核心观点 本轮市场上涨趋势已形成，“春季躁动”行情或已提前启动，2026年一季度市场预计将呈现结构性机会活跃、主题驱动为主、资金在不同产业主线间快速轮动的特征，风格整体偏向小盘成长与双创方向[4][5][21] 一、本轮市场上涨脉络：长线资金托举，险资开门红拉动 - 市场自2025年中下旬调整后再度上攻，截至2026年1月9日上证指数报4120.43点，实现16连阳，两市成交额超3万亿元，2025年12月17日至2026年1月9日沪深300指数上涨5.81%，万得全A指数上涨9.79%[8] - 上涨主要受三因素驱动：1) 2025年12月A500ETF累计净流入接近1000亿元人民币，对市场产生托举，其中12月22日单日净流入超144亿元，22-24日三个交易日累计净流入419亿元，规模与2025年4月对等关税期间汇金重仓沪深300ETF流入规模在同一数量级[4][8][11]；2) 假期恒生科技板块大涨，2026年1月2日恒生科技指数上涨4.00%，提振市场风险偏好[4][16]；3) 保险“开门红”数据亮眼，头部险企2026年1月1日个险新单保费增速在40-60%，1月5日保险板块整体上涨超6.72%，跑赢沪深300指数约4.8个百分点[4][18] 二、“春季躁动”行情特征 - “春季躁动”是A股显著的季节性特征，通常发生在每年年末至次年一季度，是一轮具有较高确定性的阶段性上涨行情，驱动因素包括年初宏观政策预期、季节性资金流入和财报数据“真空期”[5][22][23] - 复盘2016-2025年，行情启动时间大多集中在1月下旬，结束于3月中上旬两会左右，持续约30个交易日，主升浪涨幅大约在15%左右[5][24] - 风格上整体偏小盘、偏成长，中证1000、中证2000指数平均涨幅都在18%以上，高于沪深300的12%，创业板指平均涨幅达17.50%[5][25] - 行业上，高估值、高成长预期的TMT板块（如计算机平均涨幅23%，电子、通信接近20%）以及有政策或产业预期催化的行业（如机械、新能源、有色金属）表现较好[5][31] 三、展望2026年“春季躁动”演绎 - 宏观环境处于弱复苏通道，政策框架强调“稳增长”与“强科技”并行，科技相关领域更容易获得持续性支持，非科技板块企业盈利复苏或偏慢[5][33][37][39] - 产业端新旧动能转换初显成效，一批高科技上市公司正从“政策驱动”走向“业绩验证”，2025年前三季度TMT与高端制造板块盈利增长明显（如电子、计算机、传媒归母净利润同比增速超30%），为行情持续性提供基础[5][40][41] - 市场资金面提供支撑，长线资金（险资、社保等）入市托底，居民资金在无风险利率下行背景下入市趋势显现，政策支持力度上升，市场下行风险整体可控，交投或维持活跃[5][48] - 当前市场春季行情特征已逐步显现：中小盘成长板块相对优势显现（中证1000、中证2000超额收益），杠杆资金活跃度上升，小盘成长板块成交额占比自12月底持续上升，主题/行业指数ETF资金流向在岁末年初由负转正呈现净流入[5][51] 四、投资建议 - **板块配置**：优先配置小盘成长与双创方向，把握主题弹性，建议重点关注中证1000、中证2000等小市值指数及创业板、科创板，行业上优先布局高成长性、有明确产业或政策催化的TMT、高端制造、生物科技等领域[5][57][58] - **交易策略**：优先选择以短期趋势跟踪（动量）为主，顺势参与资金聚集的主题板块并及时切换，避免过度恋战单一主题，短期可关注前期回调充分、筹码结构改善且资金重新聚集的方向，如医药、机器人、游戏[5][60][61][62] - **把握“长牛”脉络**：证券与金融科技板块直接受益于市场成交量上移及杠杆资金活跃，其中金融科技板块因市值更小、对交易量等因素更敏感而弹性更大，保险板块则受益于“开门红”数据验证及权益市场走强带来的投资收益预期改善[5][63][66]

市场整体表现与情绪 - 1月12日两市股指强势拉升，AI应用方向持续爆发，GEO、AI医疗方向领涨 [1] - 平安证券分析称A股“开门红”释放积极信号，市场情绪积极，资金面偏宽 [1] - 短期指数或高位整固，回调空间有限 [1] 后续板块轮动关注方向 - 关注内外需共振下景气向上的科技成长方向，例如TMT、创新药等 [1] - 关注受益于行业需求回暖和技术升级的先进制造方向，例如新能源等 [1] - 关注受益于商品涨价预期的周期方向，例如有色金属、化工等 [1] - 红利资产仍具配置价值 [1] 相关金融产品 - 自由现金流ETF（159201）及其联接基金（023917/023918）指数质地高，抗风险能力强，适合底仓配置和长线投资 [2] - 石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）受顶层设计引导行业从“量增”转向“质升”，供需改善景气度有望持续上行 [2] - 创业板新能源ETF华夏（159368）涵盖新能源和新能源汽车产业，涉及电池、光伏等多个细分领域 [2] - 恒生互联网ETF（513330）聚焦软件应用、互联网传媒等港股市场稀缺标的，AMD（阿里巴巴、腾讯控股、美团）合计权重占比近四成 [2]

市场整体表现与行情特征 - 春季行情进入高潮，市场处于快速上行阶段，2026年开局与“十五五”开局叠加，投资者对扩大内需战略和“开门红”抱有期待 [1] - 市场成交金额显著放大，显示增量资金集中入场，本周两市日均量能超过28000亿元，较上周大幅增加 [1] - 市场连续反弹，沪指与深圳成指均创出本轮行情及年内新高，深圳成指反弹幅度更大 [1] - 投资者风险偏好提升，资金进攻欲望较强，成长性行业涨幅继续领先，全周中小盘和科技股涨幅领先 [1] - 中证2000与沪深300的比值（归一化处理后）为1.42，较2025年底继续回升，显示中小盘风格占优 [1] 市场结构与热点 - 本周市场热点主要集中在军工和TMT行业 [1] - 成长性行业在本周涨幅继续领先 [1] 技术形态与运行节奏 - 沪指完成小双底形态，正在挑战更高的目标位，其分别于2025年11月下旬和12月中旬两次调整，止跌位置基本相同，随后进入持续反弹并已越过小双底形态目标位 [1] - 未来需关注市场量价配合的状况 [1]

港股市场交投与资金流向 - 开年以来港股交投活跃度持续回暖，恒生指数短线日均成交额已重回2500亿港元量级 [1] - 开年以来港股主题ETF“吸金”超百亿元，多只产品份额创新高，表明资金正积极流入包括港股通科技ETF在内的港股科技板块 [1] - 截至2026年1月9日，港股通科技ETF最新规模达101.17亿元，最新份额达92.24亿份，均创成立以来新高 [2] - 港股通科技ETF近4天获得连续资金净流入，最高单日获得4.00亿元净流入，合计“吸金”5.20亿元 [2] AI行业动态与商业化进展 - 国内AI大模型公司智谱华章与MiniMax于2026年1月相继登陆港交所，其中MiniMax上市首日股价上涨109% [1] - 太平洋证券认为，两家公司的上市标志着行业正从技术验证期迈入商业价值兑现期，尤其在广告营销、游戏、社交等领域，AI应用的商业化空间和发展节奏将显著加快 [1] - 阿里千问大模型迎来爆发式增长，仅在2025年12月，千问模型下载量超过第2到第8名总和，是目前全球开发者采用率最高的开源模型 [1] - 2026年1月，可灵AI引爆海外市场，在移动平台的日均收入较上月暴增102% [1] - 有机构观点认为，近期市场有炒下游应用的趋势，A股传媒板块GEO概念持续大涨，有望传导给港股互联网平台公司 [2] 机构对科技板块的观点与展望 - 中泰证券称，当前A股科技板块热度持续上升，受A股科技情绪影响，港股科技表现活跃 [2] - 中泰证券建议投资者关注受益于美联储宽松预期和内地经济复苏的新消费板块，以及在AI浪潮下具备成长潜力的科技板块 [2] - 中金公司认为，国际货币秩序重构逻辑进一步强化、AI进入应用关键期、我国创新产业迎来业绩兑现等趋势，将继续支持中国资产表现 [2] - 有机构观点认为，港股科技板块当前估值不高，三月前业绩真空期期间大概率有新的AI大模型发布，外加春季躁动结合资金往下游流动，看好港股科技的向上行情 [2] 港股通科技ETF与相关指数 - 港股通科技ETF紧密跟踪恒生港股通科技主题指数，该指数旨在反映能通过港股通买卖、业务与科技主题相关的香港上市公司之表现 [3] - 恒生港股通科技主题指数剔除了医药、汽车和家电，聚焦TMT行业，科技属性更加纯正 [3] - 指数权重股中腾讯控股、阿里巴巴-W、小米集团-W三大AI领军企业合计权重超40%，其中第一大权重股腾讯控股权重占比近15% [3] - 指数叠加中芯国际、华虹半导体等核心“硬科技”标的，形成高浓度科技龙头组合 [3] - 港股通科技ETF(159262)被描述为港股硬科技，从“互联网”到“AI+” [4]

核心观点 - 报告认为春季行情处于增量博弈阶段，有利于做多的时间窗口连续不断，风险偏好显著提升，市场没有重大下行风险，只有短期行情演绎充分后的休整 [1][4] - 当前总体赚钱效应可能持续扩散至高位，但短期行情演绎尚不充分，全部A股赚钱效应指标仅略高于历史中位数，成长相对价值的赚钱效应扩散也不充分 [1][4] - 春季行情由风险偏好驱动，核心逻辑是“春季不缺钱”和“有利于做多的时间窗口连续不断” [4] - 短期市场涨速较快，1月内赚钱效应扩散可能趋于充分，后续市场特征可能变化；2月关注科技重磅催化，3月后进入政策、技术进步和经济数据验证期，A股可能确认新的震荡区间 [1][5] - 春季主题占优判断不变，产业主题是赚钱效应最强方向；春季后风格节奏判断不变，26Q2为震荡格局，2026下半年有望迎来全面牛市，最终科技和先进制造占优 [1][12] 春季行情逻辑与资金面分析 - **春季不缺钱**：资金基础来自ETF冲量、保险开门红和外资回流预期；边际增量资金主要来自中小投资者流入加速、交易性资金活跃度提升和存量加仓 [1][4] - **有利时间窗口连续**：1月排除经济下行风险；2月春节前反弹是A股高胜率日历特征，且是科技领域可能兑现重磅催化的窗口；3月两会可能审议“十五五”规划正式稿，政策催化丰富；4月特朗普可能访华，是中美经贸关系缓和确认及稳定资本市场预期的关键窗口 [1][4] - **边际交易资金决定风格**：中证A500ETF净流入已告一段落，开年可预期增量是保险开门红和外资流入 [1][8] - 实际增量资金流入更快的方向是中小投资者资金流入、交易性资金活跃度提升和存量加仓，集中体现为融资余额快速上行，这些构成了边际交易资金 [8] - 在当前的短期增量资金结构下，市场风格对应为春季小盘成长占优，主题行情可能持续活跃 [1][8] 市场赚钱效应与情绪指标 - 截至2026年1月9日，全部A股赚钱效应指标（强势股占比）按个数、流通市值、成交额计算分别为52%、62%、82%，均较2025年12月31日上升13、13、11个百分点，显示赚钱效应继续扩散 [17] - 成长相对价值的赚钱效应扩散也不充分 [1][4] - 融资余额快速上行，是短期资金流入最快的方向，这与中小投资者资金流入、交易性资金活跃度同步 [12][15] - 量化情绪指标（如上行动量扩散指标）与市场指数（万得全A）同步上行 [13] 行业与主题配置观点 - **产业主题占优**：商业航天、机器人、核聚变等产业主题仍是赚钱效应最强方向 [1][12] - **创投主题**：A股正在定价一级市场创投融资拐点，创投/参股未上市科技龙头标的普遍具有高弹性 [12] - **金融板块**：受益于中期牛市预期本身的保险和券商已经在兑现弹性 [12] - **潜在轮动线索**：后续政策主题（服务消费、海南）和资金主题（保险开门红对应高股息修复，外资回流对应核心资产修复）也可能成为板块轮动线索 [12] - **TMT板块**：AI产业链beta偏弱判断得到验证；传媒板块在定价AI应用进步；其他TMT的短期机会也主要来自主题线索 [12] - **顺周期板块**：顺周期投资继续只做Alpha逻辑；有色金属板块已经在定价大国对战略资源安全掌控和实物资产重估，春季是行情冲刺期，可能演绎到一个中大波段低性价比位置；基础化工因高开工率，是潜在涨价逻辑顺畅的方向 [12] 重点ETF资金流向 - 报告跟踪了重点ETF在2026年1月5日至9日期间的表现 [19][20] - 份额增长显著的ETF包括：富国中证智能汽车主题ETF（份额增长24.5%）、南方中证申万有色金属ETF（份额增长17.1%）、富国中证大数据产业ETF（份额增长6.9%） [19] - 期间涨幅居前的ETF包括：富国中证大数据产业ETF（涨10.4%）、富国中证沪港深创新药产业ETF（涨10.3%）、华夏国证半导体芯片ETF（涨10.0%） [19] 全年市场节奏展望 - **26Q2（春季后）**：市场仍是震荡格局，科技和先进制造中有基本面Alpha逻辑的方向可能先于牛市启动 [12] - **2026下半年**：市场有望迎来全面牛市，顺周期可能只是启动牛市的资产，但最终牛市还是科技和先进制造占优 [12]

核心观点 - 多家外资机构看好2026年中国市场表现，认为市场上涨动力将从估值扩张转向盈利驱动，当前估值合理且具备吸引力，资金有望持续流入 [2][6] 市场表现与估值 - 2026年A股迎来“开门红”，沪指连续四个交易日收于4000点上方 [2] - 2025年A股主要指数悉数上涨，上证指数累计上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57% [3] - 当前MSCI中国指数市盈率约13倍，仅略高于过去十年均值 [3] - 经历2025年上涨后，当前MSCI中国指数和沪深300指数市盈率分别约12.4倍和14.5倍，基本处于或略高于周期中段水平，但相对于全球其他市场仍有折价 [6] 盈利增长预期与驱动因素 - 瑞银预计2026年MSCI中国指数的盈利增长有望达到14%甚至更高 [4] - 高盛预测2026年MSCI中国指数和沪深300指数将分别上涨20%和12% [6] - 增长动能主要来自互联网平台、高端制造以及具备全球扩张能力的出海型企业 [4] - 盈利增长驱动因素主要包括人工智能、企业出海战略、“反内卷”政策，特别是TMT行业预计盈利将增长约20% [6] - 中国企业经营的逻辑逐渐从“规模优先”转向“练内功”，更重视盈利质量、技术壁垒、长期价值和创新 [3] 资金流向与投资者行为 - 外资对中国市场的关注度显著回升，从被动等待、进进出出转向主动、长期地参与交易 [2] - 2025年国际投资者对中国资产的态度发生转变，从前期的观望试探转变为主动参与，资金回流态势明显，部分外资重新组建了中国团队 [4] - 全球前四十大国际投资人对中国资产的配置虽较2024年显著回升，但与2017年至2021年均值相比仍有较大提升空间 [4] - 全球对冲基金目前对中国股票的净配置和总配置比例分别为7.6%和6.5%，低于此前峰值的11%至13% [6] - 高盛预测2026年南向资金净买入额或再创纪录，达到2000亿美元，同时国内资产的再配置可能为股市带来规模约3万亿人民币的增量资金 [7] 投资主题与行业配置 - 高盛建议关注四大投资方向：受益于人工智能发展和政策支持的民企；“十五五”规划中提到的政策支持方向；出口持续强势的出海龙头企业；股东回报主题（如回购规模大、股息回报可观的公司） [7] - 科技创新与AI产业将成为中国企业的核心增长点，供应链企业与AI应用龙头将受益于全球AI浪潮与本土创新 [4] - 中国AI科技公司市值占总市值比例约25%，美国占40%至45%，显示中国相关企业增长潜力巨大 [5] - 高盛对科技硬件、保险、材料、媒体/娱乐、互联网零售等行业给予超配评级 [7]

宏观总量研究 - 债市此前担忧的三大利空已部分消化，实际影响低于市场预期，但政策脉冲向上、经济和股市迎来“开门红”可能对债市情绪构成持续打压 [2] - 政府债供给期限对利率走势无强解释力，且除500亿元国债买入信号外，央行有意愿也有能力呵护流动性，债市整体前景并不悲观 [2] - 美国对委内瑞拉实施斩首行动，其深层意图在于争夺矿产资源控制权，这一趋势将加剧全球矿产供应的不稳定性 [3] - 在全球秩序重构背景下，以美国为首的西方国家正对法币进行再挂钩，有色等关键矿产将在这场大国竞技中获得持续的超额回报 [3] 行业研究 - **海外TMT**：Minimax是通用多模态大模型核心厂商之一，2025年已迈入规模化商业化阶段，商业模式以自研通用大模型为核心，通过API调用、模型定制、解决方案输出及自有AI应用等方式实现商业化 [4] - **银行**：预计12月新增贷款在0.8~1万亿元左右，贷款增速落在6.3%附近，社融增速或落于8.3%一线，M2增速或稳中有增 [5] - **基础化工**：PEEK材料凭借优异性能，在电子电气、航空航天、汽车、能源及医疗等多个领域广泛应用，随着我国高端制造持续发展，未来需求空间增长广阔 [7] - **石化化工**：政策聚焦反内卷和老旧产能淘汰，叠加电石、氯碱等高耗能行业盈利能力触底，成本端竞争加剧有望加速老旧装置退出，有助于行业供给收缩和集中度提高 [8] 公司研究 - **中国石化 (600028.SH/0386.HK)**：公司是稀缺的高股息价值股，凭借全产业链构筑盈利护城河，一体化布局穿越周期波动，未来有望依托绿色转型与产业升级持续挖掘增长新引擎 [9] - 预计中国石化2025-2027年归母净利润分别为401亿元、462亿元、514亿元，折合EPS分别为0.33元/股、0.38元/股、0.43元/股 [9] - **宏润建设 (002062.SZ)**：公司与矩阵超智的合作有望推动机器人在城市基础设施、工业运维与智慧工厂等场景中的规模化落地，新能源项目的陆续投运也将带来业绩增长 [10] - 预计宏润建设2025-2027年期间EPS分别为0.23元/股、0.25元/股、0.28元/股 [10] - **双林股份 (300100.SZ)**：公司深耕汽零四十年，通过内修+外购逐步形成产业优势，设备+丝杠业务有望成为全新增长驱动力，看好2026年下半年机器人逐步上量爬坡及丝杠国产替代趋势 [11] - 双林股份具备丝杠磨削设备+产品/工艺优势，为国产丝杠领域稀缺标的，且主业表现稳健 [11] - 预计双林股份2025-2027年归母净利润分别为5.34亿元、6.47亿元、8.11亿元 [11] 市场数据 - **A股市场**：上证综指收盘4085.77点，涨0.05%；深证成指收盘14030.56点，涨0.06%；创业板指收盘3329.69点，涨0.31% [6] - **商品市场**：SHFE镍收盘147720元/吨，涨5.67%；SHFE铜收盘103410元/吨，跌1.81% [6] - **海外市场**：恒生指数收盘26458.95点，跌0.94%；道琼斯指数收盘48996.08点，跌0.94%；纳斯达克指数收盘23584.27点，涨0.16% [6] - **外汇市场**：美元兑人民币中间价7.0187，涨0.02；欧元兑人民币中间价8.1822，跌0.12 [6]

宏观债市 - 此前债市担忧的三大利空已部分消化，实际影响低于市场预期 [5] - 政策脉冲向上，经济和股市迎来“开门红”，可能对债市情绪构成持续打压 [5] - 有利因素包括政府债供给期限对利率走势无强解释力，且央行有意愿也有能力呵护流动性，例如有500亿元国债买入信号 [5] - 债市整体前景并不悲观，策略上当前应重视配置，交易性机会需耐心等待 [5] 有色金属（铝） - 截至2026年1月5日，国内电解铝价格达到2.33万元/吨，创2022年3月以来新高 [5] - 铜铝价格比一度达到4.5，为2003年以来新高，部分领域铝代铜有望加速 [5] - 海外电解铝供给存在扰动，新产能扩产短期仍有限 [5] - 新旧动能转化以及新兴领域崛起，2026年铝消费仍具韧性 [5] - 国内外均存在政策预期，氧化铝价格底部逐步夯实 [5] 石油化工（电石、氯碱） - 政策将聚焦反内卷和老旧产能淘汰，叠加电石、氯碱等高耗能行业盈利能力触底 [5] - 成本端竞争加剧有望加速老旧装置退出，有助于行业供给收缩和集中度提高 [5] - 行业加速推进装置大型化、现代化，有助于提升电石、氯碱行业的整体竞争力 [5] 海外TMT（Minimax） - Minimax是通用多模态大模型核心厂商之一，2025年已迈入规模化商业化阶段 [7] - 公司商业模式以自研通用大模型为核心，通过API调用、模型定制、解决方案输出及自有AI应用等方式实现商业化 [7] - 公司持续加大研发投入，强化模型训练、推理效率及多模态能力，构筑技术与数据壁垒 [7] - 公司通过开放式平台模式，降低下游客户接入门槛，提升模型调用规模与生态粘性 [7] 海外TMT（智谱华章） - 公司是通用多模态大模型及AI原生应用提供商，围绕模型能力开展商业化 [7] - 公司商业化路径以模型API调用为核心，同时提供模型定制、项目化解决方案及AI原生应用服务 [7] - 公司尚处于商业化发展阶段，随着下游应用场景拓展及客户使用规模提升，模型调用规模持续增长 [7] - 公司持续高研发投入，推进模型能力与多模态覆盖 [7] 互联网传媒（电影） - 电影市场将从“单片支撑”走向“多强共振”与结构性修复 [8] - 2026年第一季度面临2025年同期《哪吒2》造成的高基数压力 [8] - 从全年看，随着头部国产片类型多元化、进口片供给恢复，市场有望回归常态化修复，呈现温和增长态势 [8] 公司研究（宏润建设） - 公司深耕上海、杭州、宁波等二十余城市，累计盾构掘进超过300公里，是行业内兼具技术经验与项目管理能力的领先企业 [8] - 在“长三角一体化”战略推动下，公司深度绑定区域核心城市群，轨交、市政、地下空间等业务构成稳定基本盘 [8] - 公司持续推进“建筑+新能源+科技”战略，业务从传统基建拓展至光伏储能、分布式能源及智能化施工等领域，形成结构更加均衡的增长格局 [8]

核心观点 - 报告认为“十五五”开局之年，盈利企稳的积极因素正在增加，市场处于由政策和流动性驱动的牛市阶段，牛市中期需关注监管政策调节节奏，风格上小盘成长仍是趋势但中途会有波动，行业配置建议金融打底仓、科技为主线、主题多轮动 [3][4] 一、盈利企稳的积极因素正在增加 - **经济内生修复动力偏弱，政策托底仍有空间**：2025年Q3经济增速下降到4.8%，11月工业增加值、投资、消费增速均放缓，10月出口当月同比转负，社融和信贷规模大部分时间弱于季节性，2025年7月新增人民币贷款出现负增长，11月同比少增1900亿元，政策腾挪空间较大，必要时有触发托底政策的可能性 [11][12] - **PPI修复的持续性**：2025年11月PPI同比降幅扩大至-2.2%，但环比保持上涨，“三黑一色”重点行业中一半行业价格环比已由负转正，有色金属（以铜为代表）或成为PPI边际改善的稳定支撑项，“反内卷”政策定位提升至国家战略层面，有助于推动供需平衡，周期制造库存周期触底回升 [18][22][23] - **房地产企稳的可能性**：2025年4月后房地产市场再次降温，投资、销售、房价数据下滑，政策框架从“稳市场”转向适应“新模式”，下行趋势难反转，但部分数据（如新开工、部分城市二手房销售）可能有小改善或磨底 [28][29] - **出口韧性的稳定性**：2025年1-11月出口金额累计同比增长5.4%，结构优化，高端制造（如船舶、新三样、电子元件）出口竞争力强，同时面向东盟和新兴市场的出口份额显著提升，有效对冲了欧美份额回落及关税影响，海外通胀中枢上移对出口仍有正向支撑 [42][44][46] - **消费复苏的新亮点**：2025年5月后社零增速回落，围绕新中枢波动，城镇居民人均可支配收入增速处于历史低位，2026年政策核心是扩内需战略地位提升，服务消费可能成为新增量，短期补贴政策（以旧换新、消费贷款贴息等）仍有望发力 [56][57] 二、影响流动性牛市高度的核心因素：政策和股市资金 - **大牛市的核心驱动力**：小牛市看盈利，大牛市（涨幅超过150%）盈利反而不是最重要的，宏观流动性（利率）也不构成牛市级别的核心影响因素，牛市高度与GDP、ROE改善幅度关系较弱 [62][65][68] - **政策改变股市供需格局**：历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大（如1996-1997、2006-2007、2014-2015年），2024年股权融资规模大幅低于分红，随后2年内有出现较大牛市的可能，2025年股权融资规模有所恢复但速度较慢，而截至2025年12月年度分红金额（21488亿元）和已回购金额（4879亿元）均创历史新高 [71][72][75][78] - **“资产荒”逻辑驱动资金入市**：当前10年期国债利率约1.8%，处于历史低位，过去2年下降幅度比2014年更大，资产荒环境比2014年更严重，保险资金已对市场产生影响，后续居民资金可能加强，2020年疫情以来居民存款快速增加，截至2025年9月比疫情前增加了一倍，过去十年增加了两倍多，2024年9月股市熊转牛后，赚钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入条件逐步形成 [83][86][90][93] 三、牛市中期需要关注的是监管政策调节的节奏 - **牛市各阶段特征**：牛市初期指数短暂快速上涨后持续震荡，结构性牛市特征明显；牛市中期指数持续大幅上涨，居民资金密集流入；牛市后期指数上涨放慢，板块分化再次出现 [94] - **换手率预示短期波动**：每一轮牛市都会有多次数值接近的换手率高点，换手率较高后市场容易出现震荡或休整，但只能指向短期波动加大，不能证明随后的波动级别，且之前牛市至少有两个换手率高点 [100][103] - **牛市主升浪风格多变**：牛市主升浪前期和后期领涨风格往往有较大变化，例如2006-2007年前期大盘强后期小盘强，2014-2015年前期小盘强后期大盘强，原因是资金充沛且不同资金流入速度有差异，2025年4-8月小盘风格占优（可能为主升浪前期），9月后风格相对均衡大盘略占优，牛市主升浪后期可能会有一段时间明显的大盘风格占优 [106][110] - **牛市结束的诱因**：参考1996-1997年、2014-2015年牛市，牛市结束均来自监管政策的调节（如IPO快速放量、对某类渠道资金的监管），当前政策环境对股市依然以呵护为主 [4] 四、风格判断：小盘成长仍是趋势，但中途会有波动 - **牛市中期风格波动**：牛市中期大小盘风格往往会剧烈波动，前半段和后半段风格大多不同 [4] - **长期趋势与短期扰动**：长期趋势有利于小盘，但牛市中期可能出现季度级别的大波动，主要受居民增量资金和成长价值风格的扰动 [4] - **成长的业绩比较优势**：成长风格相对于价值风格大概率仍有业绩比较优势，截至2025年Q3，归母净利润累计同比最高的是TMT和中游制造，ROE改善幅度最大的是中游制造、TMT和金融地产 [4][73] 五、行业配置：金融打底仓，科技是主线，主题多轮动 - **底仓与稳定器**：非银金融的弹性逐步增加，红利也有一定配置价值，银行PB下降速度远快于ROE后会出现估值修复，非银金融也可能有不错的估值修复空间 [4][78][79] - **科技主线**：科技是牛市主线，牛市中期建议做波段，牛市后期大概率有第二波上涨，AI行情有望进一步扩散，参考2013-2015年，TMT板块在牛市中期波动大，但后期业绩兑现强的细分领域（如15年上半年的网络游戏、互联网金融）有突出表现 [4][84][87][88] - **主题活跃**：军工和资源品板块，在主题和业绩共振的牛市中不会缺席，建议波段参与 [4] - **基本面反转（重点关注ROE改善弹性）**：电力设备、部分周期、新消费值得关注，电力设备PB抬升，ROE触底上行，周期板块中有色金属ROE分位最高，消费板块ROE中枢下台阶，需演绎局部ROE有弹性的方向 [4][94][95][96][98][99]

文章核心观点 戴德梁行发布深圳房地产市场年度报告 指出在供应持续放量的背景下 零售物业市场面临租金下行与空置率上升压力 但消费场景多元化与品牌创新带来结构性亮点 写字楼市场整体需求疲软 租金承压 但TMT及AI等特定行业创造了结构性租赁需求 [1][2][3] 零售物业市场 - 2025年深圳优质购物中心新增供应量达76.3万平方米 总存量达到793.7万平方米 新开业项目包括前海冰雪世界、怀德万象汇、深圳湾万象城二期及K11ECOAST等 [1] - 2025年深圳优质购物中心净吸纳量为61.3万平方米 较2024年增加3.0% 但空置率小幅上行至9.1% 平均租金同比下降10.7%至每月每平方米697.1元 [2] - 未来三年 深圳计划新增165.7万平方米优质购物中心供应 市场竞争将加剧消费需求分流 [2] - 数码电子及智能家电品牌扩张活跃 其占所有业态的比重连续两年上升至4.8% 影石创新、大疆、韶音等品牌年内新开数家店铺 [2] - 存量项目改造（如PAMall）及社区型、非标类商业投入运营 丰富了商业消费场景 [1] 写字楼市场 - 2025年四个一线城市写字楼净吸纳量合计117.5万平方米 较2024年小幅下降3.2% [3] - 深圳2025年写字楼净吸纳量为26.4万平方米 在71.2万平方米的新增供应刺激下较上年增加59.6% 但净吸纳量不及新增供应量的一半 [3] - 截至2025年四季度末 深圳甲级写字楼平均租金降至每月每平方米149.4元 较2024年末下滑11.7% [3] - TMT行业贡献了深圳全年最多的甲级写字楼租赁需求 以租赁面积计占比约达总需求的三分之一 AI产业快速发展带动相关企业租赁活跃 [3] - 新兴的消费电子类企业在业务扩张驱动下 正逐步成为写字楼租赁需求的主力来源之一 [3]