中美贸易摩擦与资产价格表现 - 2018-19年中美贸易摩擦历时近两年 期间经历四次缓和窗口期 包括2018年5月华盛顿会谈 2018年12月G20峰会 2019年6月大阪G20峰会 2019年10月华盛顿会谈 前三次因美国单方面撕毁协议中断 [1] - 资产价格呈现三点规律：中长期走势取决于基本面 如中国股市与国内基本面高度相关 市场对负面信号反应更敏感 股汇敏感度高于债市 黄金配置价值随摩擦持续上升 [1] 四次缓和期具体资产表现 2018年5月缓和期 - 缓和仅持续10天 美股震荡后分化 AH股因关税和去杠杆持续下跌 美股因基本面支撑回升 中美国债利率下行 人民币汇率稳定 美元指数小幅上行 [2] 2018年12月缓和期 - 缓和持续超4个月 A股港股短暂反弹后探底 2019年1月央行降准后反转 标普500最大涨幅25.9% 5月摩擦升级后中美股市同步调整 中债低位震荡 美债因降息预期下行 人民币略升值 美元震荡 [2] 2019年6月缓和期 - 缓和约1个月 AH股首日高开高走后横盘 8月摩擦重启后中美股市下跌 中美债市震荡 人民币波动小 美元指数上行 [2] 2019年10月缓和期 - 达成第一阶段协议后中美股市先涨后分化 协议落地后均上行 债市反应平淡 协议后小幅上行 人民币整体升值 美元因降息震荡走弱 [2] 资产表现的规律性特征 - 资产价格中长期回归基本面定价 短期受多重因素扰动 市场对谈判负面消息反应程度大于缓和信号 股市汇率敏感度高于债市 债市走势取决于国内政策面和基本面 [3]

宏观：出口反弹，内需分化 - 消费呈现冷热不均态势，汽车销售表现较强 [1] - 基建投资加速发力，地产销售边际改善但土地市场低迷 [1] - 进出口加速反弹，海外需求韧性犹存，关税缓和期港口数据和出口运价快速回升，或因前期积压库存集中出货和抢出口 [1] - 生产呈现行业分化趋势，光伏生产指数回升，钢铁、石化等行业开工率回落 [1] - 煤炭库存高位回落，钢材加速去库 [1] - 物价表现一般，CPI和PPI相关高频指标大多下行 [1] - 美元指数大幅回落，人民币持续升值 [1] 海外策略：贸易摩擦缓和期资产价格如何走 - 2018-19年中美贸易摩擦共经历四次缓和窗口期，缓和期持续时间长短不一，前三次谈判后均因美国单方面撕毁协议而中断 [3] - 2018年5月缓和期持续仅10天，AH股持续下跌，美股重拾升势，中美国债利率均下行，人民币汇率稳定，美元指数小幅上行 [4] - 2018年12月缓和期持续超4个月，AH股短暂反弹后再度探底，标普500最大涨幅25 9%，中债低位震荡，美债下行，人民币略升值，美元震荡 [4] - 2019年6月缓和期持续约1个月，AH股高开高走后横盘震荡，中美债市震荡，人民币波动不大，美元指数上行 [4] - 2019年10月缓和期中美股市先上涨后分化，协议达成后均上行，中美债市反应平淡，人民币升值，美元指数震荡走弱 [4] - 资产价格中长期走势仍取决于基本面，市场对谈判负面信号反应更敏感，股市和汇率对贸易摩擦敏感度更高，债市影响不明显 [5][6] 产业：氚，核聚变的"铀燃料" - 全球核能复兴浪潮下，建议重视A股核聚变板块，尤其是涉氚环节 [8] - 氚是核聚变的稀缺燃料，需通过中子轰击锂生成，中子倍增剂铍小球和氚工厂是产氚过程中必不可缺的两大环节 [8] - 氘可从海水中提取，氚需在聚变堆中自我生成并通过氚工厂回收提纯再循环 [8]

报告导读： 海外头部人形机器人厂家加速产品迭代，国内加速布局人形机器人下游应用 落地。 投资建议： 重点关注机器人整机厂商及机器人核心零部件供应商。 特斯拉展示 Optimus 做家务等操作能力， Figure 机器人已在宝马 X3 产线实现连续 20 小时轮班。 特 斯拉分享 Optimus 的操作能力展示视频，其在家庭环境中展现了扔垃圾、使用扫帚和吸尘器、撕纸巾、 搅拌食物、开橱柜、关窗帘等多项家务能力。上述能力通过输入人类执行类似任务的第一人称视频数据借 助单一神经网络实现。未来， Optimus 计划扩展至第三人称视频的转移学习，并通过在真实或合成世界 中进行自我强化学习提升机器人可靠性。上述学习或为当前机器人训练数据匮乏提供新思路，加速机器人 的迭代进化。 Figure 机器人在宝马 X3 生产线完成连续 20 小时轮班作业，执行搬运、放置钣金任务， 成为全球首个在汽车产线实行人形机器人长时轮班制的案例。未来通过持续迭代，或加速机器人在工业场 景落地。 风险提示： 国产设备替代不及预期、人形机器人产业化不及预期、产业政策不及预期。 文章来源 本文摘自：2025年5月25日发布的 特斯拉展示手部灵巧操 ...

下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比-10.7%，一线/二线/三线城市同比分别为+12.4%/-30.2%/+7.0%，新房销售降幅扩大[2] - 10大重点城市二手房成交面积同比+2.6%，二手房增速小幅回升[2] - 乘用车日均零售同比+30%，增速回升主因国补政策和车展促销带动需求增长[2] - 生猪需求减弱导致猪价小幅下跌，大豆/小麦/玉米价格稳定，豆粕价格明显下滑[2] - 节后旅游景气环比回落，海南旅游指数环比-10.6%，电影票房环比大幅下滑[2] 周期制造 - 螺纹钢/热轧板卷价格周环比+1.6%/+2.5%，中美关税调降支撑钢价上涨[3] - 浮法玻璃、水泥价格延续下跌，地产施工需求仍偏弱[3] - 汽车开工率环比大幅提升，纺服开工同比偏强，石油沥青装置开工率环比/同比+5.6%/+7.9%[3] - 秦皇岛港Q5500动力煤平仓价环比-3.3%，港口高库存压力导致价格快速下跌[3] - SHFE铜/铝价周环比+0.9%/+2.8%，中美关税缓和改善需求预期[3] 人流物流 - 10大主要城市地铁客运量环比+4.6%同比-0.3%，百度迁徙规模指数环比-33.5%同比+18.4%[4] - 国内航班执飞架次环比-2.3%同比+2.0%，国际航班恢复至2019年同期81.8%[4] - 全国高速/铁路货运量同比+1.1%/+0.3%，邮政快递揽收/投递量同比+21.4%/+22.2%[4] - SCFI/BDI指数周环比+10.0%/+6.9%，港口货物/集装箱吞吐量环比+0.5%/+2.14%[4] 贸易与出口 - 中国对美出口订单激增，但港口吞吐量环比仅小幅回升，离港船舶载重吨数环比下滑[1] - 中美关税对等调降使得转口订单转向直接对美出口，抢出口效应仍待观察[1]

更多国泰海通研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 ...

行业概述 - 新渠道、新客群催化保健品功效性新需求，行业迎来变革新机遇，产品创新能力强且运营能力突出的品牌有望脱颖而出 [1][2] - 2024年中国营养健康市场规模达3998亿，同比增长3%，其中OTC、运动营养、VDS、体重管理市场规模分别为1441亿、63亿、2323亿、172亿，同比增速分别为1%、7%、4%、-1% [2] - 中国保健品人均消费水平较低，2024年运动营养、VDS、体重管理人均消费分别为1美元、23美元、2美元，VDS人均消费约为日本、韩国、美国的1/3、1/5、1/5 [2] - 行业竞争格局分散，2024年VDS市场CR3为22%，TOP3品牌汤臣倍健、安利、H&H零售额均超百亿 [2] 细分品类分析 - 鱼油：2024年市场规模56亿，2020-2024年CAGR为16%，年轻人群、抗炎、美容新场景为主要增量 [3] - 辅酶Q10：2024年市场规模41亿，2020-2024年CAGR达45%，疫后心脏保健需求提升及女性护理需求激发增长 [3] - 益生菌：2024年市场规模138亿，2020-2024年CAGR达21%，核心功能为调节肠道健康，延伸至体重管理领域 [3] - 口服美容成分：胶原蛋白热销，麦角硫因、NR、PQQ等新抗衰成分增长快，原料和配方创新成为市场发展引擎 [3] - 基础营养素：2024年维生素、矿物质、蛋白质市场规模分别为329亿、271亿、116亿，同比增速分别为3%、5%、1%，同质化程度较高 [3] 渠道与趋势 - 新渠道驱动行业功能化，2024年抖音保健品GMV同比增长44%，高毛利率和重营销特性使新品牌、新品类有机会崛起 [4] - 对标功能性护肤行业，保健品行业正经历新渠道教育新客群、成分党需求崛起、跨境电商及合成生物学供给端助力功效化演进的变革阶段 [4] - 热点新成分、新品类不断涌现，具备产品创新能力的品牌有望把握行业变革机遇 [4]

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央行LPR下调影响分析 - 央行推动1年期和5年期以上LPR下降10个基点至3.0%和3.5%，引导贷款利率下行[1][2] - 此次降息将降低开发商融资成本，并减轻购房者房贷压力，假设购房者购买100万元房产（30%首付+20年期贷款），月还款额下降36元至4060元/月，总体还款额下降0.88%[2] - 维持房地产行业"增持"评级，A股房地产板块2025年动态PE为24.02倍，沪深300指数为11.87倍[1] 历史房贷利率与行业表现关联性 - 历史数据显示房贷利率下降后商品房销售回升：2014年9月房贷利率从6.96%回落，2015年3月销售增速触底反弹；2018年12月从5.75%回落，2020年3月销售反弹；2021年12月从5.63%回落，2022年12月销售震荡上行[3] - A股地产指数超额收益率与房贷利率负相关：2014年9月利率回落后2015年6月超额收益率回升；2018年12月回落后2021年12月超额收益率反弹[3] 中长期利率趋势展望 - 未来我国利率存在长期下行趋势，购房者还贷压力有望持续减轻[2] - 当前5年期LPR为3.5%，中长期仍有进一步下降空间[2]

存款规模对利率调降的敏感度 - 存款规模对非同业存款挂牌利率调降不敏感 存款流失到资管产品主要受2024年4月手工补息整改影响 但影响短期释放后2024年7月已开始修复 [2] - 使用"M2+理财+基金-非银存款"衡量社会广义货币量 个人和单位存款占比从2022年48%持续升至2024年3月52%的高点 手工补息整改后短暂回落 但2025年3月已重回52% [2] - 低风险偏好资金规模中存款占比在2023年3月达79 3%高点后震荡回落 2025年3月修复至78 5%但4月再度回落1个百分点 流失压力可控 [2] 利率调降对资金流动的短期影响 - 2024年前存款利率调降对资金出表扰动不明显 2024年后因低利率环境比价意愿增强 调降次月大行存款同比涨幅明显下降（如2024年7月从5 8万亿元降至5 2万亿元） [3] - 存款流出对应资管产品规模扩张 2024年8月理财从同比少增6295亿元转为多增10亿元 2024年11月从少增3943亿元转为多增1062亿元 [3] - 债市在利率调降前一日抢跑预期 落地后行情趋势不改 存单和利率债调降后10/20个交易日普遍下行 信用债调降当日利差多压缩但后续无规律 [3] 当前资金面展望 - 预计此轮存款利率调降对资金出表扰动有限 2024年两轮调降后存款同比涨幅最多少增5000亿元 2025年4月大行存款同比涨幅已回升至5 9万亿元（一季度各月低于4 5万亿元） 资金面难现一季度紧张局面 [4] - 理财产品业绩比较基准密集下调叠加净值化整改推进 理财相对存款吸引力下降 高等级短久期信用债或受益于存款流向理财的资金 [4]

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