总体盈利表现 - 1-8月规模以上工业企业利润同比增长0.9%，增速由负转正[2] - 8月单月利润实现大幅增长，同比涨幅达20.4%[2] 量价与收入分析 - 1-8月工业增加值同比增长6.2%，较1-7月回落0.1个百分点[3] - 1-8月营业收入同比增长2.3%，增速与1-7月持平[3] - 8月PPI同比降幅收窄，产品价格企稳[3] 利润率与企业类型 - 1-8月营收利润率为5.24%，同比下降1.9%，但降幅较1-7月明显收窄[3] - 私营企业、国有企业及股份制企业利润改善势头增强，外商及港澳台商投资企业利润增速边际回落[3] 行业表现与前景风险 - 41个工业大类行业中，有17个行业1-8月利润总额实现正增长[4] - 铁路船舶航空航天、废弃资源综合利用、有色金属矿采选等行业实现较高利润增速[4] - 未来盈利持续性关键看“反内卷”及产能治理政策落地，存在市场竞争秩序优化不及预期和外部环境不确定性风险[4][5]

宏观及策略研究 - 美联储9月降息25bp 但点阵图显示2025年再降息50bp存在不确定性 2026年降息幅度远小于市场预期 反映联储对"预防式降息"提振经济效果较市场更乐观[2] - 欧元区经济在欧央行多轮降息后显现积极势头 较低政策利率和稳定通胀通过内需路径提供支撑 本轮降息周期趋于结束[3] - 国内7-8月内需受政策效果递减/极端天气/高基数影响回落 外需因对非美国家出口超预期保持韧性 生产端回升依赖涨价预期缺乏持续性[3] - 四季度基建投资带动内需具确定性 CPI同比短期偏弱震荡年底小幅回升 PPI同比降幅有望收窄但回稳基础不牢固[3] - 货币政策强调"落实落细" 银行净息差制约降息空间 重点方向为防范资金空转和配合财政结构性信贷支持[3] - 财政政策通过提前下达2026年化债额度实现资源前置 新型政策性金融工具将快速发力 重点关注二十届四中全会政策部署[4] 固定收益研究 - 统计期内(9月19-25日)央行净投放6000亿元 开展3000亿元14天逆回购 DR007/R007分别上行至1.6%/1.8%[6] - 利率债发行119只总额7086亿元 净融资772亿元 30年期特别国债续发收益率2.17%高于二级市场 地方专项债月末季节性放量[6] - 国债收益率曲线整体上行 主因公募债基赎回费率调整预期引发机构主动赎回 叠加股债跷跷板效应压制债市情绪[6] - 债市对基本面敏感度降低 增量政策聚焦稳增长(促消费/扩基建/地产局部放松)/赎回费率调整/央行买债(以短债为主) 曲线走陡概率高[7] - 跨季资金面仍有压力 四季度交易主线或切换为机构行为变化和降息预期 曲线可能呈现先陡后平特征[7] 医药生物行业研究 - 第十一批集采采用锚点价格作为拟中选标准 不再简单选用最低报价 体现医药行业反内卷趋势[9] - 行业周度(9月19-25日)表现:SW医药生物下跌1.68% 子板块全线下跌(医疗器械-0.55%至医药商业-3.83%) 市盈率31.13倍 相对沪深300估值溢价146%[9] - 重点公司动态:恒瑞医药签署瑞康曲妥珠单抗授权协议/获临床试验批件/药品上市申请受理 信达生物玛仕度肽获批用于2型糖尿病 甘李药业发布重大合同 百奥赛图科创板IPO过会[9] - 创新进展:泽璟制药CD3/DLL3三抗启动Ⅲ期临床 帕博利珠单抗皮下注射剂型获批 劲方医药港交所募资超14亿港元[8][9] - 投资策略关注降息带来的出海加速机遇 创新药械及产业链(ESMO/EASD会议进展)/集采优化受益板块/AI+/内需复苏(中药/医疗服务) 维持行业"看好"评级[9]

行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [4][61] - 维持恒瑞医药（600276）"买入"评级 [4][61] 核心观点 - 第十一批集采规则优化 采用锚点价格作为标准而非最低报价 体现医药行业反内卷趋势 [4][12] - 建议关注降息带来的出海加速机遇和创新主线 [4] - 关注国际学术会议（EASD年会、ESMO年会）上中国药企研发进展 [4] - 建议关注四大投资方向：创新药械及相关产业链、集采规则优化受益的制药和医疗器械板块、AI+板块、内需复苏受益的中药和医疗服务板块 [4] 行业要闻 - 国家组织药品联合采购办公室发布第十一批集采文件（GY-YD2025-1） 采购周期至2028年12月31日 中选企业确定采用锚点价格标准 [12] - 泽璟制药CD3/DLL3三抗药物ZG006启动全球首个III期临床 针对复发性小细胞肺癌患者（n=420） [13][14] - 帕博利珠单抗皮下注射剂型获FDA批准 每3周或6周注射1次 给药时间缩短至1-2分钟 [14] - 劲方医药在港上市募资14.43亿港元 发行价20.39港元/股 市值70.41亿港元 核心产品为KRAS G12C抑制剂GFH925和G12D抑制剂GFH375 [15] 行业数据 - 维生素原料药价格保持稳定（2025年9月25日）：维生素B1为241.5元/千克 维生素D3为190元/千克 维生素E为55元/千克 维生素B6为124元/千克 [16] - 中药市场价格指数（综合200）为2679.02 同比下降19% 亳州中药材价格指数1330.58 日跌幅0.18% [18] - 具体品种同比价格变化：连翘45元/千克（-64%） 党参115元/千克（-4%） 当归72元/千克（-15%） [18] 公司公告 - 恒瑞医药：①与Glenmark签署瑞康曲妥珠单抗海外授权协议 获1800万美元首付款及最高10.93亿美元里程碑付款 [28] ②HRS-3095片获临床试验批准用于慢性自发性荨麻疹 [29] ③阿得贝利单抗新适应症上市申请获受理用于NSCLC新辅助治疗 [29] - 信达生物：玛仕度肽获NMPA批准用于成人2型糖尿病患者血糖控制 [30] - 甘李药业：与巴西机构签署技术转移与供应协议 合同总金额预计不低于30亿元人民币 [31] - 百奥赛图：科创板IPO获上市委员会批准 [32] - 信立泰：泰卡西单抗注射液上市申请获受理用于高胆固醇血症和混合型血脂异常 [33] - 歌礼制药：ASC47联合司美格鲁肽在肥胖受试者中减重效果相对提升56.2% 呕吐发生率降至6.7%（单药组57.1%） [35] 行情回顾 - 本周（2025/09/19-25）医药生物板块下跌1.68% 子板块全部下跌：医疗器械-0.55% 化学制药-1.53% 医疗服务-1.86% 生物制品-2.25% 中药II-2.42% 医药商业-3.83% [47] - 板块市盈率（TTM）为31.13倍 相对沪深300估值溢价率146% [51] - 个股涨幅前五：向日葵（81.45%） 奥浦迈（19.69%） 华兰股份（16.34%） 麦克奥迪（15.53%） 信立泰（14.31%） [56] - 个股跌幅前五：博瑞医药（-29.96%） ST复华（-17.31%） 济民健康（-15.95%） 众生药业（-13.98%） 浩欧博（-11.92%） [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 统计期内资金价格上行、专项债发行规模增加、国债收益率曲线整体上行 [2][8][10][12] - 当前债市对基本面敏感度不高，增量政策涉及稳增长、赎回费率调整、央行买债三方向，跨季资金面有压力，债券是弱势资产，9 月末关注资金面和权益市场变化，四季度交易主线或切换，曲线可能先陡后平 [2][17][18][19] 根据相关目录分别进行总结 资金价格：季末资金面收紧 - 统计期内央行公开市场净投放近 6000 亿元，开展 3000 亿元 14 天逆回购操作，资金价格整体上行，DR007 上行至 1.6%，R007 上行至 1.8%，1Y 同业存单收益率上行至 1.7% [2][8] 一级市场：专项债发行规模增加 - 统计期内一级市场共发行利率债 119 只，实际发行总额 7086 亿元，净融资额 772 亿元，30 年期特别国债续发价格 99.67 元，折合年收益率 2.17%，地方专项债发行规模月末季节性增加 [2][10] 二级市场：收益率曲线上行 - 统计期内国债收益率曲线再度上行，主要受公募债基赎回费率调整预期和股债跷跷板效应制约 [2][12] 市场展望 - 基本面方面，债市对基本面敏感度下降 [17] - 政策面方面，增量政策涉及稳增长、赎回费率调整、央行买债，曲线走陡概率高，对长期限品种需谨慎 [17] - 资金面方面，跨季资金面有压力 [18] - 总结来看，债券是弱势资产，9 月末关注资金面和权益市场变化，四季度交易主线或切换，曲线可能先陡后平 [18][19]

宏观及策略研究：A股市场2025年四季度投资策略报告 - 外需面临边际回落压力，贸易环境存在不确定和不稳定因素，出口端难以成为基本面的有效支撑[2] - 国内市场供强需弱的特征仍在，消费与投资数据有所波动，经济回升向好的基础尚需进一步巩固[2] - 美联储9月议息会议如期降息25BP，主要因美国就业市场风险上升，年内大概率还有50BP的降息空间，海外流动性将迎来进一步宽松过程[2] - 国内资金面整体呈现均衡偏松状态，海外降息节奏加快将打开国内货币政策空间，但短期总量层面的增量举措暂难看到，国内宏观流动性还将延续宽松充裕状态[3] - 四季度以保险为代表的中长期资金还将延续流入过程，公募基金改革成效显现有助于吸引居民资产迁移，两融流入态势难改，外资有望在降息周期推动下加大A股配置力度，A股仍将延续流动性增量过程[3] - 市场估值修复已基本完成，在政策引导下流动性有望保持增量态势，核心关注点转向增量资金流向，业绩因素仍是资金配置的重要考量[3] - 科技板块具备结构性业绩亮点或增长预期，有望继续引领结构性行情发展，政策维度如"十五五"规划布局和年末增量政策可能推动市场风险偏好回升和指数上行突破[3] - 人工智能+行动推进、国内云厂商加大资本开支及算力国产替代加快背景下，TMT板块存在投资机会[4] - 海外储能需求高景气及固态电池产业化持续推进下，电力设备行业存在投资机会[4] - 国内创新药竞争优势明显及美联储降息节奏加快下，医药生物和有色金属行业存在投资机会[4] - "十五五"规划有望推动基本保障制度进一步完善下，服务消费领域存在投资机会[4] 固定收益研究：REITs投资价值分析（分红视角） - REITs强制要求将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，每年分红不少于1次，可供分配金额更类似于项目自由现金流[6] - 特许经营权类和经营收益权类项目基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%，非特许经营权类项目预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%[6] - REITs分红有4个关键日期：分红公告日（T-2日）、权益登记日（T日）、除息日（T+1日）和派息日（T+3至T+5日），权益登记日收盘持有份额的投资者可享受分红[6] - REITs每年实际分红次数在1-5次不等且呈逐年增加趋势，2024年平均分红近3次，仓储物流和交通REITs分红次数较多，目前已上市REITs累计分红约300次[7] - REITs派息率以单位分红/基准日单位净值计算，衡量底层资产实际现金回报率，目前平均派息率为6%左右，高于沪深300和信用债票息，特许经营权类和产权类REITs派息率分别为10%和4%左右[7] - REITs总收益率可拆分为资本利得和分红，分别贡献总收益率的2/3和1/3左右，交通和生态环保等特许经营权类REITs的分红收益率及收益率贡献均较高[7] - 短期高分红资产易带动抢权行情和填权行情，分红公告次交易日可取得0.15%收益，胜率约50%，赔率约1.66X，除权后5个交易日内16%的REITs可实现100%填权，26%可实现部分填权，除权后60个交易日内填权胜率约52%，赔率约1.24X[8] - 长期持续高分红促进底层资产形成良性现金流，能吸引长期稳定配置资金[8] 金融工程研究：基于深度学习GRU因子的行业轮动模型 - GRU通过门控机制控制信息流动，决定历史信息保留和新信息加入，结构比LSTM更简洁高效，训练速度更快，受学术界和工业界广泛青睐[9] - GRU模型处理金融时间序列优势包括：自主决定历史信息传递距离以捕捉长期趋势和周期性规律，学会忽略无关短期波动和市场噪音，有效处理和融合不同时间尺度和量纲的多维输入序列挖掘复杂非线性关系，具有更快训练速度和更低过拟合风险[10] - 使用申万一级行业指数日度量价数据构建GRU行业轮动模型，预测下一期周度收益率，过去8年数据为训练集，第9年为验证集，第10年为测试集，每年滚动重复训练，历史rank IC均值0.083，多头（第1组）年化收益3.8%，超过等权基准2.2pct，多空年化收益7.0%[11] - 使用改进版AGRU模型将注意力机制与标准GRU结合，使模型动态有区分地关注输入序列中不同时间点重要性，自主学习并赋予重要时间步更高权重，根据不同市场环境聚焦最相关信息和因子，提升模型稳健性[11] - AGRU模型历史rank IC均值0.084，多头（第1组）年化收益6.0%，超过等权基准4.4pct，多空年化收益8.4%，其合成因子与传统行业轮动量价和估值因子相关性很低，可作为因子选择较好补充[12] - 未来将持续深化GRU模型在行业轮动中应用，引入基本面、资金面和情绪面因子，并将GRU与传统行业轮动模型结合提高收益表现[12]

金融工程研究：融资融券周报核心观点 - A股主要指数多数震荡调整，科创50指数涨幅最大达3.63%，上证综指跌幅最大为1.04% [2] - 沪深两市两融余额增至24,089.97亿元，较上周增加241.89亿元，融资余额占主要部分为23,922.51亿元 [2] - 电子、电力设备和通信行业融资净买入额较多，有色金属、计算机和煤炭行业融资净买入额较少 [3] - 市场ETF融资余额为1072.25亿元，个股融资净买入前五名为中芯国际、立讯精密、三花智控、中际旭创、宁德时代 [3] 金属行业周报核心观点 - 钢铁稳增长政策发布，聚焦产能产量精准调控和扩大有效消费，船舶用钢和建筑用钢需求有望提振 [5][6] - 刚果（金）延长钴出口禁令，2026-2027年出口配额无增长，钴供需有望维持偏紧状态 [5][8] - 铜矿供应偏紧形成价格支撑，铝厂利润表现较好，黄金短期关注美国PCE数据，锂价受供给过剩压制 [5][7] - 维持对钢铁和有色金属行业“看好”评级，推荐洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业 [8] 机械设备行业周报核心观点 - 申万机械设备行业上周上涨0.19%，跑赢沪深300指数0.26个百分点，市盈率为32.02倍 [10] - 8月工程机械开工率43.42%，挖掘机销量实现两位数增长，设备更新政策深化有望持续带动需求 [10] - Figure公司C轮融资超10亿美元，投后估值达390亿美元，人形机器人量产节奏有望加快 [11] - 维持行业“看好”评级，推荐中联重科、恒立液压、拓斯达、豪迈科技 [11]

在仔细研读报告后，现总结关键要点如下： 报告行业投资评级 - 维持对钢铁行业的“看好”评级 [8] - 维持对有色金属行业的“看好”评级 [8] - 维持对洛阳钼业（603993）、中金黄金（600489）、华友钴业（603799）、紫金矿业（601899）、中国铝业（601600）的“增持”评级 [2][8] 报告核心观点 - 钢铁行业稳增长政策发布，聚焦强治理、优供给、促转型、扩消费、增合作，提出5方面10条举措，目标为未来两年行业增加值年均增长4%左右 [5][22] - 刚果（金）宣布延长钴出口禁令至10月15日，并实施年度出口配额，2025年剩余时间允许出口至多18,125吨钴，2026年及2027年的年度上限为96,600吨 [20] - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25% [59] 行业数据与基本面总结 钢铁 - 需求端：9月19日上海终端线螺采购量1.91万吨，环比增长3.80%，同比增长87.25% [23] - 供给端：9月19日五大品种钢产量为855.46万吨，环比下降0.21%，同比增长5.87% [24] - 库存端：9月19日钢材社库+厂库合计1,503.92万吨，环比增长0.29%，同比增长10.36% [28][31] - 原料价格：9月19日青岛港61.5%PB粉矿价799.00元/湿吨，环比增长0.63%；京唐港山西主焦煤含税价1,610.00元/吨，环比增长3.87% [31][35] - 钢价：9月19日普钢综合价格指数3,507.26元/吨，环比增长0.50% [42] 铜 - 冶炼费用：9月19日中国铜冶炼厂粗炼费/精炼费分别为-40.65美元/吨、-4.07美分/磅 [47] - 价格与库存：9月19日LME铜现货价0.99万美元/吨，环比下降1.00%；LME铜库存14.77万吨，环比下降4.09% [49] 铝 - 价格与库存：9月19日LME铝现货结算价0.27万美元/吨，环比下降0.65%；LME铝库存51.39万吨，环比增长5.90% [53] - 成本端：9月19日氧化铝全国均价3,061.00元/吨，环比下降1.23%；秦港动力煤（Q5500）平仓价705.00元/吨，环比增长3.52% [53] 贵金属 - 价格：9月19日COMEX活跃黄金合约收盘价3,719.40美元/盎司，环比增长1.05% [60] 新能源金属（锂、钴、镍） - 锂价：9月19日国产电池级碳酸锂价格7.32万元/吨，环比增长0.27%；锂精矿(6%-6.5%)进口均价876.00美元/吨，环比下降1.13% [66] - 钴价：9月19日上海金属网1钴价格27.80万元/吨，环比增长1.83% [71] - 镍价：9月19日LME镍现货结算价1.51万美元/吨，环比下降0.26% [71] 稀土及小金属 - 稀土价格：9月19日轻稀土氧化镨钕价格57.00万元/吨，环比下降0.44%；重稀土氧化镝、氧化铽价格分别为162.50万元/吨、717.50万元/吨，环比持平 [76] - 小金属价格：9月19日钨精矿价27.70万元/吨，环比下降2.81%；1镁锭价1.69万元/吨，环比增长0.30% [77][80] 各金属品种展望与策略 钢铁 - 下游国庆前补库行为对短期需求有支撑，稳增长政策提振市场信心，若基本面持续改善，钢价有望获得支撑 [4] - 建议关注工厂设备先进、在船舶钢等高附加值领域产品领先、环保水平领先的相关标的 [7] 铜 - 铜矿供应偏紧对铜价形成支撑，若下游需求持续改善，铜价或震荡偏强 [4] - 建议关注铜矿资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的 [7] 铝 - 下游需求边际转好，若需求持续改善，铝价或受支撑 [4] - 建议关注资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的 [7] 黄金 - 美联储“风险管理式”降息导致短期金价回调，长期关注美联储降息路径预期变化和独立性问题 [4] - 建议关注相关板块 [7] 稀土 - 旺季需求兑现不强，预计短期价格震荡运行 [4] - 建议关注相关板块 [7] 钴 - 行业处于去库状态，刚果（金）出口禁令延长导致供应偏紧，短期钴价或走强 [4] - 中长期全球钴供给受约束，供需有望维持偏紧状态 [4][7] - 建议关注相关板块 [7]

核心观点 - A股市场在2025年四季度预计延续流动性增量过程，主要受益于中长期资金流入、公募基金改革成效显现及外资配置力度加大，但估值修复已基本完成，市场关注点转向增量资金流向和结构性机会 [2][3][59] - 宏观基本面面临外需边际回落和内需供强需弱的压力，出口端受基数走高和需求前置影响难以形成有效支撑，经济回升基础需进一步巩固 [2][9][16] - 行业配置聚焦科技主线（TMT、电力设备）、政策驱动（"十五五"规划）及高景气领域（医药生物、有色金属），业绩因素和政策维度共同主导资金配置方向 [3][59][82] 宏观经济情况 - 出口端8月同比增长4.4%，较7月回落2.7个百分点，主因基数走高和前期"抢出口/转口效应"导致需求前置；对美出口回落，但对东盟、欧盟出口保持高增长 [9][10] - 投资端1-8月固定资产投资同比增长0.5%，回落1.1个百分点：基建投资（不含电力）增2.0%（回落1.2pct），受天气因素影响；制造业投资增5.1%（回落1.1pct），受外部不确定性和政策影响；房地产投资降12.9%（回落0.9pct），新开工、施工、竣工均下滑 [11][12][13] - 消费端1-8月社零同比增长4.6%（回落0.2pct），8月单月增3.4%，主因"以旧换新"政策效果递减和居民消费意愿下滑 [14][15] 流动性环境 - 海外流动性：美联储9月降息25BP至4.00%-4.25%，预计年内还有50BP降息空间，主因就业市场风险上升；2026-2027年政策利率预期分别为3.4%和3.1% [17][18][20] - 国内流动性：三季度DR007平均水平较二季度下行约14BP，资金面均衡偏松；短期总量增量举措难现，但整体宽松状态延续，后续关注基本面变化可能触发政策"适时加力" [17][21][23] 资本市场流动性环境 - 保险资金股票配置占比从去年末7.3%提升至8.5%，中长期资金流入加速；公募基金改革后普通股票型基金跑赢跟踪指数概率达61%，高于2023-2024年水平 [30][31][32] - 融资余额截至9月23日达2.39万亿元，季度增量5599.16亿元，增速趋缓但态势延续；融券规模仍低 [38][39][42] - 外资增配：美联储降息推动美元流动性外溢，恒生科技和纳指金龙指数表现强于科创综指，北上资金有望增长 [46][48][49] - 一级市场IPO节奏平缓，定增活跃；产业资本减持规模可控，对流动性起平衡作用 [50][52] 市场策略 - 估值修复基本完成，主要板块市盈率和市净率历史分位数已处高位（如科创板PB分位数96%），但流动性增量态势延续 [53][54][59] - 业绩端压力仍存：7月工业企业盈利同比负增长，但科创板中报盈利大幅改善，创业板增速高于主板，结构亮点支撑行情 [55][56][58] - 指数风格：科技主线（科创、创业板）或延续活跃；大指数趋势性走强需增量政策推动或金融板块估值切换催化 [60][62] 行业配置 - TMT板块："人工智能+"行动目标2027年应用渗透率超70%，国内云厂商资本开支加大（如阿里单季资本开支387亿元），算力国产替代加速（平头哥AI芯片性能达英伟达H20水平） [75][76][77] - 电力设备：海外储能需求高景气（欧洲2025年装机预计74.8GWh，同比增52%），固态电池产业化加速（国轩高科中试线产能0.2GWh，亿纬锂能2025年投运中试线） [78][79][80] - 医药生物和有色金属：创新药出海景气度高，美联储降息推升金属价格；二季度医疗研发外包和有色金属单季归母净利增速显著高于全A水平 [81][82][83] - 服务消费："十五五"规划有望完善基本保障制度（如育儿补贴、免费学前教育），聚焦消费频次高、乘数效应强的领域 [68][72]

核心观点 - 信用债收益率多数上行 整体变化幅度为-5 BP至5 BP 信用债发行规模环比增长 净融资额环比增加 二级市场成交金额环比增长 收益率多数上行 信用利差呈现分化态势 中短端收窄 长端走阔 1年期信用利差处于历史最低水平 5年期中高等级品种分位数普遍上升至10%左右 7年期AAA级品种上升至20%左右分位 具有较高配置价值 绝对收益角度供给不足和配置需求对信用债走强形成支撑 全面走熊条件不充分 收益率长远将步入下行通道 配置思路转为积极 交易思路保持适度乐观 相对收益角度评级利差处于历史低位 信用下沉效果不佳 高等级长端品种具有优势 可适当拉长久期 [2] - 债券购回业务新规明确当公司债券交易价格出现较此前第20个交易日收盘价跌幅达到5%等情形时 购回方可通过二级市场交易方式购回相关债券以平抑市场波动 [3] - 房地产市场继续朝着止跌回稳的方向迈进 地产债销售复苏进程对债券估值产生较大影响 风险偏好较高资金可考虑提前布局 配置重点为历史估值稳定的业绩优异央企国企及含强力担保优质民企债券 可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复交易机会 [3] - 城投债在稳增长和防系统性风险背景下违约可能性很低 仍可作为信用债重点配置品种 信用风险无虞 策略依然积极 但需注意城投平台加速出清和转型过程中部分城投债或有估值波动风险 未来可关注实体类融资平台改革转型机会 [4] 市场表现分析 - 本期交易商协会公布发行指导利率多数上行 整体变化幅度为-5 BP至5 BP [2] - 信用债发行规模环比增长 企业债保持零发行 其余品种发行金额增加 [2] - 信用债净融资额环比增加 企业债短期融资券净融资额增加 公司债中期票据定向工具净融资额减少 公司债中期票据短期融资券净融资额为正 企业债定向工具净融资额为负 [2] - 二级市场信用债成交金额环比增长 各品种成交金额均增加 [2] - 信用债收益率多数上行 [2] - 信用利差因利率债走势分化呈现分化态势 1年期3年期收益率走阔 5年期及以上期限收窄 中短期票据企业债城投债信用利差中短端收窄 长端走阔 [2] 配置策略建议 - 绝对收益角度供给不足和相对旺盛配置需求对信用债走强形成支撑 尽管多空因素影响下震荡调整难以避免 但信用债全面走熊条件不充分 长远收益率仍将步入下行通道 逢调整增配思路可行 收益率已普遍上升至年内较高水平 当前配置思路可转为积极 交易思路保持适度乐观 择券重点盯住利率债变化趋势同时关注个券票息价值 [2] - 相对收益角度评级利差普遍处于历史低位 信用下沉效果不佳 短端信用利差压缩空间不足 高等级长端品种具有一定优势 可适当拉长久期但需注意把握节奏 [2] - 考虑到近期震荡行情 需顺应趋势做好配置与交易策略配合与转换 [2] - 后续需关注稳增长政策显效力度对债市扰动 并注意资金面及供需格局变化对市场情绪影响 [2] 债券购回业务 - 上交所深交所北交所发布通知进一步优化债券购回业务 明确当公司债券交易价格出现债券收盘价较此前第20个交易日当日收盘价跌幅达到5%等情形时 购回方为平抑市场波动提振市场信心可通过二级市场交易方式购回相关债券 [3] 房地产债分析 - 基于房地产市场供求关系变化判断 中央和地方持续积极优化房地产政策 托举政策持续发力对推动房地产止跌回稳发挥积极作用 [3] - 房地产市场总体仍在调整转型过程中 但随着稳楼市各项政策显效 继续朝着止跌回稳方向迈进 修复需要过程 高质量开展城市更新后续配套政策值得期待 [3] - 地产债方面销售复苏进程对债券估值产生较大影响 随着市场逐步企稳信号出现 风险偏好较高资金可考虑提前布局 需注重风险与收益平衡 [3] - 配置重点为历史估值稳定业绩优异央企国企以及含有强力担保优质民企债券 可拉长久期增厚收益 也可适当博弈超跌房企债券估值修复带来交易机会 [3] 城投债分析 - 稳增长和防系统性风险背景下城投违约可能性很低 城投债仍可作为信用债重点配置品种 [4] - 城投债大势由化债与发展合力决定 短期信用风险无虞 现阶段城投债策略依然可以积极 [4] - 需注意政治局会议有力有序有效推进地方融资平台出清表态下城投平台将加速出清和转型 此过程中部分城投债或有估值波动风险 [4] - 未来可关注实体类融资平台改革转型机会 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长，净融资额环比增加，二级市场成交金额环比增长，收益率多数上行，信用利差分化，中短端收窄、长端走阔 [1][61] - 绝对收益角度，信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将下行，当前配置思路可转积极，交易适度乐观，关注利率债和票息价值；相对收益角度，评级利差低，信用下沉效果不佳，可拉长久期 [1][61] - 沪深北交易所优化债券购回业务，可平抑市场波动、化解信用风险 [2][64] - 房地产政策托举，市场朝止跌回稳迈进，地产债可关注央企、国企和优质民企债券，博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][65][66] - 城投债违约可能性低，可作为重点配置品种，短期信用风险无虞，但部分城投债有估值波动风险，可关注“实体类”融资平台转型机会 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 - 发行与到期规模：本期信用债发行 407 只，金额 3264.33 亿元，环比增长 25.20%，净融资额 886.38 亿元，环比增加 179.11 亿元；企业债零发行，净融资额 -42.41 亿元，其余品种发行金额增加，企业债、短融净融资额增加，公司债、中票、定向工具净融资额减少 [12] - 发行利率：交易商协会发行指导利率多数上行，整体变化 -5 BP 至 5 BP，不同期限和等级品种利率变化有差异 [14] 二级市场情况 - 市场成交量：本期信用债成交 8969.55 亿元，环比增长 22.76%，各品种成交金额均增加 [17] - 信用利差：中短期票据、企业债、城投债信用利差分化，中短端收窄、长端走阔，1 年期、3 年期收窄，5 年期、7 年期走阔 [20][28][38] - 期限利差与评级利差：不同品种期限利差和评级利差表现不同，部分处于历史中低分位或低位 [45][50][53] 信用评级调整及违约债券统计 - 信用评级调整统计：本期 1 家公司评级下调，为深圳市中装建设集团股份有限公司 [57][58] - 违约及展期债券统计：本期武汉当代科技投资有限公司信用债违约，违约债券余额 6.50 亿元，暂无信用债展期 [59][60] 投资观点 - 信用债投资：配置思路转积极，交易适度乐观，关注利率债和票息价值，可拉长久期 [1][61] - 地产债投资：关注央企、国企和优质民企债券，博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][66] - 城投债投资：作为重点配置品种，短期风险无虞，关注“实体类”融资平台转型机会 [3][66]