文章核心观点 - AI大模型发展面临"内存墙"难题，基于SSD的存储卸载技术成为解决方案新路径 [1] - AI推理应用推升高速处理海量数据需求，激发HDD替代效应，大容量Nearline SSD迎来发展机遇 [1][4] - 行业给予"增持"评级 [1] KV Cache技术挑战 - 键值缓存技术通过存储历史Key/Value向量优化计算效率，但会占用GPU显存 [2] - 生成文本越长缓存数据量越大，可能导致HBM和DRAM超载 [2] - 模型规模化扩张和长序列需求激增使KV Cache容量增长超出HBM承载能力 [2] 存储卸载技术方案 - 业界探索KV Cache分级缓存管理技术，支持将缓存从GPU内存卸载到CPU、SSD及网络存储 [3] - 英伟达Dynamo框架提供G1-G4四级KV Cache卸载方案 [3] - 三星将KV Cache卸载至NVMe SSD方案使首token延迟最高降低66%，token间延迟最高降低42% [3] - 方案支持多用户多轮对话场景下的KV Cache重用，I/O吞吐量随对话轮次增加而上升 [3] 存储市场趋势 - AI推理应用推升实时存取、高速处理海量数据需求 [4] - HDD市场面临巨大供应缺口，促使NAND Flash业者加速技术转进 [4] - 供应商积极投入122TB、245TB等超大容量Nearline SSD的生产 [4]

宏观政策与市场前景 - 中国新一轮金融政策和资本市场改革部署在即，旨在推动经济转型、降低无风险收益并提振中国资产价值观念 [2] - 央行宣布重启公开市场国债买卖操作，标志着货币政策进入实质性宽松阶段，通过数量型工具协同财政政策以推动无风险利率下降 [3] - 二十届四中全会重申“坚持以经济建设为中心”，为资本市场估值提供重要基石，同时金融街论坛部署的新政策有望改变社会对中国资产的观念 [2] 资本市场改革举措 - 科创板科创成长层将迎来首批新注册企业上市，创业板改革将设置更契合新兴领域企业的上市标准，以支持国家战略和优化市场结构 [4] - 择机推出再融资储架发行制度，预示2026年并购重组可能提速，旨在提高上市公司质量和促进产业整合 [4] - 证监会推出《合规境外投资者制度优化工作方案》，对配置型外资准入实行绿色通道和简易流程，有望推动多元化增量资金入市 [4] 监管与市场稳定 - 发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，通过退市新规、减持新规、打击内幕交易和财务造假等严监管举措提升市场可投资性 [5] - 央行探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制，证监会表态健全长效化稳市机制，以防范市场大幅波动并增强稳定性 [5] 行业与板块展望 - 中国A/H股市“转型牛”行情被视为健康且可持续，动力源于经济转型加快、无风险收益下沉及资本市场改革 [5] - 新兴科技是本轮行情的中军主线，看好科技成长板块如港股互联网、TMT、新能源、创新药、国防军工等 [5] - 同时看好新材料与格局改善的周期品如化工、有色、钢铁，以及金融稳定板块如券商、银行、保险，并建议年底布局消费品 [5]

核心观点 - 人民银行重启公开市场国债买卖操作，其长期逻辑变化相比短期市场点位更值得关注 [1] - 重启国债买卖最重要的意义是为债市提供保险，长端利率上限可控，提高了长端债券投资和交易的安全垫与博弈胜率 [2] - 此次重启后操作预计更为灵活，不宜简单类比历史经验，对短债的额外资金投放可能有限 [3] - 买卖国债不仅是债市利好，中长期亦将通过流动性宽松和配合财政发力稳增长对股市形成支撑 [4] 事件细节与市场即时反应 - 事件时点选择可能并非单纯为短期托底债市，而是响应四中全会部署，为未来协同财政发力进行表态 [1] - 债市短期反应强烈，10年和30年国债活跃券收益率下行超过5个基点，长端走势明显强于短端 [1] - 夜盘人民币汇率明显走强，可能因外资将此政策解读为扩张性经济刺激 [1] 对债券市场的长期影响 - 央行姿态表明其对债市定价整体合意，这打开了长端利率向下博弈的空间 [2] - 若后续股市走强扰动债市，国债买卖可作为央行稳定债市的抓手，使利率上限相对可控 [2] - 中长期看，国债买卖可接替有限的降准空间来投放中长期流动性，并防止财政加力过程中债市利率中枢过快上移 [2] - 30年期与10年期国债利差仍为36个基点，存在进一步收敛空间，债市博弈机会重现 [4] 操作模式与工具属性 - 后续国债买卖的操作节奏、方向、期限和规模均不确定，预计实际操作将较为灵活 [3] - 未来国债买卖或作为引导债市定价的工具，类似买断式逆回购和MLF的改革思路，可能采取月末公告形式 [3] - 该工具的基础属性是流动性调控工具的一环，而非仅针对债市 [4] 对股票市场的传导效应 - 在中长期流动性宽松和配合财政发力稳增长的逻辑下，权益资产将受益于国债买入操作 [4] - 国债买卖重启为权益市场长期走强奠定了基础，股债跷跷板的中长期逻辑未变 [4] 短期市场走势判断 - 政策重启验证了对四季度债市前不弱后不强的判断 [4] - 从技术形态看，国债期货可能彻底脱离前期下跌通道，转向震荡通道 [4] - 建议维持交易思路，积极参与长端博弈资本利得的结构性行情 [4]

会议概况 - 国泰海通证券于9月23日在上海举办"AI加速，联接全球资本市场"2025海外市场投资峰会 [1] - 会议聚焦AI变革与投资机会挖掘，汇聚港美股上市公司、产业专家及投资机构 [1] - 峰会旨在铸就海外市场投研交流高地，联接全球资本市场 [1] 公司战略与观点 - 公司将以科技驱动为引擎，提升面向全球的研究与资产配置能力，目标是锻造具有国际竞争力和市场引领力的一流投资银行 [3] - 本次峰会是公司践行国际化战略、展示全球化服务能力的重要机会 [3] - 公司认为，社交网络视角下的全球化正在加速，人类以前所未有的规模和效率连接成协同整体 [3] - 爆炸式的连接改变了信息流动模式，使全球资讯几乎实时同步，并为AI的应用与进化提供了数据养料和交互场景 [3] - 未来掌控巨大网络效应和数据的互联网科技公司，是推动这一进程的核心角色 [3] - AI的本质是人的能力的复制，基于分工和交换路径的社交网络在AI时代会进化成混合结构，其网络效应会得到强化 [3] - 未来由真人、Robot、Agent三方构成的社交网络将实现价值交互 [3] 会议内容与未来规划 - 峰会围绕从芯片、算力到应用落地的AI全产业链展开深度分享 [5] - 会议吸引40多家港美股上市公司参会路演，深度交流探讨AI时代下的新引擎 [5] - 公司研究所将充分发挥在全球科技领域的专业研究优势，依托国际化平台资源，加速构建海外研究网络 [5] - 研究所将通过深度聚焦人工智能、半导体等前沿科技赛道，结合本地化团队与跨区域协作机制，为全球投资者提供前瞻性产业洞察与精准价值判断 [5] - 研究所计划积极参与国际顶级科技峰会，组织行业专家闭门研讨会，以强化科技生态链接，助力客户把握全球科技创新浪潮中的投资机遇 [5]

文章核心观点 - 央行重启公开市场国债买卖操作的意义应着眼于长期逻辑，其核心在于为债市提供利率上限的“保险”，并作为中长期流动性管理工具以配合财政发力，同时该操作对债市和股市均构成中长期利好 [4][5][7] 事件背景与短期市场反应 - 央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，时点选择可能并非短期托底债市，而是响应政策部署并为未来协同财政发力表态 [4] - 消息公布后债市尾盘长端走势强劲，10年和30年国债活跃券收益率下行超过5个基点，这被解读为前期积攒的做多情绪的宣泄 [4] - 夜盘人民币汇率明显走强，部分外资可能将此操作理解为扩张性的经济刺激政策 [4] 重启国债买卖的长期逻辑与意义 - 最重要的意义在于为债市“上保险”，长端利率存在上限，使得（超）长债投资和交易的安全垫提高，短期博弈的胜率和赔率均明显提升 [5] - 央行对债市定价整体合意，这打开了长端利率向下博弈的空间，同时国债买卖也可作为稳定债市的抓手，使利率上限相对可控 [5] - 中长期看，此举不仅因降准空间有限而需作为投放流动性的工具，也是在财政加力过程中防止债市利率中枢过快上移、挤压财政空间的重要配合手段 [5] 后续操作特点与市场影响 - 此次重启后的操作节奏、方向、期限和规模均不确定，预计实际操作将较为灵活，可能作为引导债市定价的一环，根据市场行情灵活调整 [6] - 对短债而言，因中长期资金投放已较为充足，预计不会因国债买卖额外释放大量资金，博弈价值不大 [6] - 国债买卖的基础属性是流动性调控工具，中长期可接替降准以更好配合财政发债，在流动性宽松和稳增长逻辑下，权益资产也将长期受益 [7] - 对债市影响具有两面性，显性利好是央行可调控利率上限，潜在变化是为权益市场长期走强奠定基础，股债跷跷板的中长期逻辑未变 [7] 短期债市行情判断与策略 - 重启操作验证了对四季度债市“前不弱，后不强”的判断，目前30年与10年期国债利差仍为36个基点，存在进一步收敛空间 [7] - 从技术形态看，国债期货可能彻底脱离前期下跌通道，转向震荡通道，建议维持交易思路，积极参与长端博弈资本利得的结构性行情 [7]

文章核心观点 - 中国的“十三五”、“十四五”与“十五五”规划构成了一条从“高速增长收官”到“高质量发展开局”，再到“中国式现代化攻坚”的战略递进链条 [1] - 发展主线已从规模扩张根本性转向以“科技自立自强”和“扩大内需”为双引擎的质量、效率与安全并重的新模式 [1] - 这体现了一个更加注重质量、效率、公平、安全与可持续性的综合性发展模式正在成熟定型 [3] 发展战略演进脉络 - 规划重心经历深刻转变：“十三五”时期“保速增效”确保全面建成小康社会，“十四五”时期确立“高质量发展”主题构建新发展格局，“十五五”时期聚焦“中国式现代化全面深化”强调“质的有效提升和量的合理增长” [1] - 三期规划共同服务于“全面建设社会主义现代化国家”的总目标，体现了发展理念与实践路径的自我革新与螺旋式上升 [1] 核心动能转换 - 经济增长引擎已从依赖要素投入全面转向创新驱动和内需拉动 [2] - “科技自立自强”地位急剧上升，从“十三五”的选项之一跃升为“十五五”的首要任务 [2] - “扩大内需”从辅助手段提升为战略基点，标志着增长模式的深刻重构 [2] 目标体系升级 - 规划指标体系呈现从“数量规模”到“质量效益”，再到“系统效能与公平福祉”的演进 [2] - 经济增长目标从刚性量化转向弹性区间，创新指标从研发投入转向高价值专利和产业融合 [2] - 绿色指标从末端污染控制转向源头“双碳”引领和生态价值实现，民生指标从兜底保障迈向普惠公平与“共同富裕”的实质性步伐 [2] 治理理念演进 - 规划实施机制从政府主导走向“有效市场与有为政府更好结合”，并进一步向“多元协同、系统治理”深化 [2] - “统筹发展和安全”成为与经济发展并重的支柱，公众参与更加数字化、精准化 [2] - 对外开放从“双向开放”升级为“自主开放”，彰显了国家治理体系与治理能力的持续进步 [2]

奢侈品行业2025年第三季度业绩 - 2025年第三季度LVMH、Hermès、KERING、PRADA收入按汇率中性计算分别增长+1.0%、+9.6%、-5.0%、+8.5%，均超出市场一致预期且环比第二季度有所改善 [3] - 美国及北美市场领涨，Miu Miu收入增长29%领跑行业，Hermès增长9.6%表现稳健，KERING旗下BV增长3.0%环比加速，Gucci与YSL跌幅收窄 [3] - 中国大陆市场消费环比第二季度略有改善，但零售环境未发生根本性变化，行业对第四季度持谨慎乐观态度 [3] 运动服饰与鞋类公司业绩及关税影响 - adidas 2025年第三季度收入66.3亿欧元，同比中性增长8%，adidas品牌增长12%，公司上调全年收入指引至中性增长9%，但不及市场预期的10% [4] - Deckers FY26Q2收入14.3亿美元，同比增长9%，超公司指引，但FY26全年收入指引53.5亿美元（同比增长7.2%）不及一致预期54.5亿美元 [4] - Deckers预计关税影响将在下半财年体现，影响约1.5亿美元收入，公司承担0.55-0.75亿美元，拖累毛利率1.9-2.5个百分点 [4] 中国纺织服装零售与瑞士手表出口数据 - 2025年9月中国服装鞋帽针纺织品零售额同比增长4.7%，增速环比8月的3.1%提升，1-9月穿类商品网上零售额同比增长2.8%，增速环比1-8月的2.4%加快 [5] - 2025年9月瑞士手表全球出口金额同比下降3.1%，跌幅较8月的16.5%收窄，出口中国金额同比增长17.8%，在去年同期低基数下转正 [5] 新型口含烟行业趋势与竞争格局 - 新型口含烟兼具加热不燃烧与雾化电子烟特性，通过解决传统口含烟风味接受门槛高和流通效率低等痛点，实现全球风靡，预计为新型烟草中毛利率最高的品类 [10] - 市场竞争格局集中，国际烟草巨头凭借传统口含烟的客户基础、销售渠道及对供应链的掌控维持主导地位，政策环境稳定且温和，难有政策套利空间 [11] - 菲莫国际以160亿美元收购ZYN母公司瑞典火柴，2025年1月FDA批准ZYN旗下20款产品上市，线上分销商Haypp对2025年业绩指引积极，印证产业高景气 [12]

南非经济与水泥行业概况 - 南非人口增长较快但经济发展处于停滞状态 金融业较为发达且矿产资源丰富 外汇储备充足 对美元汇率贬值速度较慢 外汇进出比较友好 [2] - 由于经济停滞 水泥需求稳定在1200万吨左右 [2] - 南非是华新水泥出海非洲的一站 [2] 南非水泥行业供给格局 - 南非主要水泥企业有6家 龙头PPC产能占比35% 华新水泥以280万吨产能位居第四 占比13% [3] - 在需求稳定背景下 多年来产能没有显著增加 活跃产能甚至有减少现象 考虑到国土面积较大 当前供给格局尚可 [3] - 南非水泥进口量较大 2024年达169万吨 其中88%来自越南 76%通过Durban港进入南非 进口冲击较大 [4] 南非水泥行业盈利能力与趋势 - Dangote南非水泥出厂价格在65美元/吨左右 由于运输费用占比较高 PPC和Dangote在南非地区的盈利水平均不高 [5] - 盈利有提升可能 价格端可通过政策限制进口以提升水泥价格 成本端可通过改善国内运输条件降低费用或通过企业技术进步自我压降成本 [5] - 通过技术进步压降成本是中国企业适应的方式 [5] - 需关注南非征收碳税带来的政策及盈利等方面影响 [6]

农业政策与展望 - 十五五规划坚持将解决三农问题作为全党工作重中之重 促进城乡融合发展并加快建设农业强国 提升农业综合生产能力与质量效益 [2] - 四季度建议关注农业板块在政策下的催化作用 主要关注养殖和种植板块 [2] 粮食市场动态 - 10月以来主产区玉米价格下跌 本周玉米现货价格降至2248.63元/吨 周度环比下降0.64% 主要受持续降雨导致坏粮烂粮风险增加及收割延迟影响 [3] - 随着潮粮压力逐步缓解 玉米价格继续下行可能性降低 同时优质玉米后市表现可期 [3] - 本周大豆现货价格上涨 进口大豆价格抬升是驱动因素之一 市场普遍预期巴西北部主产区连续降雨将导致新季大豆产量下降 [3] - 建议关注云南基质设施蓝莓品种的上市节奏 其于10月开始陆续上市 [4] 宠物行业表现 - 双11大促期间国产品牌表现优秀 天猫开门红前4小时宠物榜单前5名均为国产品牌 包括鲜朗、弗列加特、蓝氏、诚实一口及麦富迪 [5] - 乖宝宠物旗下品牌弗列加特和麦富迪分别位列第2和第5名 保持优秀表现 中宠股份旗下领先品牌首次进入前10名 排名第9 [5] - 传统强势外资品牌如天然百利、ZIWI等在榜单上的排名进一步下滑 [5]

核心观点 - 煤炭行业周期底部已确认在2025年第二季度，供需格局出现逆转拐点，下行风险充分释放 [1] - 自9月15日启动上涨以来，煤价已超过770元/吨，呈现超预期上涨态势，中期向上趋势不变 [2] - 本轮煤价上涨核心原因是5月以来煤炭行业供需格局发生根本性逆转 [2] 短期煤价走势 - 截至上周五煤价已超过770元/吨，本轮煤价呈现超预期上涨态势 [2] - 当前煤价已接近短期高点，后续进入冬季后煤价或出现小幅回落，但回落空间整体有限 [2] - 冬季煤价具体走势需持续跟踪天气状况，天气强度将对短期价格波动产生直接影响 [2] 供需格局分析 - 供给端：7月国家能源局插手煤炭“反内卷”，7-9月全国煤炭产量为3.8亿、3.9亿、4.1亿吨，同比连续下滑 [2] - 供给端：预计第四季度受“查超产”影响全国产量小幅环比下降，10-12月产量预计维持3.9-4亿吨单月，全年产量47.5亿吨左右，同比下降3000-5000万吨 [2] - 需求端：8-9月全社会用电总量累计增长已回至4.6%，相较第一季度仅2.5%的增长快速大幅回升，预计全年增速回升至5%以上 [2] - 需求端：10月长假过后，华东区域日耗维持高位，是过去5年同期最高水平，同时库存较2023-2024年同期更低 [2] 动力煤市场 - 截至2025年10月24日，北方黄骅港Q5500平仓价778元/吨，较前一周上涨28元/吨（4.7%） [3] - 供给端国内稳定，进口继续缩量，预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑 [3] - 需求端呈现淡季不淡，需求大幅度改善，第三季度盈利有望迎来反弹 [3] 焦煤市场 - 截至2025年10月24日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1740元/吨，较前一周上涨3% [3] - 上周日均铁水产量环比微降，需求端有望淡季不淡 [3] 行业数据回顾 - 截至2025年10月24日，京唐港主焦煤库提价1740元/吨（3%），港口一级焦1696元/吨（-0.5%） [4] - 炼焦煤库存三港合计266.2万吨（-7.7%），200万吨以上焦企开工率为79.18%（0.08个百分点） [4] - 澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨2美元/吨（2.2%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低10元/吨 [4] - 澳洲焦煤到岸价204美元/吨，较前一周下跌2美元/吨（-1.1%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高20元/吨 [4]