星辰科技2025年年报电话会议纪要分析 **一、 涉及的公司与行业** * **公司**：星辰科技（主营AIoT、车载、安防等领域的芯片设计公司）[1][2] * **关联公司**：源创微（星辰科技天使投资的初创公司，专注于推理算力芯片LPU）[6][7] * **行业**：半导体芯片设计、存储行业、AI推理算力、具身智能、车载电子、安防、机器人[2][7][8][60] **二、 星辰科技 (StarTech) 2025年业绩与业务要点** **1. 2025年整体财务表现** * **营业收入**：约29.72亿元，同比增长26.28%[3] * **归母净利润**：约3.08亿元，同比增长20.33%[3] * **扣非净利润**：约2.52亿元，同比增长39.2%[3] * **扣除股份支付费用后归母净利润**：约3.36亿元[3] * **毛利率**：整体约34.16%[4] **2. 2025年第四季度强劲增长** * **单季营收**：约8.06亿元，同比增长49.01%，环比增长5.6%[3] * **单季净利润**：约1.06亿元，同比增长76.91%，环比增长29.1%[3] * **单季毛利率**：36.15%，环比提升2.32个百分点[4] * **业绩趋势**：连续四个季度营收和净利润环比增长，第四季度利润创2023年一季度以来单季新高[3][4] **3. 核心业务模式与供应链策略** * **独特商业模式**：采用“SOC芯片+内置存储”的一体化解决方案，80%-90%的产品采用此模式[46] * **存储采购优势**： * 2025年芯片销售约1.8亿颗，对应超1亿颗存储需求，是存储供应商的大客户，享有高优先级[46] * 主要存储类型为DDR3和DDR2，少部分DDR4和LPDDR4[47] * 预判存储行业供应紧张，维持平均4-5个月的安全库存水位[47] * 预计2026年第一季度存储采购量将略高于2025年第四季度[47] * **价格传导能力**：作为业内最早对存储涨价做出价格调整的公司，已将成本上涨传导至下游客户，且涨价后订单需求未减反增[51][52][69] **4. 各业务板块发展现状与展望** * **安防业务**： * 目前仍是第一大业务，2026年营收占比预计维持在60%-65%[61][65] * 增长率领先于同行和业内[61] * **机器人业务**： * 家庭清洁机器人（扫地机）增长迅速[62] * 2026年该板块营收占比预期达到10%左右，销量预计增长约30%[65][66] * **车载业务**： * L1/L2级ADAS芯片已导入20多家主流车企前装体系[54] * 2025年车载业务增长率约29%-30%，预计2026年将持续高速增长[55] * 2026年车载业务营收占比预期达到12%-15%[66] * 激光雷达SPAD芯片第一代产品预计2026年第二季度末上车，小批量量产[58] * 下一代（面向L3/L4）激光雷达芯片研发已启动，目标2026年拿出工程样片[58] * 第三代激光雷达芯片已在规划中[59] * **激光雷达业务**： * 大规模量产目标在2027年，目标销量超500万颗，营收占比目标8%-10%[67] * 2026年销量目标为百万颗级别（有机会上300万颗）[67][79] * **海外业务**： * 海外高端产品需求占比提升，是重要增长动力[71] * 在部分全球头部品牌中的份额持续提升，有望从百分之三四十提升至超过一半，甚至接近60%[71] **5. 研发与战略规划** * **研发投入**：2025年研发费用约6.5亿元[72] * **战略方向**：从安防ASIC龙头向AIoT、车载、具身智能平台型公司转型[60] * **资源分配**：采用“多线并发”策略，建立基础能力平台，技术在不同行业复用，减少资源冲突[61][62][63] * **人员计划**：2026年将继续招聘，重点强化具身智能、车载自驾、激光雷达等领域[72] * **产品规划 (2026年)**： * 发布第二款激光雷达芯片（补盲场景，可扩展至机器人、穿戴等）[79] * 发布三款12纳米芯片，分别覆盖： 1. 巨身智能机器人/边缘计算芯片（算力十几TOPS到上百TOPS）[79][80] 2. 进阶自驾/智能座舱芯片（几十TOPS算力，支持L2级应用）[80] 3. 第二代移动影像/AI眼镜芯片（12纳米，对标全球行业标杆）[82] * **并购整合**：对富瑞昆的并购已于2025年11月完成并表，整合顺利，在车载数字钥匙、音频连接及物联网连接方面形成协同互补[76][77] **6. 资本市场进展** * **港股上市**：进程顺利，已进入第二轮问询[83] * **时间表**：预计2026年3月底或4月获得备案，第二季度完成上市前准备，择机发行[83] **三、 源创微 (YuanChuangWei) LPU技术及业务要点** **1. 公司定位与技术路线** * **成立时间**：2025年9月[7] * **技术方向**：聚焦推理算力芯片，采用LPU（语言处理单元）架构，并做了大量创新，自称“LPU Plus”[7] * **对标公司**：美国Groq（已被英伟达收购/获得非独占授权）[7][19] * **选择推理赛道的原因**：2026年全球算力中推理占比预计超过62.5%，超越训练，成为关键基础设施[8] * **团队背景**：核心团队来自行业头部企业，平均15-20年经验，具备全栈能力[9] **2. LPU技术优势与护城河** * **性能数据 (基于Groq数据)**：在推理速度上，LPU是NPU的6倍；每token成本降至1/4；能效比是1/3（相同算力只需1/3功耗）[10] * **技术原理**：针对推理阶段模型已确定的特点进行硬件优化，牺牲了GPU为训练灵活性付出的成本[11] * **核心护城河**： 1. **SRAM结构**：提供稳定且极短的时延，支持上下文复用和算子融合优化[13][35][36][37] 2. **硬流水架构**：与传统的冯·诺依曼架构（GPU/NPU/TPU）完全不同，是底层技术体系的变化[13] 3. **全资源（时空）编译器**：在时间和空间两个维度进行编译，难度大[14] 4. **调度前置技术**：采用静态调度，相比运行态调度，能大幅提升内存带宽有效利用率（可达90%）[14][34] * **与ASIC比较**：纯硬件方案（如ASIC）能效比更好，但缺乏灵活性，难以适应快速迭代的算法（如字节推荐模型每两周更新一次），现阶段不适合[12] **3. 对Groq的改进与未来规划 (LPU Plus)** * **解决Groq痛点**： * **大模型支持**：Groq设计基于早期小模型，支持大模型（如70B）需数百张卡。源创微通过引入片外LPDDR内存，使单芯片可支持67B满血模型[21][32][33] * **多模态与具身智能支持**：Groq早期主要为语言设计。LPU Plus增强了对多模态和具身智能（机器人、车载）场景的支持[21][22] * **技术确定性**：从商业上，Groq在2024年收入9000万美元，2025年收入5亿美元，并以约200亿美元估值被英伟达授权，证明了市场和技术路线的可行性[19] **4. 产品线与市场策略** * **两大产品线**： * **Mountain系列**：大算力产品，聚焦边缘侧和算力中心[25] * **River系列**：连接型产品，聚焦具身智能和AIoT算力提供，与星辰科技紧密合作[25][26] * **市场拓展策略**：务实起步，从“存量市场重构”切入，用新的AI能力赋能现有智能体（如智能摄像头），而非从零教育市场[26][27][28][29] * **合作伙伴**：星辰科技（天使投资人及合作伙伴），共同定义芯片、联合设计、拓展客户[25][26]；另有一家AI硬件算力提供商（也是天使投资人）作为早期客户[29] **5. 关于LPU架构的深入探讨** * **SRAM容量的权衡**：SRAM密度低于DRAM，是双刃剑。源创微通过“SRAM + LPDDR + 高带宽利用率”的组合拳，平衡了带宽、容量和成本[32][33][34] * **SRAM的作用**：依然关键，提供稳定短时延、支持长上下文复用、实现算子融合优化[35][36][37] * **与GPU的关系**：在数据中心，LPU可作为独立推理解决方案（如Groq Cloud），也可能与GPU融合（如英伟达将LPU作为IP集成）。这取决于公司的基础，源创微作为初创公司，走的是独立闭环的商业路径[41][42] **四、 其他重要信息** * **行业周期判断**：公司认为已正式走出过去两三年半导体行业的低谷期，对2026年开创佳绩有信心[4] * **公司愿景**：全力冲刺中国芯片设计企业的龙头地位[5] * **具身智能机遇**：星辰科技与源创微均将具身智能（机器人、车载）视为重要的未来增长方向和合作契机[7][22][25] * **汽车行业标准影响**：智能辅助驾驶行业强标的出台，使市场需求更规范、明确，有利于芯片公司投入[55]

山东药玻2025年业绩回顾与2026年展望电话会议纪要分析 一、 公司概况与核心业绩表现 * 公司为山东药玻，主营业务为药用玻璃包装材料[1] * 2025年公司收入与利润均出现下滑，利润降幅略大于收入降幅[3] * 业绩承压主要受国家医保控费政策及宏观环境走弱影响，导致药包材市场需求偏弱[2][3] 二、 2025年主要财务与运营数据 * **收入与利润**：利润端除销量下滑影响外，还受出口退税政策调整及资产减值计提增加影响[3] * **出口退税**：出口退税率自2024年12月由13%下调至9%，对利润形成压力[2][3] * **资产减值**：2025年计提减值约1.5亿元，较2024年增加接近1亿元[2][3] * 存货减值：因市场销售阶段性偏弱导致库存增加，基于库存库龄对成品计提减值[12] * 固定资产减值：主要涉及“煤制气”项目，计提约5,000万元，该部分计提完成后，后续相关减值影响将显著减少[2][12] * **经营性现金流**：2025年经营性净现金流不到6亿元，较2023年、2024年（均超过10亿元）显著回落，核心原因在于采购生产持续但销售偏弱[13] 三、 分产品销量与价格表现（2025年） * **一类模制瓶**：销量约15亿支，同比下降接近20%[2][5]；均价约0.44–0.45元/支，整体小幅波动，价格下行主要在小规格产品上更为明显[6] * **普通钠钙模制瓶**：销量约54亿支，同比下降约10%[2][5] * **日化模制瓶**：销量约32亿支，同比下降约2%[5] * **棕色瓶**：销量约37亿支，同比下降约5%[5]；价格受出口退税下调影响小幅下降约3%–4%[9] * **胶塞**：销量约47亿只，同比下降20%以上[5]；但毛利率提升超4个百分点，主因产品结构优化，低毛利PP3产品占比从60%多降至约40%[2][9] * **普通管瓶与安瓿**：合计销量约15亿支，下降[5] * **一类管瓶与安瓿**：合计销量5亿多支，同比增长约5%[5] 四、 毛利率与成本分析 * **整体毛利率**：2025年较2024年略有提升，主要受纯碱、煤炭等大宗物资价格下降带动，同时公司推进产品结构调整与降本增效[4] * **成本结构**： * 胶塞成本核心为丁基胶等原材料，其次为蒸汽等能源[10] * 2025年原材料价格整体呈下降，对毛利率改善有贡献[10] * 油价波动影响偏阶段性，公司对燃料及原材料价格波动带来的盈利压力具备一定可控性[11] 五、 2026年业务展望与规划 * **整体需求**：预计较2025年有所改善，2025年12月销量已止跌企稳[2][12] * **一类模制瓶**：预计实现个位数增长，中硼硅渗透率提升速度将明显放缓[2][7] * **普通钠钙模制瓶**：整体规划为小个位数增长，国内需求总体稳定，海外预计有一定增长[8] * **日化瓶与棕色瓶**：规划增速约10%左右，海外增速预计高于国内[2][8][9] * **胶塞**：销量规划为两位数增长，方向是继续压缩低毛利PP3销量占比，扩大药用胶塞销量[2][10] * **预灌封产品**：2025年底完成转固，年收入约3亿多元，毛利率在20%–26%区间[2][21] 六、 海外市场表现与战略 * **2025年表现**：海外市场收入实现小幅上涨，相对国内更好[4]；增量主要来自钠钙瓶、棕色瓶、日化瓶及胶塞[13] * **美国市场**：受关税影响，2025年对美发货额出现不小幅度下降，关税成本由公司与客户对半分摊，对盈利水平产生不利影响[2][18] * **中东市场**：受地区局势影响业务受到一定扰动，但中东收入占比不高，公司海外市场主要集中于亚洲和美国[13] * **海外毛利率**：与国内差异不大，整体在30%多的水平区间，海外相对国内略低一点点[14] * **马来西亚新产能**：投资约4亿–5亿元人民币，规划产能约8亿只左右，产品以棕色瓶与日化瓶为主，目前处于启动准备阶段[2][19] 七、 其他重要业务与事项 * **新股东引入**：处于双方国资部门审批环节，可能对预灌封、胶塞等业务带来协同帮助[2][16] * **纸箱业务**：2025年收入略有增长但利润端下滑明显，主因原材料涨价而售价未变；2026年利润改善空间有限[22] * **硼砂原材料**：主要从美国进口，有土耳其等备选来源但品质略差；进口关税水平不高，2025年至今价格相对稳定[19] * **2026年重点工作**：延续既定经营方针，在市场端抢市场、扩市场，同时强化内部降本增效[20]

行业与公司 * 涉及的行业为旅游服务消费，特别是旅游演艺与索道运营[3] * 涉及的公司为陕西旅游，是陕旅集团旗下、陕西省国资委唯一的文旅上市平台[1][4] 核心观点与论据 **业务结构与盈利能力** * 公司核心资产为高壁垒、高毛利的旅游演艺与索道，与传统景区公司不同[4] * 2024年公司总收入12.5亿元，其中旅游演艺占比59%，旅游索道占比38%，旅游餐饮占比约3%[5] * 演艺业务是核心高毛利业务，2024年毛利率达71%，毛利贡献占比近7成[5] * 核心演艺项目《长恨歌》2024年收入约6.8亿元，净利润4.6亿元（或4.67亿元），净利率接近70%[6] * 华山西峰索道2024年收入3.9亿元，子公司净利润1.98亿元[8] **核心项目运营数据** * 《长恨歌》2024年接待客流约250万人，客单价约273元[6] * 华山西峰索道2024年接待客流量约371万人，乘索率约104%，远超同业（三特北峰索道约56%）[8] * 华山西峰索道客单价约105元，高于三特北峰索道的68元[8] * 另一演艺项目“1,212西安”2024年利润体量约2000万元出头[6] **增长与扩张计划** * **异地扩张**：核心募投项目“泰山秀城二期”预计2026年春开工，建设周期约2年，建成后第三年预计收入2.65亿元，净利润约7,800万元[7] * **股权收购**：拟收购华山西峰索道19%少数股权，按2024年利润测算可直接增厚归母净利润约4,000万元[8] * **新建项目**：募投项目少华山南线索道，建成后第五年预计收入9,366万元（近1亿元），利润约2,800万元，利润率近30%[9] * **存量增长**：预计2026年存量业务增长约10%[10] **财务预测与估值** * 预计2026年公司利润水平约5亿元[10] * 当前市盈率约20倍，处于估值相对底部[10][11] * 目标估值区间为30-35倍，对应目标市值150亿至180亿元，相对当前市值有约50%至80%的增长空间[12] 其他重要内容 **集团背景与资产注入潜力** * 控股股东陕旅集团资产规模约540亿元，拥有大量景区、索道、演艺等资产[11] * 集团旗下除上市公司资产外，还拥有约10余条索道及多项演艺资产，具备持续资产注入与协同赋能潜力[2][11] * 集团2024年收入93亿元，净利润约3.5亿元，盈利最好的项目已装入上市公司，未来更关注对未盈利或微利项目的协同赋能[11] **市场定位与投资逻辑** * 公司被定义为“服务消费元年”上市的首个IP文旅IPO项目，是消费促进政策下服务消费主线的重点标的[3][12] * 投资逻辑基于其核心资产的高盈利性、可复制性以及集团资产的潜在赋能[12]

顺网科技电话会议纪要关键要点 一、 公司及行业概述 * 涉及的行业为**云计算（边缘算力）**、**电竞/网吧**、**AI应用**及**互联网广告与游戏**行业[1] * 涉及的公司为**顺网科技**，其核心业务包括云计算（边缘算力服务、云电脑）、互联网广告与增值服务、游戏研发与发行[1] 二、 云业务（算力与AI）战略与目标 * 云业务被定位为公司的**第二成长曲线**，并设定了**高增长目标**[2] * **2026年收入目标**：触发值**2.4亿元**，目标值**3.2亿元**；**2027年目标**在2026年基础上**再翻倍**[2] * 2025年云业务收入体量约**5,000万–6,000万元**，2026年目标隐含**4-5倍增长预期**[3] * 公司计划在2025年年报中**单独披露**云业务数据[3] 三、 云业务商业模式与收入结构 * **商业模式聚焦边缘算力**：利用网吧**50-60公里**半径布局边缘机房，提供以**消费级显卡**为主的算力[2][5][8] * **收入构成分为四类**： 1. **算力服务收入**：向网吧、电竞酒店等B端客户按时长收取算力租赁费用[5] 2. **云服务收入**：包括云电脑（C端）、云点（存储等软性服务）及云项目（面向小B的定制化“API+算力”打包服务）[5] 3. **云盒销售收入**：为接入云电竞的客户提供必要的终端硬件，形成硬件销售收入[5] 4. **算力设备出租收入**：体量相对较小[5] * 当前收入大头来自**B端**（网吧/电竞酒店等），C端（个人用户）潜力大但当前占比较低[10][11] * 云业务内部考核已按“**亿元**”维度推进，增长核心驱动来自**算力服务**、**云电脑（云服务）** 及**云盒销售**三块[8][9] 四、 核心业务场景与产品 * **云电脑业务承接两类个人用户需求**： 1. **游戏用户**：运行3A等对配置要求高的游戏[7] 2. **AI相关用户**：个人开发者及有AI应用需求的用户[7] * **算力池调度实现B/C端协同**：利用网吧**闲时算力**驱动云电脑服务，覆盖游戏与AI开发场景[2][7] * **AI云电脑产品化**：已部署轻量化**Open Cloud**模型，集成图像、语音、视频处理及编程开发等工具链，实现**开箱即用**[2][7][14] * **边缘节点布局逻辑**：基于网吧点位分布，在客户**50-60公里**服务半径内建边缘机房，以满足**毫秒级低时延**需求[8] 五、 增长驱动与盈利路径 * **增长驱动因素**： * **行业升级窗口**：网吧行业显卡从3系向**5系**升级，平均每**2-3年**更新一次，为云模式切入提供机会[8][9] * **客户需求**：新开业网吧采用云模式可降低一次性资本开支压力，行业对云模式认可度提升[9] * **算力规模**：自主可控算力已达**5万路**，但占网吧行业“**几百万台终端**”的比例仍不到**1%**，B端扩展空间大[9][10] * **价格策略调整**：前期为市场拓展进行让利，下一阶段将**结束优惠**，算力服务收费具备**上调空间**[2][9] * **盈利路径**： * **C端（个人云电脑）毛利率高于B端**，边际成本主要为电费（仅“**几毛钱**”）及带宽[2][13] * 随着算力“量”的提升与服务“价”的提升，将共同推动**收入与利润双增**[2][9] * 公司模式具备**算力复用**优势，向图像渲染、游戏与AI应用提供服务，**边际成本较低**，ARPU较高，有更快跑出利润的潜力[12] 六、 传统广告与增值业务 * 业务与**游戏行业景气度**关联度高，投放高峰集中在新游上线、版本更新及假期[11] * **2026年展望**：可能出现**收入增速放缓但利润保持增长**的“分叉”走势[2][15] * **原因**：公司自2025年下半年起**主动剥离低毛利增值业务**（如游戏道具、CDK），导致2026年上半年收入承压，但高毛利广告占比提升使利润保持稳健[2][15][16] * 2026年**Q1、Q2**收入同比压力较大，下半年随着高毛利业务发展及新游戏项目上线，表现将更易被理解[16] 七、 游戏业务与其他 * **自研游戏《三国百将牌》**：预计**2026年Q2**由**B站**发行，定位为“**大DAU产品**”[3][16] * **研发团队**：由公司持股**80%** 的控股子公司“浮云”承载，相关收入在公司合并口径按**80%** 比例确认[19] * **分润比例**：未具体披露，预计遵循行业常见合作模式[17][18] 八、 资本开支与成本 * **资本开支规划**：核心约束非资金，而是**客户上云需求**，将尽快加速算力建设，资金可通过自有资金或联合行业社会资金解决[15] * **成本影响**：算力以**消费级显卡**为主，上游硬件涨价中**存储涨幅最大**，但消费级显卡涨价影响相对较小，整体成本侧相对有韧性[15]

**涉及的公司与行业** * **公司**：奥比中光 (Orbbec, 股票代码: 688322.SS) [1][3] * **公司**：领益智造 (Lingyi, 股票代码: 002600.SZ) [2] * **行业**：机器人视觉解决方案、3D传感技术、机器人产业 [1][3][4] **核心观点与论据** * **奥比中光在机器人市场的地位与前景** * 公司管理层表示，奥比中光在中国机器人视觉市场拥有较高的市场份额 [1][4] * 公司专注于配备3D视觉传感器的高端机器人型号，这支持了其盈利能力 [4] * 管理层对机器人生态系统持积极看法，并看好奥比中光未来的增长 [1] * 机器人终端应用的增加以及机器人视觉市场新进入者的增多，都反映了市场的增长潜力 [4] * **奥比中光的竞争优势** * 与全球领先的芯片供应商建立了稳固的合作关系，能够基于多样化的芯片平台为客户提供视觉模块 [1][5] * 在3D传感技术领域拥有丰富的知识产权储备 [1][8] * 自主研发的算法增强了产品的功能和精度 [1][8] * **机器人领域的价值量提升趋势** * 每台机器人搭载的摄像头数量增加，推动了单台机器人的价值量提升 [9] * 更多的摄像头可以提升机器人运动的准确性和功能性 [9] * 与2D产品相比，3D传感摄像头能提供更真实的空间信息，满足消费和工业场景中机器人的技术要求 [9] * **对领益智造的关联观点** * 管理层对机器人市场的积极态度，与高盛对领益智造的正面观点相呼应 [2] * 领益智造在2026年世界移动通信大会上展示了其人形机器人和具身智能整体解决方案 [2] * 公司的CNC精密加工、3D打印、压铸和金属注射成型工艺，能够支持客户从研发到量产的机器人产品开发 [2] * 高盛对领益智造给予“买入”评级，目标价为人民币14.48元 [17] **其他重要信息** * **公司业务概况**：奥比中光是一家全球领先的机器人视觉和AI视觉技术公司，业务覆盖机器人、物流、零售等多个终端市场，专注于视觉相机、飞行时间相机、结构光相机等的研发、制造和销售 [3] * **会议背景**：信息来源于2026年3月5日在深圳举行的高盛中国论坛2026，会上与奥比中光管理层进行了交流 [1] * **高盛与奥比中光的业务关系**：截至最近一个月底，高盛实益拥有奥比中光1%或以上的普通股；高盛预计在未来3个月内将寻求或获得奥比中光的投资银行服务报酬；在过去12个月内，高盛与奥比中光存在投资银行服务客户关系 [18]

涉及的行业与公司 * 行业：电子元器件（特别是MLCC）、太阳能光伏、锂离子电池 * 公司：博迁新材 (605376.SS) [1][12] 核心观点与论据 主要增长驱动力：AI服务器与MLCC * AI服务器是MLCC需求的最强增长驱动力，推动MLCC向小型化和高性能发展，结构性利好超细镍粉，改善公司产品结构 [1][6] * AI服务器需求的具体驱动因素包括：每机架MLCC数量增加（例如NVL72约60万个，此前约44万个）、对VPD（更小尺寸、更高电容）和高电压电源（800V系统）的性能要求、以及替代部分钽和铝电解电容器 [6] * AI服务器级MLCC主要使用80-120nm镍粉，对纯度、共烧行为和热稳定性要求更高 [6] * 公司的80nm镍粉目前是该应用领域的全球独家供应商，得益于早期介入及与下游浆料配方的紧密整合 [6] * 120nm镍粉正处于产能爬坡阶段，主要竞争对手为日本供应商（如昭和电工） [6] 汽车电子MLCC需求 * 汽车MLCC需求由ADAS和电动化渗透率提升驱动，量和性能要求均在增长 [6] * 管理层估计汽车MLCC需求复合年增长率超过15% [6] * 公司的300nm镍粉已于2025年第三季度通过一款主流车型的认证，180nm粉末也已开发用于汽车领域 [6] 铜基粉末：太阳能领域的主要增长点 * 银价上涨给太阳能行业带来成本压力，加速了从银浆向铜基方案的转变 [1][11] * 下游应用：BC电池通过纯铜浆料引领采用，已开始小批量生产，预计年中左右开始放量（50GW的BC电池产能将带来约2千吨铜粉需求） [11] * TOPCon和HJT目前采用镀银铜，渗透率将加速提升，长期路径是纯铜 [11] * 公司全面布局BC、TOPCon和HJT技术，拥有完整的铜产品组合 [11] * 2026年第一季度铜相关产品出货量实现强劲的同比增长，预计全年销量将接近千吨级，并积极规划分阶段产能扩张以应对需求增长 [11] 其他产品：长期增长潜力 * 合金粉末（用于电感器应用）和硅粉（用于固态电池应用）可能为长期增长增添动力 [1] * 亚微米合金粉末（100nm–1µm）用作磁粉中的功能添加剂，市场虽相对磁粉（数十万吨）较小，但能大规模生产此类精细合金粉末的全球供应商稀缺 [11] * 公司已与主要电力电子厂商合作，部分已转化为客户 [11] * 公司正与关键的固态电池厂商进行产品开发合作，目前体量较小且技术发展仍在变化中，但管理层认为长期市场总规模可观 [11] 客户关系与竞争优势 * 三星电机是公司最大客户 [6] * 公司与三星电机深厚的共同开发关系（尤其是在80nm产品上）是重要的战略优势 [6] 财务数据与估值 * 高盛给予公司“中性”评级，12个月目标价为人民币54.00元，较2026年3月6日收盘价人民币97.38元有44.5%的下行空间 [9][14] * 财务预测：预计2025年、2026年、2027年营收分别为人民币10.79亿元、17.09亿元、22.24亿元，每股收益分别为人民币0.79元、1.61元、2.19元 [14] * 估值方法：采用分部加总法，1) 对MLCC电极材料业务使用18倍2030年预测EV/EBITDA折现至2026年底（WACC为9.7%）；2) 对太阳能导电材料业务使用DCF模型，预测至2030年的现金流并以9.7%的WACC和3%的永续增长率折现至2026年底 [9] 其他重要内容 风险因素 * 公司镍粉在三星电机的汽车级MLCC供应链中渗透速度快于或慢于预期 [10] * 用于太阳能导电浆料的铜基产品量产速度快于或慢于预期 [10] * 新产品或现有产品新应用场景的开发速度快于预期 [10] * 首席执行官早于预期退休且未能建立强大的研发人才接班团队 [10] 投资摘要 * 博迁新材是中国领先的用于被动电子元件、太阳能电池和锂离子电池电极的精细和超细粉末材料本土生产商 [12] * 公司当前产品组合严重偏向MLCC（镍粉和铜粉），该业务自2023年以来处于复苏轨道，有望受益于AI服务器MLCC的强劲增长前景以及公司向汽车级MLCC的渗透，带来良好的销量前景和产品结构升级带来的更高盈利能力 [12] * 太阳能导电材料业务也出现复苏机会，该业务是新型太阳能电池技术中贵金属替代和现有电池技术降本的关键推动者，应在MLCC电极材料业务之上增加另一增长动力 [13] * 高盛给予“中性”评级是因为估值看起来合理 [13] 持股与合规信息 * 截至最近一个月的月末，高盛集团实益拥有公司1%或以上的普通股 [24]

涉及的行业与公司 * **公司**: 新莱应材（Newway Photomask，688401.SS）[1][2] * **行业**: 半导体制造、面板显示[1][2] 核心观点与论据 * **产能扩张**: 公司对光罩出货增长持乐观态度，正在厦门和苏州工厂扩张半导体和面板光罩产能[1][3][7] * 在厦门工厂建设新的高精度光罩生产线，用于Gen-8.6及以下面板，覆盖AMOLED和下一代显示技术[7] * 在苏州工厂扩张半导体制造用光罩产能，旨在抓住本地市场不断增长的需求[7] * **技术升级**: 公司正将半导体光罩技术从130nm以上节点，向90nm、40nm和14nm等先进节点升级[1][8] * 90nm工艺节点半导体光罩已在2025年上半年通过客户产品验证[8] * 目标在2026年通过40nm光罩的产品验证[8] * **本土化趋势**: 管理层认为本地市场对半导体和面板光罩的终端需求正在上升，并得到本土化趋势的支持[1][9] * 当前光罩本土化率仍然较低[1][9] * 本地主要面板和半导体供应商愿意采用更多本土供应商的光罩[1][9] * 公司正在不断缩小与全球光罩同行的技术差距，并能提供更及时的售后服务，有助于在未来几年获得更多本地订单[1][9] 其他重要内容 * **公司概况**: 新莱应材是光罩制造领域的本土领导者，产品用于面板和半导体行业[2] * 光罩在半导体制造中至关重要，用于将设计的集成电路图案转移到基板或晶圆上以实现芯片量产[2] * 面板光罩产品兼容从G2.5到G11的所有世代面板生产线[2] * 半导体领域，公司已供应90nm工艺节点光罩，并对40nm工艺节点光罩进行了样品测试[2] * **行业展望 (中国半导体)**: 管理层对新莱应材在本地市场半导体光罩增长的积极态度，与高盛对中国半导体行业的积极看法相呼应[2] * 预计中国半导体资本支出将从2025-2027年的430亿美元增长至450亿美元，并在2028-2030年持续增长至每年450-460亿美元[2] * 先进节点的产能扩张和本土化趋势上升，将使本土半导体供应链受益[2] * 看好的公司包括: 北方华创（Naura）、中微公司（AMEC）、盛美上海（ACMR）、华峰测控（Accotest）、华卓精科（Kematek）、中芯国际（SMIC）、华虹半导体（Hua Hong）、安集科技（Anji Micro）[2]

涉及公司及行业 * **公司**：均胜电子 (Joyson Electronics, 600699.SS) [1][3][8][9][10] * **公司**：领益智造 (Lingyi, 002600.SZ) [2] * **行业**：汽车电子、智能驾驶、人形机器人、汽车光通信、消费电子（折叠屏手机、AI眼镜）、AI服务器组件 [1][2][8][9][10] 均胜电子 (Joyson Electronics) 核心观点与论据 * **智能驾驶业务**：公司认为智能驾驶解决方案在平价车型中的采用率正在上升，驱动相关汽车电子产品的终端需求 [8] 公司服务于全球领先的汽车OEM厂商，管理层预计未来几年智能驾驶业务的贡献将增加 [8] 公司通过提供激光雷达、域控制器（如nDrive H和nDrive M系列）、5G汽车互联解决方案等，与全球及本土芯片供应商合作，为客户提供基于多元化芯片平台的汽车电子产品 [1][8] * **人形机器人业务**：公司正积极拓展人形机器人市场，利用其在汽车业务中积累的研发和制造经验，管理层认为这可能为公司带来潜在上行空间 [1][9] 公司已进入全球及本土领先品牌的供应链，提供域控制器、电源管理组件、材料等 [9] 管理层提到，公司的全球布局可用于满足主要客户不断增长的出货量和灵活生产需求 [9] 管理层对人形机器人市场的增长势头持积极态度，认为功能增强和应用场景增加将推动市场发展，公司可凭借先发优势把握趋势 [9] * **汽车光通信解决方案**：公司与Innolight合作，于2026年2月推出了汽车光通信解决方案 [10] 管理层提到，传感器、智能座舱、智能驾驶系统等之间高效协同的需求对数据传输提出了严格的技术要求，公司的光通信解决方案具有低延迟和高带宽的特点，符合高级智能驾驶解决方案和多屏座舱的数据传输需求 [10] * **公司概况**：公司是全球领先的汽车技术解决方案提供商，专注于智能座舱、智能驾驶、汽车安全产品等的研发、制造和销售 [3] 公司在全球拥有25个研发中心和超过60家工厂 [3] 领益智造 (Lingyi) 核心观点与论据 * **人形机器人业务**：管理层对公司人形机器人业务的进展持积极态度 [2] 公司于2026年3月在MWC上展示了其人形机器人及具身智能整体解决方案 [2] 公司的CNC精密加工、3D打印、压铸和MIM（金属注射成型）工艺可协助客户完成从研发到量产的机器人产品开发 [2] * **增长驱动因素**：对公司未来增长保持乐观，考虑因素包括：1) 产品线扩展至AI服务器组件；2) 折叠屏手机和高阶机型中单机价值量的提升；3) 创新业务（如人形机器人、AI眼镜等）贡献度上升 [2] 其他重要内容 * **研究报告信息**：本报告为高盛（亚洲）研究团队撰写，涉及分析师包括 Allen Chang, Verena Jeng, Ting Song, Yifan Hu [4][5][12] 报告包含标准免责声明、评级分布（例如领益智造评级为“买入”，最后收盘价为人民币14.48元）及潜在利益冲突提示 [6][18][20] 报告日期背景设定为2026年 [1]

**涉及的公司与行业** * **公司**: 深圳科士达科技 (Shenzhen Kstar Science & Tech, 002518.SZ) [1] * **行业**: 数据中心电源设备 (UPS, 不间断电源)、能源存储系统 (ESS)、电力转换技术 [5] **核心观点与论据** **1. 整体业绩与投资主题** * 公司定位为利用全球设备品牌结构性产能受限的、具有防御性和敏捷性的ODM合作伙伴 [1] * 投资主题基于：1) 海外AIDC客户拓展与产品创新；2) 国内数据中心收入增长加速；3) 海外ESS业务复苏 [5][7] * 给予“买入”评级，基于其长期增长前景下具有吸引力的市盈率估值，以及优于同行的利润率和回报 [7] * 12个月目标价为人民币67.0元，基于2028年预期市盈率26倍，以11%的资本成本折现至2026年 [8] * 当前股价为人民币56.98元，潜在上涨空间为17.6% [9] **2. 海外业务 (尤其是北美数据中心产品)** * **增长动力强劲**: 受全球设备品牌结构性产能限制及其可防御的ODM商业模式驱动 [1][2] * **当前趋势良好**: 2026年第一季度（1-2月）销售额同比增长趋势与2025年第三季度42%的同比增长相似 [1] * **增长指引存在上行风险**: 管理层对2026年总（中国+海外）数据中心产品销售额增长 >30% 的指引存在上行风险，主要来自：1) 通过将现有客户订单从600kW模块升级至兆瓦级UPS来提升订单价值；2) 吸收目前缺乏即时产能的新全球品牌的溢出订单 [1][2][4] * **竞争优势**: 服务于全球前十大UPS品牌中的七家，竞争力建立在快速研发迭代和已建立的客户信任之上 [2] * **战略与利润率**: 通过战略性地出口核心模块而非完全组装的系统，可以减轻潜在的地缘政治敏感性，同时保持优于国内业务的毛利率和营业利润率 [4] **3. 800V直流技术进展** * **研发状态**: 目前正处于800V直流电源机架的AC-DC电源柜原型严格调试阶段，即将送样给客户测试 [6] * **技术挑战与价值主张**: 技术核心挑战转向复杂的直流电流控制和电弧抑制，公司的价值主张根植于其可复制且成熟的ODM商业模式，全球OEM通过外包给科士达可以实现更好的单位经济效益并降低执行风险 [6] * **盈利能力展望**: 800V直流产品初期因组件等级升级和规模较小将带来更高定价和利润率，但长期盈利能力将随着核心材料类别不变而最终正常化 [6] **4. 国内数据中心业务** * **增长指引**: 公司预计2026年国内数据中心产品销售额增长20%~30%（对比2025年为同比增长10%以上）[1][6] * **增长驱动因素**: 1) 中国及海外（尤其是东南亚地区）数据中心项目建设加速，来自中国超大规模云服务商的自建或托管扩张；2) 在阿里巴巴和字节跳动等中国超大规模云服务商/互联网公司中的份额提升 [6] * **利润率压力**: 预计2026年国内业务毛利率将同比下降1-2个百分点，主要由于超大规模云服务商/互联网销售占比提高（其利润率低于工业/电信终端市场）以及原材料成本（主要是铜）上涨 [1][6] **5. 能源存储系统业务** * **增长指引**: 公司预计2026年销售额至少增长50%（高盛预测为同比增长60%），约95%的销售额来自中国以外市场 [1][6] * **增长驱动因素**: 1) SolarEdge在2025年第四季度下达的10亿元人民币ODM订单，以及2026年可能从该客户获得额外订单；2) 在欧洲、东南亚、中东等现有市场以及澳大利亚等新市场，使用“Kstar”品牌的产品实现稳健增长 [6] * **利润率展望**: 随着系统销售（相对于电池包销售）占比提高，该业务毛利率存在上行潜力，且海外客户通常愿意分担部分原材料成本上涨压力 [6] **6. 财务预测与估值** * **营收预测**: 预计2024/2025E/2026E/2027E营收分别为41.59亿、53.316亿、75.272亿、97.607亿元人民币 [9] * **每股收益预测**: 预计2024/2025E/2026E/2027E每股收益分别为0.68、1.09、1.74、2.44元人民币 [9] * **市盈率**: 基于2026年3月6日收盘价，对应2025E/2026E市盈率分别为52.5倍和32.8倍 [9] **其他重要内容** **1. 主要下行风险** * 美国ODM订单增长低于预期 [8] * 新产品（尤其是800V直流产品）推出速度慢于预期 [8] * 海外ESS业务增长和利润率低于预期 [8] **2. 公司并购可能性评估** * 高盛对该公司给出的M&A Rank为3，代表其成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[9][14] **3. 分析师与合规信息** * 报告主要分析师为Hao Chen, Jacqueline Du, Zhou Li [3] * 高盛声明其分析师薪酬部分与公司整体盈利能力（包括投行业务收入）挂钩，并制定了防止利益冲突的政策 [11][23]

电话会议纪要研读：Leader Harmonious Drive Systems Co. (688017.SS) 涉及的行业与公司 * 涉及的行业：谐波减速器、工业机器人、协作机器人、人形机器人、高端装备（数控机床、太阳能/半导体/医疗/航空航天）、新能源汽车（线控制动、线控转向）[2] * 涉及的公司：Leader Harmonious Drive Systems Co. (LeaderDrive, 688017.SS)，中国谐波减速器市场领导者[2][8] 核心观点与论据 2026年需求展望与指引 * 公司预计2026年谐波减速器销售额将实现强劲增长，其中工业机器人应用增长15%~20%，协作机器人增长30%~40%，人形机器人应用可能实现数倍增长[5] * 2026年年初至今，来自人形机器人客户的新订单已超过2025年全年人形机器人订单总量[2][5] * 公司仍在与一家大型美国客户积极合作，但该客户尚未最终确定产品设计或对零部件供应商的生产地点要求[2][5] * 公司预计2026年集成执行器销售额将实现翻倍增长，主要受北美等地客户对人形机器人模块的需求推动[5] 产能与利用率 * 2025年，公司的年化产能达到60万至70万台，并实现满负荷运转，其中人形机器人应用占产量的20%~30%[2][5] * 公司计划在2026年积极扩产，以应对人形机器人行业激增且可能呈“脉冲式”的需求，并预计2026年全年仍将保持满负荷的年化利用率，但月利用率可能因工作日数量和计划外订单而波动[2][5][6] 竞争格局、定价与利润率 * 公司凭借垂直整合的供应链和扎实的制造技术，在国内人形机器人应用的谐波减速器市场占有超过70%的市场份额[2][10] * 为捍卫其主导市场地位，公司致力于将谐波减速器的长期单位售价目标定在50至60美元（约350至420元人民币）或更低[2][10] * 目前用于人形机器人的谐波减速器毛利率高达40%~50%，以补偿研发投入，但管理层预计随着未来几年行业规模显著扩大，毛利率将下降并趋近于典型的大规模生产汽车零部件的水平[2][10] 新产品开发与市场多元化 * 公司正利用其内部技术平台，扩展其产品组合和终端市场[10] * 在机器人应用领域，公司正在自主研发轴承、行星滚柱丝杠、摆线针轮减速器、行星减速器，并与合作伙伴共同提供集成模块（包含减速器、电机、编码器及视觉/力/位置传感器）[10] * 在终端市场方面，公司正与几家汽车原始设备制造商合作，尝试凭借其滚柱丝杠和液压产品进入新能源汽车的机电制动系统和线控转向市场[10] 投资论点、估值与风险 * 高盛对LeaderDrive给予“中性”评级，看好其因工业机器人、协作机器人、人形/服务机器人、数控机床及其他高端装备应用领域扩大而带来的谐波减速器总潜在市场规模增长[8] * 公司正渗透海外客户，例如2024年开始向至少两家国际四大机器人品牌的中国工厂进行批量发货，并预计未来几年将获得更显著的营收贡献[8] * 尽管看好公司的长期增长潜力，并预计人形机器人贡献将逐步显现，但认为其估值相对于中国工业科技板块的覆盖范围而言是公允的[8] * 12个月目标价为123.00元人民币，基于2030年预期市盈率45倍，以11.5%的资本成本折现至2025年[9] * 上行风险：1) 人形机器人量产和/或技术进步快于预期；2) 对关键机器人客户（尤其是外资品牌）的渗透快于预期[9] * 下行风险：1) 国内工业/协作机器人需求差于预期；2) 来自海外及本土品牌的竞争压力加剧[9] 其他重要信息 * 公司市值：389亿元人民币 / 56亿美元[11] * 当前股价（截至2026年3月6日收盘）：212.45元人民币[11] * 相对于123.00元人民币的目标价，有42.1%的下行空间[11] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年营收分别为58.16亿元、89.77亿元、118.77亿元人民币[11] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年每股收益分别为0.68元、1.13元、1.67元人民币[11] * 高盛并购可能性评级为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[11][17]