新房市场成交面积 - 2025年10月，核心30城商品住宅成交面积1029万㎡，同比下降36.9%，环比下降4.5% [4] - 其中，北上广深杭蓉六城10月成交面积292万㎡，同比下降40.3%，环比下降9.8% [4] - 2025年1-10月，核心30城商品住宅累计成交面积1.06亿㎡，同比下降11.2% [4] - 1-10月，北上广深杭蓉六城累计成交面积3346万㎡，同比下降6.2% [4] 新房市场成交价格 - 2025年10月，核心30城商品住宅成交均价24141元/㎡，同比下降1.2%，环比微升0.2% [4] - 其中，北上广深杭蓉六城10月成交均价43259元/㎡，同比上升8.3%，环比下降0.6% [4] - 2025年1-10月，核心30城商品住宅累计成交均价24654元/㎡，同比上升2.2% [5] - 1-10月，重点城市新房均价表现分化，北京60331元/㎡同比上升13.5%，上海82219元/㎡同比上升6.6%，而广州33537元/㎡同比下降5.9%，深圳59484元/㎡同比下降2.9% [5] 二手房市场成交面积 - 2025年10月，核心15城二手住宅成交面积1077万㎡，同比下降21.8%，环比下降11.9% [6] - 其中，一线城市10月二手住宅成交面积386万㎡，同比下降25.5%，环比下降13.5% [6] - 2025年1-10月，核心15城二手住宅累计成交面积1.28亿㎡，同比上升6.0% [6] - 1-10月，一线城市二手住宅累计成交面积4454万㎡，同比上升10.0% [6] 二手房市场成交价格 - 2025年10月，核心10城二手住宅成交均价22678元/㎡，同比下降6.9%，环比下降1.5% [6] - 其中，一线城市10月二手住宅成交均价32479元/㎡，同比下降4.2%，环比下降1.4% [6] - 2025年1-10月，核心10城二手住宅累计成交均价23802元/㎡，同比下降1.1% [7] - 1-10月，一线城市二手住宅累计成交均价34671元/㎡，同比微升0.2% [7] - 1-10月，重点城市二手房均价中，北京28509元/㎡同比上升4.5%，上海37697元/㎡同比下降1.5%，广州26076元/㎡同比下降6.9%，深圳57122元/㎡同比下降1.6% [7]

流感疫情与相关板块 - 流感样病例占比高于历史同期，提示关注流感疫苗、病毒检测、感冒药与特效药等板块投资机会 [3][4] 美股科技与云计算行业 - 市场对美股科技巨头AI叙事的关注点正从“要投入”转向“要回报率”，为AI的可见性和兑现度重新定价 [9] - 科技巨头25Q3云计算营收加速增长，持续验证AI算力需求景气度，2026年资本开支指引更加明确 [9] - 推荐微软，关注谷歌、亚马逊、Meta [9] 宏观经济数据 - 10月CPI同比转正，高于市场预期，与高基数效应减弱、食品价格超季节性上涨、节日效应和医疗价格改革推升服务价格有关 [10] - PPI环比年内首次转正，原因包括整治“内卷式”竞争改善工业品供需关系，以及国际有色金属价格涨幅扩大带来的输入性影响 [10] 贝壳公司业绩 - 公司2025年第三季度实现营收231亿元，同比增长2.1%，净利润7.5亿元，同比下降36.1%，Non-GAAP净利润12.9亿元，同比下降27.8% [13] - 考虑到地产行业压力，下调25-27年归母净利润预测至37.18亿元、47.74亿元、58.20亿元，较上次预测下调11%、8%、4% [13] 腾讯音乐业绩 - 腾讯音乐订阅稳健增长，SVIP发展提振ARPPU，广告、演出、艺人周边等非订阅业务贡献收入增量 [18] - 小幅下修25-27年经调整归母净利润预测至97.0亿元、109.8亿元、125.1亿元，较上次预测下调1.4%、4.6%、3.7% [18] 朗新集团首次覆盖 - 朗新集团背靠蚂蚁集团，能源互联网板块持续发力，内生外延开拓业务矩阵，电力交易及聚合充电平台具备边际变化 [23] - 预测公司25/26/27年EPS分别为0.35元、0.57元、0.73元，给予“买入”评级 [23] 金融数据 - 10月信用扩张季节性放缓，社融、货币增速在高基数上延续下行 [25] - 预计年末贷款增速回落至6.45%附近，年末社融增速或回落至8.1%附近，M1、M2增速在较高基数上见顶回落 [25] 储能行业政策与展望 - 容量电价机制逐步完善对储能行业发展是持续利好，内蒙古对储能补贴维持在较高水平，保障明年可观储能装机增量 [28][29] - 行业整体持续景气，投资需重点关注储能系统集成商、PCS企业及储能电芯产业链上供需紧张环节 [29]

一级市场发行概况 - 本周信用债共发行330只，发行规模总计4553.79亿元，环比增加25.31% [4] - 产业债发行规模为1696.80亿元，环比减少4.09%，占信用债总发行规模的37.26% [4] - 城投债发行规模为817.29亿元，环比减少19.25%，占信用债总发行规模的17.95% [4] - 金融债发行规模为2039.70亿元，环比大幅增加139.20%，占信用债总发行规模的44.79% [4] - 信用债整体平均发行期限为2.75年，其中产业债、城投债、金融债分别为2.25年、3.51年、2.13年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率为2.12%，其中产业债、城投债、金融债分别为2.06%、2.26%、1.94% [4] - 本周共有2只信用债取消发行 [4] 二级市场利差表现 - AAA级行业信用利差上行幅度最大为农林牧渔（6.5BP），下行幅度最大为钢铁（3.5BP） [5] - AA+级行业信用利差上行幅度最大为电子（1.4BP），下行幅度最大为汽车（16.6BP） [5] - AA级行业信用利差上行幅度最大为交通运输（0.9BP），下行幅度最大为采掘（3.9BP） [5] - 城投债AAA级信用利差上行最多为浙江（3BP），下行最多为云南（10.2BP） [5] - 城投债AA+级信用利差上行最多为福建（2.6BP），下行最多为云南（10.6BP） [5] - 城投债AA级信用利差上行最多为重庆（3.1BP），下行最多为河南（5.7BP） [5] 二级市场交易情况 - 本周信用债总成交量为12197.83亿元，环比下降5.53% [6] - 商业银行债成交量达3756.08亿元，环比增加3.93%，占总成交规模的30.79% [6] - 公司债成交量达4140.81亿元，环比减少7.86%，占总成交规模的33.95% [6] - 中期票据成交量达2430.78亿元，环比减少16.01%，占总成交规模的19.93% [6]

核心观点 - 2025年10月金融数据显示信用扩张季节性放缓 新增人民币贷款2200亿元 同比少增2800亿元 低于市场预期 反映需求不足背景下企业居民加杠杆动力疲弱 [3] - 社融增速延续下行态势 新增社会融资规模8150亿元 同比少增5970亿元 增速降至8.5% 主要受信贷弱增长及政府债发行暂缓拖累 [7][9] - 货币供应量M1、M2增速双双回落 M2同比增8.2% M1同比增6.2% 两者剪刀差走阔至2个百分点 显示资金活化程度有所下降 [7][10] 信贷表现 - 10月对公贷款新增3500亿元 同比多增2200亿元 其中票据融资大幅新增5006亿元 同比多增3312亿元 是主要贡献项 而对公短期贷款减少1900亿元 中长期贷款仅增300亿元 同比少增1400亿元 呈现明显的短贷-票据跷跷板效应 [5] - 10月居民贷款显著减少3604亿元 同比少增5204亿元 其中短期贷款和中长期贷款分别减少2866亿元和700亿元 年初至今居民贷款新增7396亿元 同比少增1.36万亿元 占新增信贷比重仅为4.9% 远低于去年同期的12.7% [6][8] - 企业新发放贷款加权平均利率维持在3.1%的历史低位 部分银行对公贷款定价仍在下行 但降幅趋缓 [5] 社融与货币 - 10月新增社会融资规模8150亿元 同比少增5970亿元 余额增速较9月末下降0.2个百分点至8.5% 若无新增特别国债发行 年末社融增速可能回落至8.1%附近 [7][9] - M2同比增速较9月末下降0.2个百分点至8.2% M1同比增速较上月末下降1个百分点至6.2% M2与M1增速剪刀差为2个百分点 较9月走阔0.8个百分点 [7][10] 经济背景 - 10月中采制造业PMI为49% 环比下降0.8个百分点 连续七个月低于荣枯线 产需指数均走弱 [3] - 9月CPI和PPI增速分别为-0.3%和-2.3% 物价维持较低水平 需求偏弱格局尚未实质性好转 [3] - 10月票据贴现承兑比为84% 较9月回升9个百分点 高于去年同期的81% 票据市场回归供不应求格局 [4]

事件概述 - 商务部于2025年11月9日发布公告，宣布自即日起至2026年11月27日，暂停实施2024年第46号公告的第二款 [4][5] - 被暂停的第二款内容原为“原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口；对石墨两用物项对美国出口，实施更严格的最终用户和最终用途审查” [5] 政策影响分析 - 对美出口限制的解除有望直接拉动中国对美锑出口的恢复，并可能解除对非美国家的出口限制，从而带动中国锑出口整体增长 [6] - 2025年5月国家打击出口走私后，5月至9月中国氧化锑出口量急剧下滑，分别为159吨、87吨、74吨、198吨、111吨，仅为2023年正常月均水平的2%至7% [6] - 2023年中国锑出口量占锑产量的比例为36% [6] 锑价走势分析 - 2025年春节后至4月17日，锑锭价格从14.3万元/吨快速上涨至24.0万元/吨，涨幅达68% [8] - 价格上涨驱动因素包括库存低位、原料补充困难、惜售情绪、市场看好以及需求向好，其中光伏玻璃日熔量从2月7日的8.0万吨提升至4月18日的9.6万吨，增幅达20% [8] - 2025年4月17日至11月6日，国内锑价从24.0万元/吨回调至15.0万元/吨，主因5月出台的打击走私政策抑制出口 [7][8] - 截至2025年11月7日，海外金属锑价格约为4.475万美元/吨，折合人民币约31.7万元/吨，较国内15.0万元/吨的价格存在显著溢价 [7] - 随着中国锑出口陆续恢复，预计未来锑的内外价差将趋于收敛 [7]

公司定位与股东背景 - 公司是电力能源领域领先的科技企业，聚焦能源数智化、能源互联网双轮发展战略 [4] - 公司融合AI技术，通过数智化服务、场景化链接和平台化交易为用户提供用电服务 [4] - 截至2025年前三季度，蚂蚁集团通过上海云鑫和上海云矩间接持股16.63%，是公司第二大股东 [4] 核心业务板块与发展战略 - 公司业务分为能源数智化与能源互联网双轮驱动，能源数智化业务为国家电网、南方电网等客户提供核心业务软件解决方案和数智化服务 [4] - 能源互联网业务通过构建生活缴费、聚合充电、虚拟电厂等电力服务场景，面向用户提供数智化运营和AI驱动的电能量交易 [4] - 2024年公司剥离电视机顶盒业务，聚焦数字化业务，形成能源数智化、能源互联网和互联网电视三大支柱业务 [6] 能源互联网业务进展 - 公司以生活缴费和互联网运营业务为稳定盘，通过聚合充电平台及电力交易业务贡献营收增量 [5] - 截至2025年6月底，新电途聚合充电平台注册用户超过2300万，接入充电运营商4300家，充电设备数量超过200万 [5] - 聚合充电平台通过营销补贴积累用户并提升行业渗透率，业务发展快速 [5] 电力交易业务与AI技术应用 - 公司通过生活缴费、聚合充电等场景运营超过10年，具备深厚电力用户和用电服务数据，逐渐打开电力交易市场 [5] - 公司打造能源交易平台，发力AI预测模型，自动集成电力市场行情动态信息并智能处理 [5] - 公司接入DeepSeek构建负荷预测和电价预测专用模型，实现电力需求评估和电价高精度预测 [5] - 随着电力市场化推进，电力交易业务将成为公司重要增量板块 [5]

公司概况与财务表现 - 文远知行是全球L4自动驾驶领域的头部企业，成立于2017年，于2024年10月登陆纳斯达克成为全球通用自动驾驶第一股，并位列2025年《财富》杂志全球未来50强第一的中国企业[4] - 公司业务覆盖全球11国30城，是全球唯一持有中国、美国、阿联酋、新加坡、法国、沙特阿拉伯、比利时七国自动驾驶牌照的企业[4] - FY25H1公司实现营收2.0亿元，同比增长32.8%，其中产品营收0.7亿元，同比大幅增长230.0%，服务收入1.3亿元，同比持平[4] - FY25H1公司实现毛利润0.6亿元，同比增长11.5%，净亏损7.9亿元，同比收窄10.2%[4] 行业趋势与Robotaxi发展 - 多环节驱动Robotaxi运营成本持续优化，包括核心硬件如激光雷达成本下降、远程安全员模式优化人车比降低人力成本、电力驱动协同专用芯片控制能耗[5] - 政策层面，中国《自动驾驶管理办法（2025修订版）》明确上海等五城全域开放L4级收费运营，北京等核心城市同步开放重点区域，阿布扎比、旧金山等海外政策支持加速商业化落地[5] - 弗若斯特沙利文预测2030年全球Robotaxi市场规模将达666亿美元，行业竞争格局集中，中美头部企业引领市场，中东等新兴市场有望成为出海突破口[5] 公司业务与技术进展 - 公司五大核心产品线（Robotaxi、Robobus、Robovan、Robosweeper、ADAS）精准匹配智慧出行、智慧货运与智慧环卫三大场景[6] - 公司Robotaxi业务短期聚焦中东市场如阿布扎比、迪拜、利雅得等城市，中东市场高客单价显著提升盈利空间[6] - HPC 3.0硬件实现AI算力跃升至2000TOPS，全生命周期总成本降低84%，并通过AEC-Q100等多项权威车规认证，为规模化运营提供硬件保障[6] - FY25Q2公司Robotaxi业务营收为0.5亿元，同比大幅增长836.7%，阿布扎比Robotaxi车队规模自2024年12月以来增长到3倍[6] - 公司与Uber合作加速车队扩张，灼识咨询预计2030年中东Robotaxi车队市场规模超3万辆[6]

核心业绩表现 - 25Q3公司实现营业收入1929亿元，同比增长15.4%，超市场一致预期2.15% [4] - Non-IFRS营业利润726亿元，超市场一致预期0.58%，营业利润率为37.6% [4] - Non-IFRS净利润706亿元，超市场一致预期6.84%，净利率为36.6%，同比提升0.8个百分点 [4] - 销售费用和研发费用分别超预期13.1%和10.1%，但行政费用低于预期8.9%，部分对冲了对利润率的负面影响 [4] 游戏业务 - 25Q3游戏业务营收636亿元，同比增长22.8%，超市场一致预期5.21% [5] - 本土游戏营收428亿元，同比增长14.7%，超预期1.26%，《三角洲行动》DAU从2000万快速增长至3000万，9月平均在线峰值环比增长17.4% [5] - 海外游戏营收208亿元，同比增长43.4%，大幅超预期14.8%，主要受Supercell收入增长、新收购游戏工作室及《皇室战争》DAU和流水创新高推动 [5] 广告与企业服务 - 25Q3营销服务（广告）收入362亿元，同比增长20.8%，超市场一致预期1.81%，AI驱动广告加载率提升和eCPM增长 [6] - 金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，超预期0.07% [6][7] - 腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新，AI推理部署效率提升 [7] 资本开支与AI战略 - 25Q3资本开支130亿元，同比下滑24%，低于市场预期43.9%，主要受供应链影响 [8] - 25Q3研发费用创单季历史新高，混元图像和3D模型性能行业领先，其中混元3D模型下载量已超过300万 [8] - 公司聚焦于AI Agent与社交生态的结合，持续稳固流量护城河 [8]

朗新集团 (300682.SZ) 首次覆盖 - 公司背靠蚂蚁集团，能源互联网板块持续发力 [5] - 公司通过内生外延开拓业务矩阵，电力交易及聚合充电平台具备边际变化 [5] - 公司剥离劣势业务，聚焦数字化业务 [5] - 预测公司2025/2026/2027年EPS分别为0.35/0.57/0.73元 [5] 文远知行-W (0800.HK) 首次覆盖 - 公司是全球L4自动驾驶领域的头部企业 [6] - 预测公司2025-2027年营收分别为5.87亿、11.31亿、20.17亿元人民币 [6] - 公司2026-2027年PS低于可比公司的PS均值 [6] - 基于Robotaxi单车硬件、运营成本有望持续降低、渗透率有望持续提升 [6] - 基于公司单车经济模型有望持续优化 [6]

事件概述 - 2025年11月14日国家统计局公布2025年10月经济数据 [3] 工业生产 - 10月规模以上工业增加值同比增长4.9% 较9月下降1.6个百分点 [3][4] - 10月规模以上工业增加值环比增速为+0.17% 为年内最低值 [4] - 环比增速低于2023年同期的+0.42%和2024年同期的+0.48% [4] 固定资产投资 - 1-10月固定资产投资累计同比下降1.7% 延续回落态势 [3][5] - 10月固定资产投资环比增速为-1.62% 环比降幅扩大 [5] - 投资结构上房地产投资持续偏弱 制造业和基建投资从年初高位走弱 [5] 社会消费 - 10月社会消费品零售总额同比增长2.9% 较上月稍有下降 [3][6] - 10月社消环比增速为0.16% 环比转正但弱于季节性 [6] 债市观点 - 10月以来10年期和30年期国债收益率均下降 距2025年以来最高点分别下降9bp和13bp [7] - 当前资金面较为宽松 维持10年期国债收益率波动中枢为1.7%的观点 [7] - 2025年开年至11月13日中证转债涨跌幅为+19.3% 表现弱于中证全指的+25.2% [7] - 10月下旬以来转债市场随权益市场走强 长期看仍是相对优质资产 [7]