投资评级 - 首次覆盖给予“买入”投资评级 [2][10] 核心观点 - 公司正从环境修复业务向固废危废资源化利用战略转型，通过收购矿业公司股权延伸至上游开采，并筹划H股上市以推进国际化布局，资源化龙头发展前景广阔 [4][7][18] - 金属资源化业务产能持续释放，叠加金属价格进入上行周期，公司盈利向上空间打开，业绩有望迎来快速增长 [5][6][10][16][17] 业务转型与战略布局 - 公司脱胎于中科院高能物理研究所，是国内最早专业从事固废污染防治的企业之一，2016年通过并购进军危废领域，2025年公告拟收购三家矿业公司各45.2%股权，获得四个金矿探矿权，进一步延伸产业链 [4][18] - 2025年10月，公司公告筹划发行H股并在香港联交所主板上市，旨在深化国际化战略布局，利用国际资本市场为海外业务拓展及大型矿权并购提供资金保障 [7][18] 财务与业绩预测 - 公司预计2025-2027年分别实现营业收入163.55亿元、203.36亿元、215.22亿元，同比增长12.8%、24.3%、5.8% [10] - 预计2025-2027年实现归母净利润8.23亿元、11.09亿元、12.03亿元，同比增长70.8%、34.8%、8.5% [10] - 2024年公司营业收入为145.00亿元，同比增长37.0%，归母净利润为4.82亿元 [11] - 2025年前三季度公司归母净利润逆势增长至6.46亿元，主要得益于资源化板块产能利用率提升及金属价格上涨 [23] 资源化业务分析 - 金属资源化业务是公司核心，利润来自金属购销价差产生的“加工费”，内生增长动力来自产能规模提升、技术进步降本和产品差异化 [5][76] - 公司已实现含铜、含铅、含镍工业废料的前后端一体化全产业链布局，是国内为数不多的同时具备前后端生产能力的企业 [5][16][51][82] - 与行业可比公司相比，公司在铅、镍和稀贵金属（金、银、钯、铂、铋、锑）领域产量具有优势，稀贵金属深度资源化是核心壁垒 [5][77] - 资源化板块毛利率已从2023年的8.3%上涨至2025年上半年的13.4%，体现出深度资源化带来的盈利能力提升 [16][77] 主要子公司产能与业绩 - **靖远高能**：国内最大的精铋生产商，2024年精铋产量4469.22吨，2025年上半年净利润1.10亿元，同比增长37.6% [16][85][91] - **江西鑫科**：形成含铜金属资源化全产业链闭环，2024年营业收入56.63亿元，同比增长106%，2025年上半年重组经营团队，产能利用率有望继续攀升 [5][16][94][95] - **金昌高能**：聚焦铂族金属等稀贵小金属，二期项目于2024年4月投产，2025年上半年实现扭亏为盈，净利润达1.04亿元，净利率15.2% [5][16][97][98] 金属价格影响 - 公司再生资源板块营收主要由铜（占36%）、黄金（占11%）、白银（占8%）支撑 [6][102] - 2025年以来多种金属价格涨势强劲，全年均价同比上行幅度分别为：黄金上涨43.1%、白银上涨34.8%、铜上涨8.1%、铋上涨62.5%、铂上涨37.9%、钯上涨16.8%、锑上涨41.2% [6][17] - 金属价格上涨周期中，前期储备的低价资源在产出阶段可实现更高价值结转，打开盈利空间 [6][17] - 测算显示，当金属价格中枢上涨10%时，铜、金、银分别带动板块收入上涨3.6%、1.1%、0.8% [6][17] 环保运营业务 - 环保运营服务板块以生活垃圾焚烧发电为主，是公司业绩的压舱石，2024年实现收入17.29亿元，同比增长6.25%，毛利率达49.92% [25][69] - 截至2024年，公司在手运营13个生活垃圾焚烧发电项目，合计日处理能力达11000吨/日 [67][70] - 2024年公司是所有垃圾焚烧发电企业中唯一实现所有项目100%达到8000小时满负荷运转的企业，运营效率领先 [73] - 2025年11月，公司中标泰国500吨/日垃圾焚烧发电项目，海外布局取得突破性进展 [75] 行业背景与政策 - 政策支持循环经济发展，《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025年资源循环利用产业产值达到5万亿元 [34] - 我国是最大的精炼铜生产国和消费国，但铜矿资源自给率低，2024年测算自给率仅为13.19%，再生金属发展有助于保障资源供给和节能减排 [40][45] - 再生金属减排属性突出，生产1吨再生铜可比原生金属节约73%的能耗、99%的水耗，减排3.5吨CO2 [45] - 中国有色金属工业协会预计，到2030年，我国主要再生有色金属品种产量合计达2800万吨，较2025年增长38% [46]

镍行业与市场分析纪要总结 一、 行业与公司 * 涉及的行业为**镍行业**，核心关注**印尼**的镍矿供应政策及其全球市场影响 [3] * 涉及的主要公司/项目包括印尼的湿法提锂企业（如**青山、华友、淡水河谷**）以及高成本项目（如**危地马拉、MSPR**项目）[10][19] 二、 核心观点与论据 1. 印尼配额政策收紧是核心驱动因素 * **政策内容**：印尼政府自2023年起严格控制镍矿配额，2025年底宣布将2026年配额从上一年的3.79亿吨大幅削减至**2.5亿吨**，降幅达**33%~34%** [1][3] * **政策目标**：主要目标是提高**政府财政收入**，历史经验表明**1.5万美元/吨**是其价格底线 [1][10] * **政策影响**：直接导致市场预期供应紧张，推动镍价反弹，历史几轮配额调整均引发价格明显上涨 [3][11] 2. 2026年镍供应预计出现缺口 * **缺口测算**：2026年实际用量预计为**3.3~3.4亿吨**，配额仅**2.5亿吨**，将导致约**0.8亿吨**的供应缺口 [1][4] * **缺口弥补途径**：可通过菲律宾等国的弹性供应、库存消耗来部分弥补，但实际仍存在**3000至4000万吨**的缺口 [1][7] * **库存水平**：全球纯镍显性库存合计超过**30万吨**（海外28万多吨，国内近5万吨） [9] * **金属量缺口**：考虑品位波动和中间环节库存消耗，实际折成金属量的缺口可能为**40至50万吨**，预计2026年将扭转当前供需平衡 [1][9] 3. 菲律宾及其他地区具备供应弹性 * **菲律宾弹性**：镍矿供应弹性约为**1000至1500万吨**，高价时可能达到**2000万吨**左右 [7] * **其他国家**：澳大利亚、新喀里多尼亚、马达加斯加等国在价格接近**2万美元/吨**时，保守估计可提供**1000多万吨**的弹性供应 [8] * **高成本项目**：如危地马拉等项目已开始复产，但其生产成本普遍在**2万至2.3万美元**以上，需要长期高价预期才能维持 [8][19] 4. 镍价走势研判：短期有支撑，长期有压力 * **价格底部**：印尼政策底线在**1.5万美元/吨**附近，当前**1.8万至1.9万美元/吨**的价格反映了配额影响并给予产业链利润空间 [1][10] * **重要压力位**：短期内，**2万美元/吨**将成为重要压力位 [2][12] * **上行风险**：若供需矛盾加剧且政策持续收紧，价格可能进一步上涨 [5] * **下行风险**：若需求增长不及预期或铁锂电池等替代材料崛起，将抑制涨幅；长期价格若超过**2万美元/吨**，将吸引高成本项目进入市场，可能导致供过于求 [1][5][24] 5. 钴计价政策影响成本与估值 * **落地可能性**：钴计价落地可能性较大，因刚果金政策收紧非法采矿和偷税漏税行为 [15] * **成本影响**：预计将抬升镍价底部估值 **500至1000美元/吨** [1][15] * **影响有限性**：对价格上方空间影响有限，因为供应不会因成本抬升而减少 [1][15] 6. 不同工艺路线受影响程度分化 * **湿法 vs. 火法**：火法与湿法成本差异在 **1000至2000美元/吨** 左右 [17] * **产能挤出**：2025年，由于不锈钢亏损及高冰镍受MHP（湿法中间品）经济性挤占，**火法项目受到明显挤出效应**，部分项目（如盛屯）停止投产或减产 [16] * **配额分配倾向**：在总配额受限下，企业和政府可能**优先保障湿法矿**的供应，因其利润空间更高且更符合产业政策意图，导致**活法（火法）产能受到更大压缩** [20][21] 7. 宏观与市场情绪带来短期扰动 * **宏观影响**：有色板块整体受宏观经济环境影响，2025年镍价偏弱部分归因于宏观经济环境和美元定价品种特性 [2] * **情绪冲击**：近期**白银暴跌**由交易驱动引发情绪反转，对有色金属板块造成冲击，短期内板块难以摆脱负面情绪 [6][12] * **国内市场结构**：国内月差结构处于**Contango**状态，反映基本面压力，仓单交仓压力较大 [13] 三、 其他重要内容 1. 印尼政策执行的制约与灵活性 * **制约因素**：大型湿法提锂企业拥有较强议价能力；过度缩减产量可能导致印尼全球市场份额下降，削弱其挺价能力 [10] * **政策灵活性**：下半年企业有一次**临时调整配额**的机会，通常在**七八月份**可能补充配额，具体批复时间取决于价格表现 [23][24] * **极端政策可能性低**：印尼政府完全不顾下游企业感受而采取极端政策的概率较低，从财政收入角度考虑，保持适度价格上涨更符合其利益 [10] 2. 印尼国内产业与市场情况 * **主要产品**：印尼主要生产**镍铁和冰镍** [22] * **下游市场**：下游不锈钢进口量不大，但**铁产品进口量较大**，国内从印尼进口约**四十几万吨粗钢**进行加工 [22] * **反垄断调查**：印尼政府对青山港口物流园区的反垄断调查旨在削减其势力、提高产业控制力，但事件以阶段性打击为主，不太可能完全影响青山矿供应 [18] 3. 成本与盈利结构 * **湿法企业盈利**：2025年硫磺价格上涨抵消了部分钴价上涨带来的成本下移，使湿法企业盈利保持在**每吨1000至2000美元**左右 [17] * **硫磺影响**：硫磺供应渠道不同导致湿法企业间成本差异显著 [17]

公司核心观点与市场地位 - 公司继续看好镍系材料的增长空间 [1] - 据第三方机构统计，2025年公司在三元前驱体市场的出货量仍保持第一 [1] - 当前公司材料产能利用率较高 [1] 行业需求与增长驱动力 - 国内终端需求结构升级，电动车推出高镍三元电池高配车型，消费者对长续航、高性能的需求带动三元装机占比提升 [1] - 欧洲政策导向推动电动车渗透率持续提升 [1] - 固态电池逐步商业化推动高镍三元增长 [1] 上游资源战略布局 - 公司基于产业一体化战略需求，对上游镍、磷、锂等矿产资源在全球进行了战略布局 [1] - 公司通过投资、参股、长期合作协议、包销等形式锁定6亿湿吨镍矿资源的供应 [1] - 公司在印尼建有镍原料产业基地，当前建成的镍资源冶炼产能为19.5万金属吨/年，权益产能约为12万金属吨/年，预计2026年满产 [1] - 产品主要为冰镍、镍铁、电解镍等 [1] - 公司在印尼、阿根廷等地布局镍、锂、磷等关键资源，强化产业链自主性 [2] 产能规划与业务重点 - 目前公司在印尼冶炼端没有新增产能计划，重点将放在进一步夯实资源端布局和推动材料端产能释放 [2] - 现阶段在印尼的业务布局以镍产业链为核心，尚未开展规模化的磷矿或磷酸铁锂产能建设 [2] - 磷矿资源主要布局在国内贵州基地，与公司锂电材料业务形成一体化配套 [2] 技术与生产优势 - 公司采用富氧侧吹和RKEF等多技术路线协同推进，形成冶炼工艺组合优势 [2] - 技术优势使公司在不同产品（电解镍、高冰镍、镍铁）之间可灵活切换排产，以应对镍价及下游需求变化 [2] - 公司于2021年开始自主开发富氧侧吹技术，中青基地采用该工艺 [2] - 2026年1月中青新能源二期项目实现全面投产，具备年产6万金属吨高冰镍的生产能力 [2] - 富氧侧吹技术对原矿品位适配性强，可适配1.2%以上的红土镍矿，可根据原料供应结构灵活调整 [2] 产业链生态布局 - 公司历经十多年发展，从镍系材料（三元前驱体）、钴系材料（四氧化三钴）横向拓展至磷系材料（磷酸铁、磷酸铁锂）、钠系材料 [2] - 公司纵向打通了从上游资源、中游冶炼到下游材料及回收的完整产业链，完成生态化布局 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期镍铁价格转弱且精炼镍库存压力显著，拖累镍价，若库存延续增长态势，镍价难显著上涨甚至可能下探寻找估值底，但中长期全球财政与货币宽松周期叠加国内反内卷政策及新一年度RKAB审批对镍价有支撑，下跌空间有限，短期建议观望，若镍价跌幅足够（11.5 - 11.8万元/吨）或风险偏好较高可考虑逐步建立多单，短期沪镍主力合约价格运行区间参考115000 - 128000元/吨，伦镍3M合约运行区间参考14500 - 16500美元/吨[11] 各目录总结 周度评估及策略推荐 - 资源端：菲律宾主产区雨季将至矿山挺价，印尼RKAB配额修订临近冶炼厂备库，镍矿价格短期难跌且下行空间有限[11] - 镍铁：不锈钢社会库存去库慢，旺季支撑有限，钢企采购意愿低，镍铁价格走弱且后市有下跌空间[11] - 中间品：供应紧俏卖方议价强，下游需求旺季采购需求释放，MHP系数价格维持强势[11] - 精炼镍：节后镍价反弹后回落，宏观因素致市场风偏下降，现货成交一般，升贴水持稳[11] 期现市场 - 现货：金川镍、俄镍价格下跌，现货比价上升，进口盈亏改善[15] - 期货：LME、SHFE收盘价下跌，三月比价上升，LME持仓下降、SHFE持仓上升[15] - 库存：LME、SHFE、镍板现货库存增加，保税区、镍豆现货库存减少[15] 成本端 - 镍矿：展示菲律宾镍矿出口、出港统计，国内镍矿进口量、港口库存，印尼和菲律宾镍矿价格相关图表[29][31][33] - 镍铁：展示印尼和中国镍铁月度产量、生产利润情况相关图表[35][37] - 中间品：展示印尼MHP、冰镍产量，国内MHP、镍锍进口量，中间品价格及成交系数相关图表[39][41][43] 精炼镍 - 供给：展示国内精炼镍月度产量、企业开工率相关图表[47] - 需求：展示国内不锈钢月度产量、社会库存，制造业终端、房地产需求相关图表[49][51] - 进出口：展示国内精炼镍进口量、进口盈亏相关图表[53] - 库存：全球镍显性库存截至9月26日为27.0万吨，展示国内精炼镍库存、LME分地区库存相关图表[56][58] - 成本：展示国内精炼镍分原料生产成本、分工艺生产利润率相关图表[59] 硫酸镍 - 供给：展示中国硫酸镍产量、净进口量相关图表[63] - 需求：展示三元动力电池装车量、中国三元前驱体产量相关图表[66] - 成本及价格：展示电池级硫酸镍生产成本及价格、主要原料生产利润率相关图表[68] 供需平衡 - 展示全球供应展望、季度供需平衡预测相关图表，2023 - 2025年整体供给大于需求[72][75]

报告行业投资评级 - 区间震荡 [7] 报告的核心观点 - 四季度美联储降息路径不确定，国内稳增长政策或出台，“反内卷”叙事影响反复，镍价受宏观事件阶段性影响 [1][106] - 基本面原生镍过剩格局延续，需求难有起色，镍价底部盘整，对供给端扰动敏感 [1][106] - 四季度关注矿端消息及宏观变化，纯镍估值看一体化电积镍生产成本 [1][106] - 操作以短线区间为主，可通过卖出虚值看涨期权等增厚收益并控制风险 [1][106] 根据相关目录总结 行情回顾 - 2025年前三季度镍价先扬后抑再区间震荡，受特朗普关税、美联储降息预期等宏观因素扰动 [8] - 一季度镍资源国政策刺激上涨，二季度贸易冲突和过剩格局致下跌，三季度基本面持稳、美联储降息和印尼供给端扰动使价格区间震荡 [8][9] - 截至9月26日，沪镍主力收盘121380元/吨，较年中涨0.45%，LME镍15点报15230美元/吨，较年中涨0.33% [8] 宏观分析 美联储 - 9月降息25bp，表态中性偏鹰，后续降息路径依数据决策 [12][14][16] - 上调今明后三年GDP增长预期，失业率和通胀预期相对稳定 [13][20] - 8月非农新增就业低于预期、失业率创新高，降息与衰退担忧升温；通胀平稳上涨，市场增加降息幅度预期 [21] 国内 - 上半年经济增长5.3%超目标，下半年部分宏观数据转弱，固定资产投资、社会消费增速下滑，工业增加值、社零等未达预期 [24] - 8月制造业PMI上升但处收缩区间，出口增速回落、进口下滑，贸易顺差扩大；新增社融和信贷不及预期但较7月改善 [26][27] - “反内卷”政策自2024年提出并加码，对镍产业链实际影响有限，警惕宏观情绪扰动 [28][29] 基本面分析 印尼矿端 - 年内镍矿配额充裕，四季度关注26年RKAB审批；镍矿升水坚挺，自菲律宾进口量增加 [31][32] - 2025年印尼镍相关政策增加镍企成本，后续或出台限制政策 [31] - 三季度菲律宾镍矿出货高峰，进口量同比增加，港口库存高于往年 [38] 镍铁 - 2025年1 - 8月中国镍生铁产量18.38万金属吨，同比减6.42%，预计维持低位；印尼产量121.22万金属吨，同比增24.81%，增速放缓 [43] - 后续印尼待投产项目减少，利润低迷限制进度，关注政策影响；1 - 8月中国镍铁进口量同比增28.1% [44] 镍中间品 - 2025年1 - 8月镍湿法中间品进口22.17万金属吨，同比增20.3%；冰镍进口27万吨，同比减12% [51] - 1 - 8月印尼镍湿法中间品产量30.55万金属吨，同比增58.76%；冰镍产量19.33万金属吨，同比减15.25% [54] - 关注四季度蓝焰湿法项目及后续湿法项目投产情况 [54] 电积镍 - 2025年1 - 8月精炼镍产量28.31万吨，同比增37.48%，预估年产量44万吨，同比增31.5% [59] - 1 - 8月精炼镍进口15.7万吨，同比增186.98%；出口11.93万吨，同比增68.02% [65] - 纯镍估值关注一体化电积镍成本，8月一体化MHP和高冰镍生产电积镍成本分别为11.1 - 11.6万元/吨和12 - 12.5万元/吨 [68] 不锈钢 - 2025年1 - 8月中国不锈钢产量2630万吨，同比增5.54%；印尼产量329.7万吨，同比增0.08% [70][72] - 9月排产回升但终端需求未起色，预计后续钢厂减产控价增加 [70] - 2025年1 - 8月国内不锈钢表观消费量2211.47万吨，同比增3.1%，预计全年增3%；出口量增、进口量减，净出口量增 [80][81] - 三季度社会库存去化，后续去化速度或放缓；仓单较年中下降 [81] 硫酸镍 - 2025年1 - 8月我国硫酸镍产量25.42万金属吨，同比回落0.4% [85] - 新能源车产销高增，但三元装车占比低，1 - 8月三元电池装车量占18.5%，同比降9.7%，拖累镍需求 [88] - 中长期关注固态电池对高镍需求拉动，当前量产尚需时日 [89] 合金特钢 - 合金电镀是电解镍下游最大消费领域，2025年1 - 8月合金及特钢耗镍量约12.22万吨，同比增2.9% [92][93] - 关注国家收储情况 [92] 全球镍库存 - 截至9月26日，LME镍库存23.01万吨，较年中增2.5万吨，增幅12.6%；国内社会库存4.08万吨，较年中增0.29万吨，增幅7.9% [95] - 全球镍库存延续累库，现货升水较年中走弱 [95] 原生镍 - 全球和中国原生镍供给增加，2025年预计分别过剩24.62万吨和17.98万吨 [100][102] - 四季度关注26年印尼镍矿RKAB审批，原生镍过剩格局延续，价格对印尼供给端扰动敏感 [100][102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 镍基本面无好转但价格长期下跌，近期市场宏观情绪转变，形成弱现实强预期局面，预计近期镍价将上探上方压力，操作上单边以区间操作为主 [3] - 不锈钢基本面无大转变但价格长期下跌，近期市场宏观情绪转变，形成弱现实强预期局面，预计近期不锈钢将上探上方压力，单边操作中性 [5] 镍品种市场分析 - 2025年7月22日沪镍主力合约2508开于123310元/吨，收于123530元/吨，较前一交易日收盘变化1.51%，当日成交量为109036手，持仓量为35618手 [1] - 沪镍主力合约夜盘开盘跳空高开快速上涨，午夜后振荡回落，日盘继续振荡回落，午后振荡回升，收长下引阳线，成交量较上个交易日略有减少，持仓量较上个交易日有所增加 [2] - 现货市场金川镍早盘报价较上个交易日上调约700元/吨，市场主流品牌报价均相应上调，盘面镍价振荡偏强，现货升贴水多持稳，华友及住友资源升贴水略有下跌，下游企业按需采购为主，其中金川镍升水变化0元/吨至2000元/吨，进口镍升水变化0元/吨至350元/吨，镍豆升水为 -450元/吨 [2] - 前一交易日沪镍仓单量为22093（-18.0）吨，LME镍库存为208092（216）吨 [2] 不锈钢品种市场分析 - 2025年7月22日不锈钢主力合约2509开于12870元/吨，收于12930元/吨，当日成交量为192092手，持仓量为124058手 [3] - 不锈钢主力合约夜盘开盘快速拉升后横盘振荡，日盘振荡回落，午后涨回上午跌幅，收长下引阳线，成交量对比上个交易日有所减少，持仓量对比上个交易日有所增加 [3] - 雅江水电1.2万亿投资预计带动不锈钢需求，菲律宾8月镍矿资源陆续开售，已有矿山开出1.3%FOB31的报价，环比走跌 [3] - 印尼镍矿供应紧缺问题因当地园区各冶炼厂减产得以缓解，当前镍矿供应偏宽松格局，7月（二期）内贸基准价走跌0.03 - 0.05美元，环比基本持平，内贸升水方面出现明显价差，+23 - 28均有成交落地，但+24仍为主流升水 [4] - 印尼镍铁产线转产冰镍，部分小冶炼厂减产，国内亦有冶炼厂停产，高镍铁国内出厂价暂稳至900 - 905元/镍 [4] - 现货市场盘面上午回落，下午回升，现货下午成交明显好于上午，现货价格略有上涨，无锡市场不锈钢价格为12900元/吨，佛山市场不锈钢价格12900元/吨，304/2B升贴水为120至320元/吨，昨日高镍生铁出厂含税均价变化1.50元/镍点至903.0元/镍点 [4]

报告行业投资评级 - 镍品种单边谨慎偏多，跨期、跨品种、期现、期权无建议；不锈钢品种单边中性，跨期、跨品种、期现、期权无建议 [3][4] 报告的核心观点 - 镍和不锈钢基本面无明显好转，但价格长期下跌，近期市场宏观情绪转变，形成弱现实强预期局面，预计近期镍价和不锈钢价格将上探上方压力 [3][4] 镍品种市场分析 - 2025年7月21日沪镍主力合约2508开于120300元/吨，收于122550元/吨，较前一交易日收盘变化1.91%，成交量为134799手，持仓量为41520手 [1] - 沪镍主力合约夜盘先涨后横盘振荡，日盘振荡上涨，午后回落，成交量和持仓量较上一交易日增加；金川镍早盘报价上调约1400元/吨，市场主流品牌报价相应上调，需求未见明显增长，升贴水暂稳，下游按需采购，成交一般；前一交易日沪镍仓单量为22111（551.0）吨，LME镍库存为207876（300）吨 [2] 不锈钢品种市场分析 - 2025年7月21日不锈钢主力合约2509开于12735元/吨，收于12905元/吨，成交量为255058手，持仓量为122622手 [3] - 不锈钢主力合约夜盘先涨后回落，日盘创新高后横盘振荡，成交量和持仓量较上一交易日增加；菲律宾8月镍矿资源开售，报价环比走跌，印尼镍矿供应紧缺问题缓解，当前供应偏宽松，7月（二期）内贸基准价走跌0.03 - 0.05美元，环比基本持平；内贸升水有差价，+24为主流升水；印尼镍铁产线转产冰镍，部分小冶炼厂减产，国内有冶炼厂停产；高镍铁国内出厂价暂稳至900 - 905元/镍；钢厂开盘提涨，带动现货价格多数上调，市场询单氛围好转；无锡和佛山市场不锈钢价格均为12900元/吨，304/2B升贴水为55至255元/吨；昨日高镍生铁出厂含税均价变化1.50元/镍点至901.5元/镍点 [3][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 产业链负反馈仍未结束 [4] 各部分总结 印尼政策动态 - 6月10日印尼能源部长表示撤销四家矿业公司在巴布亚地区Raja Ampat的镍矿开采许可以保护环境 [3] - 7月2日印尼矿业部长表示计划将采矿配额期限从三年缩短至一年以改善行业治理、控制供应，支撑价格并增加政府收入 [4] 负反馈传导至矿端 - 从产业利润分配看矿端利润丰厚，矿端供给处季节性高峰矿价有下跌空间 [6] - 截止7月4日印尼火法矿升水25美金/湿吨，周环比降2美金/湿吨，火法矿价格压力体现；湿法矿因MHP有利润产量未受影响，青山晨曦项目即将投产价格相对坚挺 [8] NPI情况 - NPI最新成交价910元/镍点，此前流传895元/镍点未见成交 [15] - NPI亏损扩大致减产，包括中国地区和印尼非自由矿山冶炼厂，下游不锈钢未修复利润，NPI及火法矿价格仍有压力 [15] 冰镍情况 - 3月以来冰镍亏损后产量维持下游刚需，15000美元左右镍价对应印尼冰镍盈亏平衡线 [21] - 若印尼NPI亏损需关注NPI转产冰镍带来供给压力 [21] MHP情况 - 3月下旬尾矿坝溃坝事件4月底解决，MHP产量恢复快，因湿法工艺钴回收维持利润，最新成本折LME镍价13000美元/金属吨 [25] - 短期关注青山新投产晨曦项目进度，产能6.7万金吨 [25] 硫酸镍情况 - 上半年三元前驱体消费不及预期，硫酸镍过剩通过精炼镍增产表达 [33] - 非一体化下游电积镍亏损负反馈至硫酸镍环节，价格有下行压力 [33] 国内非一体化电积镍情况 - 印尼永恒镍业和印尼鼎兴镍业各5万吨产能处于产能爬升阶段，短期消化MHP新增压力 [42] - 国内非一体化电积镍亏损，电镍产量小幅下降 [42] 不锈钢情况 - 上上周青山放弃代理挺价后现货价格崩塌，钢厂库存压力转移至终端 [45] - 7月3系排产162万吨，环比降5%，同比增2%，负反馈后减产未使利润修复 [45] 三元前驱体情况 - 上半年国内三元前驱体累计产量39.93万吨，累计同比降3%，新能源领域镍消费低于年初预期 [47] 产业库存分布 未提及具体内容

报告行业投资评级 - 震荡偏空 [1] 报告的核心观点 - 展望下半年，美联储降息节奏、海外关税政策等不确定事件将扰动市场，国内政策端有望加码，宏观情绪仍将对镍价形成阶段性影响 [1][96][98] - 基本面来看，原生镍过剩格局难改，需求负反馈加剧，镍价寻底之路未完待续，若矿端支撑走弱，或带动镍价估值进一步下移，下方估值可关注一体化MHP产电积镍成本（随矿价浮动），但需警惕印尼政策及宏观消息对镍价的影响 [1][98] - 操作上关注逢高卖出机会，可通过卖出虚值看涨期权等组合策略增厚收益，注意控制风险 [1][98] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年上半年，镍价先扬后抑，价格重心下移，特朗普关税政策扰动反复，美联储降息时点不确定性较大，宏观情绪对镍价扰动加剧 [7] - 一季度镍资源国相关政策刺激镍价上涨，二季度贸易冲突令商品需求预期走弱，且镍基本面过剩格局加剧，镍价大幅下挫 [7] - 截至6月27日，沪镍主力合约收盘120480元/吨，较年初跌3.22%，LME镍15点价格为15195美元/吨，较年初跌1.1% [7] 宏观分析 美联储降息时点仍有不确定性，警惕关税影响 - 美联储6月按兵不动，表态偏鹰，点阵图显示年内降息50bp，但更多官员倾向于不降息，经济展望预期凸显美国经济“滞胀”担忧，且关税政策对通胀影响仍未显现，预计美联储未来态度仍较谨慎 [12][13] - 美国就业市场仍有隐忧，5月就业人数增加13.9万人，略高于市场预期，但前两个月就业数据被合计下调9.5万人，5月失业率维持在4.2%，平均时薪环比和同比均增长 [19] - 美国通胀低于预期，关税影响尚未充分体现，5月CPI环比和核心CPI环比均不及预期，能源价格下降主导整体CPI放缓，随着补库告一段落以及关税豁免期即将到期，美国通胀仍有上行风险 [20] 国内经济平稳运行，关注稳增长政策出台情况 - 2025年前5月，国内经济整体平稳运行，但存在一些隐忧，5月制造业PMI回升，新出口订单明显回升，但美国关税政策反复，未来外需仍有下滑风险 [23] - 5月出口同比增长4.8%，进口下降3.4%，贸易顺差1032.2亿美元，关税政策对出口产生结构性影响，对美直接出口继续下行，对非美国国家出口因“转口贸易”而增长 [23][24] - 5月新增社融2.29万亿元，新增人民币贷款6200亿元，M2同比增速小幅回落，M1同比增速回升，M2 - M1剪刀差缩小，国内社融信贷数据有所好转，但需求端预期有待改善，金融数据仍未起势 [24] 基本面分析 印尼矿端支撑尚存，警惕需求负反馈 - 印尼PNBP政策落地，镍矿使用成本抬升，下半年仍需警惕印尼镍政策端扰动，镍矿供给缺口通过进口菲律宾镍矿补充，需求负反馈对矿价或有影响，但高品位矿价下行空间有限 [29][32][33] - 2025年上半年，菲律宾天气状况较差，我国镍矿进口量同比小幅下行，港口镍矿库存呈季节性回落，6月中旬菲律宾删除原矿出口禁令，禁矿扰动告一段落 [40] 国内镍铁产量延续下行，印尼镍铁项目投产速度放缓 - 2025年1 - 5月全国镍生铁产量13.09万金属吨，同比减少3.8%，预计下半年国内镍铁产量维持低位运行 [43] - 2025年1 - 5月印尼镍生铁产量70.36万金属吨，同比增17.19%，下半年不锈钢产量收缩或影响对镍铁采购需求，印尼铁厂利润或明显承压 [43] - 2025年下半年印尼待投产/爬产项目较前两年有所减少，且利润低迷限制项目投产进度，2025年1 - 5月中国镍铁进口总量451.6万吨，同比增加24.3% [44] 印尼镍中间品供应增加，湿法项目持续投产 - 2025年1 - 5月镍湿法冶炼中间品进口总量13.83万金属吨，同比增加20.6%，镍锍进口总量19.46万吨，同比增加42% [51] - 2025年1 - 5月，印尼MHP产量16.58万金属吨，同比增加55%，冰镍产量6.99万金属吨，同比减少32.8%，预计三季度镍铁产线转产冰镍量有所回升 [54][55] - 2025年下半年关注格林美爱科、中伟和伟明等项目投产情况 [54][55] 纯镍产量高位增速放缓，精炼镍进出口均走高 - 2025年1 - 5月精炼镍产量16.42万吨，同比增31.27%，下半年关注金川、华友、印尼晨曦等项目投产情况 [59] - 2025年1 - 5月，中国精炼镍累计进口量7.76万吨，同比增加126.07%，累计出口量7.85万吨，同比增加137.12% [64] - 外采原料生产电积镍已亏损，需关注一体化MHP生产电积镍成本，2025年上半年，印尼MHP成本约1.18万美金/金属吨，一体化MHP产电积镍成本约11.2万元/金属吨，印尼高冰镍成本约1.3万美金/金属吨，国内一体化高冰镍成本约12.1万元/金属吨 [66][67] 不锈钢产量高位，需求表现偏弱 - 2025年1 - 5月我国不锈钢产量1659万吨，同比增9.65%，6月底青山传出减产消息，下半年不锈钢产量或维持较高位置；1 - 5月印尼不锈钢产量209万吨，同比增6.63%，6月青山削减印尼不锈钢产能，三季度产量预估下滑 [69] - 2025年1 - 5月国内不锈钢表观消费量1504.7万吨，同比增8.8%，预计全年不锈钢需求增速约3%左右，1 - 5月进口量累计约71.8万吨，同比减少26.5%，出口量累计约211.01万吨，同比增加10.4%，净出口量累计约139.21万吨，同比增加48.8% [73][74] - 不锈钢社会库存维持高位，下游淡季叠加关税影响，订单表现偏弱，截至2025年6月26日，无锡 + 佛山不锈钢300系社会库存65.2万吨，库存水平较年初增17.3%，略低于去年同期 [75] 硫酸镍产量同比回落，三元低占比格局拖累镍需求 - 2025年1 - 5月我国硫酸镍产量12.8万金属吨，同比降幅21%，印尼仍有硫酸镍产能待投，但下游需求偏弱，利润情况或影响项目投产进度 [80] - 2025年1 - 5月，我国新能源汽车产销分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45.2%和44%，出口量累计85.10万辆，同比增加70.20%，动力电池累计装车量为241.4GWh，同比增长50.4%，但三元电池占比仅18.6%，同比下降12.4% [84] - 预计到2030年，中国（半）固态电池对高镍材料的需求将超过40万吨，但当前距离固态电池量产仍有较长时间，对短期镍需求拉动有限 [85] 合金特钢耗镍保持一定增速，关注军工端需求 - 合金电镀是电解镍下游需求占比最大的消费领域，终端行业多属于高端制造，2025年1 - 5月合金及特钢耗镍量约7.54万吨，同比增加3.6% [87][88] 全球镍库存外增内减，隐性库存有所增加 - 截至2025年6月20日，LME镍库存20.5万吨，较年初增加4.3万吨，增幅26.5%，预计后续仍延续增长态势 [90] - 截至2025年6月20日，国内镍社会库存3.8万吨，较年初下降0.2万吨，降幅4.97% [90] 原生镍过剩格局难改，产业链面临减产压力 - 2025年上半年全球原生镍供给维持增加态势，需求方面，不锈钢排产较高但海外关税有影响，新能源三元装车占比低拖累镍需求，纯镍消费拉动有限 [93][94] - 下半年印尼供给端扰动或边际减弱，预计部分NPI产线减停产，矿端高升水格局难以延续，MHP、一级镍供应充足，全球镍库存有望进一步垒增，2025年下半年原生镍过剩程度或走扩，四季度更明显，预期2025年中国原生镍过剩17.98万吨，全球原生镍过剩24.62万吨 [94]

公司活动信息 - 活动类别为媒体采访、业绩说明会，于2025年5月12日15:40 - 17:40通过全景网“投资者关系互动平台”网络远程召开 [1] - 接待人员有董事长兼总裁邓伟明、董事会秘书唐华腾、证券事务代表王建强 [1] 市场与战略 - 2024年磷酸铁锂总产量238万吨，同比增长50%，公司自2022年布局磷系材料，2025年一季度磷酸铁出货量外销排名第一，未来将做大做强镍系及磷系材料、巩固钴系材料、持续研发钠系材料等 [1] - 2024年全球不同区域新能源行业增速波动，国内快于欧美，海外以三元路线为主致三元需求增速放缓，国内磷酸铁锂路线渗透率提升影响三元需求增速，但长期看三元前驱体需求仍有较大空间 [8][9] 技术工艺 火法与湿法对比 - 环保及能耗上，富氧侧吹工艺较RKEF碳排放低，烟气回收及余热发电提高能源利用率，冶炼后硅镁渣可作建筑材料无尾渣环保风险 [2][6][7] - 原料供应上，富氧侧吹技术对原矿品位适配性强，可适配1.2%及以上红土镍矿，公司可灵活调整 [2][6][7] - 产品竞争力上，火法（RKEF、富氧侧吹）与湿法三种技术路径基于区域位置、原矿品位、终端产品有不同优势，形成互补 [2][6][7] 工艺适用矿品位 - RKEF适用于1.6%及以上品位红土镍矿，主要能源为电；富氧侧吹可适配1.2%及以上品位红土镍矿，主要能源为煤炭 [6] 工艺成本及收益 - 富氧侧吹工艺冶炼成本较RKEF有优势，可从原矿提炼钴带来副产品收益，后续将通过工艺优化及成本管控降低成本 [3][8] - 湿法工艺尚在技术储备阶段，未投建 [8] 产品产量与销售 - 2024年冰镍产量近10万吨，新能源金属产量15.4万金吨，包括冰镍、镍铁、电解镍等，公司有柔性产线，可根据市场价格选择镍产品自用或外售，实现收益最大化 [2][3][7] - 公司印尼镍资源冶炼规划产能19.5万吨，2024年底建成15.5万吨，权益电解镍产量为5万吨 [3] 项目进展 - 印尼中青项目采用富氧侧吹工艺，预计今年Q2完成主体建设，6条产线全部拉通，后续进行生产调试及产能爬坡 [7][8] - 中青基地富氧侧吹工艺规划6万金吨产能 [8] 公司优势与布局 与华友钴业对比 - 中伟股份以“全球化的新能源材料科技公司”为战略目标，有技术多元化、发展全球化、运营数字化、产业生态化战略支撑 [5] 自主可控领域 - 技术上建立现代化体系化自主研发体系，部分核心装备自供 [5] - 布局上全球有10大产业基地，涵盖中国、东亚、东南亚及泛大西洋区域 [6] - 产品上在动力、储能等领域有供给能力，探索新兴领域电池材料 [6] 资源保障 - 在印尼通过参股、长协等方式保障、优化镍资源供给 [6]