文章核心观点 - 美国家具行业库存周期正从下游零售商向中游批发/渠道商传导，零售商已进入主动补库阶段，有望直接带动家具进口金额上行和中游制造订单回暖 [1][2] 美国家具行业库存周期分析 - **零售商库存周期**：2025年4月至7月处于被动去库存周期（销售额增速高于库存增速，但库存金额同比正增长）[1] - **零售商库存周期**：2025年8月至9月进入主动补库周期（库存同比增速高于销售，且为正增长）[1] - **批发商库存周期**：2024年10月至2025年8月处于主动补库存周期（库存增速高于营收，库存金额同比正增长）[1] - **批发商库存周期**：2025年9月进入被动去库周期（营收增速高于库存，库存实际金额增加）[1] 家具品牌与渠道商库存现状 - 家居品牌商库销比普遍处于历史低位，符合零售商自2023年5月以来的多去库、少补库趋势 [2] - 家具建材渠道商库存水位整体高于品牌商，符合自2024年9月以来批发商多补库、少去库的趋势 [2] - 家得宝2025年第三季度库销比已回归历史常态水平，接近2023年第三季度水平，高于2024年第三季度 [2] - 家得宝2025年第三季度库存增速高于营收，库销比环比增长，处于补库周期，但进一步补库意愿受需求压制 [2] 家居需求改善路径与投资逻辑 - 若美国继续降息，与利率高度相关的地产市场有望继续复苏，从而带动零售商销售额同比改善 [2] - 由于零售商库销比处于历史低位，销售额改善有望启动补库，直接带动家具进口金额上行和中游制造订单回暖 [2] - 出口链头部公司的超额利润往往来自精确的细分行业定位、工艺成本管控know-how积累，以及具备差异化的产品和渠道运营能力 [1]

2C： 高阶引领，重点仍是推进L2+级别的智能车消费。L3落地，汽车的用户价值跃升。 2B： Robotaxi是AI的重要落地渠道。自动驾驶通过Robotaxi，有望更快贡献经济价值。 供应链： 算力、算法、线控底盘。 风险提示： 全球智驾科技发展不及预期，乘用车产销不及预期，原材料价格大幅上涨。 报告来源 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTHT RESEARCH )为国泰海通证券股份有限公司(以下简称"国泰海通证券") 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰海通研究所名义注 册的，或含有"国泰海通研究"，或含有与国泰海通证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国 泰海通证券研究所官方订阅号 本订 ...

文章核心观点 - 文章为国泰海通策略深度对话第一期 主题为“决胜转型” 旨在深度探讨投资认识、框架与方法 核心聚焦于如何在中国股市的“转型牛”背景下进行投资 特别是把握新兴科技主线并平衡收益与风险 [1] 如何看待当下中国股市的"转型牛" - 该部分内容在提供的文档中未展开 因此跳过 新兴科技是主线 怎么做好科技投资 - 该部分内容在提供的文档中未展开 因此跳过 如何兼顾收益弹性与风险控制 - 该部分内容在提供的文档中未展开 因此跳过

宏观：2025年四季度经济数据 - 2025年中国全年GDP同比增长5.0%，四季度增速为4.5%，受基数抬升影响较前期小幅回落 [3] - 四季度经济呈现双重分化：供给与需求分化，工业生产强劲但存在结构性错配；外需与内需分化，出口结构优化支撑外需韧性，内需受消费与投资拖累修复缓慢 [3] - 生产端表现突出，12月工业增速扭转放缓趋势，由高端制造与绿色转型双轮驱动；服务业生产指数同比增长5.0%，信息传输、金融等现代服务业增速显著回升 [3] - 消费端结构优化但年末承压，乡村消费、线上消费、升级类商品及服务消费表现亮眼，汽车、地产链等大宗消费表现一般 [3] - 投资端持续承压，主要受资金约束、项目储备不足及需求平淡制约 [3] - 下一阶段政策重心将聚焦扩大内需，消费端深化以旧换新、培育服务消费，投资端发力新基建、设备更新及持续推进保交楼 [3] 地产：住宅收益率跟踪研究 - 传统“名义租金/名义房价”计算的租金回报率（如1.5%）为实际租金收益率，与国际口径（3%~4%）不可比，需调整为“名义租金收益率 = 实际租金收益率 + 潜在通胀”进行可比 [7] - 经通胀调整后，过往高通胀下中国一线城市1.5%的实际租金回报率，等同于国际名义3.5%的租金回报率水平 [7] - 2025年，悉尼实际租金回报率为3.6%，多伦多为4.1%，但考虑各自2.6%、2.0%的通胀后，名义租金回报率几乎无差别 [7] - 一线城市住宅租金收益率从2020年的1.6%提升至2025年的1.9%，但由于处于通缩期，“租金回报率+CPI”从2019年的4.5%回落至2025年的2.0% [8] - 2025年四季度，部分一线城市（如北京、上海）CPI由负转正，展望2026年，重点城市部分资产价格预期有望从“负面展望”步入“中性” [8] - 二线城市“租金回报率+CPI”开始企稳向上，从2023年的2.3%回升至2024年的2.6%，2025年维持2.6% [9] - 合肥和西安2025年“租金回报率+CPI”分别提升0.5、0.4个百分点至2.6%、3.0%，两城市CPI均提升0.2个百分点 [9] - 2025年发达国家首都“租金回报率+CPI”约在5%~7%，国内长沙和重庆的指标最靠近该国际水平 [9] - 12月底居民购房意愿强于上月的占比约为16%，环比上升1.2个百分点，延续改善趋势 [10] - 12月二手房挂牌价下降占比约为19%，环比增加5.4个百分点，挂牌价进一步走弱 [10] 地产：行业展望 - 2025年地产投资同比下降17.2%，销售金额同比下降12.6%，但换来了全行业经营性现金流的回正，行业进入金融无风险阶段 [15] - 预计2026年房企策略将从谨慎转为精选，拿地总量预计减少，但质量和价格将提高，地产投资减少部分将以建筑环节为主，行业支出压力将进一步下降 [15][16] - 截止2025年底，商品房待售面积为7.7亿平方米，同比增长1.6%，其增长放缓佐证了建设高峰期完成和行业支出压力下降 [16] - 2026年对房地产的关注点将从金融风险切换为对经济的拉动，需重点关注统计在建筑业中的实物施工部分，这是地产对经济影响的主要路径 [16][17] 军工：商业航天产业 - 1月19日，长征十二号运载火箭成功发射，将卫星互联网低轨19组卫星送入预定轨道 [22] - 长十二火箭近地轨道运载能力不少于12吨，通过优化测试流程，发射周期缩短了4天 [22] - 2025年中国航天全年发射次数达到92次，创历史新高 [23] - 2026年，力箭二号等新型火箭将迎来首发，朱雀三号、长征十二号甲、双曲线三号等将持续挑战火箭可重复使用关键技术 [23] - 十五五期间，以朱雀三号、长征十二号甲为代表的大型火箭批量应用，有望打破当前制约星座建设的技术瓶颈，商业航天发射节奏有望持续提速 [23] - 以GW、G60为代表的巨型星座建设有望提速，商业航天赛道有望成为十五五期间军工行业核心投资方向之一 [23]

核心观点 - 部分一线城市CPI由负转正叠加无风险收益率持续下行 使得基于“租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价”框架的评估发生变化 重点城市部分资产价格预期从“负面展望”步入“中性” [1][3] - 二线城市“租金回报率+CPI”指标企稳回升 显示其房价具备筑底潜力 [1][4] 租金回报率分析框架 - 传统“名义租金/名义房价”计算的租金收益率存在口径问题 无法进行有效的国际或跨资产比较 [2] - 更合理的可比指标是“名义租金收益率 = 实际租金收益率 + 潜在通胀” 经此调整后 过往高通胀下中国一线城市1.5%的租金回报率实际等同于国际名义3.5%的水平 [2] - 使用“租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价”公式 对同一货币环境下的跨资产比较更为有效 [3] 一线城市市场动态 - 一线城市住宅租金收益率从2020年的1.6%提升至2025年的1.9% [3] - 但由于处于通缩期 2025年一线城市“租金回报率+CPI”从2019年高位的4.5%回落至2.0% 该水平低于按揭贷款利率 略高于无风险收益率 [3] - 2025年第四季度 北京、上海等部分一线城市CPI由负转正 展望2026年 从租金回报率要求角度考虑 部分资产价格预期有望从“负面展望”步入“中性” [3] 二线城市市场动态 - 二线城市“租金回报率+CPI”指标从2019年高位的5.1%回落至2023年的2.3% 但2024年开始回升至2.6% 2025年维持在2.6% 呈现企稳向上态势 [4] - 相对于目前1.8%的十年期国债收益率 二线城市租金回报率达标度持续改善 [4] - 具体城市表现：合肥和西安2025年“租金回报率+CPI”分别提升0.5个百分点、0.4个百分点至2.6%、3.0% 两城市2025年CPI均提升0.2个百分点 [4] - 2025年发达国家首都“租金回报率+CPI”大约在5%~7%水平 目前国内长沙和重庆的指标最靠近该国际住宅收益率水平 [4] 市场情绪与价格信号 - 2025年12月底 居民购房意愿强于上月的占比约为16% 环比上升1.2个百分点 购房信心延续改善趋势 [5] - 政策层面 取消征收2年以上住房增值税及北京进一步放松限购 带动政策放松预期增加 市场信心出现一定改善 [5] - 但二手房挂牌价下降比例快速提升 12月挂牌价下降占比约为19% 环比增加5.4个百分点 显示价格预期仍面临压力 [5]

文章核心观点 全球人形机器人及具身智能行业正经历技术突破、应用落地与资本驱动的快速发展阶段 欧洲在技术模型与产业合作上取得关键进展 中国企业在产品发布、场景应用和数据要素交易方面表现活跃 同时 投融资市场高度繁荣 推动供应链与产能扩张 [1] 欧洲具身智能技术突破与产业合作 - 1X Technologies发布专为NEO人形机器人打造的“1X World Model” AI更新允许机器人通过模拟和预测环境变化进行自主学习 被视为具身智能从“遥操作”迈向“完全自主”的关键一步 [1] - 英国机器人公司Humanoid与舍弗勒(Schaeffler)宣布达成五年战略技术合作 计划将数百台人形机器人引入舍弗勒的生产设施 [1] - 硅谷天使投资人预言特斯拉即将推出的Optimus V3人形机器人将超越该公司在汽车领域的成就 [1] 国内产品、应用与数据要素进展 - 矩阵超智于2026年1月10日发布新一代安全、自主、可泛化的物理智能机器人MATRIX-3 [2] - 开普勒人形机器人K2“大黄蜂”于2026年1月15日在工厂成功完成全球首例“人机协作”20米高空焊接作业 [2] - 湖北完成全国首单企业间具身智能数据交易 向智元机器人出售数千小时训练数据 [2] - 在CES 2026上 智元、宇树、众擎等中国人形机器人企业集体亮相并脱颖而出 [2] 投融资市场与供应链动态 - 美国公司Skild AI于2026年1月14日获得由软银和英伟达领投的14亿美元融资 押注通用机器人“大脑” [3] - 国内自变量机器人于2026年1月12日获得由字节跳动领投的10亿元人民币A++轮融资 已集齐三大互联网巨头投资 [3] - 机器人租赁平台“擎天租”完成种子轮融资 商业模式加速跑通 [3] - 供应链方面 蓝思科技已成为北美头部机器人客户的首批核心供应商 其头部模组已通过客户认证 [3]

【国泰海通银行马婷婷团队】2025年银行业绩前瞻：利息净收入增速转正，业绩延续改善趋势 原创 阅读全文 马婷婷深度研究 分享一篇文章。 ...

核心观点 - 中国航空业正进入供给低增时代，需求结构性变化是核心问题，公商需求占比尚未恢复至2019年水平，导致行业盈利能力未完全恢复 [1] - 预计2026年春运航空需求将保持旺盛，但整体加班有限，客流高峰与高客座率将有利于航司收益管理 [1][3] - 随着票价市场化、供给低增以及未来需求增长与客源结构恢复，中国航空业预计将从2026年起开启票价与盈利上行周期，迎来“超级周期” [3] 2025年行业回顾 - **需求与客流**：2025年中国民航客流量同比增长5-6%，较2019年累计增长17% [1] - **需求结构**：过去三年因私需求保持旺盛，但2024-25年公商需求占比持续低于2019年水平 [1] - **票价与盈利**：2025年国内含油票价低于2024年与2019年，行业盈利能力未恢复，航司执行客座率优先策略 [1] - **供给与效率**：中国民航空域时刻瓶颈持续，供给进入低增时代，但2025年客座率再创历史新高，且全球可比市场居首 [1] 2025年春运回顾 - **整体客流**：2025年春运40天全社会跨区域人员流动量超90亿人次，创历史新高，同比增长7% [2] - **各交通方式**：其中公路同比增长7%，铁路同比增长6%，民航同比增长7% [2] - **航空客流**：估算民航客流同比增长7%，其中国内同比增长4-5%，国际同比高增近30% [2] - **航空运力与效率**：估算实际执飞航班同比增长仅5%，客座率同比提升2个百分点 [2] - **航空票价**：受高基数与高铁加班影响，估算国内裸票价同比下降5%，国内含油票价同比下降近10% [2] - **票价时间分布**：节前国内裸票价同比持平，节中节后下降，元宵节后转正 [2] 2026年春运展望 - **需求预测**：预计2026年春运需求将保持旺盛，节中成规模二次出行可期，南方沿海城市与海南、云南等旅游城市热度较高 [3] - **供给预测**：民航将严控干线市场航司增加与国内国际增班，预计春运整体加班量将较为有限 [3] - **市场特征**：春节拼假效应将弱于往年，预计节前节后将出现客流高峰 [3] - **航司策略**：客流高峰叠加高客座率与票价市场化，有利于航司收益管理 [3] - **近期动态**：元旦后航司深入反内卷管控低价竞争，随着学校放假及公商出行恢复，近日航空量价开始回升，春运机票预售已启动，单日出票量大增且同比增长 [3] 行业长期趋势与投资逻辑 - **核心驱动**：“十四五”票价实现市场化，航空供给进入低增时代，未来需求增长与客源结构恢复将驱动行业 [3] - **周期启动**：预计2026年将开启票价与盈利上行周期，且高景气可持续，中国航空业将迎来“超级周期” [3] - **投资机会**：长逻辑演绎将提供业绩与估值双重空间，基本面持续正反馈与旺季表现将催化市场乐观预期 [3] - **航司分化**：航网品质将决定传统航司未来盈利上行空间与持续性 [3]

查看完整回放 ▼ 关联阅读 ▼ 国泰海通｜《全球货币变局》研究合集 更多国泰海通研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号 GTHT RESEARCH )为国泰海通证券股份有限公司(以下简称"国泰海通证券") 研 国泰海通丨"不同寻常"的黄金牛市 国泰海通｜黄金 · 宏观专题研究合集 国泰海通丨决胜于"价"——2026年宏观年度展望 ...

文章核心观点 - 文章为国泰海通策略深度对话第一期，主题为“决胜转型”，旨在深度探讨投资认识、框架与方法，核心聚焦于如何在中国股市的“转型牛”背景下进行投资，特别是如何把握新兴科技主线并兼顾收益与风险 [1] 如何看待当下中国股市的"转型牛" - 该部分内容在提供的文档中未展开，文档仅列出了此问题，但未包含具体分析 [1] 新兴科技是主线，怎么做好科技投资 - 该部分内容在提供的文档中未展开，文档仅列出了此问题，但未包含具体分析 [1] 如何兼顾收益弹性与风险控制 - 该部分内容在提供的文档中未展开，文档仅列出了此问题，但未包含具体分析 [1]