核心观点 - 2025年秋冬季流感疫情呈现明显上升态势 流感样病例占比显著高于近年同期水平 提示2025年可能为流感大年 [4] - 流感毒株发生变迁 以A(H3N2)为主 可能增加突破群体免疫屏障的风险 流行趋势形成后往往会延续数周 [4] - 疫情态势可能提升社会公众和市场关注度 从而带动流感防治和检测相关产品的需求增长 [5] 流感疫情态势 - 2025年第44周 南方省份哨点医院报告的流感样病例百分比为4.6% 高于前一周的4.1% 高于2022年同期的3.1%和2024年同期的3.3% 低于2023年同期的5.9% [4] - 2025年第44周 北方省份哨点医院报告的流感样病例百分比为5.1% 高于前一周的3.7% 高于2022年同期的2.5% 2023年同期的4.4%和2024年同期的3.5% [4] - 当周共检测流感样病例标本20321份 阳性标本以A(H3N2)为主 [4] 投资机会分析 流感疫苗 - 国内流感疫苗渗透率仍然较低 未来有巨大成长空间 [5] - 流感高发可能带来疫苗需求转旺 相关企业业绩和市场关注度将得到有力提振 [5] - 流感疫苗是诞生全球重磅品种的黄金赛道 [5] 病毒检测 - 秋冬季甲型流感病毒 乙型流感病毒和呼吸道合胞病毒等逐渐活跃 且新冠病毒感染仍时有发生 [6] - 呼吸道病毒感染后症状相似 快速准确的鉴别诊断对针对性治疗具有重要意义 [6] - 有呼吸道病毒检测产品的公司有望受益 [6] 感冒药及特效药 - 2025年第四季度感冒药需求进入旺季 有望超市场预期 [6] - 新冠疫情期间形成的社会库存有望出清 [6] - 随着呼吸道病原体多联检产品和便捷型诊断产品上市 患者有望及时针对性用药 相关特效药企业业绩将得到强劲支撑 [6] 其他防疫手段 - 建议关注血制品等应对复杂态势的防疫手段 [5]

文章核心观点 - 2025年10月的金融数据（信贷、社融、M2）看似偏少，但通过分析“过去与未来”和“表面与内在”两组关系，表明其对实体经济的支持力度并未减弱，且未来增长前景乐观 [4] 从两组关系理解10月的金融数据 - 2025年10月M1余额同比增长6.2%，处于近三年较高水平；10月人民币贷款增加2200亿元，社会融资规模增量为8150亿元，M2余额同比增长8.2% [4] - 分析认为不应仅凭表观数据判断金融支持力度偏弱，需结合动态发展和内在结构进行综合评估 [4] “过去与未来”的关系 - 10月金融数据仅反映过去情况，分析研究需更关注未来变化 [5] - 三家政策性银行5000亿元新型政策性金融工具额度已于10月底前全部使用完毕，预计将拉动项目总投资超7万亿元 [5] - 新型政策性金融工具通过为项目提供资本金，有效缓解了“缺项目资本金”的瓶颈问题，并能撬动大规模信贷需求，因此对未来信贷、M2和社融的增长无需悲观 [5] - 若新型政策性金融工具投放资金未完全纳入社融统计，则10月金融对实体经济的实际支持力度可能大于社融数据体现 [6] - 若未来新型政策性金融工具额度增加（如再增5000亿元或有后续批次），将对信贷、M2和社融形成明显拉动 [6] “表面与内在”的关系 - 分析信贷数据时，需充分还原地方政府化债和中小金融机构化险所产生的影响 [8] - 地方政府隐性债务置换会拖累企（事）业单位贷款增长，从而在表观上导致信贷总量放缓 [8] - 地方政府化债和中小金融机构化险有利于纾解债务链条、提升金融机构资产质量、维护金融稳定，虽在表观上带来金融总量放缓，但实际上有利于经济增长和金融对实体经济的支持 [8]

公司2025年第三季度业绩概览 - 公司2025年Q3实现营收231亿元，同比增长2.1%，净利润7.5亿元，同比下降36.1%，Non-GAAP净利润12.9亿元，同比下降27.8% [4] - Q3公司Non-GAAP净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [7] - Q3公司回购金额达2.8亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [7] 二手房业务表现 - Q3二手房GTV为5056亿元，同比增长5.8%，但收入为60亿元，同比下降3.6% [5] - 收入表现弱于GTV主要因链家GTV占比从上年同期的41%下降至38% [5] - Q3链家货币化率为2.53%，贝联货币化率为0.38，环比Q2均持平 [5] - 二手房业务贡献利润率39.0%，同比下降2.0个百分点，主因收入下降而固定人工成本相对稳定 [5] 新房业务表现 - Q3新房GTV为1963亿元，同比下降13.8%，收入为66亿元，同比下降14.1% [5] - 新房货币化率为3.38%，同比持平 [5] - 新房业务贡献利润率24.1%，同比下降0.7个百分点，主要系延续了24年实行的生态让利策略导致变动成本增加 [5] 家装家居与房屋租赁业务表现 - Q3家装家居收入43亿元，同比增长2.1%，房屋租赁收入57亿元，同比增长45.3%，但25年来两者收入增速逐季回落 [6] - 家装家居贡献利润率32.0%，同比提升0.8个百分点，与集采比例提升带来采购成本下行以及派单效率提升下人员成本下降有关 [6] - 房屋租赁贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点，主要系省心租业务毛利率提升所致 [6] - 家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利 [6] 成本费用与盈利能力 - Q3公司毛利率21.4%，同比下降1.3个百分点，主要系贡献利润率较高的新房业务收入占比下降所致 [7] - Q3销售费用率为7.5%，同比下降1.1个百分点，管理/研发费用率分别为8.1%/2.8%，同比分别下降0.3/提升0.3个百分点 [7] - 销售费率下降主因经营提效战略下人力费用减少以及营销推广费用有所下降 [7]

核心财务表现 - 3Q25总收入84.6亿元人民币，同比增长20.6%，超出彭博一致预期82.3亿元 [4] - 3Q25毛利润36.8亿元，毛利率43.5%，环比下降0.9个百分点，略低于彭博一致预期43.97% [4] - 3Q25经调整归母净利润24.05亿元，同比增长32.6%，超出彭博一致预期23.06亿元，利润率为28.4% [4] 收入结构分析 - 在线音乐收入69.7亿元，同比增长27.2%，占总收入比例同比提升4.2个百分点至82.3% [5] - 社交娱乐服务及其他收入同比下降2.7% [5] - 非订阅业务收入增长超预期 [4] 在线音乐业务详情 - 会员订阅收入45.0亿元，同比增长17.2% [6] - 音乐MAU达5.51亿人，同比下降4.3% [6] - 期末订阅付费用户数达1.26亿人，同比增长5.6%，环比净增加130万人 [6] - 订阅ARPPU为11.9元，同比增长10.2%，SVIP渗透率和ARPPU持续增长 [6] - 非订阅收入24.7亿元，同比增长超50% [6] 业务驱动因素 - 会员增长驱动力来自优质音乐内容、星光卡等音乐潮流周边以及功能特权（音质音效、装扮、铃声编辑、AI作歌）的持续创新 [6] - 公司形成免费用户-含广用户-普通会员-SVIP的多级会员结构以应对低价会员竞争 [6] - 广告业务在3Q同比强劲增长，多元创新的广告模式持续创造价值，预计25Q4将持续稳健增长 [6] - 线下演出业务在3Q实现同比三位数增长，为G-DRAGON等知名艺人举办多场售罄演出，吸引超15万名观众 [6] - 公司持续扩充bubble艺人阵容，引入15位中国厂牌艺人以吸引更广泛的用户群体 [6] 费用支出 - 3Q25总费用支出为13.1亿元，同比增加7.6% [7] - 销售及营销费用为2.6亿元，同比增长18.2%，主要因内容推广和渠道支出增加 [7] - 一般和行政费用为10.5亿元，同比增长5.3%，主要因员工相关费用增长 [7]

政策动态 - 11月10日国家发展改革委和国家能源局发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》[4] - 同日内蒙古自治区能源局发布《关于规范独立新型储能电站管理有关事宜的通知》[4] 储能容量电价机制 - 《意见》将新型储能与煤电、抽水蓄能并列，意味着后续全国范围内储能有望对标煤电获得容量电价[5] - 2025年9月发布的《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》也曾强调推动完善新型储能容量电价机制[5] - 甘肃和宁夏已在2025年7月和9月发布类似政策，将新型储能与煤电机组并列并获得容量电价[5] 内蒙古储能补偿政策 - 2026年度内蒙古独立新型储能电站向公用电网放电量的补偿标准为0.28元/kWh，较2025年的0.35元/kWh标准下降20%[6] - 2025年0.35元/kWh的补偿标准下，运行策略好的储能电站综合收益率超过20%[6] - 以2026年0.28元/kWh的标准补贴，项目仍具有较高经济性[6] 储能电站盈利模式 - 储能容量电价成本由用户侧承担，具体体现在工商业电价的系统运行费用科目中[7] - 储能装机增加会导致容量电费下降和套利价差收窄，从而降低套利收入[8] - 风电光伏装机增加会推动容量电费上行和套利价差扩大，从而增加套利收入[8] - 储能电站内部收益率将在有托底的情况下动态变化，保障投资方获得合理收益和产业健康发展[8]

固收与金融数据 - 2025年10月M1余额同比增长6.2%，处于近三年较高水平 [4] - 10月人民币贷款增加2200亿元，社会融资规模增量为8150亿元，M2余额同比增长8.2% [4] - 通过分析“过去与现在”和“表面与内在”两组关系，可理解10月信贷、社融和M2增长并非偏少 [4] 电新与储能行业 - 容量电价机制完善对储能行业发展是持续利好 [5] - 内蒙古对储能补贴维持在较高水平，保障2026年有可观储能装机增量 [5] - 市场对明年国内储能装机有较高预期，需重点观测12月及1月储能电芯排产情况，以及后续招标和装机情况，行业整体持续景气 [5] 医药与流感疫情 - 近期流感疫情发病率上升，2025年第44周南方省份哨点医院报告的流感样病例百分比为4.6%，高于前一周的4.1% [5] - 当前流感样病例百分比高于2022年同期的3.1%和2024年同期的3.3%，但低于2023年同期的5.9% [6] - 疫情情况提示关注流感疫苗、病毒检测、药品等板块 [5] 贝壳公司业绩 - 公司2025年第三季度实现营收231亿元，同比增长2.1%，净利润7.5亿元，同比下降36.1%，Non-GAAP净利润12.9亿元，同比下降27.8% [6] - Q3公司收入同比增速为2.1%，年内增速呈现逐季下行趋势 [6] 腾讯音乐公司业绩 - 公司3Q25实现总收入84.6亿元人民币，同比增长20.6%，超出彭博一致预期的82.3亿元 [6] - 非订阅业务收入增长超预期，实现毛利润36.8亿元，毛利率为43.5%，环比下降0.9个百分点 [6] - 经调整归母净利润为24.05亿元，同比增长32.6%，超出彭博一致预期的23.06亿元，利润率为28.4% [6] 鸿腾精密公司业绩 - 25Q3公司收入13.24亿美元，同比增长13%，净利润0.74亿美元，同比增长9% [7] - 维持2025年净利润预测为1.71亿美元 [7] - 公司在高速互联领域取得实质性进展并获得客户认可，有望驱动数据中心业务加速增长 [7]

财务表现 - 25Q3公司实现收入13.24亿美元，同比增长13% [4] - 25Q3公司实现净利润0.74亿美元，同比增长9%，净利率为5.62%，同比下降0.2个百分点 [4] - 净利润增长主要得益于AI服务器相关产品贡献度提升、生产流程效率优化以及高毛利产品稳定出货 [4] 各业务板块收入表现 - 25Q3智能手机业务收入2.10亿美元，同比下降20% [4][7] - 25Q3云端数据中心业务收入2.15亿美元，同比增长34% [4][5] - 25Q3电脑及消费性电子业务收入2.21亿美元，同比持平，占总收入16% [4][7] - 25Q3电动汽车业务收入2.40亿美元，同比大幅增长116% [4][6] - 25Q3系统终端产品业务收入3.82亿美元，同比增长3%，超出公司此前发布的25Q3指引 [4][7] 业务展望与战略重点 - 公司聚焦5G AIoT、EV、Audio三大领域，预计其收入贡献将持续增长 [5] - 数据中心业务增长受AI算力需求及基础设施投资推动，公司推出行业首款102.4Tbps CPO连接器并展示全套AI解决方案 [5] - 预计数据中心业务25Q4及25全年将保持双位数增长（同比>+15%） [5] - 汽车业务高增长得益于One Mobility战略整合及数据连接、高功率解决方案需求增加，公司与沙特Al Bassami Transport Group合作推进EV充电器部署 [6] - 预计汽车业务25Q4及25全年将保持双位数增长（同比>+15%） [6] - 公司上调25Q4系统终端产品业务收入增速指引，但预计25全年该业务收入同比下降（-5%至-15%） [4][7] - 预计25Q4及25全年智能手机收入将同比下降双位数（降幅超15%），电脑及消费电子收入将保持稳定（同比-5%至+5%） [7] - 公司维持25全年总收入增速指引不变 [4]

原油市场近期动态 - 截至11月7日，布伦特原油和WTI原油价格分别报收63.70美元/桶和59.84美元/桶，较上周收盘下跌1.4%和1.7% [4] - 四季度全球原油需求低迷，美国炼厂开工率下行及原油库存上升，反映出原油供需压力增加 [4] OPEC+产量政策分析 - OPEC+宣布将于2026年1月起暂停增产计划，并于12月增产13.7万桶/日 [5] - 2025年9月，OPEC+原油产量为4304万桶/日，较2024年12月上升239万桶/日，其中自愿减产8国产量上升241万桶/日 [5] - 暂停增产决策旨在应对2025年四季度至2026年一季度需求预期低迷及累库风险，释放平衡油价的诉求 [5] 原油供需前景展望 - 国际能源署（IEA）预计2026年全球原油需求增长70万桶/日，而全球原油供给预计增长240万桶/日，其中非OPEC+和OPEC+各增长120万桶/日 [6] - 当前原油市场面临供需过剩，OPEC+放缓增产有望改善过剩风险 [6] - 美联储重启降息周期及全球贸易冲突不确定性是影响未来油价的关键因素 [6] 地缘政治风险影响 - 欧美对俄制裁加剧，美国将俄罗斯石油公司Rosneft和Lukoil列入黑名单，欧盟达成第19轮对俄制裁方案，包括对俄罗斯LNG实施全面禁运 [7] - 俄乌冲突长期化及对俄制裁加剧，有望为油价持续提供地缘风险溢价 [7] 中国油气公司战略与表现 - “三桶油”通过深化增储上产和加强成本管控应对油价波动，2025年油气当量产量计划显示中国石油、中国石化、中国海油分别增长1.6%、1.5%和5.9% [8] - 公司加快中下游炼化业务转型，炼油板块推进低成本“油转化”和高价值“油转特”，销售板块向“油气氢电服”综合能源服务商转型 [8] - 在油价下行期业绩韧性凸显，长期投资价值突出 [8]

一级市场发行情况 - 本周信用债共发行334只，总规模3634.03亿元，环比减少7.66% [4] - 产业债发行规模1769.20亿元，环比增加5.36%，占信用债总发行规模的48.68% [4] - 城投债发行规模1012.13亿元，环比减少20.60%，占信用债总发行规模的27.85% [4] - 金融债发行规模852.70亿元，环比减少13.12%，占信用债总发行规模的23.46% [4] - 信用债整体平均发行期限为3.01年，其中产业债2.93年、城投债3.19年、金融债2.55年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率为2.18%，其中产业债2.15%、城投债2.25%、金融债1.96% [4] - 本周共有1只信用债取消发行 [5] 二级市场交易与利差 - 信用债总成交量为12911.66亿元，环比下降17.33% [6] - 公司债成交量达4493.88亿元，环比减少6.83%，占总成交规模的34.80% [7] - 商业银行债成交量达3613.97亿元，环比减少21.28%，占总成交规模的27.99% [6][7] - 中期票据成交量达2894.13亿元，环比减少26.27%，占总成交规模的22.41% [7] - AAA级行业信用利差下行最大为农林牧渔，下行6.1BP [6] - AA+级行业信用利差上行最大为钢铁，上行0.8BP，下行最大为纺织服装，下行30.4BP [6] - AA级行业信用利差下行最大为采掘，下行6.6BP [6] - AAA级城投债信用利差下行最多为贵州，下行9.1BP [6] - AA+级城投债信用利差上行最多为天津，上行0.9BP，下行最多为云南，下行23.9BP [6] - AA级城投债信用利差下行最多为重庆，下行11.6BP [6]

二级市场表现 - 二级市场价格整体波动下跌，加权REITs指数收于182.3，本周回报率为-0.48% [4] - 与其他主流大类资产相比，回报率排序为：可转债>原油>A股>纯债>黄金>REITs>美股 [4] - 产权类REITs价格下跌，而特许经营权类REITs价格上涨，走势出现分化 [4] - 按底层资产类型看，市政设施类REITs涨幅最大，回报率排名前三的资产类型分别为市政设施类、生态环保类和消费类 [4] - 单只REITs层面，除去新上市产品，有33只上涨，1只持平，42只下跌，涨幅排名前三的分别是华夏金茂商业REIT、浙商沪杭甬REIT和国泰君安济南能源供热REIT [4] 成交规模与换手率 - 本周公募REITs总成交额为28.8亿元，区间日均换手率均值为0.63% [5] - 新型基础设施类REITs的区间日均换手率领先于其他类型 [5] - 周内成交量前三的REITs是华夏合肥高新REIT、华夏基金华润有巢REIT和东吴苏园产业REIT [5] - 周内成交额前三的REITs是华夏合肥高新REIT、华夏中国交建REIT和华夏中海商业REIT [5] 资金流向 - 本周主力净流入总额为3836万元，市场交投热情较上周有所下降 [5] - 按底层资产类型，主力净流入额前三的是消费基础设施类、园区基础设施类和新型基础设施类 [5] - 单只REITs中，主力净流入额前三的是华夏中海商业REIT、华夏华润商业REIT和华夏基金华润有巢REIT [5] 大宗交易 - 本周大宗交易总额达24026万元，较上周有所下降 [6] - 本周有5个交易日发生大宗交易，其中星期一（2025年11月3日）的单日成交额最高，为7228万元 [6] - 单只REITs中，大宗交易成交额前三的是南方润泽科技数据中心REIT、招商高速公路REIT和华泰宝湾物流REIT [6] 一级市场动态 - 中信建投沈阳国际软件园REIT于2025年11月6日上市，资产类型为园区基础设施 [7] - 本周有2只REITs产品的项目状态得到更新 [7]