**水星家纺电话会议纪要关键要点总结** **一 公司财务表现** * 2025年上半年营收12.9亿元 同比增长6.4% 归母净利润1.4亿元 同比下降3.4%[2][6] * 毛利率提升2个百分点至43.9% 但销售费用率增加3.8个百分点导致净利润率下降0.7个百分点至7.3%[2][6] * 线上收入同比增长16% 二季度增速达23% 线下收入则下降5%[2][6] * 2018-2024年营收复合增长率达9.5% 电商收入复合增长率达17.3%[2][7] **二 核心竞争优势与市场策略** * 核心优势为大单品战略和强势线上渠道 2018-2024年收入复合增长率7.5% 高于主要同行[3] * 品牌定位中高端 以高性价比著称 在三四线城市具有优势 同时积极拓展一二线城市直营店以提升品牌调性[2][8] * 线上渠道表现优异 同类产品价格略低于竞争对手但销量显著领先 例如大豆纤维被销量20万件远超同行[18] * 通过拓展京东 唯品会等TOB模式电商平台提高市场覆盖面[8] **三 产品与行业发展** * 家纺行业总市场规模约2500亿元 其中床上用品约1500亿元 未来五年预计复合增长率为2.6%[14] * 被芯产品遵循从棉花被到羽绒被的升级路线 线上购买比例逐渐增加[16] * 公司推出深睡枕 人体工学枕 雪糕被等大单品 2025年上半年人体工学枕销售27万个 GMV5000万元 雪糕被销售31万条 GMV7000万元[5] * 产品结构升级推动毛利率从2021年的38%提升至2024年的48%[7] **四 股东回报与估值** * 分红比率稳步提升至60%以上 2022-2024年股息率分别为5.3% 6.3%和5.5%[12] * 估值水平在10-12倍之间波动 目前市盈率约为11.5倍[2][13] * 2024年因大单品策略打开新市场空间 估值曾从11倍抬升至14倍 股价上涨超30%[13] **五 风险与挑战** * 销售费用率上升对归母净利润产生拖累 净利润中枢从2019年的9%-10%下降至近年来的8%-9%[11] * 受电商 白牌 低价平台冲击以及经济 房地产行业增长中枢下移等因素影响[13] **六 同业对比与行业趋势** * 亚朵深睡枕2024年GMV达13亿元 同比增长240% 其成功源于面料升级 结构创新和酒店渠道体验[5][22] * 消费者在购买中高端家纺产品时更倾向选择头部品牌[19] * 家纺行业具有科技属性和产品结构升级故事 头部公司通过科技大单品带动增长[24]

**行业与公司** - 行业为网络游戏 公司为恺英网络[1] **核心观点与论据** **传奇IP市场表现** - 传奇IP生命力旺盛 核心玩家支付能力提升 吸引90后、95后、00后新用户群体及女性玩家 市场潜力巨大[2][4] - 传奇游戏市场规模达三四百亿元 占中国整体游戏市场相当比例[4] **战略转型与产业链控制** - 公司通过独家授权协议从研发商转变为全产业链控制者 掌握"传奇盒子"私域渠道[2][4] - 大幅降低获客成本 改变过去依赖公域流量高价买量模式[4] **财务表现与业务贡献** - "传奇盒子"信息服务收入占公司整体收入接近20% 毛利率高达90%[2][5] - 该业务上半年同比增速超过60% 净利润率有望达60%以上[2][6] - 2024年与头部厂商签署品牌专区协议 获总计4.5亿元入驻费用（三九互娱1亿、贪玩游戏2亿、掌玩科技1.5亿）[2][5] - 预计2025年收入及利润占比将提升 可能贡献去年业绩30%-40% 未来利润占比或超一半[2][6] **AI布局与估值影响** - 公司在AI领域具稀缺性优势 投资项目包括EVE（女性向大单品）和AI UGC双边引擎[2][7] - AI布局带来估值弹性 2026年约17倍PE 被列入9月金股推荐名单[7] **其他重要内容** - 公司长期关注新品类探索及IP布局 复古情怀类与创新品类产品将带来增量收入[6][8] - 通过全产业链控制实现战略转型 业绩更加稳健且具备超预期回报潜力[3][8]

**华友钴业电话会议纪要关键要点总结** **一 公司业绩与估值** * 华友钴业2025年业绩预计接近60亿元 对应估值约14倍 2026年业绩预期70-80亿元 对应估值约10倍[2][3] * 公司今年预计实现55-60亿元利润 若钴价涨至35-40万元 年化利润可达80亿元左右 明年保守预计也能实现70多亿元利润[2][15] * 公司市值目前在860亿左右 相比其他小金属如钨和稀土仍有较大折价空间[3][11] **二 钴市场供需与价格走势** * 刚果金是全球主要铜钴矿产地 产量占全球总供应量70% 2024年全球供给约28-29万吨 其中刚果金贡献20万吨 但需求仅为22万吨左右 行业过剩7-8万吨[7] * 2025年2月刚果金实施禁止出口政策 国内电钴价格从16万元迅速反弹至23-25万元区间 并在6月延长禁令后再次拉升至27万元左右[2][6] * 目前国内钴市场处于去库存状态 预计四季度需求逐步改善 但国内供给端面临较长时间空缺 市场将持续去库存[2][8][9] * 预计四季度钴价有较大上涨潜力 有望从目前26-27万元涨至35-40万元区间 上涨空间约30%-40%[2][9] **三 公司业务与产能** * 华友钴业在印尼拥有湿法镍产能可生产钴 预计全年可获得1.3万吨左右的权益量 钴价上涨将直接转化为利润[2][10] * 公司拥有5万吨左右的国内钴盐产能 今年上半年生产了2万吨 全年估计4万吨[11] * 今年上半年华友镍贡献了36%左右利润 加上铜业务 一年可保证8-10亿元利润 占总盈利60%左右[13] * 公司正极材料出货量同比增长约70%-80% 主要受益于大圆柱电池放量和下游客户LG提供较高价格和利润[2][14] **四 行业背景与钴的应用** * 钴被称为"工业味精" 主要用途包括消费电子电池 高温合金 化工领域以及磁性材料等[4] * 2018年新能源汽车爆发后动力电池需求增加 钴价达到高峰每吨80万元 但2019年8月最低降至22万元左右[5] * 钴具有重要战略地位 可用于高温合金 军工和航空航天领域 美国计划未来五年采购7500吨作为战略储备[12] * 全球电解钴需求仅6万吨 因此美国采购量占比虽小但对电解钴影响较大[12] **五 投资观点与标的** * 华友钴业是钴价上涨受益最明显的公司[10] * 在钴市场中 无论是华友钴业 腾远 寒锐还是洛阳钼业 都有望享受到钴价上涨带来的弹性收益[16] * 特别推荐华友钴业 其基本面表现良好并且持续看好其未来表现[16]

**行业与公司** - 行业涉及全球黄金珠宝及奢侈品行业 公司以蒂芙尼（Tiffany）为主要案例 同时提及中国和美国市场[1][5][12] **核心观点与论据** - 奢侈品消费依赖社会阶层分化与流动性 经济停滞或阶层跃迁停滞（如日本案例）会抑制需求[2] - 低价品牌可通过营销转型为奢侈品牌 蒂芙尼从杂货铺起步 通过股权激励、营销活动（如六爪镶嵌戒指）和海外扩张实现品牌升级[3][12][22] - 珠宝行业具顺周期属性 与居民收入增长和消费升级强相关 美国珠宝品牌崛起于二战后经济高速增长期（中产阶级占比达80%）[5] - 中国人均珠宝消费低于美国 但整体景气 黄金类表现优于钻石镶嵌类 消费受经济增速和金价影响（波动幅度远超GDP 中国GDP同比振幅29%-109%）[6] - 中美消费者差异：美国消费者重质量（31%）和设计（23%） 购买动机以纪念日（48%）和自我奖励（12%）为主 中国消费者更注重保值属性[7][11] - 奢侈品无需皇室背景 核心在于社会价值（象征地位）和个人价值（高品质体验） 高定价利用凡勃伦效应满足认同感[8][9] - 文化输出助力品牌出海 新兴国家（如中国）崛起为文化附加商品提供机遇[4] **其他重要内容** - 蒂芙尼历史挑战：大萧条时期政府征收10%额外税收 二战期间关闭伦敦门店 1955年经营利润仅17万美元[16][18] - 霍温时代（1955年）改革：重塑品牌、清仓廉价商品、推广蒂芙尼蓝包装 代理模式扩张日本市场[19] - 财务表现：1914-1919年销售额从700万美元增至1770万美元（年复合增长率8%） 前泥时代（1984-2014）销售额从14.5亿美元增至42.5亿美元 利润从2.557亿美元增至8.89亿美元[15][21] - 2015-2019年波动：特朗普当选影响门店经营 美元走强抑制需求 美国结婚率从1960年70%降至2014年50%[23][24] - 品牌力维护关键：高端品牌需时间积累溢价能力 国内珠宝公司相对欠缺[26] - 财务对比：奢侈品企业毛利率超60%但费用率高 蒂芙尼上市以来股价上涨60倍（标普500仅13倍） 利润复合增速约10%[27][28][29] **中国市场与投资机会** - 中国黄金珠宝具显著保值属性 分析框架更复杂[11] - 国内珠宝公司增速快、估值低（部分低于20倍） 顺周期属性与文化出海带来投资机会[30]

公司财务表现 * 公司2025年上半年归母净利润76.4亿元 扣非净利润72.2亿元 两者差额主要来自公允价值波动产生的正向贡献4.2亿元[3] * 分季度看 一季度归母净利润48.12亿元 二季度28.3亿元 二季度利润环比下降[2][3] * 二季度利润下降受煤价持续下跌及清算朱雀新材二期资管计划影响 递延所得税费用一次性增加5.7亿元[3] * 上半年资管计划对公允价值产生3.5亿元正向贡献[3] * 二季度资管计划清退对净利润带来超过5亿元影响 体现在所得税费用中[12] 煤炭生产情况 * 2025年7月煤炭产量1411万吨 8月预计与7月相当 但较五六月份略低几十万吨[4] * 产量略低主要因部分矿井年终检修及8月25日陕北矿区风井煤矿安全事故导致停产整顿4-5天 9月1日已恢复生产[4][5] * 全年产量预计与去年持平 维持在1.7亿吨左右[2][24] * 公司核定产能1.63亿吨均已获得合法批复[10] 成本控制 * 2024至2025年吨煤完全成本保持稳定并略有下降 上半年为280元 一季度284元 二季度276元[2][6] * 预计下半年成本水平延续目前趋势 但四季度可能因费用增加略有上升 全年保持稳定[2][6] * 未来一两年吨煤成本维持在270-280元之间 没有太大下降空间[22] 煤炭价格 * 2025年一季度坑口不含税吨煤均价449元 二季度降至389元 上半年均价420元[2][7] * 7 8月份价格有所上涨 6月份约380元/吨 不含税价格7月上涨至387-388元/吨[7] * 预计全年价格走势呈现二季度最低 下半年好于上半年[2][7] * 自产煤中长协煤占比约60% 上半年自产煤8700多万吨 长协煤约5200多万吨 市场煤3500万吨[25] 电力资产经营 * 2025年上半年电力资产归母净利润6.18亿元 每月约1亿出头[8] * 发电量177亿度 售电量166亿度[2][8] * 电价0.41元/度 度电成本0.34元/度 每度盈利6-7分钱[2][8] * 同口径下售电量同比下降约5%-6%[8] 长协履约机制 * 自2025年4月起 对长协履约达到80%的客户 其余20%按市场价格结算[9] * 从4月至6月逐步调整履约比例 从80%降至60%[9] * 随着市场价格上涨 该比例将逐步提升[9] 行业预期与政策 * 2025年下半年整体情况预计好于上半年 全年低点应在20度左右[10][23] * 超产检查和相关评估文件已下发 对核增产能手续未完成的煤矿影响较大[10] * 查超产政策会抑制供给 有助于支撑煤价上涨[23] 战略规划与投资 * 公司继续聚焦主业 逐步退出跨主业投资 已用两年时间完成大规模退出二级市场投资[4][14] * 剩余一级市场项目按成本法纳入会计科目 不会造成财务报表波动[4][14] * 11月份有一个天丰资管计划 但规模很小 可以忽略不计 今年年底两个主要资管计划退出后 不再涉及二级市场波动带来的价值变化[13] * 火电装机量不到900万千瓦 在建项目还有1000万千瓦 预计到2026 2027年随着超超临界机组陆续建成 将带来增量[11] * 当前火电项目共有7个在建 总装机容量1132万千瓦 均为超超临界机组 主要分布在两湖一江地区[20] 股东回报 * 股东回报计划将在2026年分红时进行决策 包括分红比例及长期回报计划[15] * 今年中期分红是落实证监会增加分红频次要求 预计成为常态[15][16] * 电力集团资本开支总投入约300多亿元 已投100多亿元 其余通过贷款解决 对货币资金影响不大 仅可能稍微提高负债率 不会显著干扰未来分红安排[17] 资源与产能 * 小豪兔1号和3号探矿权审批进展需要服从国家对新增产能的整体规划和节点 目前没有明确时间表[18] * 小湖1号井和3号井最初规划单井产能分别为1300万吨和800万吨 但实际资源评估显示每个矿井至少可达到1500万吨以上 随着科技投入甚至可以达到2000万吨[26] * 铜川矿区资源已趋枯竭 上半年出现亏损 计划逐步退出这些资源枯竭的矿井 并将其产能转移到陕北主产区[19] * 探矿权审批进度主要受国家整体供给调控影响 而非环保因素[27] 其他重要信息 * 公司2025年承担十四五规划收官之年重要责任 作为陕西省最大煤炭企业 将尽可能发挥优质产能和自然禀赋[11] * 上半年火电结算按长协价格进行 基本按照陕西窗口价520元/吨执行[21] * 公司从2023年开始逐步退出涉及二级市场流动性的投资[14]

产能出海研究关键要点 涉及的行业与公司 * 研究聚焦中国整体制造业及具体行业产能出海策略 未提及特定上市公司名称[1][2][4] * 重点讨论的行业包括汽车 电气设备 电子 通用设备 医药 纺织服装 橡胶 新能源设备 高科技电子产品及部分消费品[2][4][17] * 研究借鉴了日本企业的历史经验作为参考案例[1][10] 核心观点与论据 产能出海的背景与动因 * 逆全球化趋势加剧 关税壁垒提升 美国对华加权平均关税从约4%提升至目前约40%[5] * 地缘政治冲突增加运输成本 促使供应链区域化和本土化[1][6] * 中国劳动力成本优势减弱 国内竞争激烈 产能出海成为破局内卷式竞争的重要手段[1][8] * 国外对中国产能出海容忍度高于产品出口 例如2024年欧洲对中国新能源汽车增加关税但同时欢迎中企在当地投资建厂[8] * 借鉴日本经验 其上世纪80年代因贸易摩擦（如广场协议后） 内需疲软和劳动力成本上升（1990年代单位劳动力成本达历史高位）而进行产能出海[1][10] 产能出海的经济效益与影响 * 海外营收占比越高的行业 其ROE（净资产收益率）也越高 意味着能带来显著经济效益[1][2] * 日本产能出海后 其海外子公司的盈利能力高于国内公司[10] * 日本GNP（国民总收入）与GDP（国内生产总值）之间的比值自1990年代以来持续走阔[10] * 利润汇回促进技术进步 日本海外子公司利润汇回母公司 为其提供充足现金流用于技术研发和升级[1][10] * 对就业影响：日本产能出海缓解了国内就业压力 其海外雇员人数从1991年的0.56（单位未明确 可能为百万）增长到2002年的1.38 海外雇员人数超过了国内雇员 海外定居人数也持续增长[13][14][15] * 推动产业转型：从纯生产环节向生产性服务业转型 例如设备运维、技术服务等[16] 行业筛选与潜力评估 * 通过3D打分模型评估行业出海潜力 维度包括紧迫性（关税威胁高、国内ROE持续下降）、海外需求潜力（全球需求增长空间大）、行业生命周期（高成长性的新兴产业）[4][17] * 筛选出具有较大出海必要性和受益程度的行业：汽车 电气设备 电子 通用设备 医药 纺织服装等[2][17] * 低端行业（如钢铁、纺织）的产品出口与产能外迁相互替代 高技术制造业则相互促进 通过国际化布局提升整体竞争力[10][11][12] * 产业升级通过技术迭代优化现有产业 高技术制造业不会因产能出海而失去优势 国内投资仍在持续扩张[12] 其他重要内容 * 中国面临贸易顺差过高的问题 自2021年以来积累了大量贸易顺差 但从可持续性角度看 这种高水平贸易顺差是不可持续的[2] * 产业转移的历史背景：经历了从英国到欧美 再到日本、亚洲四小龙 最后集中到中国的多次转移 第五次产业转移是从中国向东南亚的初步苗头[7] * 产能出海对人员派驻的要求更高 需要更多长期定居人员以应对当地业务需求 这与仅需少量贸易代表的产品出海不同[15] * 中国目前外国人在华创造价值多于中国人在国外创造价值 表明中国仍有广阔的产能出海空间[11]

行业与公司 * 美国劳动力市场[1][2] * 韩国现代汽车[7] * 人工智能行业[8] * 欧洲及日本债券市场[15][16] 核心观点与论据 * 美国劳动力市场显著放缓 8月私营部门新增就业仅为5.4万人 较7月的10万人显著回落 大非农新增就业仅为2.2万人远低于预期 过去几个月数据修正后趋势更糟[1][2] * 与经济周期密切相关的采掘业、制造业、建筑业、零售、批发、科技和金融等服务行业就业均呈负增长 仅教育医疗和休闲娱乐保持正增长[1][4] * 劳动力市场疲软三大主因：关税增加企业成本（日本欧盟面临15%关税 越南菲律宾印尼高达20%） 移民政策收紧减少劳动力供给 整体经济环境不确定性[5][9] * 人工智能发展对劳动力市场产生负面影响 软件工程师和客服代表等职位年轻从业者数量下降 加剧年轻人就业难问题[8] * 美联储面临通胀与就业双重压力 可能维持宽松货币政策 市场预计9月10月12月三次会议累计降息69个基点[3][10][11] * 欧洲特别是英国和法国30年期国债收益率大幅上升 引发全球债市小规模抛售 导火索是英国财政缺口问题[3][15] * 日本政府债务率高达200% 通胀上升给日本央行带来加息压力[16] * 欧洲经济存在结构性问题：增长潜力不足、创新能力不强、老龄化严重、移民矛盾突出、没有统一大市场[19] 其他重要内容 * 韩国现代汽车在美国工厂遭突击检查逮捕450名工人 与鼓励制造业回流政策矛盾 公司曾宣布在美投资260亿美元建厂[7] * 特朗普政府向美联储施压希望尽快降息 并宣布三位美联储主席候选人[12] * 美元指数未因美国经济不佳大幅下跌 因其他主要经济体同样存在问题[20] * 德国传统优势行业如汽车机械正受到中国企业竞争 需求侧受美国产品关税影响[19]

行业与公司覆盖 - 行业覆盖广泛 包括宏观经济 资本市场 有色金属 原油 房地产 化工 煤炭 钢铁 建材 航空运输 快递 建筑 储能及火电等多个领域[1][12][29] - 提及公司包括华钰矿业 金钼股份 华锡有色 湖南黄金 中国神华 中煤能源 兖矿能源 陕西煤业 宝钢 中信特钢 华菱钢铁 方大特钢 新钢股份 柳钢股份 中国巨石 中材科技 华新水泥 三棵树 东方雨虹 汉高集团 华鲁恒升 鲁西化工 龙佰集团 博源化工 瑞丰新材 利安隆 盛泉集团 东材科技 中国建筑 隧道股份 中材国际 华电 华能 大唐等[11][17][23][28][34][41][46] 核心观点与论据 **宏观经济与资本市场** - 国内经济结构出现积极变化 无风险利率下降推动增量资金入市 稳定资本市场的政策及结构性改革支撑市场稳中向好 短期牛市逻辑未变 中期维度仍未结束[1][3] - 市场波动加大主因上涨叙事逻辑较弱 赚钱效应收窄至AI算力等少数方向 极端抱团需调整 牛市逻辑未破 短期或震荡寻新主线[1][6] - 主要风险包括监管加强和中美关系紧张 但当前监管思路偏向防风险 中美关系未见明显风险 短期内整体风险可控[1][4][5] - 无风险利率下降带来的增量资金流入逻辑在国内市场相较于港股更为明显 港股受益于国内流动性扩散及美联储降息预期[9] **投资方向建议** - 反内卷相关行业如光伏 化工 石化等周期品 产能出清 资本开支下滑 政策密集出台[1][7] - 成长性机会如AI 创新药等有产业趋势方向 可逢低布局[1][7] - 港股受益于内外资共振 一般情况下优于A股[1][7] - 采取稳健配置策略 灵活把握题材性机会[1][8] **有色金属** - 美国豁免战略小金属关税 凸显锑 钼在科技国防领域的重要性 我国是全球最大锑和钼资源国 2024年锑产量占全球60% 钼产量占全球42%[10][11] - 2015年至2024年钼供应年均增长约0.6% 需求年均增长约4% 供需矛盾加剧 供给承压[10][11] - 我国对优势小金属实施出口管制 加剧全球供应紧缩 推动海外价格显著溢价 截至2025年9月初 欧洲与国内锑价差约20万元以上 钼铁价格差约12万元左右[11] - TMT小金属价格有望进一步上涨 关注华钰矿业 华锡有色 湖南黄金 金钼股份[11] **原油市场** - OPEC+原则上同意2025年10月增产 增产13.7万桶/天 标志着保份额策略启动 全球原油供需平衡逐步宽松[1][12] - 布伦特原油价格短期或跌破60美元 甚至达到50多美元 中长期价格中枢仍在60-65美元/桶[12] - 长期低于60美元将削弱美国页岩油企业开采动力[12] **房地产** - 深圳解除限购等救市政策有望提高市场温度 参考上海和北京解除限购后成交量恢复15%至20%[2][29] - 9月关注降息后是否联动财政政策 如收储和城市更新[2][30] - 龙头房企货值布局优质 2025年货值布局在一线核心城市核心地段 明年表现预计好于今年[2][31] - 物业板块估值提升空间明显 在降息环境下更具吸引力[2][32] **化工行业** - 基础化工行业2025年上半年归母净利润同比仅下降0.2% 处于底部阶段[15] - 2025年第二季度23%的企业出现亏损 资本开支同比下降13% 在建工程同比下降10% 缓解供给端压力[16] - 关注煤化工领域的华鲁恒升 鲁西化工 钛白粉龙头龙佰集团 纯碱方向博源化工 制冷剂板块 新材料领域的瑞丰新材 利安隆 算力相关盛泉集团和东材科技[17] **煤炭市场** - 2025年8月底煤价见顶回落 需求淡季期间煤价跌幅不会太大 可能在650元左右见底 2025年Q2为本轮煤价下行周期的底部[18][19] - 政策端反内卷减少超产行为 7月份全国产量环比6月下降约10% 下半年供给端较上半年收窄 全年供给量预计低于48亿吨 同比下降[20] - 2025年Q2见底后 2026年至2028年需求端稳步提升 煤价中枢从2026年开始逐季上升[21] - 中国神华千亿收购集团资产 业绩超预期并实施中期分红 分红率提升[22][23] **钢铁行业** - 行业自发减产 2024年减产约2000万吨 2025年政策端反内卷措施继续推进[24] - 需求触底迹象明显 传统"金九银十"需求环比改善可期 制造业固定资产投资和出口表现稳定且超预期 部分对冲地产端下行影响[25] - 成本中枢呈下降趋势 有利于钢厂利润恢复[26] - 2026年新芒路矿投产 增加1.2亿吨供应量 铁矿石价格中枢下移 让利于钢厂[27] - 龙头公司资本开支大幅下降 分红率提升 关注宝钢 中信特钢 华菱钢铁 方大特钢 新钢股份 柳钢股份[28] **建材行业** - 光伏玻璃行业完成10%至15%实质性减产 涨价效果显著[33] - 水泥行业限制超产政策推进 收储计划推动[33] - 玻璃纤维行业反倾销措施改善 对中国巨石 中材科技等龙头企业影响有限[33] - 推荐电子布赛道的中国巨石 华新水泥 消费建材的三棵树 东方雨虹及汉高集团[34] **航空运输与快递** - 航空业上半年继续减亏 第三季度旺季实现大额盈利 第四季度反内卷助力进一步减亏 全年有望行业性扭亏[35][36] - 暑运期间航空客流同比增长3个百分点 客座率提升约1个百分点 国内票价同比下降3%至4%[36] - 油运板块下半年增产利好逐步体现 未来两年景气度好于预期[37][38] - 快递板块多地涨价 广东和浙江提价后 华中 华北地区跟涨 江西和湖北上涨2毛 湖南上涨3毛 监管力度保障反内卷持续性[39] **建筑与储能** - 建筑板块8月是全年最危险月份 中报业绩可能低于预期 四季度可能有超额收益[40][41] - 储能行业长期需求大幅增加 但爆发时间点可能在两年以后 目前处于储备阶段[42] - 内蒙古储能规模800万千瓦时 相较于1.4亿千瓦时新能源装机容量较小 火电设备年利用小时达4000小时 储能仅约200小时[43][44] - 南方地区光伏装机量增加 但不需要配套大量储能设施[45] - 火电调峰能力重要性提升 经济价值增加 2025年北方火电价格上涨[46][47] 其他重要内容 - 美国豁免关税的行政命令自2025年9月8日生效[10] - 反内卷政策在煤炭 钢铁 化工等多个行业产生效果 减少资本开支和产能投放[16][20][24] - 国企改革背景下 中国神华的收购和分红行为可能被其他企业效仿[22][23] - 区域差异显著 如内蒙古新能源和储能发展面临挑战 而南方地区光伏装机增加但不需要配套储能[43][45] - 投资策略强调稳健配置 灵活把握题材性机会 同时关注高股息资产[1][8][41]

**行业与公司** * 行业为黄金市场及宏观经济分析 公司未明确提及 但涉及美联储政策及美国经济数据[1] **核心观点与论据** * 黄金价格短期上涨主要受美国降息预期增强驱动 市场已基本将9月降息纳入定价 就业和通胀数据走弱支持进一步降息[1][2][3] * 美国新增非农就业人数系统性下降 原因包括经济放缓 劳动参与率下降 非法移民政策变化及AI投资增加 但这不直接预示经济衰退[1][5][10] * 美国就业市场处于低招聘 低就业 低失业率的"三低平衡"状态 核心是维持就业和消费稳定 当前失业率反弹至4 3% 但降息仍有时间窗口[1][11] * 美国通胀主要受原油价格驱动 关税影响有限 美国CPI同比变化受基数效应及二手车 房租等关键项影响 预计未来CPI同比将因基数效应下降[1][15][17] * 美国抢进口行为已结束 库存回落至正常水平 中国对美发运量趋于平稳 出口前景良好 制造业PMI物价在关税实施后未产生进一步影响 进口商吸收了关税成本（平均利润空间40%-50%）[1][19][20][21][22] * 基于就业市场弱而不崩和通胀见顶回落假设 预计美联储将采取温和降息策略 年内降息2-3次 明年底联邦基金利率降至3%[3][25][27] * 央行购金是中长期外储配置比例调整的结果（如中国央行从5%增至10%） 仍是买入趋势 ETF增持与美债利率走势负相关 机构投资者用以对冲股债敞口风险[3][31][32] * 利率逻辑是看多黄金的重要依据 美国名义GDP（4 6%）与联邦基金利率上限（4 5%）基本持平 历史倒挂通常预示降息周期到来[28][38] **其他重要内容** * 劳动参与率下降直接导致新增非农就业人数减少 与财政补助 福利政策及非法移民政策相关[6] * AI投资增加导致企业优化人力资源配置（如原需10名程序员现仅需2名加AI投资） 影响新增就业人数 但技术进步最终会提升生产力和效率[7][8][9] * 服务业价格（文娱 医疗等）对通胀影响较小 因其权重低且波动平缓[18] * 油价是美国通胀绝对重要的驱动变量 EIA数据显示三四季度原油库存将大幅累积 中期油价走势偏空 减轻未来通胀压力[15][23][24] * 9月点阵图存在较大分歧 预计年内利率调整次数（2或3次）争议小 但对明年底利率终点争议大[26] * 投机多头指标对预测金价高点有效性低 因投资者结构和购买力量变化（央行 ETF等长期买家存在） 更多作为情绪指标参考[34][36] * 地缘政治因素（如俄乌冲突 美国政策不确定性）对金价短期波动有影响 但当前支撑作用已减弱 未来金价上涨更多依赖利率逻辑[37] * 黄金市场潜在风险包括9月和10月FOMC会议可能引发短期波动 以及地缘政治风险（如俄乌停火 俄罗斯制裁解除）或中国央行停止购金改变央行购金逻辑[40] * 全球可能进入货币和财政政策双宽松环境 有利于风险资产 股票和黄金可能同涨（股票涨幅可能更大） 但黄金仍是对冲风险的重要工具[41]

行业与公司 * 储能行业 包括电芯 系统集成 温控 消防 PCS等环节[1] * 电信行业向下一代大容量电芯过渡 标准化进程加快[7] * 头部电芯企业包括海辰 宁德 国轩 瑞浦 远景 南都等[10] * 系统集成商如阳光 华为推出大容量工商业储能方案进入欧洲市场[3][23] * 海外逆变器企业包括SMA SolarEdge Enphase NIBE等[26][27] * 特斯拉 弗伦斯 Faction等美国公司电芯主要来自中国供应商如宁德时代 亿纬 海辰[28][29] 核心观点与论据 **电芯价格上涨与产能紧张** * 国内储能电芯价格上涨主要由于碳酸锂价格从年初每吨5万元涨至8万元 现回落至7万多元 碳酸锂在电芯成本中占比约17-18%[2] * 头部企业产能利用率仅80%-85% 部分产线改造适应下一代电芯生产导致现有产能紧张[2] * 技术迭代对原有314安时产能改造导致产能紧张 涨价预计持续到明年[36] **下一代电芯规格与发展趋势** * 下一代大容量电芯如587/588规格将逐步上市 但当前主流314规格仍占据明年95%以上市场份额[1][6] * 电芯规格多样化因各家厂商根据自身产线能力和供应链情况调整 没有统一规格[3][4] * 2026年四季度开始大批量使用500万时电芯 国内外客户同步接受 头部公司已在投标中采用[9] * 大容量电芯单瓦时价格可能下降 但毛利率预计上调 提升整体盈利能力[10] * 到2027年全球储能需求预计达400-430吉瓦时 大电芯为主导产品形态[16] **储能装机驱动力变化** * 国内储能装机驱动力从强制配储转向收益率改善 136号文提升经济效益[5] * 136号文结合欧美大储和新能源优点 保障收益来源通过辅助服务和差价合约机制[13] * 差价合约基于成本定价 保证项目不赔钱同时限制暴利[14] * 容量电价属于辅助服务部分 与差价合约功能不重复[15] **全球市场需求与预期** * 2025年全球储能需求预期250吉瓦时 2026年300-320吉瓦时 2027年400-430吉瓦时[16] * 美国2025年储能安装量预计45-50吉瓦时 受关税影响 项目收益率维持在11%至13%[13] * 欧洲市场收益率略低于美国但也能达到两位数[13] * 欧洲工商业储能从2025年开始采用大储方案 如200度电 260度电及280安时电芯[23] * 欧盟目标到2030年每年新增30吉瓦风电和75-80吉瓦光伏装机[34] * 便携式储能市场2025年预计达2吉瓦时 较2024年0.8吉瓦时大幅增长[35] **细分环节市场格局与毛利率** * 温控行业毛利率约30% 消防行业毛利率45-50% 甚至更高[18] * 温控和消防环节格局相对稳定[17] * PCS市场中二三线厂商有望逐步崛起 但取决于海外市场认可度及产品路线[21] * 集中式PCS较难发展 主串式PCS仍有竞争空间[21] **产能与供应情况** * 2026年314安时和280安时电芯不会出现供给缺口但供应紧张 价格预计涨幅一分钱左右[22] * 国内电芯行业主要由第一 第二 第三梯队约十几家公司主导 当前产能无显著增加[20] * 欧美本土储能电芯产能建设不佳 欧洲主要由韩国公司维持生产[31] * 中国厂商如国轩 远景 比亚迪在东欧建设总产能约30吉瓦时 在美国建设总产能约25吉瓦时[31] 其他重要内容 **项目收益与政策实施** * 国内独立储能项目收益来源包括现货交易收益平均约0.7元占比46% 容量定价 备用服务 电网调频等占比55%[24] * 容量定价各省数据在200到500元每兆瓦每年之间[24] * 山东 广东 新疆 蒙西 湖南 河南 甘肃 云南 浙江 上海 湖北等省份已实施能源定价补偿政策[25] * 全国统一实施能源定价补偿政策不太可能 因各省发电及输配成本不同[25] **历史项目处理与技术挑战** * 过去几年超前建设的低质项目采取加速折旧方法处理 2023年45吉瓦时中35吉瓦时为光伏风电配储 2024年100吉瓦时中40吉瓦时 总计约75吉瓦时无法调用[32] * 现有储能系统中约一半可直接用于风电场和光伏电站但需改造 主要用于辅助服务如备用容量定价[33] * 实现调频和惯量响应等更复杂功能需对现有系统进行改造[33] * 没有自有电芯的系统集成商需重新设计整机系统包括派克 热管理 消防等[4][8] **企业战略与市场行为** * 特斯拉通过计算发现即使加关税从中国进口电池仍比美国本土生产便宜 因此选择硬吃关税并计划在浦东再建工厂[30] * 二三线小厂如深圳MAST在区域市场表现突出 但主流工商业储能需求需要更规整的大电线[26] * 海外公司在储能技术领域面临挑战 如SMA SolarEdge Enphase等主要依赖美国市场[26]