投资评级与核心观点 - 报告维持对格林美的“增持”评级 [7] - 报告给出目标价为人民币9.69元，较前值8.72元上调 [5][7] - 核心观点：2025年公司业绩实现增长，主要受出货量增加驱动；印尼镍冶炼产能逐步达产有望带动未来业绩增长，维持增持评级 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收371.24亿元，同比增长11.82% [1] - 2025年实现归母净利润15.80亿元，同比增长54.87%；扣非净利润13.66亿元，同比增长5.87% [1] - 第四季度（Q4）实现营收96.26亿元，同比增长15.60%；归母净利润4.72亿元，同比增长304.73% [1] - 2025年综合毛利率为14.72%，同比下降0.57个百分点 [2] - 2025年期间费用率为9.56%，同比上升1.08个百分点，其中财务费用达11.17亿元，同比大幅增长71.3% [2] 分业务盈利能力分析 - 关键金属提取与回收业务毛利率为16.88%，同比下降1.27个百分点 [2] - 动力锂电池循环利用业务毛利率为8.15%，同比上升0.43个百分点 [2] - 新能源电池材料业务毛利率为15.60%，同比微升0.04个百分点 [2] - 镍资源业务毛利率为18.13%，同比下降6.99个百分点，主要受LME镍价承压影响 [2] - 钴回收业务毛利率为21.79%，同比大幅上升9.17个百分点，受益于刚果钴禁止出口政策导致的价格上涨 [2] 产销与业务进展 - 印尼镍资源项目镍金属出货量达11.08万吨，同比增长114% [3] - 钴回收量超1.5万吨，同比增长48% [3] - 三元前驱体出货14.98万吨，其中高镍及高电压产品占比90%以上 [3] - 四氧化三钴出货2.90万吨，同比增长41%，位居全球第二 [3] - 三元正极材料出货2.66万吨，同比增长32%，已进入人形机器人及丰田供应链 [3] - 钨资源回收出货0.73万吨，销售额同比增长47% [3] - 动力电池回收拆解量达5.26万吨，同比增长46%，并首次实现盈利 [3] 产能建设与未来规划 - 印尼15万吨/年高压酸浸（HPAL）镍产能已全面达产并稳定运行，位居全球前三 [4] - 国内三元前驱体、正极材料、四氧化三钴产能利用率持续处于高位 [4] - 公司正重点推进印尼IGIP园区建设，总规划年产6.6万吨镍，一期工程计划于2026年投入运行 [4] - 公司披露2026年核心产品出货量目标：镍资源14万吨以上、超高镍三元前驱体12万吨以上、钴产品4.5万吨以上、正极材料3.5万吨以上、动力电池回收8万吨以上、钨资源回收1万吨以上，平均增长目标为32% [4] 盈利预测与估值 - 考虑到中东地缘扰动导致硫磺价格上涨，可能推高镍冶炼成本，报告下调了公司盈利预测 [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为19.42亿元、27.32亿元、37.13亿元，三年复合增长率为32.94% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.38元、0.54元、0.73元 [5] - 采用市盈率（PE）估值法，参考可比公司2026年一致预期平均PE为25.5倍，给予公司2026年25.5倍PE估值，得出目标价9.69元 [5][17] - 根据预测数据，公司2026-2028年预测PE分别为22.52倍、16.01倍、11.78倍 [12] 财务预测与市场数据 - 预测2026-2028年营业收入分别为619.48亿元、735.78亿元、818.16亿元，同比增长率分别为66.87%、18.77%、11.20% [12] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为8.20%、10.71%、13.43% [12] - 截至2026年4月22日，公司收盘价为8.57元，市值为437.36亿元 [9] - 公司52周股价区间为6.05元至9.93元 [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高增长，营收810.2亿元，同比增长32.9%，归母净利润61.1亿元，同比增长47.1% [5] - 随着海外在建项目逐步落地，产品出货量有望提升，成本优势将进一步体现，业绩有望持续增长 [8] - 公司一体化优势显著，成长性较强 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入810.19亿元，同比增长32.9%；归母净利润61.10亿元，同比增长47.1%；归母扣非净利润57.9亿元，同比增长52.6% [5][7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为96.47亿元、118.19亿元、138.79亿元，对应同比增长57.9%、22.5%、17.4% [7][8] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2025年的17.5%提升至2028年的22.0%，净利率从7.5%提升至10.9%，ROE从12.7%提升至18.4% [7] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应PE分别为12.3倍、10.1倍、8.6倍，对应PB分别为2.1倍、1.8倍、1.6倍 [7][8] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税） [5] 产品产销量与市场地位 - **三元正极材料**：2025年出货量突破10万吨，同比增长108%，其中9系超高镍产品市占率超33%，高端动力圆柱三元材料市占率超60%，位居行业领先 [8] - **镍产品**：出货量约29.25万金属吨，同比增长约58.72% [8] - **钴产品**：出货量约4.65万吨，较上年保持稳定 [8] - **碳酸锂**：出货量5.44万吨，同比增长约38.58% [8] - **三元前驱体**：出货量较上年小幅增长 [8] 资源储备与项目进展 - **镍资源项目**： - 华越、华飞湿法项目持续稳产超产，实现MHP年出货量23.65万吨，同比增长30% [8] - 年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目按计划推进，预计将于今年年底前建成 [8] - 年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作有序开展 [8] - 年产4万吨镍金属量的华星火法项目已开工建设 [8] - 波马拉工业园建设顺利推进 [8] - **锂资源项目**： - 通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34% [8] - 年产5万吨硫酸锂项目于今年一季度建成试产，实现矿冶一体化资源高效利用模式落地 [8] 下游产业链布局 - **欧洲市场拓展**：匈牙利正极材料一期2.5万吨项目完成建设并进入产线调试阶段 [8] - **客户合作**：与LGES、EVE签订长单合同，锁定项目销量，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链 [8]

涉及的公司与行业 * 公司：华友钴业 [1] * 行业：新能源锂电材料行业，涉及镍、钴、锂、铜等能源金属的开采、冶炼及正极材料制造 [3][12][22] 核心观点与论据 1. 2025年整体业绩与财务表现 * 2025年公司实现收入突破800亿元，较上年的约600亿元增长接近33% [3] * 实现净利润61.1亿元，同比增长47%；扣非净利润增长超过50% [3] * 总资产规模达1,594亿元，资产负债率降至61.1%的历史最低水平 [2][3] * 经营性现金流为41亿元 [3] * 业绩增长得益于一体化战略、技术效率提升及降本控费 [3] 2. 主要产品市场表现与产量 * **正极材料**：出货量突破10万吨，在圆柱电池正极材料领域市场占有率达60%，已锁定超过21万吨长单 [2][3] * **镍中间产品**：产量达29万吨，同比增长超过50% [3] * **钴产品**：出货量保持在4.6万吨 [3] * **碳酸锂**：出货量接近5.5万吨，同比增长近40% [3] 3. 镍业务发展规划与成本应对 * **现有产能与规划**：现有湿法产能（华越、华飞等）合计18万吨金属量 [2][22]；规划三个增量项目（KNI 12万吨、Sorowako 6万吨、华鑫 5万吨），合计23万吨，目标2027年总产能实现翻倍 [2][8][22] * **投产节奏**：底线目标是2027年内全部投产，管理层努力争取在2026年第四季度贡献部分增量 [8] * **成本与盈利**： * **湿法工艺**：受硫磺价格上涨影响，若长单硫磺价格上涨，预计成本增加约200元/吨（对总成本影响约2000美元）[6][17]；通过镍价上涨（从约15,100美元涨至17,000美元）和伴生钴收益（钴价40万元/吨以上）对冲成本压力 [5][6] * **火法工艺**：主要生产镍铁，毛利水平约每吨不到1,000美元，目前华科晴天项目满产，业务保持盈利 [6][7][15] * **资源保障**：通过参股和长单锁定镍资源超14亿湿吨，湿法项目原料供应受印尼政府政策关照 [2][9][21] 4. 锂业务进展与规划 * **产量指引**：2026年碳酸锂产量指引8.8-9万吨，2027年目标12万吨 [2][6][12] * **产量构成**：2026年9万吨目标中，约5.5万吨以锂精矿为原料，约3.5万吨以硫酸锂为原料 [10] * **成本目标**：力争控制在6万元/吨以下 [2][6][10] * **津巴布韦项目**： * 5万吨硫酸锂项目（ATZ）处于试生产，计划2026年上半年全线贯通 [4] * 津巴布韦政府已解除出口限制，公司力争成为第一家受益企业 [6] * 可能新增10%锂精矿出口关税，公司已纳入成本考量 [4][6][10] * 国内及在途锂矿库存可确保至少90天生产不受影响 [6] * **扩产方式**：计划通过现有项目技术改造实现超产（如华越项目从6万吨设计产能提至9万吨），满足未来目标，而非新建项目 [19] 5. 应对硫磺价格波动的措施 * **库存**：保持高库存，至少未来两三个月内不会因供应问题停产 [5] * **采购**：签订长单锁定供应量，采购价约为市场价的七折 [5][17] * **技术**：推进石膏制酸项目，利用湿法冶炼尾矿，预计2026年底取得重大突破，从根本上解决硫磺供应及成本问题 [5][17][21] 6. 正极材料业务布局 * **生产基地**：前驱体主要分布在徐州和广西；正极材料主要集中在成都，徐州部分承担 [8] * **匈牙利项目**：一期2.5万吨项目处于产线调试，目标2026年上半年实现产品交付 [2][8][9] * **印尼华能项目**：受北美市场影响爬坡稍慢，正通过开拓日韩客户逐步释放产能 [8] 7. 钴业务展望与策略 * **价格展望**：长期看好钴价，认为供应将趋紧（刚果（金）配额政策若维持，供应量将大幅减少），价格上涨概率大 [10][18] * **销售策略**：销售与订单挂钩的四氧化三钴和钴盐，顺应市场变化，不追求销量最大化 [10] * **库存**：2025年底钴产品库存超过1万吨 [10] * **自有配额**：在刚果（金）的自有钴配额已开始发运，目前已发运225吨 [19] 8. 其他业务与战略规划 * **回收业务**：2025年循环业务实现3,000多万元利润，公司具备利用现有产线的成本优势，正与宝马、特斯拉等重要客户建立合作以锁定渠道 [12] * **铜业务**：非主流业务，2025年出货量6万余吨，2026年因电力供应问题未做增量安排 [19] * **套期保值**：针对碳酸锂和镍进行保值操作，会计处理上现货与期货匹配，未平仓头寸的波动不影响当期经营业绩 [11] * **资本开支**：2026年已确认投资项目（主要在海外）总投资额预计200亿元以上，当年现金支付额度预计120-150亿元，资金充足 [13] * **公司愿景**：致力于成为全球锂电材料领域的龙头和领军企业 [22] 其他重要内容 1. 行业动态与政策影响 * **印尼政策**：限制新建冶炼厂项目，但不限制MHP、高冰镍、镍铁等中间产品出口；该政策对公司已获批项目（如华星）无影响 [18]；印尼政府倾向于支持湿法冶炼项目的镍矿配额审批 [9] * **镍价判断**：谨慎乐观，认为成本支撑、需求触底回升（新能源汽车、低空经济、机器人等）及印尼供给侧改革等因素使上涨概率大于下跌 [13] * **三元材料需求**：2026年第一季度三元电池在中国市场用量同比增长3.3%，而磷酸铁锂下降5.9%，显示需求回升势头 [18] * **产业链利润分配**：动态博弈过程；火法工艺因矿石品位高、稀缺，矿石端利润可能更高；湿法工艺在冶炼端成本更具优势 [14][15] 2. 技术进展与成本控制 * **华兴项目**：采用富氧侧吹新技术生产高冰镍，旨在降低投资建造成本，具体成本效益数据待2026年9月试产后明确 [16] * **成本控制成果**：过去三年通过技术和产能提升，超额完成降本100亿元的目标 [22] * **管道化运输**：每吨矿石可节约约1,000元成本 [21] 3. 风险提示与应对 * **地缘政治与资源国管控**：被视为常态，公司采取“出现问题、解决问题”的策略 [21][23]；在锂资源布局上持开放态度，考虑资源禀赋和成本效益，不局限于津巴布韦 [10] * **库存结构**：截至2025年底，碳酸锂产成品库存2,800多吨 [11] * **津巴布韦同行进展**：其他公司多处于方案酝酿阶段，出口恢复需经政府审核批准，并非仅提交承诺即可 [12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [5] 核心观点与业绩摘要 - 报告认为华友钴业是“能源金属的最强阿尔法标的”，其三大品种镍、钴、锂未来三年均有翻倍量增，且行业周期共振向上 [8] - 公司2025年实现营业收入810亿元，同比增长33%；实现归母净利润61.1亿元，同比增长47.07%；实现扣非归母净利润57.93亿元，同比增长52.64% [2][4] - 2025年第四季度实现营收220.78亿元，环比增长1.53%；实现归母净利润18.94亿元，环比增长25.84%；实现扣非归母净利润17.81亿元，环比增长24.95% [2][4] - 第四季度业绩环比大幅增长，主要来源于钴、锂价格在Q4大幅上行，其中电钴价格Q4均价为40万元/吨，环比上涨51%，预计低价钴库存贡献了可观盈利 [8] 分业务板块表现 **镍业务** - 2025年实现镍产品产量28.75万吨，同比增长49%；销量29.25万吨，同比增长59% [8] - 华越华飞项目持续满产满销，全年实现MHP出货量23.65万吨，同比增长30% [8] - 全年镍产品、镍中间品分别实现毛利51亿元、22.8亿元，同比增长32%、46% [8] - 华飞公司实现净利润12.5亿元，同比翻倍以上增长 [8] - 公司通过投资、参股、包销等形式锁定的镍资源累计达14亿湿吨，资源布局行业领先 [8] - 未来3年有望实现翻倍以上权益产能增长：12万吨Pomalaa项目预计2025年底前建成、6万吨Sorowako项目已开展前期工作、4万吨华星火法项目开工建设，并与ANTAM、IBC达成战略合作规划建设火法产能10万吨、湿法产能5万吨的一体化产业链 [8] **锂业务** - 2025年实现锂产品产量5.17万吨，同比增长25%；销量5.44万吨，同比增长38.6% [8] - 锂产品实现毛利7.1亿元，同比增长94% [8] - 锂产品单吨收入约6.3万元/吨，单吨营业成本5万元/吨（2024年为6.87万元/吨），综合降本显著 [8] - 通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量从150万吨LCE提升至245万吨LCE，品位提升至1.34% [8] - 5万吨硫酸锂项目已于2025年第一季度建成试产 [8] **钴业务** - 2025年实现钴产品产量5.12万吨，销量4.65万吨（同比持平），板块实现毛利18.5亿元，同比增长252% [8] - 2025年以来电钴价格上涨167%至45.5万元/吨 [8] - 伴随公司未来镍湿法产能增长，自有钴产量有望继续增加 [8] **锂电材料业务** - 2025年实现三元前驱体销量10.84万吨，同比增长51.5%；三元正极材料销量11.64万吨，同比增长77.29% [8] - 三元前驱体客户结构持续优化，三元正极材料出货量同比大幅增长，其中9系超高镍产品市占率超过33%，高端动力圆柱三元材料市占率超过60% [8] - 公司大力拓展市场，已提前锁定21.58万吨正极材料、15.56万吨前驱体的供应长单 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年、2027年、2028年营业收入分别为788.85亿元、933.06亿元、1007.93亿元 [12] - 预测2026年、2027年、2028年归母净利润分别为84.09亿元、108.59亿元、123.53亿元 [12] - 预测2026年、2027年、2028年每股收益（EPS）分别为4.43元、5.72元、6.51元 [12] - 基于2026年4月8日收盘价61.09元，对应2025年、2026年、2027年、2028年预测市盈率（PE）分别为21.19倍、13.78倍、10.67倍、9.38倍 [12]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][4][6][20] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，一体化优势持续释放，经营业绩再次创历史同期新高 [1][9] - 公司作为新能源锂电材料行业头部企业，一体化产业链能有效抵御行业下行风险，并有望充分享受锂电行业景气度回暖带来的业绩弹性 [4][17] - 公司在资源端和材料端持续取得突破，为业绩增长提供重要支撑 [1][11][17] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入810.19亿元，同比增长32.94%；实现归母净利润61.10亿元，同比增长47.07% [1][9] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入220.78亿元，同比增长42.83%，环比增长1.53%；实现归母净利润18.94亿元，同比增长66.97%，环比增长25.84% [1][9] - **盈利预测上调**：预计2026-2028年营业收入分别为1072亿元、1225亿元、1403亿元，同比增速分别为32.3%、14.3%、14.5%；预计归母净利润分别为102.73亿元、121.69亿元、144.34亿元，同比增速分别为68.1%、18.5%、18.6% [4][20] - **关键财务指标**：2025年摊薄每股收益为3.22元，预计2026-2028年摊薄每股收益分别为5.42元、6.42元、7.61元；当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为11.3倍、9.5倍、8.0倍 [4][5][20] - **其他财务数据**：2025年末资产负债率为61.85%，较2024年末下降2.53个百分点；拟每10股派发现金红利0.5元（含税），总计约9.48亿元，占2025年归母净利润的15.52% [16] 上游资源端业务进展 - **镍资源与产能**：通过多种方式在印尼锁定镍资源累计超过14亿湿吨；已建成及收购项目总计具备约24.5万吨金属量的镍中间品生产能力 [2][18] - **印尼镍项目进展**：2025年印尼湿法冶炼项目MHP出货量约23.65万吨，同比增长30% [1][11]；与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目预计今年年底前建成；与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展；年产4万吨镍金属量华星火法项目已开工建设 [2][18] - **非洲锂资源**：津巴布韦Arcadia锂矿通过补充勘探，保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；年产5万吨硫酸锂项目于今年一季度建成投产 [2][18] - **资源产品出货**：2025年钴产品出货量约4.65万吨，保持稳定；镍产品出货量约29.25万吨，同比增长58.72%；碳酸锂出货量约5.44万吨，同比增长38.58% [1][11] 下游材料端业务进展 - **产品出货与增长**：2025年三元前驱体出货量约10.84万吨，同比增长5.15%；正极材料出货量约11.64万吨，同比增长77.29%，其中三元正极材料出货量突破10万吨，同比增长108% [1][11] - **市场与客户开拓**：提前锁定21.58万吨正极材料、15.56万吨前驱体供应长单；产品进入众多国际知名车企及消费电子企业供应链 [19] - **技术升级与市场地位**：三元前驱体产品结构持续升级，客户结构不断优化；9系超高镍正极产品市占率超33%，高端动力圆柱三元材料市占率超60% [11] - **海外布局**：在印尼与ANTAM和IBC达成战略合作；在匈牙利的一期2.5万吨正极材料项目完成建设并进入产线调试阶段，已与LGES、EVE签订长单合同 [3][19]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][6][20] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，一体化优势持续释放，经营业绩再次创历史同期新高 [1][9] - 公司作为新能源锂电材料行业头部企业，一体化产业链能有效抵御行业下行风险，并有望充分享受锂电行业景气度回暖带来的业绩弹性 [4][17] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入810.19亿元，同比增长32.94% [1][9] - 2025年全年实现归母净利润61.10亿元，同比增长47.07% [1][9] - 2025年第四季度实现营业收入220.78亿元，同比增长42.83%，环比增长1.53% [1][9] - 2025年第四季度实现归母净利润18.94亿元，同比增长66.97%，环比增长25.84% [1][9] - 2025年扣非净利润为57.93亿元，同比增长52.64% [9] - 2025年经营活动净现金流为40.12亿元，同比下降67.73% [9] - 2025年末资产负债率为61.85%，较2024年末下降2.53个百分点 [16] - 2025年拟每10股派发现金红利0.5元（含税），总计约9.48亿元，占当年归母净利润的15.52% [16] 核心产品产销情况 - **上游资源端**： - 钴产品出货量约4.65万吨，同比基本保持稳定 [1][11] - 镍产品出货量约29.25万吨，同比增长58.72% [1][11] - 其中印尼镍湿法冶炼项目MHP出货量约23.65万吨，同比增长30% [1][11] - 碳酸锂出货量约5.44万吨，同比增长38.58% [1][11] - **下游材料端**： - 三元前驱体出货量约10.84万吨，同比增长5.15% [1][11] - 正极材料出货量约11.64万吨，同比增长77.29% [1][11] - 其中三元正极材料出货量突破10万吨，同比增长108% [1][11] - 9系超高镍产品市占率超33%，高端动力圆柱三元材料市占率超60% [11] 上游资源端布局与进展 - **印尼镍资源**： - 通过多种方式累计锁定镍资源超过14亿湿吨 [2][18] - 已建成项目（华越、华科、华飞）及收购项目（擎天）总计具备约24.5万吨金属量的镍中间品生产能力 [2][18] - 与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目稳步推进，预计2025年底前建成 [2][18] - 与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展 [2][18] - 年产4万吨镍金属量华星火法项目已开工建设 [2][18] - **非洲锂资源**： - Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34% [2][18] - 年产5万吨硫酸锂项目于2025年第一季度建成投产 [2][18] 下游材料端市场开拓与进展 - 已提前锁定21.58万吨正极材料、15.56万吨前驱体的供应长单 [3][19] - **客户与市场**： - 进入固态/半固态电池（北京卫蓝、浙江金羽）、低空经济（浙江金羽、中创新航等）领域供应链 [19] - 动力锂电材料已进入包括美国领先电动车企业、大众、宝马、戴姆勒等国际知名车企供应链 [19] - 消费锂电材料批量供应苹果、华为、三星、HP、戴尔等国际领先企业产业链 [19] - **海外布局**： - 在印尼，与ANTAM和IBC达成战略合作，围绕新能源汽车电池全产业链开展合作 [3][19] - 在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目完成建设并进入产线调试，与LGES、EVE签订长单合同 [3][19] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**： - 预计2026年营收1071.69亿元，同比增长32.3% [4][5][20] - 预计2027年营收1225.06亿元，同比增长14.3% [4][5][20] - 预计2028年营收1402.88亿元，同比增长14.5% [4][5][20] - **归母净利润预测**： - 预计2026年归母净利润102.73亿元，同比增长68.1% [4][5][20] - 预计2027年归母净利润121.69亿元，同比增长18.5% [4][5][20] - 预计2028年归母净利润144.34亿元，同比增长18.6% [4][5][20] - **每股收益（EPS）预测**： - 预计2026-2028年摊薄EPS分别为5.42元、6.42元、7.61元 [4][20] - **估值指标**： - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11.3倍、9.5倍、8.0倍 [4][20] - 2025年报告期末收盘价为61.09元，总市值为1158.71亿元 [6]

宏观策略 - **核心观点：地缘冲突主导全球市场，对美股持悲观态度，A股短期震荡** 美伊冲突未见缓和，延续“前半周特朗普‘TACO’、后半周冲突升级”模式，导致全球资产高波动，美股大跌，油价中枢居高不下，黄金、白银止跌反弹[1]。市场对美联储政策预期分化，交易员预期年内小幅加息，而分析师仍预期有一次降息[1][47]。分析师大幅上调26年第一季度美国增长预期，同时大幅下调26年第二季度增长预期，并上调未来几个季度通胀预期[1][47]。报告对美股偏悲观，认为市场尚未充分计价战争失控的尾部风险（油价失控→美联储加息→美国衰退预期），美股可能面临非线性下跌风险[1][47]。对于A股，外围冲击持续发酵，3月宏观择时模型评分为-2分，历史上涨概率为30.77%，判断3月A股大盘可能呈现调整走势，建议保持警惕[2][52]。A股市场波动放大，日成交量从2.30万亿元缩减至1.86万亿元，市场受海外（特朗普taco节奏）影响较大[2][52]。 - **资产配置建议：避险为上，关注资源品与黄金** 在高度不确定的地缘环境下，建议多看少做[45]。对三类资产判断：①黄金：与原油为抛物线关系，从预期降息到预期不降息过程冲击最大；若冲突激化，则重回避险交易[45]。②原油：高波动，上行斜率及空间大于下行，是唯一可降低组合波动、对冲风险的品种，具有配置价值[45]。③美股：存在非线性下跌空间，当前跌幅不大的原因包括投资者逻辑矛盾、使用Put期权对冲而非降仓位、以及部分管理人选择长期配置策略[45]。权益市场建议以避险、防御方向为主，重点关注上游资源品能源品和避险品种，如油气、煤炭、银行等[45]。量化模型对后续一周大类资产观点为：中国权益市场存在下行风险（-1）；恒生科技存在进一步下行风险（-2）；国债市场持续震荡（0）；黄金逐步企稳，开始走避险独立行情（1）；美股市场震荡偏弱，进入超跌下杀阶段（-3）[46]。 - **国内经济：财政发力明显，但需关注高油价等潜在风险** 如果2026年财政收支按预算完成，实物广义财政支出同比增速有望创近4年最高记录，财政发力明显[3][4]。具体看，狭义财政支出同比增速预计为4.6%（上年为3.7%），广义财政支出同比增速预计为5.3%（上年为4.5%），实物广义财政支出同比增速预计为4.8%（上年为0.6%）[4]。当前国内经济需关注五个问题：一是油价上涨和输入型通胀的持续性；二是一线城市二手房销售存在季节性走弱风险；三是商品消费成为短板，可能影响经济；四是高油价下出口的总量冲击与替代效应孰强孰弱；五是固定资产投资正增长能否持续[45]。3月经济整体延续开门红，地产销售呈现“小阳春”，但持续位于高位的油价是潜在风险点，可能扰动部分行业生产并影响外需[2][50]。猪肉价格面临较大下行压力，本周农业农村部发布的猪肉平均批发价录得18年以来新低[50]。 - **海外经济与通胀：PCE通胀或持续高于CPI，构成货币政策尾部风险** 近期美国PCE同比增速开始高于CPI，且差距不断走阔[5][55]。原因在于核心通胀走势差异：PCE中权重更高的计算机组件分项因AI投资需求大幅上行；而CPI中权重更高的居住通胀和车险分项回落明显[5][55][56]。展望未来，AI投资需求或继续推升计算机配件价格，而居住通胀与车险价格处于下行通道，预期年内PCE同比增速或持续高于CPI[5][55]。这意味着即使美伊冲突结束、油价回落，PCE同比的回落速度也将不及CPI。由于美联储实际参考PCE，PCE-CPI轧差的持续存在或将成为年内美联储持续“紧货币”的尾部风险[5][55]。 - **油价对出口影响：呈“U型”影响，我国具备相对优势** 原油价格上涨对我国出口呈现“U型”影响[6][57]。在三种油价情形下测算：若全年油价中枢为80美元/桶（较2025年上涨约23.6%），我国2026年出口增速约1.1%；若为100美元/桶（上涨约54.5%），出口增速可能在0%附近，或出现小幅负增长；若为120美元/桶（上涨约85.4%），出口增速约1%[57][58]。其逻辑在于，油价上涨一方面通过抑制全球需求降低全球贸易总额，另一方面因我国原油储备充足、对外部能源依赖度低，能形成对东盟、印度等经济体的出口替代，从而提升我国出口份额[57][58]。因此，即使全球贸易收缩，我国较其他经济体受到的冲击相对较小[57]。 行业与公司研究 - **乘用车行业：内需静待改善，出口韧性较强，关注高端电动化与海外成熟车企** 全年维度投资思路为：国内选抗波动，出口选确定性[8]。国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股如江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车、长城汽车、北汽蓝谷、赛力斯、理想等[8]。出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，如比亚迪、吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车，以及零跑、小鹏、上汽集团、长安汽车等[8]。 - **有色金属（铝）：供需趋紧，铝价面临结构性上涨机会，云铝股份受益** 国内电解铝增长见顶，截至2026年2月底开工产能达4432万吨，逼近4500万吨产能上限[18]。海外方面，2026年以来莫桑比克、卡塔尔、巴林、阿联酋等地铝业因供电扰动、天然气供应问题及伊朗无人机袭击面临产能关停，全球电解铝供需于2026年第一季度大幅转向紧缺[18][19]。铝价面临结构性上涨机会[18]。云铝股份2025年业绩同比增长，归母净利润60.55亿元，同比+37.24%；第四季度归母净利润16.57亿元，同比+179.94%[17]。公司主营电解铝量价齐升，2025年铝商品产量322.59万吨，同比增长6.47%；电解铝长江有色均价为20729元/吨，同比+4.1%[17]。公司通过收购进一步提升电解铝权益产能15万吨以上[17]。基于对电解铝价格结构性看涨及公司产能提升，上调其2026-2027年归母净利润预测至125.64/148.89亿元[19]。 - **通信行业：产业处于关键转折期，债券融资能力面临挑战，可参考海外巨头案例** 通信行业作为新型基础设施核心，正承载算力下沉与万物智联使命，其企业融资能力关乎6G标准话语权与AI时代数据流动[6]。行业具有“高研发投入、高技术壁垒、长周期迭代”属性，面临现金流回笼与高额研发投入周期性错配的挑战[6]。国内债券市场服务能力与产业需求存在错配，大量民营通信技术公司在利用债券市场优化资本结构方面进展缓慢[6]。报告选取思科、爱立信、诺基亚作为案例，复盘其债券融资轨迹，以期为国内类似企业及投资者提供参考[6]。 - **电力与储能：南网储能业绩上调，中国广核彰显基荷价值** 南网储能2025年业绩显示，考虑项目投产节奏与调峰水电来水情况，上调2026-2027年归母净利润预测从13.9/15.2亿元至17.4/18.0亿元，预计2028年归母净利润19.4亿元[20]。中国广核考虑市场化电价影响与项目投产节奏，上调2026年归母净利润预测从100亿元至103亿元，维持2027年预测115亿元，预计2028年125亿元，机制电价出台彰显核电基荷价值[28]。 - **石油天然气：地缘冲突推涨油价，相关公司盈利预测上调** 受2026年地缘冲突大幅推涨油价影响，调整某油气公司盈利预测，2026-2027年归母净利润分别为1721、1871亿元，新增2028年预测1922亿元[16]。新奥股份销气量稳步提升，一体化优势显著，维持2026-2028年盈利预测55.22/63.22/72.36亿元[43]。 重点公司盈利预测更新 - **歌礼制药-B**：因新药审评时间可能长于预期，调低2026-2027年营收预测至0.46/0.87亿元（原值0.64/2.03亿元），新增2028年营收预测1.36亿元，维持“买入”评级[9]。 - **当升科技**：基于2025年报，基本维持2026-2027年归母净利润预测10.5/13.6亿元，新增2028年预测16.2亿元，同比+66%/+29%/+20%[10]。 - **长城汽车**：考虑市场竞争加剧及原材料涨价，下修2026/2027年归母净利润预期至133/163亿元（原为174/221亿元），预期2028年为211亿元，因新品周期强势维持“买入”评级[11]。 - **赛力斯**：由于行业竞争加剧，下修2026/2027年归母净利润预期至76/94亿元（原为121/160亿元），预测2028年为120亿元，M6上市在即，维持“买入”评级[14]。 - **曹操出行**：考虑开城节奏变化，下调2026-2027年营业收入预期至251/310亿元（原值为262/324亿元），调整归母净利润预期至-2.6/0.6亿元（原值为-2.7/8.9亿元），预期2028年营业收入380亿元，归母净利润6.5亿元，维持“买入”评级[15]。 - **阳光电源**：2025年营收891.8亿元，同比+14.5%；归母净利润134.6亿元，同比+22%；但第四季度毛利率23%，同环比-4.5/-12.9个百分点，归母净利率6.9%，同环比-5.4/-11.2个百分点[33]。 - **比亚迪电子**：考虑下游需求变化，调整2026-2027年归母净利润预期至37.0/41.1亿元（原值为63.3/73.8亿元），预期2028年为52.6亿元，看好AI品类扩张及汽车业务增长[21]。 - **华盛锂电**：因2025年盈利超预期修复，上调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润12.4/13.0亿元（原预期10.6/17.5亿元），新增2028年预测13.6亿元[22]。 - **大族数控**：AI PCB加速扩产，公司作为钻孔设备龙头将充分受益，维持2026-2027年归母净利润为15.4/24.9亿元，预计2028年为31.4亿元[44]。 - **中微公司**：考虑下游验证周期较长，调整2026-2027年归母净利润为27.3/34.6亿元（原值34.1/44.6亿元），预计2028年为42.6亿元[38]。

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 当升科技2025年业绩基本符合市场预期，三元正极业务贡献稳定增长，磷酸铁锂正极业务成为第二成长曲线，固态电池材料领域取得领先进展，公司未来成长性明确[7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业总收入103.74亿元，同比增长36.63%；实现归母净利润6.32亿元，同比增长34.02%；扣非净利润5亿元，同比增长83.5%[1][7] - **2025年第四季度业绩**：Q4实现营收29.7亿元，同比增长43.9%，环比增长0.3%；归母净利润1.3亿元，同比增长1616.1%，环比下降32.4%[7] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.49亿元、13.59亿元、16.24亿元，同比增长率分别为65.95%、29.48%、19.54%[1][7] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益，报告预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为27.98倍、21.61倍、18.08倍[1] 分业务分析 - **三元正极材料**： - **收入与出货**：2025年多元材料（主要为三元）收入62亿元，同比增长21%；预计全年三元正极材料出货约5万吨，同比增长40%[7] - **2025年第四季度**：Q4三元出货1万吨以上，同比持平，环比下降，主要因海外大客户收入确认延后；预计2026年第一季度出货环比增长70%+，全年出货预计7.5万吨，同比增长50%[7] - **盈利能力**：测算2025年全年三元正极单吨扣非利润0.9万元+，其中Q4单吨净利0.7-0.8万元，主要因国际客户占比下降；预计随着LGES等国际客户放量，2026年单吨盈利水平将稳步提升至0.8-1万元/吨[7] - **磷酸铁锂正极材料**： - **收入与出货**：2025年铁锂收入28亿元，同比增长62%；预计全年铁锂正极出货9.2万吨以上，同比增长60%，其中Q4出货近3万吨，环比增长30%[7] - **产能与出货展望**：截至2025年末，公司拥有12万吨自有产能及5万吨代工厂产能，叠加攀枝花12万吨产能爬坡，预计2026年铁锂出货18万吨，同比翻倍[7] - **盈利能力**：铁锂单吨净利稳步增长，Q4单吨净利恢复至0.07-0.08万元；预计2026年第一季度受益于涨价及碳酸锂库存收益，单吨盈利环比改善明显，全年铁锂单吨净利有望维持在0.15-0.2万元/吨[7] - **钴酸锂正极材料**： - **收入与出货**：2025年钴酸锂收入10亿元，同比增长121%；预计全年出货0.58万吨，同比增长70%+；预计2026年出货0.8万吨，同比进一步增长[7] - **盈利能力**：受益于钴价上涨，2025年毛利率达20%，同比增加10个百分点；测算单吨净利稳定在1万元以上，预计2026年可维持[7] 技术研发与固态电池进展 - 公司全固态电池专用正极材料已率先实现出货[7] - 在固态电解质方面，公司全方位布局硫化物、卤化物、氧化物等材料体系，成功开发出高离子电导率、具有良好界面浸润性的氯碘复合固态电解质等新型产品，并已具备规模化供应能力，相关产品已在头部客户进入批量验证阶段[7] 财务与运营状况 - **毛利率与净利率**：2025年全年毛利率为12.7%，同比增加0.4个百分点；归母净利率为6.1%，同比下降0.1个百分点[7] - **期间费用**：2025年期间费用7.4亿元，同比增长44.6%，费用率7.1%，同比增加0.4个百分点；其中Q4期间费用2.5亿元，费用率8.3%[7] - **现金流与资本开支**：2025年经营性净现金流11.5亿元，同比下降28.1%；资本开支19.2亿元，同比增长122.4%，其中Q4资本开支8.2亿元，同比大幅增长273%[7] - **存货**：2025年末存货余额为29.1亿元，较年初增长174.2%[7] - **资产负债率**：2025年末资产负债率为31.14%[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年全年锂资源供需双增，处于紧平衡附近，库存可用天数呈下降趋势，锂价中枢应边际上移；26Q2碳酸锂有望去库但幅度或降，Q3或累库年末或去库；市场多空交织，3月起动力需求环比修复，直接需求有支撑，长期有新能源替代叙事支撑，但碳酸锂价格涨至20万以上或致需求负反馈；26Q2碳酸锂价格或在12.5 - 25万元/吨宽幅运行，中枢或在14 - 18万元/吨，推荐关注回调后的逢低做多机会 [116] 各部分总结 价格走势回顾 2026Q1碳酸锂盘面先暴力拉升后宽幅震荡，1月中上旬因特朗普闪击委内瑞拉等因素从12.5万元/吨涨至18.9万元/吨，涨幅51%；1月中下旬至2月初因交易所调控等跌至12.4万元/吨，跌幅34%；春节后至2月下旬因需求回暖等涨至18.8万元/吨，涨幅52%；2月下旬至今在14 - 17万元/吨震荡 [7] 供应情况 - **全球产量**：2025年约167万吨LCE，2026年约221万吨LCE，各季度产量分别为47.8、52.7、59.0、61.3万吨LCE [8] - **各地区情况** - **澳洲**：年增6万吨至52万吨LCE，部分项目上调生产指引，部分项目停产或计划重启 [8][10][12] - **美洲**：锂辉石年增1.1万吨至8.4万吨LCE，盐湖年增8.4万吨至51万吨LCE [8][15] - **非洲**：年增14万吨至38万吨LCE，主要增量来自前期建好矿山，刚果金紫金Manono计划6月投产 [8][16] - **中国**：辉石年增5.5万吨至13.2万吨LCE，盐湖年增10万吨至26万吨LCE，云母年增5万吨至19.5万吨LCE，部分项目投产或复产 [24] - **津巴布韦事件**：2月25日宣布暂停出口，恢复时间待定，预计影响月供给量1.2万吨LCE [22] 需求情况 - **新能源汽车** - **中国**：2026年预计内销乘用车1337万辆，同比+2.9%，渗透率高点65%；内销商用车123.2万辆，同比+44%，渗透率高点47%；出口乘用车385万辆，同比+54.1% [42][46][54] - **欧洲**：预计2026年销量同比+30%至527万辆 [54] - **北美**：预估2026年销量同比下滑10%至157万辆 [55] - **单车带电量**：26年1 - 2月纯电乘用车平均64.5千瓦时，同比增长21%；插混乘用车35.2千瓦时，同比增长34% [62] - **储能** - **中国**：2026年1 - 2月中标量36、37GWh，同比-40%、+148%；新增装机量24GWh，同比+117%；10个省份出台容量电价政策 [68] - **美国**：2025年新增装机量50.99GWh，同比+40%，预期2026 - 2027年同比+27%、+3% [73] - **欧洲**：2025年新增装机量27GWh，同比+45%，预期2026 - 2027年同比+46%、+42% [73] - **正极材料和电芯**：2026年1 - 2月磷酸铁锂正极材料产量74.5万吨，同比+55%；三元正极材料产量15.2万吨，同比+48%；动力电芯产量222GWh，同比+31%；储能电芯产量119GWh，同比+91%；2026年计划投产正极材料项目455万吨 [86][87] 库存情况 - **海外**：澳矿库存天数下降至1个月左右 [91] - **国内** - **锂矿**：2月底样本锂盐厂锂矿库存11.4万吨LCE，库存天数1.4个月，矿山库存0.8万吨LCE；锂辉石库存约14万吨LCE，库存天数约2个月，贸易环节库存0.6个月水平 [91] - **碳酸锂**：3月26日SMM总体/上游/下游/中游库存分别9.9/1.7/4.6/3.6万吨，库存天数分别27.9/4.9/13.1/10天；表外库存存在但量级方差大 [92] - **其他**：正极材料LFP库存1个月左右，三元自6月补库至2 - 3个月；储能电芯库存降至0.5个月，动力电芯库存季节性回升至3个月；整车库存天数涨至3 - 4个月，考虑需求回升实际约2个月 [104] 利润情况 - **新能源车企**：2025Q4头部车企单车盈利约6700元/辆，测算碳酸锂价格涨至20.68万元/吨时净利润归零 [112] - **储能**：以山西省为例，容量电价落地前储能IRR在3%，落地后可做到7.85%，若满足最低收益率6.5%，对碳酸锂价格接受度可提升10万元/吨 [115]

行业活动与市场动态 - 2026年4月10日将在深圳举办第二届起点锂电圆柱电池技术论坛暨圆柱电池20强排行榜发布会 活动主题为“全极耳技术跃升 大圆柱市场领航” 多家产业链企业如鹏辉能源、多氟多、楚能新能源等作为第一批赞助及演讲单位参与[2] - 鹏辉能源2025年圆柱电池出货量接近4亿只 其全极耳小圆柱21700电池实现满产满销[7] - 诺达智慧表示其2025年多极耳圆柱电池预计出货3亿只 并实现满产满销[7] - 博力威2025年实现扭亏为盈 其34145大圆柱电池同样达到满产满销状态[7] 公司战略与资本运作 - 容百科技为符合海外政策要求 计划调整其韩国全资子公司JS的股权架构 以长期参与北美锂电市场并盘活韩国产线资产[3] - 具体方案为将韩国JS分拆为JS Old和JS New 并向新加坡AKB和韩国AKB分别转让JS Old 31%和69%的股权 交易价格预计不低于0.90亿美元[3] - 交易最终目标是使新加坡AKB作为“非被禁止外国实体”承接韩国JS原有的6.7万吨/年三元正极材料产能并开展北美业务 容百科技将通过持有新加坡AKB 24.9%的股份继续参与北美市场[3] - 韩国JS的资产包括：面向北美市场的年产2.7万吨和4万吨高镍三元正极产能、0.6万吨/年前驱体产能 以及面向欧洲市场的产能布局[4] - 分拆后 JS Old将持有7000吨/年三元正极产能 JS New将承接其余主要生产资产 包括2万吨/年及二期4万吨/年三元正极材料产能等[4] - 此次交易旨在应对美国《大而美法案》 被认定为“被禁止外国实体”的企业其下游北美客户将无法申请45X税收补贴 从而丧失竞争力[5] - 容百科技表示 因PFE身份将导致韩国JS产能闲置并持续亏损 本次交易后公司可通过一次性股权转让收益和持续持有新加坡AKB 24.9%股权分享经营收益两种方式获得回报[6]