涉及的行业与公司 * 公司为OmniVision（A股代码603501 SS）即韦尔股份 专注于CMOS图像传感器（CIS）产品[1] * 行业涉及汽车电子（特别是高级驾驶辅助系统ADAS和驾驶员监测系统DMS）以及智能手机摄像头[1][2] 核心财务表现与业绩回顾 * 公司第三季度（3Q25）营收同比增长15%至78.27亿元人民币 环比增长5% 但低于高盛预期10%及彭博共识6%[1][3] * 第三季度毛利率为30.3% 与预期基本相符 营业费用率稳定在13.7% 营业利润同比增长21%至13.02亿元人民币[3] * 第三季度净利润为11.82亿元人民币 低于高盛预期12%及彭博共识6%[3] * 业绩未达预期主要归因于智能手机CIS需求疲软及新产品上量需要时间[3] 产品进展与业务亮点 * 汽车CIS业务持续扩张 公司于2025年10月推出新一代800万像素汽车CIS产品OX08D20 用于ADAS系统 采用TheiaCel技术 具有小尺寸 低功耗及高温环境下高清成像特点[2] * 公司同时发布新款500万像素HDR传感器 用于车内驾驶员监测系统 提升极端环境下的算法准确性[2] * 智能手机CIS产品组合向高端升级 随着9月及10月新机型加速推出 预计下半年智能手机CIS增长将出现环比复苏 并扩大对更多旗舰机型的覆盖[1] 盈利预测调整与估值 * 基于第三季度业绩及智能手机CIS需求低于预期 高盛将公司2025至2027年盈利预测下调8% 2% 2%[4] * 由于产品组合变化 将2025及2026年毛利率预测分别上调0.2及0.1个百分点 但因营收规模缩小而上调了营业费用率预测[4][8] * 12个月目标价下调至186.3元人民币（原为191.0元） 基于33倍2026年预期市盈率 维持买入评级 预期股价有36.4%上行空间[9][15] 潜在风险因素 * 风险包括智能手机CIS新产品扩张及产品组合改善进度放缓 汽车CIS增长放缓 中国智能手机需求弱于预期 新汽车IC产品上量速度放缓 以及贸易紧张局势的潜在影响[15]

涉及的行业与公司 * 公司：迈瑞医疗 (Mindray Bio-Medical, 300760.SZ) [5] * 行业：中国医疗保健 (China Healthcare) [5] 核心财务表现与运营数据 * 第三季度收入同比增长1.5%，营业利润同比下降14.9%，分别比摩根士丹利预期低5%和4% [7] * 经常性利润同比下降17.8%，受外汇损失和更高税率拖累 [7] * 第三季度毛利率同比提升0.7个百分点至61.3%，部分由于会计变更 [4] * 第三季度营业利润率同比下降6.7个百分点至35.1%，但环比提升2.4个百分点 [4] * 第三季度中国区销售额同比下降7.3%，降幅收窄，因招标转化为销售 [7] * 海外销售额同比增长11.9%，主要由欧盟（增长29%）、独联体和中东（增长18%）驱动 [7] * 在2025年前九个月，海外销售额首次超过集团总收入的50% [7] * 宣布季度股息16.4亿元人民币，派息比率稳定在65.2% [7] * 第三季度经营活动现金流同比增长30%，但前三季度同比下降34% [7] 分业务板块表现 * **体外诊断 (IVD)**：第三季度收入同比下降2.8%，其中国内下降约10%，海外增长11% [7] * 国内MT8000自动化流水线安装量约180条，有望达到或超过2025年200条的目标，海外安装20台 [7] * **医学影像 (Imaging)**：第三季度收入同比持平，其中国内下降约11%，海外增长9% [7] * 前三季度超高端型号销售额翻倍 [7] * **生命信息与支持 (PMLS)**：第三季度收入同比增长2.6%，其中国内下降约22%，海外增长14% [7] * 前三季度海外销售额占该板块总收入的70% [7] * 微创外科附属产品 (MISIA) 利用带量采购机会，在第三季度实现25%的同比增长 [7] 投资评级与估值 * 摩根士丹利给予公司“增持”评级，行业观点为“具吸引力” [5] * 目标价格为270.00元人民币，较当前股价有约21%的上涨空间 [5] * 估值方法采用贴现现金流模型，假设加权平均资本成本为8.8%，永续增长率为3.0% [10] 潜在风险 * **上行风险**：设备以旧换新政策带来更强顺风、重点产品销售增速超预期、增值型并购 [12] * **下行风险**：政策逆风对销售和盈利的 prolonged 负面影响、贸易紧张局势带来的潜在逆风、并购未能产生协同效应、美元/人民币汇率变动 [12] 其他重要信息 * 公司计划于2025年10月30日上午8:30（香港时间）举行第三季度业绩简报会 [9] * 摩根士丹利可能在未来3个月内寻求或获得为迈瑞医疗提供投资银行服务的报酬 [21]

涉及的行业或公司 * 浙江鼎力机械股份有限公司（Zhejiang Dingli Co Ltd，股票代码 603338 SS）[1] * 高空作业平台（Aerial Working Platform， AWP）行业 [7] 核心观点和论据 **1 2025年第三季度业绩低于预期** * 公司2025年第三季度净利润为5.42亿元人民币，同比下降15%，比高盛预期低7% [1] * 2025年第三季度营收为23.4亿元人民币，同比增长3%，但比高盛预期低4% [5] * 业绩未达预期的主要原因是营收增长慢于预期以及毛利率表现弱于预期 [1] **2 北美市场销售疲软是营收未达预期的主因** * 营收未达预期可能源于北美市场的销售收入确认慢于预期 [5] * 其美国同业公司Oshkosh同日公布的2025年第三季度高空作业设备销售额同比下降19%，表明客户因关税和利率不确定性而延迟提货 [5] **3 盈利能力承压，毛利率和营业利润率均未达预期** * 2025年第三季度毛利率为36.1%，同比下降1.5个百分点，比高盛预期低0.9个百分点 [5] * 营业费用同比增长21%，比预期高14%，主要因应收账款余额环比增长导致减值损失高于预期 [5] * 2025年第三季度营业利润率为26.6%，同比下降2.9个百分点，比高盛预期低2.4个百分点 [5] * 得益于政府补贴高于预期，净利润率为23.2%，仅比高盛预期低0.7个百分点 [5] **4 现金流与资产负债表保持稳健** * 2025年第三季度经营活动现金流入为3.55亿元人民币 [5] * 资本支出为8900万元人民币 [5] * 2025年第三季度实现自由现金流2.66亿元人民币，净现金头寸环比小幅下降2%至36亿元人民币 [5] **5 维持买入评级的投资逻辑** * 评级基于中国高空作业平台市场的长期渗透潜力（劳动力成本上升、建筑工人短缺、安全意识提高）[7] * 产品结构向高单价、高壁垒的臂式产品升级，公司在电动化技术方面全球领先 [7] * 海外市场竞争力不断增强，特别是在产品差异化（电动化）方面 [7] * 公司证明了其在高压关税环境下的运营韧性，优化了竞争格局 [8] **6 目标价与估值** * 基于10倍2026年债务调整后现金流，设定12个月目标价为64.0元人民币 [9] * 目标估值倍数较其3年平均水平低1个标准差，反映了全球贸易不确定性 [9] * 当前股价52.47元人民币，隐含22%的上涨空间 [12] 其他重要内容 **1 未来关注要点** * 2025年第三季度各区域市场的销售细分及增长缓慢的原因 [2] * 美国市场定价谈判的最新进展 [2] * 2025年第四季度业绩指引以及对2026年各区域市场的初步展望 [2] **2 主要风险** * 全球建筑活动弱于预期 [10] * 全球高空作业平台市场竞争加剧 [10] * 臂式产品在美国市场渗透慢于预期 [10] * 中美贸易紧张局势升级可能导致出口美国关税进一步不利（目前美国市场占公司销售额约30%）[10] * 意外贸易限制带来的不利结果 [10] **3 财务预测摘要** * 预计2025年每股收益为4.14元人民币，2026年为4.47元人民币 [12] * 对应2025年预期市盈率为12.7倍，2026年为11.7倍 [12]

涉及的行业与公司 * 行业：中国金融业，银行业 [1][2][31] * 公司：招商银行 [1][12]，A股代码600036 [1]，H股代码3968 HK [1] 核心观点与论据 三季度业绩概览 * 公司三季度PPOP为550亿人民币，净利润为391亿人民币，同比分别增长2%和1%，符合预期 [1] * 净利息收入为540亿人民币，同比增长2%，环比增长2%，较预期高1% [1][15] * 净息差为1.87%，同比下降12个基点，环比下降1个基点，但计算净息差为1.72%，较预期高3个基点 [1][15] * 贷款增长5.6% 同比，略高于二季度的5.5%，主要由公司贷款增长13.6% 同比驱动，但部分被零售贷款增长放缓至3.4% 同比以及票据收缩29.6% 同比所抵消 [1] * 非利息收入为260亿人民币，较预期低1%，其中手续费收入为190亿人民币，同比增长7%，较预期高2%，而投资收入为40亿人民币，同比下降27%，较预期低26% [1][15] * 拨备为87亿人民币，同比下降7%，较预期低12%，贷款拨备增加9% 同比，但非贷款资产拨备回拨30亿人民币，同比增加115% [1][15] * 不良贷款生成率环比上升9个基点至0.8%，不良贷款覆盖率环比下降5个百分点至406% [1][15] * 核心一级资本充足率为13.9%，环比下降7个基点，较预期低49个基点，风险加权资产增长15% 同比，风险权重密度环比上升1.9个百分点至60.4% [1][15][16] 资产质量与特定风险敞口 * 总房地产风险敞口为2万亿人民币，同比下降2%，环比下降1% [15] * 公司房地产风险敞口为5360亿人民币，同比下降14%，其中房地产贷款为2810亿人民币，同比下降5%，不良贷款率为4.24%，环比下降32个基点 [15] * 零售房地产风险敞口（按揭贷款）为1.4万亿人民币，同比增长3%，不良贷款率为0.45%，保持稳定 [15] * 零售贷款中，消费贷款和微贷增长相对较快，分别为8%和6% 同比，但微贷不良率环比上升15个基点至1.11% [15][21] 投资组合与资本 * 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产规模达1.3万亿人民币，占核心一级资本的比例为125%，环比上升1个百分点 [15][22] * 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产规模为6550亿人民币，投资收入占其比例（未年化）为0.7%，低于二季度的1.6% [15][22] 投资评级与预测 * 报告维持对招商银行A/H股的买入评级 [2][3][16] * 12个月目标价A股为54.36人民币（上行空间33.3%），H股为53.10港元（上行空间6.6%） [1][16] * 2025至2027年的PPOP和净利润预测基本保持不变 [2][16][24] 其他重要内容 关注点与未来展望 * 投资者关注点包括：四季度贷款增长能否加速以实现全年7%的目标，不良贷款生成率上升的原因及资产质量展望，净息差和手续费收入增长轨迹，投资收入前景，以及核心一级资本充足率下降的驱动因素 [2] * 公司计划在四季度加速贷款增长以实现年度目标 [2] 风险因素 * 下行风险包括：过度信贷投放加速风险加权资产增长，政策降息和需求疲软导致净息差降低，政策宽松不及预期影响估值修复，零售贷款和房地产贷款资产质量恶化，手续费收入增长疲弱拖累总收入，市场波动导致投资损失 [17] 估值与财务指标 * 基于2026年目标P/PPOP倍数5.375倍（A股）和5.25倍（H股）设定目标价 [16] * 预计2025至2027年每股收益分别为5.98人民币，6.30人民币，6.76人民币 [5][13] * 预计2025至2027年净资产收益率分别为11.8%，11.5%，11.4% [11][13]

涉及的行业或公司 * 中兴通讯股份有限公司 ZTE Corp 港股代码0763 HK A股代码000063 SZ [1][19] * 行业涉及电信设备 企业信息技术 服务器与存储 消费电子等 [1][6] 核心观点和论据 * 公司第三季度营收同比增长5%至28967亿元人民币 主要得益于企业业务 消费者业务和海外电信业务的持续增长 [1] * 前三季度服务器及存储业务收入同比大幅增长250% 推动计算相关业务占总收入比重达到25% [1] * 第三季度毛利率为25 9% 较市场共识的31 0%低5 2个百分点 主要因短期收入结构变化所致 [1][2] * 第三季度净利为264亿元人民币 远低于市场共识 主要因经营利润为负565亿元所致 [1][2][15] * 尽管第三季度增长动力出现变化 但预计是短期现象 对公司第二曲线业务的快速发展持积极看法 认为能实现可持续增长 [1] * 维持对ZTE的中性评级 港股目标价43 6港元 A股目标价67 6元人民币 分别对应10 2%和36 9%的上涨空间 [3][5][19] 其他重要内容 * 基于第三季度业绩 将2025年每股盈利EPS预测小幅下调1%至1 81元 2026年及2027年预测基本保持不变 [2][3] * 港股目标价基于19 2倍2026年预期市盈率 该倍数参考了电信行业同行的平均市盈率与盈利增长关系 [3][10][16] * A股目标价基于32 4倍2026年预期市盈率 相对于港股存在69%的估值溢价 [5][16] * 关键风险包括中国电信基础设施 5G基站建设需求快于或慢于预期 在中国市场份额增长快于或慢于预期 以及利润率改善速度的快慢 [17] * 公司的非经营性项目历史上波动较大 在亏损110亿元至收益19亿元之间 若未来发生此类损益 可能对当前预测产生上行或下行风险 [17] * 公司的并购可能性评级为3级 即成为收购目标的可能性较低 0% 15% [19][24]

涉及的行业与公司 * 公司为Nexchip (688249.SS)，一家半导体晶圆代工厂 [1] * 行业为半导体晶圆代工行业，报告提及了同业公司如UMC、Vanguard、SMIC、Hua Hong进行比较 [8] 核心观点与论据 3Q25财务业绩表现 * 第三季度收入达29.31亿元人民币，同比增长23%，环比增长11%，较预期高9% [1][4] * 毛利率为26.1%，高于预期的25.5%及上一季度的24.3%，提升主要源于产能扩张、产能利用率改善及向40纳米工艺迁移 [1][4] * 营业利润为2.46亿元人民币，同比增长15%，环比增长49%，较预期高12% [1][4] * 净利润为2.18亿元人民币，同比增长137%，环比增长11%，但较预期低11%，主要原因是非经营性损失超出预期 [1][4] 产品多元化与技术节点迁移 * 公司产品组合从显示驱动芯片(DDIC)向CMOS图像传感器(CIS)、电源管理芯片(PMIC)、逻辑芯片(Logic IC)和微控制器(MCU)多元化发展 [1][4] * 技术平台持续迁移，28纳米逻辑芯片开始试产，28纳米DDIC、40纳米CIS和90纳米PMIC正在开发中，并计划开发22纳米技术平台 [4] * 预计传统DDIC业务收入贡献将从2025年预估的59%下降至2026年预估的53%和2027年预估的47% [4] * H股IPO预计将部分资助研发进程 [4] 盈利预测与估值调整 * 基于第三季度业绩，将2025年-2027年净收入预测修订为-3%/+1%/+1%，收入预测上调+3%/+1%/+1% [4][6][7] * 因预期近期新平台研发支出增加，2025年营运支出比率上调0.2个百分点 [4] * 12个月目标价上调14.6%至41.7元人民币，基于2026年预估市盈率62.0倍 [7] * 当前股价对应2026年预估市盈率为54倍，而2025年-2027年盈利复合年增长率预估为53%，自2023年8月以来的平均交易市盈率为31倍 [1][12] * 目标市盈率隐含的市盈率相对盈利增长及利润率比为1.0倍，与同业平均水平一致 [7][8] 投资评级与观点 * 维持中性评级，认为当前估值基本合理，上行空间相对有限(当前价36.12元，目标价41.7元，上行空间15.4%) [1][7][17] * 若公司能实现超越DDIC的更快产品多元化及向40纳米/28纳米/22纳米等更先进产能的更快迁移，观点可能转向更积极 [7] 其他重要内容 关键风险因素 * 产能扩张速度慢于/快于预期 [15] * DDIC和CIS需求弱于/强于预期 [15] * 研发进度慢于/快于预期 [15] * 竞争激烈程度超过/低于预期 [15] 财务数据与同业比较 * 提供了详细的季度及年度利润表数据，包括收入、毛利、营业利润、净利润及其利润率、费用比率和增长率 [4][13] * 提供了现金流数据，显示资本支出占收入比例较高，2025年预估为105% [14] * 与同业比较，公司预估的26/27年平均盈利增长率为50%，高于UMC(-2%)和Vanguard(5%)，但低于SMIC(53%)和华虹(128%) [8]

涉及的行业与公司 * 行业：锂离子电池设备制造行业[1][2][3][4][8] * 公司：浙江杭可科技股份有限公司（Zhejiang Hangke Technology，股票代码：688006.SS）[1][5][6][8] 核心财务与运营数据 * 公司前三季度新订单金额为33亿至35亿元人民币[2] * 国内客户订单占比超过60%，主要客户包括亿纬锂能、比亚迪、国轩高科、欣旺达等[2] * 海外订单主要来自韩国和日本客户，如LG新能源、三星SDI、SK On、丰田、大众，以及新客户特斯拉和FARM[2] * 第三季度收入同比下降4%，主要由于去年同期基数较高[8] * 第三季度毛利率同比上升10个百分点，得益于产品结构改善[8] * 第三季度净利润同比下降8%，主要受汇率波动和减值损失拖累[8] * 摩根士丹利给予公司“增持”评级，目标价50.00元人民币，较2025年10月29日收盘价33.96元有47%的上涨空间[6] 需求与订单展望 * 2025年第四季度订单主要由国内储能系统需求和一些消费电子钢壳电池订单驱动[2] * 2026年上半年订单预计将主要由海外需求引领，特别是方形电池和大圆柱电池，以及部分为三星SDI和SK On生产的钢壳电池[3] * 管理层预计当前资本开支周期由2025年的储能系统需求主导，但该周期将更短且更波动，储能订单将在2026年下半年放缓[4][8] * 2026年之后，焦点将转向海外扩张和固态电池[4][8] 竞争优势与风险 * 中国对锂电池设备的出口管制可能导致出口审批时间延长，但杭可科技的韩国工厂能确保供应不中断，而大多数中国同行缺乏海外产能[3] * 储能系统订单的毛利率因“反内卷”而面临压力[2] * 海外市场如欧洲、东南亚和拉丁美洲具有高市场潜力[8] * 上行风险包括海外扩张需求超预期、中国OEM采购软包电池超预期、新技术降本超预期[11] * 下行风险包括海外需求受更高出口关税或其他不利跨境政策抑制、技术发展慢于预期、若供过于求则坏账增加[11] 估值与行业观点 * 摩根士丹利对行业观点为“与大市同步”[6] * 估值方法基于2026年预计约75亿元人民币的新订单，采用4倍市值对新订单倍数，并与35倍2026年预期市盈率进行交叉验证[9]

涉及的行业与公司 * 公司为中国宠物食品（China Pet Foods，股票代码 002891 SZ）[1] * 行业为宠物食品行业，具体涉及宠物主食、零食的制造与销售 [8][13] 核心观点与论据 财务业绩与展望 * 公司对2025年第四季度国内业务增长持乐观态度，预计同比增长35%以上，尽管2024年第四季度基数较高 [1] * 2025年全年国内销售额预计同比增长35%以上，并实现中等个位数百分比（MSD%）的净利润率 [1] * 管理层对2026年国内业务保持强劲的35%以上同比增长持积极态度 [1][4] * 长期愿景是到2028年公司总销售额达到100亿元人民币，其中国外市场贡献50亿人民币以上，国内市场贡献40亿人民币以上，国内利润率达到高个位数百分比（HSD%）[1][10] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年营收分别为53 283亿人民币、68 286亿人民币、80 552亿人民币 [14] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1 46人民币、2 12人民币、2 81人民币 [14] 国内业务发展 * 双十一购物节期间，Toptrees品牌销售额同比增长70-80% [4] * 国内业务增长由Wanpy和Toptrees品牌的强劲势头驱动 [4][8] * 管理层重申2026年毛利率（GPM）目标为提高1-2个百分点，国内自有品牌业务的毛利率约为50% [8] * 销售费用率目标维持在30%或更低的水平 [8] * 按产品类别看，宠物主食的原材料成本（禽类和农产品）压力缓解，但烘焙和鲜肉主食的价格水平相较于传统挤压膨化主食有所上升 [8] * 按渠道看，尽管线下渠道整体销售额同比下滑，但O2O渠道（需要前置仓和经销商网络）存在结构性增长机会 [8] 海外业务扩张 * 海外工厂扩张被确定为坚实的增长支柱，美国/加拿大/墨西哥工厂预计可分别贡献4亿人民币/1亿人民币/1亿人民币的增量销售额 [1][13] * 美国新产能预计在2026年第一季度/第三季度建立投产 [13] * 加拿大新生产线将在2025年第四季度贡献更多收入 [1] * 公司计划在11月举办全球经销商展览会，以促进其自有品牌在第四季度加速出海 [1] * 自有品牌预计在更完善的全球团队结构支持下，进一步推动海外强劲增长 [1] * 传统出口业务预计保持疲软态势，增长前景持平 [1] 盈利能力分析 * 海外工厂的毛利率约为28-29% [13] * 管理层提到其美国/加拿大工厂的平均净利润率分别为15%/20%，得益于强大的定价优势和美国当地零食生产商竞争较小 [13] * 代工（OEM）业务的净利润率超过10%，目前尚未由客户承担关税 [13] * 管理层对国内利润率扩张持乐观态度，原因在于更优的产品结构和稳定的销售费用率 [1] * 北美基地工厂的利润率高于出口业务，尽管首年可能有较高的折旧和摊销（D&A）[1] 其他重要内容 投资建议与估值 * 高盛给予公司买入评级，目标股价65人民币，相较当前56 36人民币的价格有15 3%的上涨空间 [2][14] * 目标价基于Sum-of-the-parts（SOTP）估值法，海外业务按25倍2026年预期市盈率，国内业务按30倍2027年预期市盈率，以7 9%的资本成本折现至2026年中 [11] * 公司当前交易于27倍2026年预期市盈率，相对于25%的2025-2027年净利润复合年增长率（CAGR）[2] 风险提示 * 主要下行风险包括：国内收入增长慢于预期、食品安全问题、外汇波动、运费和原材料成本、中国出口到美国的宠物食品面临额外关税 [12] * 公司的并购可能性评级（M&A Rank）为3，代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[14][20]

**涉及的公司与行业** * 公司：贵州茅台公司 (Kweichow Moutai Company Ltd, 600519.SS) [1][7] * 行业：中国消费品行业，特别是高端白酒行业 [7] **核心观点与论据** **财务表现** * 公司第三季度业绩符合市场预期，销售额同比增长0.3%，盈利增长0.5% [2][10] * 核心品牌“茅台”酒销售额同比增长7%，占酒类销售额的89%，高于第三季度的84%和第二季度的83% [3] * 系列酒销售额同比大幅下降34% [3] * 经营利润率同比提升1.0个百分点至66.3%，主要得益于销售费用率节省1.0个百分点以及管理费用率降低0.4个百分点，部分被因销售税率上升0.6个百分点导致的毛利率收缩0.4个百分点所抵消 [4] * 销售产品产生的现金流同比增长2.6%至440亿元人民币 [5] * 净现金头寸为1730亿元人民币，同比保持稳定 [5] **渠道与库存状况** * 直销渠道占酒类销售额的40%，低于第三季度的47%，同比下降15% [3] * i茅台渠道占酒类销售额的5%，远低于第三季度的12%，同比下降57% [3] * 合同负债为77亿元人民币，低于第三季度的99亿元人民币，表明渠道去库存仍在继续 [3] * 渠道检查显示飞天茅台的批发价从9月的约1860元/瓶下降至10月的约1700元/瓶 [4] * 业绩增长放缓被视为优先考虑有序库存管理、支持长期可持续增长的积极举措 [10] **前景与估值** * 摩根士丹利对贵州茅台给予“增持”评级，目标价1785.00元人民币，较当前股价有约25%的上涨空间 [7] * 预计2026年销售目标可能低于2025年，这或将被市场视为积极催化剂，因为较低的销售增长目标可减轻渠道库存负担，帮助行业完成去库存过程，支持价格复苏 [10] * 估值采用贴现现金流法，关键假设包括11%的加权平均资本成本和2%的长期增长率 [12] **上行与下行风险** * 上行风险：高端白酒消费复苏快于预期、茅台批发价反弹快于预期、高盈利可见度驱动进一步估值重估 [13][14] * 下行风险：高端白酒销量增长低于预期、茅台批发和零售价格持续下跌、系列酒表现弱于预期 [13][14] **其他重要内容** * 报告发布日期为2025年10月29日，涵盖截至2025年9月的第三季度业绩 [1][11] * 报告发布前不久公司发生了董事长变更 [8] * 报告包含自2022年第一季度至2025年第三季度的详细季度财务报表和关键比率 [11]

涉及的行业与公司 * 行业：大中华区科技硬件[4] * 公司：富士康工业互联网股份有限公司[1][4] 核心观点与论据 财务业绩表现 * 公司第三季度营收为2431.72亿元人民币，较摩根士丹利预期低14%[2][8] * 第三季度营业利润为127.35亿元人民币，超出摩根士丹利预期12%，环比增长52%，同比增长57%[6][8] * 第三季度营业利润率环比提升1个百分点，同比提升0.4个百分点，达到5.2%[2][8] * 第三季度净利润为103.73亿元人民币，每股收益为0.52元人民币，符合摩根士丹利预期[2][8] * 第三季度毛利率为6.9%，高于预期的6.0%和去年同期的4.4%[8] 各业务板块增长动力 * 云设备业务收入同比增长超过75%，其中来自云服务提供商客户的收入同比增长超过2.1倍，AI GPU服务器收入环比增长超过90%[6] * 电信与网络设备业务随AI发展趋势增长，第三季度800G网络交换机收入同比增长超过27倍[6] * 精密组件业务稳步增长，得益于某大客户新款AI智能手机产品的发布需求[6] 资产负债表与现金流状况 * 第三季度库存达到1647亿元人民币，环比增长34%，同比增长82%[6] * 库存周转天数保持在58天，与第二季度持平，但高于去年同期的49天[6] * 第三季度营运现金流转为流出55亿元人民币[6] * 现金转换周期改善至37天，优于第二季度的43天和去年同期的53天[6] 未来展望与估值 * 摩根士丹利预计AI服务器机柜出货将在2026-2027年推动显著的利润增长[6] * 对公司评级为“增持”，目标股价52.50元人民币，相较当前80.80元的股价有35%的下行空间[4] * 估值基于多阶段剩余收益模型，关键假设包括10%的股权成本、16%的中期增长率以及5%的永续增长率[9][10] * 2025年预期每股收益为1.68元人民币，2026年预期为2.50元人民币[4] 其他重要内容 上行与下行风险 * 上行风险包括工业物联网解决方案项目获取进度加快、制造业业务竞争减弱、5G和数据中心需求超预期以及宏观经济前景更强[10] * 下行风险包括工业物联网解决方案项目获取进度缓慢、制造业业务竞争加剧、5G和数据中心需求低于预期以及宏观经济前景疲弱[10] 投资评级分布 * 摩根士丹利覆盖的3698家公司中，41%为“增持/买入”评级，44%为“持股/持有”评级，16%为“减持/卖出”评级[28]