经济现状 - 孟加拉国独立初贫困率达75%，后实际GDP增长率多年超6%，人均GDP达2529美元/年，消费占名义GDP比重74%[5][9] - 2022年农业、工业和服务业占GDP比重分别为11.20%、37.56%和51.24%，成衣出口占出口总额84.6%，2023年净出口占GDP比重约 - 4.67%[10] 产业问题 - 纺服产业依赖原料进口，产品附加值低，出口结构单一，面临外部需求疲软与本币贬值风险，承接中国纺服产业转移空间被压缩[16][18] - 存在“早熟型去工业化”问题，工业制造水平低，对就业拉动有限，能源短缺，基础设施薄弱[10] 财政风险 - 大力投资基建致建造成本上升，加重财政负担，2024年外债占GDP比重约13.7%，其中19%为短期债务[21] 中孟合作 - 中国企业参与能源工业，如煤矿开采和火电站建设，提供约5亿美元投资提高清洁能源产能，科巴风电项目2023年投产[5][25] - 孟加拉国计划到2041年光伏发电装机容量达总容量40%，约2.4万兆瓦，为中国企业建经济工业区[5][25] 就业与社会 - 青年失业率约15.74%，产业结构失衡，难以提供充足就业岗位[31] - 2016 - 2022年贫困人口比例由52%降至30%，但基尼系数由32.4%升至33.4%，曾出现纺织工人抗议事件[36] 外部影响 - 美国与印度频繁干预，美国欲租借圣·马丁岛建军事基地，印度视印度洋为后院，美印关系因孟加拉国局势变复杂[37][38] 投资要点 - 人口基数大催生基建需求，中国电力、建筑、制造等企业承包工程机遇多，纺织服装机械有价格优势[41] 风险提示 - 美国、印度干预内政，政策延续性削弱，政权更迭影响经济发展，新任政府可能动摇对华友好政策[42]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][9] 报告的核心观点 - 公司2024年报显示营业收入同比下降12.1%至21.5亿元，归属母公司净利润为2.04亿元，同比上升4.9%，扣非净利增长44.0%至1.14亿元；4季度收入同比下滑16.5%，归母净利同比下降23.1%，扣非净利同比增速为-24.5% [1] - 因整体需求弱于预期，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.81、1.02、1.19元（原25年预测为1.07元），参考可比公司，认为目前公司合理估值水平为2025年的43倍市盈率，对应目标价为34.83元 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 公司业务情况 - 各项业务均下滑，仅招采运营业务正增长；智慧招采收入降7.2%至9.48亿，智慧政务降18.5%至8.6亿，数字建筑业务降8.4%至3.3亿；招采运营业务增6.3%至3.9亿 [8] - 毛利率整体提升，费用管控良好；毛利率较去年同期提升3.4pct，销售、管理与研发费用率总和由去年的56.9%降至53.3%，同比降3.6pct [8] - 全面拥抱AI，产品持续迭代；在各业务场景投入研究私有化大模型落地方案，多个业务推出相关AI功能或完成业务场景与AI融合 [8] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,441|2,146|2,316|2,517|2,685| |同比增长 (%)|-13.6%|-12.1%|7.9%|8.7%|6.7%| |营业利润(百万元)|179|206|272|344|399| |同比增长 (%)|-68.2%|15.6%|31.8%|26.4%|16.1%| |归属母公司净利润(百万元)|195|204|267|337|391| |同比增长 (%)|-66.0%|4.9%|30.9%|26.2%|16.0%| |每股收益（元）|0.59|0.62|0.81|1.02|1.19| |毛利率(%)|57.8%|61.2%|61.2%|61.7%|62.1%| |净利率(%)|8.0%|9.5%|11.5%|13.4%|14.6%| |净资产收益率(%)|3.5%|3.7%|4.6%|5.5%|6.0%| |市盈率|51.3|48.9|37.4|29.6|25.5| |市净率|1.8|1.8|1.7|1.6|1.5| [3] 盈利预测核心假设 |业务|指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |智慧招采|销售收入（百万元）|1,021.6|948.4|1,065.1|1,190.9|1,287.2| | |增长率|-16.4%|-7.2%|12.3%|11.8%|8.1%| | |毛利率|66.7%|67.5%|67.5%|67.9%|68.4%| |智慧政务|销售收入（百万元）|1,055.5|860.6|916.2|981.4|1,042.2| | |增长率|-14.5%|-18.5%|6.5%|7.1%|6.2%| | |毛利率|53.0%|52.1%|52.6%|52.9%|53.2%| |数字建筑|销售收入（百万元）|357.7|327.5|324.3|334.0|344.0| | |增长率|-2.6%|-8.4%|-1.0%|3.0%|3.0%| | |毛利率|71.0%|66.7%|66.5%|66.5%|66.5%| |其他|销售收入（百万元）|6.3|9.8|10.2|10.8|11.3| | |增长率|591.3%|53.7%|5.0%|5.0%|5.0%| | |毛利率|9.6%|9.6%|9.6%|9.6%|9.6%| |合计|销售收入（百万元）|2,441.2|2,146.3|2,315.9|2,517.1|2,684.7| | |增长率|-13.6%|-12.1%|7.9%|8.7%|6.7%| | |综合毛利率|61.3%|61.0%|61.2%|61.7%|62.1%| [9] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税友股份|603171|43.03|0.21、0.28、0.67、1.03|209.90、155.46、63.92、41.91| |中科江南|301153|25.23|0.86、0.30、0.64、0.86|29.47、84.52、39.36、29.24| |国投智能|300188|13.40|-0.24、-0.48、0.02、0.12|-56.02、-27.75、697.92、111.20| |博思软件|300525|15.38|0.43、0.53、0.67、0.85|35.61、29.23、23.07、18.10| |东软集团|600718|10.21|0.06、0.22、0.38、0.51|166.29、46.96、26.85、19.96| |调整后平均| - | - | - | 54.00、43.00、30.00| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现公司2023A - 2027E财务数据预测，包括货币资金、营业收入、净利润等项目 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023A - 2027E的情况 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 8.82 元/股 [4][7][110] 报告的核心观点 - 规模上异地布局领先、村镇银行改革提速带来更大扩表空间，小微信贷进入新阶段，报告研究的具体公司相比同业空间更大 [3] - 息差方面做小做散做信用叠加高息存款到期，高息差优势有望持续 [3] - 信用成本上资产质量穿越周期，小微优惠政策呵护下预计保持可控水平 [3] 根据相关目录分别进行总结 立足全国百强县的小微标杆银行 - 区域经济实力雄厚，常熟是江苏经济重镇，产业结构上二三产业合计占比不断提高 [18] - 小微土壤优渥，民营经济蓬勃发展，截至 2025 年 3 月民营企业等数量占比高 [21] - 报告研究的具体公司成立于 2001 年，截至 2024 年末总资产规模达 3666 亿元，规模居上市农商行前列 [26] - 深耕本地并积极布局异地分支机构和村镇银行，异地营收贡献度有所提升 [30][32] - 股权结构相对分散，交行为第一大股东，新领导班子就任，内部交接稳定有序 [35][36] - 沉淀支农支小基因，组织、人力资源向小微业务倾斜，业务规模迅速增长，24H1 个人经营贷占比位居上市银行首位 [38][40] - 三次迭代造就“常熟微金模式”，引入 IPC 技术评估客户偿债能力，建立“信贷工厂”模式提高放贷效率，建设移动信贷平台降本增效 [44][45][48] 异地布局领先、村镇银行改革提速，带来相对更大的扩表空间 - 利好政策密集出台支持小微主体发展，小微信贷进入“保量、稳价、优结构”新阶段，大行和农商行是投放主力 [53] - 银行业普惠小微信贷增速或放缓，但报告研究的具体公司相比同业空间更大 [62] - 异地分支机构布局充分，市占率提升空间大，截至 2024 年末在江苏省内多地有布局，2022 年末省内其他地区贷款市占率低 [64] - 村镇银行数量领先，率先设立投资管理行实现集约化管理，改革提速背景下业务版图有望扩张，资本安全垫厚，转债转股可提供支撑 [66][68][70] - 对公业务有效补位，结合区域和自身特色寻找增长点，2024 年对公实贷同比增长超 16%，“常银微创投”贷款余额达 122 亿元 [73] 做小做散做信用叠加高息存款到期，高息差优势有望持续 - 做小、做信用打造差异化优势，形成资产端高收益率，户均贷款余额低，信用贷款占比提升，贷款收益率保持可比同业最高水平 [75] - 外部竞争压力趋于缓解，有助于报告研究的具体公司保持资产定价优势 [79] - 负债端定期存款占比高，三年期及以上定存集中到期重定价带来负债成本优化空间可观，净息差水平领跑同业，优势有望保持 [81][84] 资产质量穿越周期，小微优惠政策呵护下，信用成本预计保持可控水平 - 资产质量历经周期检验，2024Q3 不良率保持上市农商行最低水平 [87] - 受行业性因素影响，不良前瞻性指标有边际抬升趋势，但绝对水平可控 [89] - 出色的风控能力叠加政策呵护，重点领域风险整体可控，拨备覆盖率超 500%居上市农商行首位，信用成本有望保持低位 [92][95][97] ROE 有望维持领先，估值具备向上空间 - 优异的基本面支持业绩保持高增，2024 年末营收等增速预计继续位居上市银行第一梯队 [100] - ROE 保持同业前列，当前位置估值具备向上空间，后续高 ROE 优势有望保持，为估值提供支撑 [102][105] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 规模增速上预计 2025 - 2027 年贷款、生息资产、存款、计息负债有相应同比增速 [106] - 净息差预计 2025 - 2027 年逐渐企稳 [106] - 非息收入预计 2025 - 2027 年净手续费收入同比增速保持在 0%，净其他非息收入同比增速分别为 15%、10%、10% [106] - 资产质量预计 2025 - 2027 年不良贷款净生成率和拨备支出/平均贷款有相应变化 [107] 投资建议 - 报告研究的具体公司经营优势明显，预计 25/26/27 年归母净利润同比增速和 BVPS 有相应数据，当前 A 股股价对应不同年份 PB [110] - 使用相对估值法，给予 20%估值溢价，对应 25 年 0.84 倍 PB，目标价 8.82 元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [110]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予常熟银行"买入"评级，目标价 8.82 元/股 [4][7][110] 报告的核心观点 - 规模上异地布局领先、村镇银行改革提速，带来更大扩表空间，小微信贷进入新阶段，常熟银行相比同业空间更大 [3] - 息差方面做小做散做信用叠加高息存款到期，高息差优势有望持续 [3] - 信用成本上资产质量穿越周期，小微优惠政策呵护下，信用成本预计保持可控水平 [3] 各部分总结 立足全国百强县的小微标杆银行 - 区域经济实力雄厚，常熟稳居全国百强县前列，产业结构上二三产业合计占比不断提高 [18] - 小微土壤优渥，民营经济蓬勃发展，截至 2025 年 3 月，常熟民营企业、个人独资企业数量合计占比达 95.6% [21] - 常熟银行成立于 2001 年，截至 2024 年末总资产规模达 3666 亿元，同比增长 9.6% [26] - 深耕本地，积极布局异地分支机构和村镇银行，异地营收贡献度有所提升 [30][32] - 股权结构相对分散，交行为第一大股东，新领导班子就任，内部交接稳定有序 [35][36] - 坚守"三农两小"定位，组织、人力资源向小微业务倾斜，业务规模迅速增长，24H1 个人经营贷占比位居上市银行首位 [38][40] - 三次迭代造就"常熟微金模式"，引入 IPC 技术评估客户偿债能力，建立"信贷工厂"模式提高放贷效率，建设移动信贷平台降本增效 [44] 异地布局领先、村镇银行改革提速，带来相对更大的扩表空间 - 利好政策密集出台支持小微主体发展，小微信贷进入"保量、稳价、优结构"新阶段，银行业普惠小微贷款增速中枢下移 [53] - 常熟银行相比同业具备更大空间，2014 - 2024 年贷款规模复合增长率接近 16% [62] - 异地分支机构布局充分，市占率提升空间大，截至 2024 年末在江苏省内 10 个地级市均有布局 [64] - 村镇银行数量领先，率先设立投资管理行实现集约化管理，改革提速背景下业务版图有望扩张，资本安全垫厚，转债转股可提供支撑 [66][68][70] - 对公业务有效补位，结合区域和自身特色寻找增长点，2024 年对公实贷同比增长超 16% [73] 做小做散做信用叠加高息存款到期，高息差优势有望持续 - 做小、做信用打造差异化优势，形成资产端高收益率，户均贷款余额保持在 30 万元左右，个人经营贷中信用贷款占比至 41.5% [75] - 外部竞争压力趋于缓解，有助于常熟银行保持资产定价优势 [79] - 负债端定期存款占比偏高，集中到期重定价带来负债成本优化空间可观，净息差水平领跑同业，优势有望保持 [81][84] 资产质量穿越周期，小微优惠政策呵护下，信用成本预计保持可控水平 - 资产质量历经周期检验，2024Q3 不良率保持上市农商行最低水平 [87] - 受行业性因素影响，不良前瞻性指标有边际抬升趋势，但绝对水平可控 [89] - 出色的风控能力叠加政策呵护，重点领域风险整体可控，拨备覆盖率超 500%，信用成本有望保持低位 [92][95][97] ROE 有望维持领先，估值具备向上空间 - 优异的基本面支持业绩保持高增，2021 年以来营收和归母净利润增速领先行业整体水平 [100] - ROE 保持同业前列，当前位置估值具备向上空间，后续高 ROE 优势有望保持，为估值提供支撑 [102][105] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 规模增速上预计 2025 - 2027 年贷款、生息资产、存款、计息负债有相应同比增速 [106] - 净息差预计 2025 - 2027 年分别为 2.52%、2.47%、2.48% [106] - 非息收入预计 2025 - 2027 年净手续费收入同比增速保持在 0%，净其他非息收入同比增速分别为 15%、10%、10% [106] - 资产质量预计 2025 - 2027 年不良贷款净生成率和拨备支出/平均贷款有相应数值 [107] 投资建议 - 预计公司 25/26/27 年归母净利润同比增速分别为 12.8%/11.2%/13.1%，BVPS 分别为 10.52/11.92/13.51 元，当前 A 股股价对应 2025/26/27 年 PB 分别为 0.69/0.60/0.53 倍 [4][110] - 给予 20%估值溢价，对应 25 年 0.84 倍 PB，目标价 8.82 元/股，首次覆盖给予"买入"评级 [4][110]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化因子与构建方式 1. **因子名称：Size（市值因子）** - **构建思路**：衡量股票市值大小对基金配置的影响[28] - **具体构建过程**：通过基金重仓股的市值暴露计算，标准化处理后的Z-score表示相对市场基准的偏离程度。公式： $$Size = \frac{MarketCap - \mu_{MarketCap}}{\sigma_{MarketCap}}$$ 其中$\mu$和$\sigma$分别为全市场市值均值和标准差[28] - **因子评价**：2025Q1暴露值0.05，显示基金偏好小市值股票的趋势减弱[28] 2. **因子名称：Liquidity（流动性因子）** - **构建思路**：反映基金对股票交易流动性的偏好[28] - **具体构建过程**：基于过去20个交易日日均成交额构建标准化指标，暴露值计算方式同Size因子[28] - **因子评价**：暴露值0.07达历史80%分位，显示基金显著增配高流动性个股[28] 3. **因子名称：Trend（趋势性因子）** - **构建思路**：捕捉基金对动量效应股票的配置倾向[28] - **具体构建过程**：计算股票过去6个月收益率，经市值加权和标准化处理[28] - **因子评价**：暴露值0.15且环比增加0.12，显示追涨策略增强[28] 4. **因子名称：Dividend Yield（股息率因子）** - **构建思路**：分析基金对分红特征的偏好变化[32] - **具体构建过程**： $$DividendYield = \frac{AnnualDividend}{MarketCap}$$ 采用分红实施公告日数据计算[32] - **因子评价**：当前暴露处于历史45.9%分位，显示分红策略配置中性[32] 因子回测效果 1. **Size因子** - 2025Q1暴露值：0.05 - 环比变化：-0.05 - 历史分位：59.02%[28] 2. **Liquidity因子** - 2025Q1暴露值：0.07 - 环比变化：+0.14 - 历史分位：80.33%[28] 3. **Trend因子** - 2025Q1暴露值：0.15 - 环比变化：+0.12 - 历史分位：11.48%[28] 4. **Dividend Yield因子** - 历史分位：45.90% - 相对沪深300低配：-0.76[32] 注：报告中未提及具体量化模型，仅分析了风格因子的暴露情况[28][32]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3][9] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报，营收和归母净利润同比下降，分红率也有所下降，考虑消费零售环境和收购品牌前期投入，对25年经营增长持谨慎态度，预计26年开始经营增速逐步改善 [8] - 根据年报调整盈利预测并引入2027年预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为0.34、0.40和0.46元，给予2025年16倍PE估值，对应目标价5.45元，维持“买入”评级 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司代码002154.SZ，2025年4月21日股价3.81元，目标价格5.45元，52周最高价/最低价为6.05/3.12元，总股本/流通A股为145,933/142,150万股，A股市值55.6亿元，位于中国，属于纺织服装行业，报告发布于2025年4月22日 [3] 股价表现 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为-2.81%、-10.98%、-9.07%、-30.07%，相对表现分别为-3.49%、-7.66%、-7.82%、-36.94%，沪深300同期表现分别为0.68%、-3.32%、-1.25%、6.87% [4] 业绩情况 - 2024年实现营业收入51.5亿，同比下降1.9%，归母净利润4.95亿，同比下降29.1%，其中24Q4收入同比增长2%，归母净利润同比下降44.2%，2024年分红率预计为35.4%，同比下降 [8] 分品牌与渠道情况 - 2024年报喜鸟、哈吉斯、乐飞叶和宝鸟品牌收入分别同比增长-8.4%、1.3%、28%和-2.9% [8] - 2024年直营、加盟、团购和线上销售收入分别同比增长-4.4%、-0.8%、-1.5%和1.7%，报喜鸟和哈吉斯净开店分别为4家和21家 [8] 盈利指标情况 - 2024年毛利率同比增长0.3pct至65%，线上、直营、加盟和团购渠道毛利率分别同比增长2.3pct、0.4pct、2pct和-0.2pct [8] - 2024年销售、管理和研发费用率分别同比增长2.7pct、0.3pct和-0.3pct，实际所得税率同比增长5.5个百分点，归母净利率同比下降3.7pct至9.6% [8] 其他运营指标情况 - 截至2024年底，存货周转天数为294天，同比增加15天，2024年经营活动现金流净额为7亿，去年同期为11.5亿，但仍高于净利润金额 [8] 公司动态 - 3月21日以3.84亿元对价收购Woolrich品牌全球（欧洲除外）知识产权，同意投资建设上海研发中心暨报喜鸟长三角总部项目，总投资额约3 - 4亿元 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年每股收益分别为0.34、0.40和0.46元（原25 - 26年为0.43和0.5元） [2][9] 可比公司估值 - 森马服饰、比音勒芬、太平鸟、罗莱生活、九牧王调整后平均市盈率2024E为20，2025E为16，2026E为14 [10] 财务报表预测与比率分析 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多表预测，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率分析，如2025 - 2027年预计营业收入分别为53.73亿、58.33亿、63.4亿，同比增长4.3%、8.6%、8.7%等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为9.9%/9.1%/9.5%，BVPS为15.68/17.26/18.98元，当前股价对应25/26/27年PB为0.67X/0.60X/0.55X，给予25年0.76倍PB，对应合理价值11.98元/股 [3] - 利息净收入高增，其他非息收入拖累有限，25Q1利息净收入同比增速环比+13.2pct至17.8%，净息差企稳回升，24年末/25Q1其他非息收入增速为20%/-4.5%，25Q1其他综合收益较年初减少约21.6亿元 [9] - 资产扩张强劲，贵金属业务增长突出，25Q1净息差或企稳回升，截至25Q1，总资产、贷款总额同比增速分别为15.4%、14.7%，贵金属业务余额从24年末的0.6亿元升至25Q1的60亿元 [9] - 24H2或加大个贷不良处置力度，资产质量整体向好，拨备覆盖率小幅下行，截至25Q1，不良率0.83%，持平于24年末，关注率1.15%，较24年末下行5BP，测算不良净生成率较24Q1/24年末分别下降39BP/43BP [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为45,160、50,273、55,094、60,409、66,416百万元，同比增长1.2%、11.3%、9.6%、9.6%、9.9% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为22,003、24,892、27,375、29,745、32,519百万元，同比增长13.8%、13.1%、10.0%、8.7%、9.3% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为18,502、20,177、22,183、24,211、26,522百万元，同比增长0.5%、9.1%、9.9%、9.1%、9.5% [4] - 2023 - 2027年每股收益分别为1.68、1.72、1.90、2.09、2.29元，每股净资产分别为13.34、14.24、15.68、17.26、18.98元 [4] - 2023 - 2027年总资产收益率分别为0.9%、0.8%、0.8%、0.8%、0.9%，平均净资产收益率分别为13.1%、13.0%、12.7%、12.7%、12.7% [4] - 2023 - 2027年市盈率分别为6.21、5.70、5.49、5.00、4.55，市净率分别为0.78、0.73、0.67、0.60、0.55 [4] 股价表现 - 2025年04月22日股价为10.44元，目标价格为11.98元，52周最高价/最低价为11.52/8.2元 [5] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为-0.19、2.05、1.26、22.61，相对表现%分别为-0.79、5.39、1.6、15.44，沪深300%分别为0.6、-3.34、-0.34、7.17 [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2023 - 2027年净利息收入分别为25,452、26,627、30,265、34,339、39,043百万元，贷款总额分别为1,099,073、1,256,398、1,407,166、1,576,026、1,749,389百万元等 [11] - 利润表：核心假设包括贷款增速、存款增速等，2023 - 2027年营业收入分别为45,160、50,273、55,094、60,409、66,416百万元等 [11] - 业绩增长率：2023 - 2027年净利息收入增长率分别为-5.63%、4.62%、13.66%、13.46%、13.70%，营业收入增长率分别为1.24%、11.32%、9.59%、9.65%、9.94%等 [11] - 盈利能力：2023 - 2027年ROAA分别为0.86%、0.83%、0.83%、0.85%、0.87%，ROAE分别为13.12%、12.97%、12.72%、12.67%、12.66%等 [11] - 资本状况：2023 - 2027年资本充足率分别为13.53%、13.72%、12.93%、12.20%、11.54%，一级资本充足率分别为11.40%、11.12%、10.79%、10.47%、10.16%等 [11] - 资产质量：2023 - 2027年不良贷款率分别为0.90%、0.83%、0.82%、0.82%、0.81%，拨贷比分别为3.24%、2.77%、2.51%、2.29%、2.18%等 [11] - 估值和每股指标：2023 - 2027年P/E分别为6.21、5.70、5.49、5.00、4.55，P/B分别为0.78、0.73、0.67、0.60、0.55，EPS分别为1.68、1.72、1.90、2.09、2.29元，BVPS分别为13.34、14.24、15.68、17.26、18.98元 [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][5][9] 报告的核心观点 - 营收持续高增，合同负债大幅增长昭示订单预期；刻蚀设备持续高增长；薄膜沉积设备贡献营收 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司25 - 27年归母净利润分别为24.3、33.6、44.6亿元（原25 - 26年预测为23.1、31.3亿元），采用DCF估值法，给予226.67元目标价，维持买入评级 [3][9] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,264|9,065|12,049|15,624|20,009| |同比增长(%)|32%|45%|33%|30%|28%| |营业利润(百万元)|1,980|1,704|2,584|3,715|5,083| |同比增长(%)|57%|-14%|52%|44%|37%| |归属母公司净利润(百万元)|1,786|1,616|2,433|3,359|4,463| |同比增长(%)|53%|-10%|51%|38%|33%| |每股收益（元）|2.87|2.60|3.91|5.40|7.17| |毛利率(%)|45.8%|41.1%|42.3%|43.5%|44.3%| |净利率(%)|28.5%|17.8%|20.2%|21.5%|22.3%| |净资产收益率(%)|10.7%|8.6%|11.5%|13.9%|15.9%| |市盈率|66|73|49|35|26| |市净率|6.6|6.0|5.3|4.6|3.9| [4] 公司经营情况 - 2024年实现营收90.7亿元，同比增长45%；实现归母净利润16.2亿元，同比下降约10%；实现扣非归母净利润13.9亿元，同比增长约17%；研发投入约24.5亿元，同比增长约94%；毛利率下滑至41.1%；24年底合同负债余额约25.9亿元，较期初的7.72亿元大幅增长235% [8] - 2024年公司CCP和ICP刻蚀设备的销售增长和在国内主要客户芯片生产线上市占率均大幅提升；CCP刻蚀设备全年生产付运超过1200反应台；ICP刻蚀设备在客户端的累计安装数达到1025个反应台，近四年年均增长大于100% [8] - 公司近两年新开发的LPCVD设备和ALD设备已有多款顺利进入市场并获重复性订单；LPCVD设备出货量已突破150多个反应台，2024年得到约4.76亿元批量订单；EPI设备已顺利进入客户验证阶段 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表预测了2023A - 2027E年公司财务数据，涵盖货币资金、应收票据等项目 [11] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023A - 2027E年的表现 [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][11] 报告的核心观点 - 公司24年营收增长4%至925亿元，归母净利润下降15%至120亿元；25Q1营收同增4%至185亿元，归母净利润增长6%至20.4亿元 [10] - 观澜大模型提升感知准确率、增强多模态能力，公司借力大模型技术继续丰富产品线，拓展应用场景 [10] - 24年创新业务营收增长21%至225亿元，占公司总收入24%，旗下各创新业务市场竞争力持续提升 [10] - 24年境外主业营收同增8%至260亿元，毛利率46.1%，高于境内3.5pct，公司在海外持续积极布局行业市场 [10] - 预测公司25 - 27年每股收益分别为1.57、1.83、2.12元，根据可比公司26年24倍PE估值水平，对应目标价为43.92元 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|89,341|92,496|103,452|115,999|130,399| |同比增长(%)|7%|4%|12%|12%|12%| |营业利润(百万元)|16,040|14,312|17,226|20,174|23,268| |同比增长(%)|9%|-11%|20%|17%|15%| |归属母公司净利润(百万元)|14,108|11,977|14,470|16,937|19,530| |同比增长(%)|10%|-15%|21%|17%|15%| |每股收益（元）|1.53|1.30|1.57|1.83|2.12| |毛利率(%)|44.3%|43.8%|44.0%|44.1%|44.3%| |净利率(%)|15.8%|12.9%|14.0%|14.6%|15.0%| |净资产收益率(%)|19.5%|15.3%|17.0%|17.9%|18.4%| |市盈率|18.6|21.9|18.1|15.5|13.4| |市净率|3.4|3.2|2.9|2.6|2.3| [4] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | | |2023A|2024E|2025E|2026E|2023A|2024E|2025E|2026E| |大华股份|002236|15.59|2.23|0.88|1.09|1.27|6.99|17.70|14.34|12.25| |千方科技|002373|8.22|0.34|-0.75|0.46|0.58|23.94|-10.89|17.72|14.20| |佳都科技|600728|4.59|0.18|-0.05|0.07|0.10|24.92|-85.63|63.49|45.95| |富瀚微|300613|50.23|1.09|1.11|1.24|1.60|46.20|45.27|40.50|31.40| |奥普特|688686|77.79|1.58|1.14|2.14|2.80|49.09|68.39|36.28|27.78| |最大值| | | | | | |49.09|68.39|63.49|45.95| |最小值| | | | | | |6.99|(85.63)|14.34|12.25| |平均数| | | | | | |30.23|6.97|34.46|26.31| |调整后平均| | | | | | |31.69|17.36|31.50|24.46| [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了公司2023A - 2027E的各项财务数据，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [14] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率、应收账款周转率等 [14] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，估值比率包括市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT等 [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报，营收和归母净利润同比增长，24Q4收入和归母净利润也同比增长，2024年预计分红率为51.2% [8] - 羊绒纱线快速增长，毛精纺纱稳健增长，各产品销量和ASP有不同变化，子公司有发展进阶和合作举措 [8] - 2024年毛利率同比增长0.4pct至19%，各产品毛利率有不同变化，毛精纺纱毛利率增长有相关原因 [8] - 产能扩张有序，多个项目有投产或试生产计划，公司践行可持续宽带发展战略，但25年经营面临挑战 [8] - 调整盈利预测并引入2027年盈利预测，给予2025年13倍PE估值，对应目标价7.7元 [2][9] 公司主要财务信息 利润表相关 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为44.38亿、48.41亿、50.19亿、55.52亿、60.61亿元，同比增长分别为12.4%、9.1%、3.7%、10.6%、9.2% [2][11] - 2023 - 2027年预计营业利润分别为4.84亿、5.19亿、5.24亿、6.01亿、6.75亿元，同比增长分别为3.4%、7.1%、1.0%、14.6%、12.5% [2][11] - 2023 - 2027年预计归属母公司净利润分别为4.04亿、4.28亿、4.33亿、4.96亿、5.58亿元，同比增长分别为3.7%、6.0%、1.0%、14.6%、12.5% [2][11] - 2023 - 2027年预计毛利率分别为18.6%、19.0%、18.9%、19.2%、19.5%，净利率分别为9.1%、8.8%、8.6%、8.9%、9.2% [2][11] - 2023 - 2027年预计净资产收益率分别为13.2%、13.0%、11.9%、12.0%、12.0% [2][11] 资产负债表相关 - 2023 - 2027年预计货币资金分别为10.27亿、5.32亿、8.67亿、11.25亿、14.76亿元 [11] - 2023 - 2027年预计存货分别为18.56亿、19.90亿、20.66亿、22.75亿、24.75亿元 [11] - 2023 - 2027年预计资产总计分别为56.45亿、56.89亿、62.06亿、67.85亿、74.26亿元 [11] - 2023 - 2027年预计负债合计分别为23.50亿、21.38亿、21.58亿、22.13亿、22.65亿元 [11] 现金流量表相关 - 2023 - 2027年预计经营活动现金流分别为5.52亿、3.70亿、6.06亿、5.68亿、6.58亿元 [11] - 2023 - 2027年预计投资活动现金流分别为 - 6.71亿、 - 6.77亿、 - 2.73亿、 - 2.75亿、 - 2.75亿元 [11] - 2023 - 2027年预计筹资活动现金流分别为1.36亿、 - 1.48亿、0.02亿、 - 0.35亿、 - 0.32亿元 [11] 比率分析相关 - 2023 - 2027年预计资产负债率分别为41.6%、37.6%、34.8%、32.6%、30.5% [11] - 2023 - 2027年预计流动比率分别为1.81、2.13、2.39、2.64、2.94 [11] - 2023 - 2027年预计应收账款周转率分别为11.3、11.2、10.9、11.3、11.2 [11] 行业可比公司估值 | 公司名称 | 公司代码 | 2025E每股收益（元） | 2025E市盈率 | | --- | --- | --- | --- | | 富春染织 | 605189 | 1.09 | 12 | | 百隆东方 | 601339 | 0.42 | 12 | | 伟星股份 | 002003 | 0.67 | 17 | | 台华新材 | 603055 | 1.00 | 10 | | 华利集团 | 300979 | 3.75 | 15 | | 调整后平均 | | | 13 | [10]