投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 [2][8][39] 核心观点 - 公司深耕阀门市场30年，在海外认证、技术积累和客户资源方面具备竞争优势 [6][10] - 2025H1营业收入2.72亿元（同比+12.86%），归母净利润0.59亿元（同比+15.14%） [6][13] - 三大核心增长点：沙特阿美项目带动海外收入、国内智慧水务业务扩容、数据中心阀门领域领先 [6][32][34][36] - 预计2025-2027年营业收入6.69/7.98/9.60亿元，归母净利润1.52/1.97/2.41亿元 [8][39] 业务布局 - 产品覆盖六大领域：消防、市政给排水、智慧节能、燃气、汽车农机铸件、船用阀门 [6][11] - 出口收入占比超75%，主要市场为欧美及亚洲地区 [15][17] - 2024年出口毛利率达45%（2021年为36%），内销毛利率24% [17] 财务表现 - 2021-2024年营收CAGR为11.68%，扣非净利润稳步增长 [13] - 2025H1毛利率39.45%，净利率21.57%，高于行业可比公司 [21] - 费用控制稳定，2025H1销售/管理/研发费用率分别为5.98%/6.09%/4.12% [25] 增长驱动 - 沙特阿美认证为亚洲唯一消防阀门供应商，2025年沙特工厂量产在即 [6][32] - 可转债募资2.70亿元建设智能节能阀门项目，2025H1在建工程大幅转固 [6][34] - 数据中心阀门应用于微软印尼项目，并拓展北美市场 [6][36] - 股权激励计划设定2025-2027年营收目标值6.51/7.40/8.20亿元 [37]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 核心观点 - 2025年国庆中秋双节叠加共8天假期，出行热度或创2023年以来十一假期新高[1][8] - 假期出行搜索量同比提升超过20%，出游产品预订量大幅超越去年和同为8天连休的前年[8] - 用户出行目的以旅游为主占比59%，返乡探亲约29%[8] - 国际航线订单回暖明显，出境游预订量持续向好[8] 细分领域数据总结 机票预订 - 国内航线机票预订量超326万张/日均+26%[8] - 出入境航线机票预订量超116万张/日均+15%[8] - 国内均航段价格与去年同期基本持平，国际机票单程均价同比有所上涨[8] 酒店预订 - 国内热门酒店预订量同比+58%[8] - 高品质酒店预订热度同比增长超过20%[8] 出境游表现 - 预订签证服务人数同比增长近30%[8] - 出境长线游预约人次同比增长近五成[8] - 出境游目的地产品同比+75%，出游人数同比+130%[8] - 欧洲出游人数同比+80%，北美同比+207%，亚洲同比+380%[8] - 中东非同比+216%，乌兹别克斯坦机票预订量同比+3.3倍，哈萨克斯坦同比+2.3倍[8] 投资建议 - 旅游热度提升建议关注OTA板块同程旅行、携程集团-S[8] - 冰雪产业高辨识度的长白山、大连圣亚[8] - 旅游零售相关的中国中免、王府井[8] - 出行链下游的餐饮板块关注百胜中国、古茗、蜜雪集团等[8]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 医药生物行业2025H1整体营收同比降低3.21%至11939.5亿元，归母净利同比降低8.55%至1016.2亿元，但Q2单季度环比改善明显，营收同比降幅收窄至1.62%，归母净利同比降幅收窄至2.34%[8][24][30] - 创新药领域迎来重大发展机遇，政策支持、研发落地及国际化加速推动行业增长，2025H1国内43款创新药获批（同比+59%），对外授权交易金额达647亿美元[48][49] - 医疗服务板块表现亮眼，2025H1营收同比增长3.92%至890.2亿元，归母净利同比大幅增长40.22%至144.4亿元[8][24] - 医疗设备更新需求释放带动医疗器械板块修复，2025H1招投标市场规模超800亿元（同比+62.75%），三级医院采购增速达74.65%[87][92] 细分板块总结 行情回顾 - 2025H1医药生物指数上涨7.36%，跑赢沪深300指数7.33个百分点，化学制药子板块涨幅最大（20.09%），中药子板块跌幅最大（-4.83%）[15][21] - 行业估值处于历史低位，2025年6月30日PE-TTM为27.96倍（近10年平均为34倍）[17][19] 原料药板块 - 2025H1营收同比降低6.74%至459.1亿元，归母净利同比降低2.71%至45.4亿元，毛利率34.26%（同比-0.23pct）[8][24][33] - 中长期看好发展，带量采购催生需求增长，2024年原料药出口额达429.8亿美元（同比+5.1%）[38][39] - 植物胶囊需求稳步增长，全球市场规模预计从2020年11.84亿美元增至2026年15.85亿美元（CAGR 7.6%）[40][42] 化学制剂与创新药 - 2025H1营收同比降低5.77%至2044.3亿元，归母净利同比降低22.92%至223.1亿元，研发费用率提升至14.46%（同比+6.03pct）[8][24][44] - 创新药企进入管线收获期，百济神州2025H1创新药收入175亿元（同比+46%），研发投入73亿元[50][51] - 集采规则优化，从"唯低价是取"转向"多重目标平衡"，利好行业长期发展[48] 中药板块 - 2025H1营收同比降低5%至1732亿元，归母净利同比增长0.24%至221.1亿元，销售净利率7.04%（同比+0.84pct）[8][24][53] - 行业结构性机遇凸显，2025H1获批14款中药新药，健康养生需求增长，25-34岁人群消费占比超六成[57] 生物制品板块 - 2025H1营收同比降低19.42%至516.5亿元，归母净利同比降低32.19%至78.9亿元，短期承压明显[8][24][58] - 血液制品需求稳定，但疫苗行业因"疫苗犹豫"导致批签发量下降[65] 医药商业板块 - 2025H1营收同比微降0.03%至5141.8亿元，归母净利同比增长7.75%至120.4亿元，Q2归母净利同比增长19.47%[8][24][66] - 药店集中度提升，2024年零售药店销售占比达30.8%（2014年为22.7%），追溯码政策推动合规经营[72][73] 医疗服务板块 - 2025H1营收同比增长3.92%至890.2亿元，归母净利同比增长40.22%至144.4亿元，CXO龙头企业药明康德预计2025年收入增长13-17%[8][24][80] - 全球药物研发投入持续增长，全流程一体化服务模式提升效率[80] 医疗器械板块 - 2025H1营收同比降低4.47%至1155.6亿元，归母净利同比降低18.12%至182.9亿元，Q2归母净利同比降低23.74%[8][24][81] - 出口额稳步增长，2025H1达1793.33亿元（同比+8.55%），IVD仪器出口增速达33.42%[93] - 国产替代加速，联影医疗在高端MR市场市占率提升超20个百分点[92] 配置建议 - 原料药：关注天宇股份、山东赫达[8][97] - 化学制剂：关注百济神州、恒瑞医药、中国生物制药[8][97] - 中药：关注达仁堂[8][97] - 医药商业：关注益丰药房、大参林[8][97] - 医疗服务：关注药明康德[8][97] - 医疗器械：关注联影医疗、惠泰医疗、迈瑞医疗、开立医疗[8][97]

投资评级 - 增持（首次）[2][5] 核心观点 - 预调酒主业企稳 威士忌业务贡献第二增长曲线[5] - 预计2025-2027年收入增速10.21%/13.80%/15.81% 对应绝对值33.59/38.23/44.27亿元[5][6] - 归母净利润增速7.53%/18.45%/16.85% 对应绝对值7.73/9.16/10.70亿元[5][6] 公司烈酒业务布局 - 烈酒业务2016年启动 已投资超35亿元[13] - 形成年产能谷物线2.6万吨 包括伏特加及谷物类威士忌新酒3.1万吨纯酒精和0.4万吨麦芽威士忌新酒0.48万吨纯酒精[13] - 橡木桶储存基酒量2024年达40万桶 占行业80%[13] - 未来5年计划达成100万桶原酒储备目标[4][13] - 国内42家企业投资威士忌酒厂 仅26家正式投产[4][13] 研发与生产优势 - 全球少数同时具备麦芽壶式蒸馏线和连续式柱式谷物蒸馏线的酒厂[14] - 壶式蒸馏器来自英国麦克米兰 柱式蒸馏器来自意大利福来利[15] - 生产线流程由英国布里格斯公司开发定制 酒厂设计由艾奕康完成[15] - 橡木桶存量超40万只 桶型分类达55种 细分达245种[18] - 自主研发蒙古栎桶和黄酒桶等中国风味桶[18][23] - 输送员工前往英国爱丁堡赫瑞瓦特大学留学培养人才[19] 产品与营销策略 - 2023年7月推出白色烈酒品牌"椒语"金酒和"岭冽"伏特加[22] - 威士忌双品牌并行：崃州单一麦芽威士忌和百利得调和威士忌[22] - 创世版崃州单麦威士忌融合八个不同桶型原酒 小批次雪莉荟萃定价799元/瓶[23] - 线上会员超5万名 线下崃州吧累计服务超20万名消费者[24] - 2025年开放烈酒文化体验中心 年接待游客量预计达20万人[27] - 产品采用饥饿营销策略 单桶及限量款均快速售罄[27][28] 历史成功经验 - 预调酒市场占有率连续多年全国第一 形成"品牌=品类"认知[4][33] - 三轮预调酒热潮中均展现强大营销能力：2012-2014年央视广告+热剧赞助 2019-2020年微博绑定宅家场景 2022-2023年抖音小红书话题挑战[41][48][54] - 358度产品矩阵满足目标客群酒精需求：3度微醺及经典瓶 5度清爽 8度强爽[36][39] 威士忌行业前景 - 2023年全球威士忌规模约881亿美元 占全球烈酒规模16.6%[64] - 中国威士忌市场按出厂口径达55亿元 零售口径达150亿元[70] - 2017-2023年威士忌进口额CAGR达28.48% 进口量CAGR达11.5%[75] - 威士忌消费人群74%为18-39岁年轻人[59][94] - 一线城市消费者占比28% 月收入9000元以上消费者占比51%[115][116] - 当前规划产能25万吨 对应出厂口径市场空间约175亿元[120]

投资评级 - 行业投资评级为"强于大市（维持）" [2] 核心观点 - 食品饮料行业2025H1营收稳步增长但盈利承压 传统消费加速出清 成长赛道景气延续 [1][6] - 白酒板块需求承压加速出清 高端酒表现相对稳健 二三线品牌分化明显 [6][23] - 低度酒及饮料头部企业势能突出 黄酒啤酒预调酒等细分赛道保持景气 [6][50][57] - 零食行业受益于魔芋等品类及量贩渠道催化 个股分化显著 [6][87][88] - 乳制品调味品等大众品需求仍待修复 头部企业展现韧性 [6][9] 行业表现 - 2025H1申万食品饮料板块营收5828.05亿元 同比+2.47% [6][19] - 25H1板块归母净利润1276.68亿元 同比-0.60% [6][21] - 25Q2归母净利润460.81亿元 同比-2.10% 环比-25.57% [6][21] 白酒板块 - 25H1白酒板块营收2407.48亿元 同比-0.75% 归母净利润945.82亿元 同比-1.15% [23] - 剔除茅台后25Q2营收同比-13.1% 归母净利润同比-21.5% [23][26] - 高端酒25Q2营收同比+3.45% 次高端及区域名酒分化出清 [23][36] - 25Q2多数酒企毛利率承压 销售费用率普遍上升 [44] - 销售收现增速放缓 25Q2板块销售收现同比-3.2% [45] 低度酒及饮料 黄酒 - 25Q2会稽山营收同比+12.4% 古越龙山营收同比+9.7% [50] - 会稽山25Q2毛利率同比+3.1pct 古越龙山毛利率小幅下滑 [51] - 头部企业加大费用投入 会稽山25Q2销售费用率同比+8.0pct [51] 啤酒 - 25H1啤酒产量1904万吨 同比-0.3% [61] - 青岛啤酒/燕京啤酒25H1营收分别同比+2.11%/+6.37% [57] - 青岛啤酒/燕京啤酒25H1归母净利润分别同比+7.21%/+45.45% [57] - 成本红利延续 青岛啤酒25H1毛利率43.70% 同比+2.09pct [71] 预调酒及饮料 - 东鹏饮料25H1营收107.4亿元 同比+36.4% [76][79] - 农夫山泉25H1包装水收入94.43亿元 同比+10.7% [76] - 东鹏饮料25H1毛利率同比+0.5pct 农夫山泉毛利率同比+1.5pct [82] 零食板块 - 1H25休闲零食板块收入同比+6.2% [87] - 有友食品25Q2营收同比+52.4% 受益山姆渠道 [87] - 卫龙美味1H25蔬菜制品收入同比+44.3% 盐津铺子魔芋制品收入同比+155.1% [88] - 万辰集团1H25量贩业务收入同比+109.3% 门店数达15365家 [88] - 1H25板块归母净利率6.0% 同比-3.1pct [91] 大众品板块 乳制品 - 1H25乳制品收入同比转正 2Q25环比改善 [9] - 生鲜乳价格处于下行通道 牛肉价格开始回暖 [9] 调味品及餐饮链 - 25H1调味品板块平稳增长 25Q2收入增速环比恢复 [9] - 包材价格下行 大豆价格处于低位 成本弹性释放 [9] 配置建议 - 白酒推荐品牌势能强、产品组合丰富的企业如珍酒李渡、今世缘等 [9] - 黄酒推荐会稽山、古越龙山 啤酒关注青岛啤酒、燕京啤酒等 [9] - 预调酒及饮料建议关注百润股份、东鹏饮料、农夫山泉 [9] - 零食关注盐津铺子、卫龙美味、万辰集团等 [9] - 乳制品建议关注优然牧业、伊利股份等 [9]

消费回升的时滞与持续性 - 社零增速回升普遍滞后牛市起点2-3个季度[1][11] - 前两轮牛市中社零增速回升持续20个月及以上，第三轮持续7个月[1][12] 提振消费的核心路径 - 消费者信心指数在牛市中均出现明显反弹，显示财富效应显著[2][17] - 居民财产性收入仅在首轮牛市显著增长，非必要因素[2][15] 消费者信心与资产价格关联 - 股指上涨对消费者信心有显著提振作用（模型拟合优度超75%）[20][22] - 二手房价上涨正向影响信心，新房价格略有抑制作用[20][22] 受益消费品类分化 - 三轮牛市均受益品类：家电（增速提升0.6/34.3/8.5个百分点）、日用品（7.9/13.7/2.2个百分点）、粮油食品（4.9/21.1/2.0个百分点）[23][25][29] - 仅单轮受益品类：建材（二轮+27.0pct）、家具（二轮+11.7pct）、通讯器材（二轮+57.8pct）[3][27][29] 风险提示 - 促消费政策不及预期可能弱化消费回升力度[5][32] - 海外地缘风险超预期或抑制居民消费信心[5][32]

投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025H1实现营收7.7亿元同比增长26.7% 归母净利润1.5亿元同比增长13.7% 2025Q2营收4.4亿元同比增长30.9% 归母净利润0.8亿元同比增长16.8% [6] - 国内外市场双轮驱动 外销营收1.2亿元同比增长40.2% 毛利率提升10.4个百分点至53.1% 内销营收6.5亿元同比增长24.6% [6] - 燃气表业务覆盖国内五大燃气集团 水表业务借助德国ZENNER品牌优势拓展 汽车零部件业务实现营收0.3亿元同比增长109.8% [6] 财务表现 - 2025H1综合毛利率40.5%同比下降0.2个百分点 净利率19.7%同比下降2.1个百分点 期间费用率25.4%同比上升1.0个百分点 [6] - 预计2025-2027年营收分别为18.6/22.2/26.3亿元 同比增长23.7%/19.5%/18.6% 归母净利润分别为3.5/4.1/4.7亿元 同比增长10.0%/17.3%/14.8% [7][8] - 2025-2027年对应EPS分别为0.86/1.01/1.16元 PE分别为18.8/16.1/14.0倍 [7][8] 业务发展 - 海外业务覆盖全球60多个国家和地区 使用ZENNER商标具有国际知名度 [6] - 通过合资公司模式深度绑定下游大型燃气运营商 汽车业务布局长三角和长株潭汽车产业集群 [6] - 新产品水表及其配件业务2024年开始生产销售 汽车业务涉及注塑/冲压焊接/精密加工/表面喷涂等领域 [6] 估值指标 - 总市值6638.91百万元 流通市值1652.17百万元 52周PE区间13.18-23.50倍 PB区间1.29-2.30倍 [4] - 当前PE 18.82倍(2025E) PB 1.91倍(2025E) ROE预计从9.84%(2024A)提升至11.86%(2027E) [8][13] - 资产负债率保持在22-24%区间 流动比率从2.64提升至3.07 营运能力指标持续改善 [13]

投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 [2] 核心观点 - 25H1业绩表现强劲 收入同比增长41.2%至56.6亿元 经调整利润同比增长42.4%至10.9亿元 [4] - 单店运营效率显著提升 单店月均GMV达22.8万元 同比增长20.6% 单店日均售出杯数439杯 同比增长17.4% [4] - 门店扩张加速 25H1末门店数达11,179家 同比增长17.5% 新开店1,570家 同比增长105.2% [4] - 供应链优势突出 自有冷链体系覆盖98%门店 配送成本占比小于GMV的1% [4] 财务表现 - 收入结构以商品设备销售为主达45亿元 同比增长42% 加盟管理服务收入12亿元 同比增长39% [4] - 毛利率保持稳定为31.5% 经调整利润率提升0.2个百分点至19.2% [4] - 费用率持续优化 销售/管理/研发费率分别下降0.02/0.4/0.65个百分点 [4] - 盈利预测显示增长态势 预计25-27年经调整净利润21/26/31亿元 同比增长38%/22%/18% [5] 运营数据 - 总GMV达141亿元 同比增长34.4% [4] - 下沉市场渗透深化 二线及以下门店占比81% 乡镇门店占比43% [4] - 产品创新力度加大 上半年推出52款新品 其中咖啡品类16款 [4] - 会员体系规模庞大 小程序注册会员达1.78亿名 Q2季度活跃会员约5,000万名 [4] 估值指标 - 当前总市值50,988.30百万港元 [4] - 对应25年市盈率18.27倍 26年18.91倍 27年16.02倍 [6] - 每股收益预计25-27年分别为1.10/1.06/1.25元 [6] - 市净率预计从25年的10.78倍降至27年的5.05倍 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心财务表现 - 25H1实现收入人民币25.88亿元，同比增长31.3% [1] - 25H1净利润6.70亿元，同比增长36.1%；经调整净利润6.72亿元，同比增长32.0% [1] - 毛利率84.2%，同比下降0.7个百分点；净利率25.9%，同比上升0.9个百分点 [1] - 销售费率优化明显，同比下降2.3个百分点 [1][6] 分品类表现 - 彩妆：25H1收入14.2亿元（同比增长31.1%），量/价分别同比+37%/-4%；毛利率82.7%（同比下降0.9个百分点）；大单品奢华鱼子气垫和光感柔纱凝颜粉饼GMV均超2亿元 [2] - 护肤：25H1收入10.9亿元（同比增长33.4%），量/价分别同比+32%/+1%；毛利率87.5%（基本稳定）；明星单品鱼子面膜GMV超6亿元（增速超33%），黑霜GMV超2亿元；新品黑金焕颜鎏光菁华水GMV达0.16亿元 [2] - 香氛：首年实现收入0.11亿元，毛利率77.6%；"闻道东方"系列深化高端东方审美品牌认知 [2] - 培训业务：25H1收入0.67亿元（同比下降5.9%），主要因严控招生人数和取消考前培训费 [3] 渠道表现 - 线上渠道：25H1收入13.0亿元（同比增长39.0%），占比超越线下；复购率24.1%（同比上升2.6个百分点） [6] - 线下渠道：25H1收入12.2亿元（同比增长26.6%）；同店店效同比+18%；专柜总数437个（净增28个），其中自营专柜405个（净增27个），经销专柜32个（净增1个）；复购率30.3%（同比上升1.6个百分点） [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年净利润分别为12.2/15.4/19.0亿元，同比增长38.7%/26.1%/23.4% [7] - 对应2025年9月9日PE分别为37/30/24倍 [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为51.53/64.85/78.26亿元，同比增长32.65%/25.85%/20.66% [8] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.49/3.14/3.87元 [8] 市值与估值数据 - 总市值49,999.06百万港元，流通市值26,707.91百万港元 [6] - 52周股价最高/最低分别为127.50港元/51.95港元 [6] - 52周PE最高/最低分别为65.72倍/27.89倍 [6] - 52周PB最高/最低分别为48.73倍/10.18倍 [6] - 52周涨幅96.34%，换手率44.86% [6]

投资评级 - 建筑板块评级为"强于大市"（维持）[3] 核心观点 - 建筑行业2025年第二季度收入和业绩降幅收窄，现金流状况改善，铁路和水利领域景气度较高，央企订单韧性凸显，民企业绩显著改善[1][6][15][37][48][54] 基本面回顾 - 2025年上半年固定资产投资增速2.8%，同比下降1.1个百分点，广义基础设施投资同比增长8.9%，同比提升1.2个百分点[6][15] - 铁路运输业投资同比增长5.9%，水利管理业投资增长12.6%，景气度较高[6][18] - 房地产开发投资同比下降11.2%，房屋新开工面积下降19.4%，竣工面积下降16.5%，地产仍处于筑底阶段[6][22] - 制造业投资同比增长6.2%，保持稳健增长[6][24] - 专项债累计发行3.23万亿元，完成全年进度73%，同比加快10个百分点，特别国债已发行9780亿元，资金快速投放[6][26][31] 订单情况 - 样本建筑企业2025年上半年新签订单8.6万亿元，同比下降1%，第二季度新签订单4.3万亿元，同比增长1%[6][37] - 央企、地方国企和民企2025年上半年新签订单同比变化分别为0%、-12%和-4%，第二季度同比变化为3%、-14%和-4%[6][37] - 水利水电、铁路工程和装修工程板块第二季度新签订单分别增长11.2%、10.4%和0.2%[6][47] - 八大建筑央企中，中工国际、东华科技、中国化学、中国电建和中国中铁第二季度订单增幅居前，分别增长66.4%、41.7%、22.8%、21.9%和20.1%[39][42] 业绩表现 - 2025年上半年行业收入3.91万亿元，同比下降5.6%，归母净利润909.8亿元，同比下降6.4%[6][48] - 第二季度收入2.00万亿元，同比下降5.1%，归母净利润449.1亿元，同比下降3.9%[6][48] - 央企、地方国企和民企2025年上半年归母净利润同比变化分别为-7.6%、-2.4%和38.7%，第二季度同比变化为-6.3%、8.9%和181.0%[6][54] - 房建工程和钢结构板块利润实现正增长，民企业绩改善明显[6][48][54] 盈利能力 - 2025年第二季度毛利率10.84%，同比提升0.04个百分点，期间费用率5.90%，同比下降0.05个百分点[6][60] - 央企、地方国企和民企2025年上半年毛利率分别为9.80%、10.92%和16.86%，同比变化-0.21、+0.27和+0.17个百分点[62] - 净利率分别为3.01%、1.94%和2.77%，同比变化-0.10、+0.14和+0.74个百分点[62] 现金流状况 - 2025年上半年经营现金流净流出4829亿元，同比少流出185亿元，第二季度净流出432.2亿元，同比少流出326.9亿元[2][6][67] - 2025年上半年和第二季度收现比分别为95.18%和87.23%，同比提升6.44和11.67个百分点[2][6] - 付现比分别为107.01%和81.13%，同比提升7.54和12.48个百分点[2][6] - 央企、地方国企和民企2025年上半年收现比分别为93.2%、110.4%和105.2%，同比提升6.8、6.5和1.3个百分点[2][69] 配置建议 - 主线一：推荐受益国家重点工程建设的建筑央企及高景气区域地方国企，包括中国铁建、中国中铁、中国化学、中国能建、中国交建、中国建筑、四川路桥、隧道股份等[7][72] - 主线二：推荐重大战略工程相关高景气细分方向，包括高争民爆、铁建重工、中铁工业、易普力、中岩大地等[7][72] - 主线三：推荐AI、机器人、半导体等新质生产力转型方向，包括中国铁建、志特新材、鸿路钢构、海南华铁、宏润建设、罗曼股份、地铁设计等[7][73]