关税措施 - 2025年上半年美国政府的全球关税措施呈现"高开低走"态势，4月7日前不断加码升温，4月9日后逐渐降温，形成市场对TACO（Trump Always Chicken Out）的认识 [2][7][8] - 具体措施包括：2月1日对加墨中征收芬太尼关税，2月27日提高中国芬太尼关税至10%，4月2日宣布全球对等关税并提高汽车及零部件关税至25%，4月7日提出对中国加征50%关税，但4月9日后开始豁免和取消部分关税 [9] 关税收入 - 1-5月海关实际关税税率增幅6.5%，远低于理论值14.5%，导致关税收入增长不及预期 [3][12] - 主要原因包括：中国通过转口和抢运降低高关税产品比重（中国占美国进口比重从13.4%降至7.4%），加墨芬太尼关税实际执行率低（理论应提升14.7%/17.1%，实际仅1.8%/4.1%），以及高税率产品进口比重下降 [14][16] 经济影响 - 中国出口呈现量稳价增：上半年出口量增速维持高位，约一半由抢运透支导致，另一半来自增量订单；出口价格不降反升，人民币计价出口价格指数显著提升 [22] - 美国通胀回升不明显：1-5月商品实际价格涨幅0.9%，低于理论通胀上涨2.1%，主要受汽车市场需求疲弱和油价下跌压制，但家庭耐用品等产品价格有明显上涨 [24] 关税下半场 - 若特朗普政府采取措施填补"漏洞"（如对越南转口商品征收40%关税，威胁对加墨加征30-35%关税），实际关税税率提升幅度和经济影响可能超预期 [27] - 需警惕过度TACO交易风险，因下半场关税措施可能更严格针对前期执行不足的领域 [4][27]

央行政策调整背景 - 央行发布《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》，核心目的是便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放 [3] 国内外回购交易框架对比 - 海外GMRA回购框架下，回购债券所有权在交易达成日即转移，逆回购方拥有质押券处分权，可进行再质押、出借或卖出 [4] - 国内质押式回购中，质押券被冻结托管，逆回购方无直接处分权，需通过拍卖等方式实现担保回收 [4] - 票息归属方面，国内质押式回购与GMRA回购均归正回购方，而买断式回购票息归逆回购方 [4] - 海外GMRA回购采用押品折扣、每日盯市和保证金调整等风控机制，国内新质押式逆回购可能更接近该模式 [4] 质押券规模测算 - 国内质押式回购涉及债券量超10万亿，质押券市值约12.5万亿，占银行间债券托管余额7.7% [5] - 大行逆回购余额约4.4万亿，假设质押券全为利率债且折算率95%-100%，涉及规模约4.5万亿，占全市场利率债余额3.8% [5] - 央行OMO余额17,268亿，涉及质押券规模约1.8万亿，与买断式逆回购余额46,000亿和国债净买入余额1万亿相比规模显著 [5] 对债市的潜在影响 - 取消质押券冻结将提升央行国债买卖便利性，增强债市调控能力，但不意味着强势行情重启 [6] - 2024年利率风险防控机制完善，套利策略空间有限，短期可能增加债券供给，需持谨慎态度 [6][7] - 新质押式逆回购接近海外GMRA回购，有望推动债券市场高水平开放 [7]

行业景气度与投资建议 - 行业国内周期性复苏，出口景气度结构性改善，随着逆周期政策的逐步发力，行业景气度有望持续改善 [1] - 2025年行业机遇和挑战并存，机会大于风险，挖掘机国内销量增速有望继续回升 [1] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，建设5座梯级电站，工程开工后有望持续拉动工程机械行业需求 [1] 2025年6月挖机销量数据 - 2025年6月销售各类挖掘机18,804台，同比增长13.3%，其中国内销量8,136台，同比增长6.20%，出口量10,668台，同比增长19.3% [2] - 2025年1-6月共销售挖掘机120,520台，同比增长16.8%，其中国内销量65,637台，同比增长22.9%，出口54,883台，同比增长10.2% [2] - 6月单月内销占比43.27%，2025年1-6月国内销量占总销量的比例为54%，出口销量占比为46% [2] 工程机械工作时长与开工率 - 2025年6月工程机械主要产品月平均工作时长为77.2小时，同比下降9.11%，环比下降8.56% [2] - 2025年6月工程机械主要产品月开工率为56.9%，同比下降7.55个百分点，环比下降2.65百分点 [2] - 庞源租赁塔吊吨米利用率2025年5月为53.1%，同比-0.5%，环比提升0.9% [2] 贸易摩擦风险分析 - 大部分中国工程机械厂商美国风险敞口较小，徐工机械美国市场占公司总营收比例低于1%，中联重科美国市场占公司总营收比例1%左右，恒立液压对美出口收入约占营业总收入的5%左右，整体风险可控 [3]

雅鲁藏布江下游水电工程开工 - 雅鲁藏布江下游水电工程于7月19日在西藏林芝市正式开工，国务院总理出席开工仪式并宣布工程启动 [1] - 工程采用截弯取直、隧洞引水的开发方式，规划建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元 [1] - 电力输送以区外消纳为主，同时兼顾西藏本地用电需求 [1] 中国雅江集团成立 - 中国雅江集团有限公司成立大会在京举行，国务院副总理要求将工程打造为具有中国特色的世纪工程 [1] - 项目业主为中国雅江集团，参建单位包括中国电建等企业 [1] 工程参与方 - 国家发展改革委、西藏自治区政府、中国电建等参研参试单位代表参加开工仪式并发言 [1]

市场交易热度 - 市场交易热度边际抬升，日均成交额超1.5万亿，上证指数换手率分位数回落至88%，沪深300换手率分位数回落至85% [1] - 日均涨停家数下降至59家，最大连板数为8个，封板率下降至70.2%，龙虎榜上榜家数升至60家 [1] - 个股上涨比例下降至57.3%，全A个股周度收益中位数下降至0.53% [1] - 行业交易集中度上升，本期行业换手率历史分位数处于90%以上的行业有5个，其中换手率分位数超95%的行业为综合金融 [1] 资金流动情况 - 偏股基金新发规模上升至126.0亿，普通股票仓位抬升0.1% [2] - 外资流出1.4亿美元，北向资金成交占比降至11.6% [2] - 被动资金流出规模扩大，净流出173.0亿元，被动成交占比环比略微上升至5.3% [2] - 融资净买入285.7亿元，成交额占比上升至9.7%，两融余额升至1.9万亿元 [2] - 散户活跃度边际抬升 [2] 行业配置 - 计算机（+44.2亿元）和电子（+30.7亿元）融资净流入居前，纺织服饰（-2.9亿元）和商贸零售(-0.8亿元)净流出 [3] - 外资明显流入有色金属行业，流出机械设备、电子行业 [3] - 非银金融（+7.1亿元）和传媒（+5.7亿元）ETF净流入居前，医药生物（-49.3亿元）和电力设备（-25.5亿元）净流出居前 [3] - 龙虎榜资金上榜行业前三为机械设备、医药生物和基础化工 [3] 港股与全球市场 - 恒生指数收涨2.8%，全球主要市场多数上涨，印尼综指（+3.8%）涨幅居前 [4] - 南下资金单周净买入下降至214.6亿元，处2022年以来76%分位 [4] - 外资流入港股0.3亿美元 [4] - 发达市场主动/被动资金净流动-35.1亿/70.8亿美元，新兴市场主动/被动资金净流动-8.5/17.2亿美元 [4] - 全球外资主要流入发达市场，其中美国（+30.2亿美元）与日本（+11.6亿美元）居前 [4]

主题交易热度 - 主题交易热度持续回升，光通信与创新药主题领涨，光伏与稳定币主题回调 [1] - 上周热点主题日均成交额平均5.45亿元，日均换手率3.35%，6月以来主题交易热度持续回升 [1] - AI产业相关主题热度显著提升，受海外云厂商业绩指引乐观和黄仁勋来华表态推动，资金净流入明显 [1] - 创新药主题再度走强，稳定币与跨境支付主题回调 [1] - 科技主题仍是主线，传统板块在重大政策或事件催化下具备股价弹性 [1] 城市更新 - 中央城市工作会议强调推进城市更新，住建部将其列为重点任务 [2] - 城镇化率从2012年53.1%上升至2024年67%，城镇人口由7.2亿增至9.4亿 [2] - 城市发展转向存量提质增效阶段，推荐老旧小区改造升级的水电管网、老幼设施投资及智慧城市、智慧交通领域 [2] 雅下水电 - 雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资约1.2万亿元，建设5座梯级电站 [3] - 工程将拉动区域工程、交通、电力等相关产业投资，推荐导流岩土工程、民爆、建材及电力电网、电力运营领域 [3] 限产稳价 - 国务院常务会议和工信部部署规范新能源汽车产业竞争秩序，治理低价无序竞争 [4] - 反内卷政策加码有助于稳定光伏、新能源车等行业价格预期，推荐产能集中释放的新能车、光伏产业链及供给侧改善预期的钢铁、化工、生猪养殖等 [4] AI新基建 - 英伟达H20芯片对华出口许可获批，释放中美算力芯片贸易积极信号 [4] - 国内互联网公司有望加速资本开支投入，推荐光模块、光器件龙头及AIDC和国产算力产业链 [4]

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市场技术面分析 - Wind全A指数继续位于SAR点位之上，但指数与SAR点位已较为接近，技术面显示市场可能面临调整[1][2] - 均线强弱指数连续多周处于高位（当前得分253，处于2021年以来93.8%分位点），但未实现突破[2] - 情绪模型得分1分（满分5分），加权信号为负向，显示市场情绪减弱[2] 量化指标与流动性 - 沪深300流动性冲击指标周五达1.71（前值1.47），显示当前流动性高于过去一年平均水平1.71倍标准差[2] - 上证50ETF期权PUT-CALL比率升至0.80（前值0.75），反映投资者对短期走势谨慎度上升[2] - 上证综指和Wind全A五日平均换手率分别为1.07%和1.65%，处于2005年以来70.65%和76.09%分位点，交易活跃度下降[2] 宏观因子与数据 - 6月新增人民币贷款22400亿元，显著高于Wind预期（18447.29亿元）和前值（6200亿元）[2] - M2同比增长8.3%，高于预期（8.08%）和前值（7.9%）[2] - 人民币汇率震荡，在岸和离岸周涨幅分别为-0.08%和-0.1%[2] 日历效应与历史表现 - 2005年以来7月下半月主要指数上涨概率均低于50%：上证综指、沪深300、中证500上涨概率45%，创业板指33%[2] - 同期涨幅均值分别为0.53%、0.31%、0.5%、-1.66%，中位数均为负值（-0.98%至-1.65%）[2] 市场表现与估值 - 上周上证50涨0.28%，沪深300涨1.09%，中证500涨1.2%，创业板指涨3.17%[3] - 全市场PE（TTM）20.4倍，处于2005年以来65.3%分位点[3] 因子与行业拥挤度 - 小市值因子拥挤度1.07（高位），低估值因子0.36，高盈利因子-0.07，高盈利增长因子0.81[3] - 银行、综合、有色金属、钢铁、非银金融行业拥挤度较高，钢铁和医药生物拥挤度上升幅度较大[3]

宏观：美国关税上半场小结 - 关税措施呈现高开低走态势，4月7日前不断加码，4月9日后逐渐降温，市场形成TACO认知 [2] - 1-5月海关实际关税税率增幅6.5%远低于理论值14.5%，增收不及预期，主因中国通过转口、抢运降低高关税产品比重，以及墨西哥、加拿大芬太尼关税未生效 [3] - 税率提升越高的产品进口比重下降更明显，显示产品结构调整影响 [4] - 中国出口呈现量稳价增，转口与非美订单支撑韧性；美国通胀受实际税率提升有限、汽车需求弱及油价扰动压制 [5] - 若特朗普推进"转口税"或加征加墨关税，实际税率与经济影响可能超预期，需警惕过度TACO交易风险 [5] 策略：中报前瞻 - 全A/全A非金融上半年累计利润增速预计1.0%/1.2%，预喜率43.7%低于过去三年水平 [8] - 结构分化显著：电子/有色/非银/农牧/钢铁等行业业绩高增且预喜率居前，小金属、农化、半导体等细分赛道表现突出 [8] - 工业企业Q2应收账款周转率继续下行，装备制造业存货周转加快但账期压力显著，采矿业与消费制造业面临库存与回款双重压力 [9] - 新兴科技中军工、创新药、传媒游戏受益出口与内需共振，集成电路出口高增；AI资本开支与汽车产业链受海外政策及账期影响放缓 [9][10] - 部分周期品（稀土、制冷剂）、出清行业（钢铁/生猪）及非银金融（券商/保险）业绩改善信号明确 [10] 海外策略：港股水温分析 - 上半年港股领涨全球，但6月末后受关税政策及港美息差走阔压制，表现弱于A股 [13] - 港股整体热度处历史中位，科技（58%）、金融（73%）等板块热度低于A股，医药（76%）、消费（64%）板块热度更高 [14] - 政策与产业催化下港股迎增配时机：消费以旧换新政策、H20芯片出口限制取消等推动基本面修复，外资与内资机构资金有望增配科技、红利资产 [15] - AI产业趋势加速，港股科技龙头覆盖全产业链，估值合理且资本开支有望提升，下半年或成主线 [16]