [36] - 看好龙头药房凭借专业化服务、强大供应链、数字化管理等优势在行业整合中强者恒强，推荐标的：益丰药房、大参林 [36] 板块行情数据 - 截至2025年12月26日，申万医药板块整体估值（TTM，整体法，剔除负值）为29.12，较上周下降0.01 [42] - 医药行业相对沪深300的估值溢价率为116.45%，环比下降2.81个百分点 [42] - 子行业市盈率方面，医疗器械、化学制药和生物制品板块居于前三位，本周医疗器械板块估值上升较多，医药商业和中药板块估值下降 [42]