美债市场动态 - 美国20年期国债拍卖最高中标利率达5.047%，较预发行利率高出1.2个基点，创近6个月最大尾部利差，投标倍数从2.57降至2.46 [1] - 拍卖尾差扩大显示市场需求低迷，投资者对长期国债接盘意愿不足，导致10年期和30年期美债收益率分别升至4.604%和5.096% [1] - 市场对美债需求疲弱与美联储缩表、共同基金配置减少及海外投资者持续减持有关，穆迪下调美国主权信用评级和财政赤字担忧加剧需求下降 [2] 美债收益率影响 - 美债收益率上行推高美国政府债务融资成本，形成"收益率上升-融资成本增加-债务负担加重"的恶性循环 [2] - 美债收益率作为全球无风险利率基准，其上行可能冲击高位美股并影响全球资本市场，同时带动其他国家债市波动 [2] - 短期美债收益率或维持高位震荡，但下半年美国经济下行压力加大及美联储降息可能推动收益率中枢下移 [2] 中国对美债策略 - 中国3月减持美债189亿美元，持仓量降至7654亿美元，连续三个月累计减持超2800亿美元，较2013年峰值降幅达42% [3] - 减持美债成为长期战略，未来在美债波动加剧和美元信用受损背景下将继续渐进式减持 [3] 日债市场动态 - 日本20年期国债拍卖投标倍数仅2.5倍，创2012年以来最低，尾差从0.34飙升至1.14，为1987年以来最高水平 [3] - 日本央行量化紧缩导致国债供需失衡，政府债务占GDP比重超260%引发财政可持续性担忧 [4] - 日本大型寿险机构和国内银行持续减持长期国债，但日本债市与其他主要国家联动性有限，不会引发全球债市连锁反应 [4]

分析"中国出口强劲将推动人民币汇率走高"的观点，孙斌认为，该观点的逻辑在于，中国对美出口 贸易存在超预期增长，出口创汇增加将导致人民币升值，但需要注意的是，人民币升值必须要建立在 企业存在大规模结汇预期的前提下，否则美元无法流进银行间外汇市场。而美元目前仍然是高息货 币，从调研的多家外贸企业获悉，企业结汇意愿并不强，短期内企业可能会为了满足现金流而出现阶 段性结汇小高潮，但这不会对人民币汇率产生趋势性升值影响。 5月21日，小满， 一个富含东方哲学智慧的节气，时刻提醒着人们"水满则溢"的道理。就如10天 前，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，利好情绪一度被推至顶峰，而A股却以高开低走打破了 众多股民千股涨停的幻想。 不过，如今来看，虽说《声明》极大超出预期，但全球两大经济体的这场经贸摩擦却远未停止 。梳 理过去10天 两国之间发生的博弈事件，先是美国商务部发布AI芯片出口管制指南表示，"在世界任 何地方使用华为昇腾芯片均违反美国出 口管制法规"；后是我国国务院关税税则委员会决定，对原产 于美国等国家和地区的共聚聚甲醛征收反倾销税。 而国际投行高盛基于上述中美贸易谈判趋势，认为未来中国出口强劲将推动人民币汇率 ...

固收+产品长期表现 - 固收+产品（偏债混合型基金）近3年、近5年、近10年平均收益均跑赢偏股基金，仅15年周期偏股基金显现优势[1] - 数据截至2025年5月9日显示，工银聚丰A近两年晨星同类排名第5/885，2023年收益8.76%，2024年收益11.95%，最大回撤-5.38%且修复仅需11天[6][10] 基金经理盛震山的投资策略 - 采用逆向投资框架，以低估值为核心，从金融、消费延伸至上游资源行业，偏好非热门传统行业（纺织/石油石化/公用事业等）[7][8] - 组合管理强调行业聚焦（通常配置不超过5个重点行业）与风险分散（单一行业占比控制在10%-20%）[11][12] - 工银精选回报自2023年9月成立累计收益达21.35%，持仓体现对红利和黄金的提前布局[8][16] 工银瑞信平台优势 - 平台型投研体系通过团队协作（研究小组+基金经理联动）放大个体能力，形成"传帮带"文化[13][15] - 银行系公募的体系化作战模式降低业绩分化，工银聚丰A等产品在回撤控制与收益稳定性上表现突出[13][15] 固收+产品的市场定位 - 适合风险承受能力较低但希望参与权益市场的长期投资者，兼顾收益与持有体验[3] - 盛震山管理的产品注重绝对收益，强调"持有人获得感"，专户经验使其更理解客户需求[4][5]

行业变革背景 - 多家公募基金如广发基金、鹏华基金、中邮创业基金、浦银安盛基金等公告变更旗下公募基金业绩比较基准，行业加速规范[1] - 截至5月16日，今年以来变更业绩比较基准的公募基金产品数量达119只，同比激增75%[1][3] - 近三年数据显示，近180只股票型基金跑输业绩比较基准20%以上，近1600只混合型基金跑输20%以上，暴露行业"基准虚设"问题[1][4] 政策驱动因素 - 证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，强化业绩比较基准约束作用，将其与基金公司收入及基金经理薪酬考核挂钩[2][6] - 新规要求业绩比较基准真实反映基金风险收益特征，迫使基金公司回归产品本源，重新审视产品定位与管理能力契合度[2][6] - 方案提出浮动管理费收取模式，根据业绩比较基准达成情况调整费率，并明确基金经理绩效薪酬与基准挂钩的奖惩机制[8] 基准调整细节 - 变更形式包括调整跟踪指数、调整指数权重、将单一指数改为复合指数、增加活期存款利率等[3] - 以广发北交所精选两年定开A为例，将原中证1000指数替换为北证50成份指数，以更准确反映北交所市场表现[4] - 调整旨在规避"低设基准""虚设基准"现象，避免基金通过放宽业绩约束制造"相对优异"假象[5] 行业影响分析 - 改革推动行业从"营销导向"转向"能力导向"，强调产品与投研能力真实匹配，提升投研一致性与组合透明度[8] - 投资者决策将更具可比性，挤出"伪绩优"产品水分，降低信息不对称导致的误导性购买[9] - 中长期可能促使公募基金降低换手率，增加对低波高分红资产配置，银行、非银、公用事业等低配行业配比或回升[10][11] 市场风格展望 - 招商证券预测公募基金行业配置与基准指数差异将缩小，金融和稳定风格或迎配平资金[11] - 浙商证券认为市场风格将边际趋向大市值、红利资产，稳健资产可能受益[11] - 指数产品布局可能强化，被动化投资趋势进一步凸显[10]

英伟达上海研究中心计划 - 公司计划在上海建立研究中心，聚焦中国客户需求及满足出口管制技术要求，涵盖芯片设计验证、产品优化及自动驾驶技术研究[3][17] - 上海市政府已表达初步支持，公司同时游说美国政府批准该计划[4] - 新办公空间已租赁，旨在缓解现有上海办公室拥挤问题[18] 中美经贸环境与市场策略 - 中美关税战"降温"，125%关税降至34%，其中24%暂停90天实施[4] - 公司CEO黄仁勋强调"拒绝与中国脱钩"，2024年4月访华期间会见中国副总理及上海市长[15][16] - 中国区2024财年营收171亿美元，同比增长66%，创历史新高[12] 中国业务现状与挑战 - 特供中国市场的H20芯片占营收重要部分，性能为H100芯片的三分之一[12] - 2024年H20芯片订单价值180亿美元，若出口受限可能导致55亿美元损失[14] - 中国客户包括字节跳动、腾讯（各采购23万枚Hopper系列芯片）及理想、长城等车企[12][13] 全球研发布局与竞争格局 - 全球研发中心分布在美国、加拿大、欧洲及越南，核心设计生产仍保留海外[20][21] - 联合台积电、富士康在中国台湾建设AI超级计算机，聚焦AI模型训练[22] - 华为昇腾芯片被视为H20主要竞争对手，国产芯片如寒武纪、燧原科技加速发展[27] 中国市场战略价值 - 中国AI市场规模预计未来2-3年达500亿美元，公司视之为关键增长点[26] - 中国AI企业（如DeepSeek、阿里、百度）推动算力需求激增，春节后行业投资热情高涨[25] - 公司称无法进入中国市场将是"巨大损失"，目标成为AI时代底层算力基础设施[26]

前列腺癌流行病学数据 - 全球前列腺癌新发病例预计从2020年140万例增至2040年290万例 [2] - 全球前列腺癌死亡人数预计从2020年37.5万增至2040年近70万 [2] - 2025年美国预计新增男性前列腺癌病例占男性癌症总数的30% [2] - 2022年全球新发癌症病例中前列腺癌占比7.3% 位居第四 [2] - 中国2022年男性前列腺癌新发病例13.42万 占男性恶性肿瘤5.3% [3] - 中国前列腺癌在男性恶性肿瘤中占比从2016年3.5%升至2022年5.3% [3] 前列腺癌治疗市场 - 前列腺癌治疗方式主要包括药物治疗、手术治疗和放射治疗 [3] - 奥翔药业前列腺素类产品2024年营收2208万元 同比下降16.56% [3] - 奥翔药业前列腺素类产品毛利率76.21% 较2023年下降8.75个百分点 [3] - 远大医药TLX591-CDx药物2024年销售额达5.17亿美元 [4] - 远大医药TLX591-CDx已在多国获批上市 中国完成III期临床试验 [4] 行业发展趋势 - 全球人口老龄化将推动前列腺癌发病率进一步上升 [3] - 前列腺癌治疗领域可能成为新的市场蓝海 [3] - 医疗技术进步有望降低癌症致死率 [4]

核心观点 - 美国"海湖庄园协议"战略构想旨在通过调整美元国际地位、推动制造业回流及重构全球贸易体系，对国际政治经济格局产生长期影响 [4] - 美元作为国际储备货币的高估现象（IMF模型显示2025年初高估18.5%，美国银行模型显示高估26%）与贸易差额无直接关联 [7] - 美元特权每年为美国创造数千亿美元收益，包括300亿美元铸币税和3000-5000亿美元境外循环收益 [20] - 美元有序收缩面临信用维护与汇率贬值的双重矛盾，可能引发金融市场剧烈波动 [30] 美元汇率与贸易关系 - 1999-2012年全球美元储备从9000亿增至7.1万亿美元，但储备变化与美元指数呈负相关（2001-2024年相关性-0.41） [8] - 1985年后美元指数与货物贸易逆差/GDP比重无长期均衡关系，2000-2008年美元贬值伴随逆差扩大 [14] - 1985年广场协议后日元升值未改变美日贸易逆差，反而使逆差持续扩大 [19] 美元特权收益 - 离岸美元规模达14万亿美元，按2%通胀率计算年境外收益约3000亿美元，4%通胀率下可达5000亿美元 [20] - 美元融资成本优势为美国金融业创造近千亿美元顺差，当前美元银行间利率是欧元市场的4倍 [21] - 1990年代以来美联储利率政策基本遵循"泰勒准则"，显示货币政策独立性未受美元储备地位影响 [26] 制造业就业与汇率 - 2001-2008年美元贬值30%期间制造业就业从1700万降至1350万，2018年回升至1450万与汇率波动无直接关联 [28] - 1980年代以来美元大幅贬值仅发生在1985-1997年和2001-2008年两个非衰退期，符合"微笑曲线"理论 [28] 政策实施矛盾 - 美元贬值政策需平衡信用维护与实体经济目标，当前黄金价格持续上涨反映市场对美元信用担忧 [30] - 战略实施可能导致国际金融体系动荡，为人民币国际化创造机遇但伴随重大挑战 [30]

市场表现与产品优势 - 年初科技主题崛起推动A股和港股相关概念股大幅上涨，市场情绪改善背景下"固收+"及偏债混合型基金配置优势凸显，银河证券数据显示截至2025年3月31日，含权类偏债型基金、普通债券型基金、可转换债券型基金今年以来及近一年平均收益率显著超越债券基金整体平均收益 [1] - 工银瑞信旗下22只"固收+"及偏债混合型基金在近一年、三年、五年、七年维度位居同类前1/4，涵盖混合债券型二级基金、混合债券型一级基金、偏债混合基金、可转换债券等多种类型，11只产品近一年收益率突破5%，其中3只超过9% [1][2] 核心产品业绩亮点 - **工银聚安混合A**：基金经理黄诗原通过39.01%股票仓位配置低估值高分红个股，近一年收益率18.8%（同类前2%）、近三年27.11%（同类第1） [3][4][5] - **工银可转债债券**：优选公用事业/交通运输/煤炭等红利股及银行转债，近一年收益率9.6%、近三年22.11%（同类第1）、近五年40.52% [5][6] - **工银银和利混合**：郭雪松采用均衡配置策略覆盖红利/消费/成长板块，近一年收益率9.45%、近三年12.53%，均稳居同类前1/10 [6][7] - **工银聚丰混合A**：盛震山与刘婷聚焦能源/公用事业/有色金属，近三年收益率24.46%（同类第3） [7][8] - **工银聚享混合A**：焦文龙与何顺通过债券筑底+量化权益策略实现近一年21.98%收益（同类第1） [8][9] 长期业绩标杆 - **工银双利债券**：运作近15年累计净值增长140.69%，超额收益84.66%，通过宏观研判灵活调整权益配置（如2021年加仓基建地产链，2024年减持军工/医药） [9][10] - **工银四季LOF**：何秀红管理以来累计收益89%，超额回报29.92%，2025年一季度末近一年收益4.48% [12][13] 固收投研体系支撑 - 信用研究团队16人分4专业组（产业/城投/金融地产ABS/专家组），2024年信用债组合零违约，利率债投资覆盖宏观/货币/利率策略等全领域 [11] - 人才梯队包括首席固收投资官欧阳凯（22年经验）、资深基金经理谷衡（晨星奖得主）、中生代周晖（工银瑞盈18个月定开债近一年收益17.96%）及新锐陈鑫（工银新生利混合近一年收益7.46%） [12][13] 策略方法论 - 权益增强策略分化：进攻型产品加仓大盘成长股/电子板块，防御型配置银行/有色/煤炭/交运 [3] - 转债配置逻辑：工银可转债债券以公用事业/交运类转债为底仓，结合红利股票捕捉结构性机会 [5][6] - 动态调整机制：工银双利债券根据经济周期变化切换资产配置，2023年转向均衡布局 [9][10]

行业概览 - "娃圈"亚文化形成完整产业链，涵盖设计、生产、二手交易、改妆定制等环节[3] - 泡泡玛特Labubu新品全球发售即售空，最高溢价达20倍，带动公司市值突破2300亿港元[3] - 潮玩公司推动"娃圈"文化破圈，加速流行趋势[4] 产品分类与消费特征 - 娃娃类型包括棉花娃娃、BJD、MJD、OB11、Blythe等，玩家可跨品类消费[5] - 棉花娃娃均价几十元，联名款单价100-300元，具有大众化特征[5] - BJD娃娃价格跨度从几百元至数百万元，可更换配件催生妆师、手作娘等职业[8] - 00后玩家将娃娃视为精神寄托，部分替代宠物或子女的陪伴功能[15][16] 市场供需与渠道 - 线上为主流购买渠道，BJD/MJD通过官网/淘宝/代购，棉花娃娃以微店拼团为主[14] - 饥饿营销导致限量款需"拼手速"，如《长相思》联名相柳娃娃迅速绝版[14] - 部分配件依赖手工制作，产能受限加剧抢购现象[14] 产业链与盈利模式 - 产业链包含IP方、娃厂、娃妈、改娃师等角色，2022年前娃厂毛利率达70%-100%[17][18] - 头部娃厂千人团订单单价80元时成本不足40元，后因竞争加剧单价腰斩至35-40元[18] - 行业转向高单价私生娃娃定制，游戏/潮玩公司订单成为稳定合作方向[19][20] 行业问题与转型 - 娃妈拼团模式频现卷款跑路，玩家维权困难且平台补偿有限[20][21] - 改娃师需3天完成头部改造，行业高峰期从业者月入4万，现需创新与降价并行[22] - 预计2026年中国潮玩市场规模1101亿元，"娃圈"贡献超30%[22] 文化渗透 - 潮玩娃娃消费渗透率提升，部分用户在不了解细分文化的情况下已参与"养娃"[23]

大盘走势分析 - 5月15日大盘报收3380.82点，全天下跌0.68%，沪深两市3800多家个股下跌 [1] - 近期A股走势跌跌撞撞，虽有利好但上攻力度不足，缺乏连阳走势 [1] - 大盘下跌或与4月金融数据有关，M2同比增长8%较上月上升1个百分点，M1同比增长1.5%较上月回落0.1个百分点 [1] M1与M2分析 - M1新统计口径包括流通中货币、单位活期存款、个人活期存款等，反映居民和企业即时消费能力 [1] - M2在M1基础上增加单位定期存款等，反映货币市场流动性和经济活动活跃度 [2] - 4月M1增速回落0.1个百分点，与企业短期贷款大幅少增、楼市回升放缓、关税战影响有关 [2] - 4月M2增速上升因去年同期基数低、债券市场波动减少存款搬家现象 [3] M1-M2剪刀差分析 - 4月M1-M2剪刀差扩大至6.5个百分点，较3月扩大1.1个百分点 [1] - 剪刀差扩大反映社会经济活力下降，居民和企业更倾向储蓄而非消费投资 [3] - 4月企事业贷款增加6100亿元同比少增2500亿元，短期贷款减少4800亿元 [4] - 住户贷款减少5216亿元，居民短贷和中长贷分别减少4019亿元和1231亿元 [4] 信贷与经济活动 - 4月制造业PMI回落至49.0%，出口新订单指数降至44.7%为2023年最低 [4] - 关税政策不确定性导致企业资本开支意愿减弱，拖累企业短贷 [4] - 消费贷促销降温、新房销售边际回落、消费需求不足导致居民端增长放缓 [4] 未来金融数据展望 - 预计对美出口将继续大幅下滑，外需放缓将持续，扩内需政策不会松劲 [5] - 5月信贷社融有望同比多增，存量社融和M2增速将加快 [5] - 下半年央行可能继续降息降准，恢复公开市场国债净买入 [5] - 货币政策将保持适度宽松，全年新增信贷社融有望同比多增 [5]