报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济指标走弱与降低通胀需求或将并存，通胀下降背景下美债利率或走低，国内权益资产占优，看好国内消费复苏、石化化工行业龙头企业及化纤产业链复苏 [8] - 美国2月通胀低于预期，分项结构显示推升通胀短期影响减退，但数据不足以改变美联储政策立场，降息预期或波动 [14] 根据相关目录分别进行总结 海外数据波动与国内资产的确定性——资产配置周报（2025/03/10 - 2025/03/14） - 全球大类资产表现分化，美股调整A股亮眼，黄金创新高，原油、铜上涨铝收跌，美元指数回落，日元贬值，欧元和人民币升值 [6] - 国内权益市场消费风格占优，28个申万一级行业上涨，美容护理、食品饮料、煤炭涨幅靠前 [7] - 国内利率债收益率上行，债市或区间震荡，人民币可能有升值空间 [7] - 美国关税不确定性与降低通胀需求矛盾，金价上涨，消费者信心指数降低，美债利率或走低 [8] 通胀压力短期缓解，关税压力仍存不确定性——海外观察：2025年2月美国CPI - 2月美国CPI和核心CPI同比、环比涨幅均低于预期，通胀整体回落，主要因短期影响减弱和能源价格下跌，关税影响未充分体现 [13][14] - 食品价格涨幅温和回落，能源价格受油价下跌拖累，核心商品涨幅回落，核心服务中房租影响中性、机票跌幅大 [15][16] - 数据公布后市场情绪缓和，但关税风险大，美债利率、美元指数反弹，美股高开后调整，年内首次降息节点仍在6月 [17] 财经新闻 - 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出拓宽财产性收入渠道、满足住房消费需求、支持新型消费、强化投资支撑、强化信贷支持等措施 [19][20] - 国务院第八次全体会议强调加大政策力度与激发市场力量协同发力，部署多项重点工作 [21] - 央行要求提升重大战略等领域融资可得性，做好科技金融、绿色金融等工作 [24] - 国家金融监管总局要求金融机构发展消费金融助力提振消费，提出多项具体举措 [25] - 央行发布2月金融数据，M2同比持平，M1同比下降，新增人民币贷款少增，新增社融多增，社融存量增速上升 [26] - 美总统特朗普签署政府支出法案避免政府“关门” [27] - 美国3月密歇根大学消费者信心指数连续三个月下滑 [28] A股市场评述 - 上交易日上证指数大幅收涨，突破近期高点平台，量能放大，指标向好，仍有震荡盘升动能 [30] - 深成指、创业板收涨，收复短期均线，指标修复，短线或延续震荡盘升 [31] - 同花顺行业板块多数收红，保险、饮料制造等板块涨幅居前，证券、白酒等板块大单资金净流入 [31] - 证券板块大涨，收复均线，量能放大，仍有突破空间 [32] - 沪深300指数、上证50指数放量上破近期高点平台，指标向好 [32] 市场数据 - 融资余额减少，逆回购到期量和操作量公布，国内利率部分指标有变化，国外利率上升 [37] - 股市主要指数多数上涨，外汇市场美元指数下跌，国内商品螺纹钢、铁矿石上涨，国际商品WTI原油、LME铜上涨 [37]

报告行业投资评级 - 标配 [1] 报告的核心观点 - 3月14日中国人民银行公布2月金融数据，受1月天量信贷透支影响，2月实体信贷边际放缓，政府融资对社融支撑明显，对冲企业及居民部门信贷放缓负面影响，1 - 2月居民信贷创五年新低需警惕，稳居民信贷迫切性或提升 [7] - 货币供给方面，在非银存款驱动下，M2增速稳定，M1增速环比小幅放缓，与企业和居民部门融资放缓相符，后续关注3月财政资金下沉积极影响 [7] - 2月企业新发放贷款加权平均利率约3.3%，个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，与2024年Q4时水平基本稳定，与同期政策利率表现一致，现阶段负债端偏紧格局下，银行稳息差动机较强，促进贷款定价趋于理性 [7] 根据相关目录分别进行总结 政府融资与社融增速 - 2月政府债发行节奏边际加快，新增政府债券1.69万亿元，较去年同期多增1.10万亿元，新增政府债规模占新增社融比重达75%，高于近年同期，受政府融资驱动，社融增速较1月末上升0.2个百分点至8.20% [7] - 政府工作报告明确今年新增政府债务总额达11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，增速约32%，远高于社融7%的增速目标，为信贷需求波动提供充足对冲空间，社融或呈现“前高后低”走势 [7] 企业及个人信贷投放 - 2月实体经济人民币贷款新增6506亿元，同比少增3267亿元，企业一般信贷放缓明显，短期贷款与中长期贷款同比分别少增2000亿元与7500亿元，票据融资同比多增4460亿元，部分对冲一般信贷放缓影响 [7] - 企业信贷放缓一是因1月天量信贷对2月有透支，二是因2月政府化债进度边际加快，对企业信贷替代效应边际提升 [7] - 居民部门信贷受住房、消费需求偏弱影响，仍处于近年同期低位，2月减少2741亿元 [7] 后续信贷发力方向 - 消费价格指数目标从3%下调至2%后，社融增速目标或相应从8%下降至7%，在财政力度加大下该目标实现难度不大 [7] - 后续信贷发力方向或聚焦于优化结构，居民领域向消费、经营性信贷倾斜，对公领域向科创、绿色、小微企业信贷倾斜 [7] - 1 - 2月累计新增居民贷款仅547亿元，创近五年新低，两会期间财政部针对居民部门信贷的财政贴息政策及近期监管出台的消费信贷支持政策，体现稳居民信贷的迫切性 [7] 货币供给情况 - M2与M1分别同比增长7.0%与0.1%，2月财政性存款明显强于季节性，对M2产生分流效应，企业定期存款表现弱于季节性也对M2形成拖累，不过在非银存款驱动下，M2增速稳定 [7] - 2月非银存款表现较强，一方面是同业存款定价管理对理财及货币基金存款的影响淡化，另一方面是权益市场活跃，成交量高于近年同期，吸引资金流入保证金账户 [7] - M1增速环比小幅放缓，与企业和居民部门融资放缓相符，后续关注3月财政资金下沉的积极影响 [7] 银行息差与贷款定价 - 1 - 2月资金利率偏紧局面下，银行稳息差动机强烈，促进贷款定价趋于理性，2月企业和个人住房新发放贷款加权平均利率与2024年Q4时水平基本稳定，与同期政策利率相符 [7] 货币政策与息差 - 宏观经济依赖宽松货币政策环境，降准及结构性货币政策工具落地优先级较高，对银行息差相对友好，后续关注关税政策落地、房地产及消费复苏进展，这些因素或为“降准降息”创造窗口期 [9] - 银行资产端收益率面临下行压力，但存款端利率调整同步性显著提升，预计2025年息差下行压力明显小于2024年 [9] 投资建议 - 关注稳定分红与复苏潜力投资主线，中长期资金入市为银行板块带来增量，两会加大对房地产、城投风险防范化解力度，加强银行估值修复逻辑 [9] - 政策力度加大，消费与投资修复将缓解银行业零售风险上升、存款定期化加剧等问题，资本市场活跃度提升，财富管理业务或迎来改善，建议关注国有大行及头部中小银行 [9]

核心观点 - 美国经济指标走弱与降低通胀需求并存，通胀下降背景下美债利率或走低，国内权益资产占优；看好国内消费复苏、石化化工行业龙头企业及化纤产业链复苏 [11][12] 全球大类资产回顾 - 3月14日当周全球股市表现分化，美股调整，A股亮眼；主要商品期货中黄金创新高，原油、铜上涨，铝收跌；美元指数回落，日元贬值，欧元和人民币升值 [13] - 权益方面沪深300指数等表现有别，美国CPI及PPI低于预期；原油价格小幅收涨，黄金因美国衰退风险创新高；工业品期货中部分产品有涨跌；国内利率债收益率上行，10Y美债收益率下行，欧债收益率上行 [13] 国内权益市场回顾 - 至3月14日当周，风格上消费>金融>周期>成长，日均成交额16162亿元；申万一级行业中28个上涨，3个下跌，美容护理等涨幅靠前，计算机等跌幅靠前 [20] 利率及汇率跟踪 资金面 - 跨月与两会节点过渡后，央行公开市场操作收紧，3月14日当周净回笼1917亿元；隔夜回购利率中枢稳定，非银机构资金成本略高，流动性充裕；关注税期走款及MLF到期影响 [24] 存单市场 - 存单市场供需失衡，平均加权发行利率维持高位；银行有负债缺口加大发行力度，非银端资金转向短债；供给和需求在期限、信用等级不匹配，重新平衡周期长，存单配置价值或逐步体现 [25] 利率债 - 央行对汇率管理表述变化，2月金融数据显示居民及企业信贷放缓，稳居民信贷迫切，“适度宽松”货币政策预期增强 [26][27] - 降准与结构性政策工具降息优先级高于OMO利率下调，货币政策落地需合适时机，关注关税博弈影响；当前国债收益率接近前期位置，利率债收益率上下行空间均受限，债市或震荡 [27][28] 汇率 - 美国经济动能放缓，衰退预期强化，美元弱势，非美货币升值，人民币贬值压力减轻；国内经济基本面稳定，人民币可能有升值空间 [29] 原油、黄金、金属铜等大宗跟踪 能源跟踪 - 截至3月14日当周，WTI原油震荡运行，美国原油产量、钻机数等有变化；美国EPA将重新审视相关法规；OPEC+总产量环比增长；有液化天然气承购协议及出口许可证延期；预计布伦特原油短期内震荡，二季度或触年内低点 [30][32] 黄金跟踪 - 截至3月14日，伦敦金现收涨，周内创新高，若站稳3000美元关口上行空间或打开；市场六月降息预期走高，避险需求主导，长期上涨逻辑不变，美债利率拐点或影响金价；预计金价站稳后继续突破 [48][49] 金属铜跟踪 - 2025年金属精炼铜价格震荡上行，精矿价格上浮增加冶炼成本；我国电解铜产量、产能等有变化，库存有增减；市场交易情绪回暖，交割量有变化；全球铜资源供应紧缺，2025年铜价可能波动上涨 [65][67] 行业及主题 行业高频跟踪 - 展示了钢厂高炉产能利用率、乘用车日均零售销量、BDI指数、城市新房及二手房成交面积等行业高频数据情况 [85][94][95] 主要指数及行业估值水平 - 主要指数估值（PE）分位数水平为创业板指<创业板50<中证1000<中证500<沪深300<上证180<上证50<科创50 [99] - 主要行业估值（PE）分位数水平在周期、消费、高端制造、科技、金融等板块有不同表现 [100][101][103] 重要市场数据及流动性跟踪 美国通胀压力短期缓解，关税压力仍存不确定性 - 美国2月CPI、核心CPI环比涨幅小，同比回落，能源、机票价格下跌等推动通胀回落；数据公布后美债利率等有波动，关税政策影响未充分体现，降息预期或波动 [103][104] 国内通胀水平仍处低位，但3月同比转正的难度不大 - 2月国内CPI当月同比、环比下降，春节错位影响大，扣除影响后同比上涨；核心CPI同比转负，3月大概率回正；CPI总体低位，需政策加力；PPI基本符合预期，同比在区间内震荡 [108][109] 资金及流动性跟踪 - 3月13日融资余额增长；3月14日当周普通股票型基金仓位环比下降、偏股混合型基金仓位环比上升；资金利率上升 [111][113] 市场资讯 海外市场资讯 - 美联储主席表示不急于调整利率；特朗普对钢铁和铝征收关税举措生效；美国2月PPI低于预期；美短期支出法案获参议院通过；3月密歇根大学消费者信心指数连续下滑 [115][117] 国内市场资讯 - 证监会强调巩固市场回稳向好势头；央行强调实施适度宽松货币政策，召开信贷市场工作会议；国务院强调加大政策力度激发市场力量 [118][119] 政策面 - 《国务院2025年重点工作分工方案》要求做好政策储备；金融监管总局要求发展消费金融；两部门要求做好地方政府专项债券支持土地储备工作 [119][120][123]

核心观点 - 美国经济指标走弱与降低通胀需求并存，通胀下降背景下美债利率或走低，国内权益资产占优 [11] - 科技长期主线不变，看好国内消费复苏、石化化工行业龙头企业及化纤产业链复苏 [12] 全球大类资产回顾 - 3月14日当周全球股市表现分化，美股调整，A股亮眼；商品期货中黄金创新高，原油、铜上涨，铝收跌；美元指数回落，日元贬值，欧元和人民币升值 [13] - 权益方面沪深300等指数表现有差异，美国CPI及PPI低于预期但市场担心关税政策 [13] - 原油价格小幅收涨，IEA下调需求增长预期，库存增长低于预期，黄金因美国衰退风险创新高 [13] - 工业品期货中华南工业品价格指数下跌，螺纹钢等回落，水泥等上涨，高炉开工率等有变化 [13] - 国内利率债收益率整体上行，10Y美债收益率下行，欧债收益率上行 [13] 国内权益市场回顾 - 至3月14日当周风格上消费>金融>周期>成长，日均成交额下降 [20] - 申万一级行业中28个上涨，3个下跌，美容护理等涨幅靠前，计算机等跌幅靠前 [20] 利率及汇率跟踪 资金面 - 跨月与两会节点过渡后央行公开市场操作收紧，3月14日当周净回笼1917亿元 [24] - 隔夜回购利率中枢稳定，非银机构资金成本略高，流动性总量充裕，关注税期等扰动 [24] 存单市场 - 存单市场供需失衡，平均加权发行利率维持高位 [25] - 银行负债缺口加大存单发行，非银存款转向短债，供需期限和信用等级不匹配 [25] - 重新平衡周期长，存单利率或超调，短期资金面趋缓后配置价值或体现 [25] 利率债 - 央行对汇率管理表述变化，2月金融数据显示居民及企业信贷放缓 [26] - 稳居民信贷迫切，“适度宽松”货币政策预期增强，降准与结构性政策工具降息优先 [27] - 货币政策落地需时机，关注关税等影响，当前利率债收益率上下行空间均受限，债市震荡 [28] 汇率 - 美国经济动能放缓，关税升级，衰退预期强化，美元弱势，非美货币升值 [29] - 人民币贬值压力减轻，国内经济基本面稳定，资产重估预期积极，或有升值空间 [29] 原油、黄金、金属铜等大宗跟踪 能源跟踪 - 截至3月14日当周WTI原油震荡运行，美国原油产量、钻机数等有变化 [30] - EPA将重新审视石油和天然气行业法规，OPEC+总产量增长，部分国家超产 [30][32] - 艾克森美孚等有相关协议，特朗普政府延长项目出口许可证，预计油价短期震荡，二季度或触底 [32] 黄金跟踪 - 截至3月14日伦敦金现上涨创新高，市场六月降息预期走高，避险需求主导 [48] - 美债利率震荡反弹，中债利率同步走强，2月中美通胀及制造业PMI有变化 [49] - 预计金价站稳3000美元后继续突破，建议把握布局机会 [49] 金属铜跟踪 - 2025年金属精炼铜价格震荡上行，精矿价格上浮增加冶炼成本 [65] - 我国电解铜产量、产能等有变化，库存有降有升，交易情绪回暖 [66][67] - 全球铜资源供应紧缺，需求增长，若美联储降息，2025年铜价或波动上涨 [67] 行业及主题 行业高频跟踪 - 展示了钢厂高炉产能利用率、乘用车日均零售销量等行业高频数据变化 [85][98] 主要指数及行业估值水平 - 主要指数估值（PE）分位数水平为创业板指<创业板50<中证1000<中证500<沪深300<上证180<上证50<科创50 [99] - 主要行业估值（PE）分位数在周期、消费、高端制造、科技、金融地产等板块有差异 [100][101][103] 重要市场数据及流动性跟踪 美国通胀压力短期缓解，关税压力仍存不确定性 - 美国2月CPI、核心CPI环比涨幅小，同比回落，能源等价格下跌推动通胀回落 [103] - 数据公布后美债利率等有波动，关税政策影响未充分体现，降息预期或波动 [104] 国内通胀水平仍处低位，但3月同比转正的难度不大 - 2月国内CPI同比、环比下降，春节错位影响大，扣除影响同比上涨0.1% [108] - 核心CPI同比转负，3月大概率回正，CPI总体低位，PPI基本符合预期 [108][109] 资金及流动性跟踪 - 3月13日融资余额增长，普通股票型基金仓位下降，偏股混合型基金仓位上升 [111][113] - 3月14日当周资金利率上升，DR007和SHIBOR3M周均环比上升 [113] 市场资讯 海外市场资讯 - 美联储主席表示不急于调整利率，劳动市场平衡，通胀接近目标 [115] - 特朗普对钢铁和铝征收关税生效，2月PPI低于预期 [115] - 美短期支出法案获参议院通过，3月消费者信心指数连续下滑 [117] 国内市场资讯 - 证监会强调巩固市场回稳向好，推动中长期资金入市，支持科技创新 [118] - 央行强调实施适度宽松货币政策，召开信贷市场工作会议提出多领域服务 [118] - 国务院强调加大政策力度，激发市场力量协同发力 [119] 政策面 - 《国务院2025年重点工作分工方案》要求做好政策储备，应对不确定因素 [119] - 金融监管总局要求发展消费金融，优化环境，解决纠纷 [120] - 两部门发文要求做好地方政府专项债券支持土地储备工作 [123]

报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖）[1] 报告的核心观点 - 公司目标市场规模扩大2.5倍，次新品放量增长，产品矩阵丰富不断延伸新市场，盈利能力提升，长期增长潜力足 [4] - 公司以WiFi与低功耗蓝牙等链接芯片为主，布局“连接 + 处理”方向，国产企业受益国产化与AIOT行业高增长红利 [4] - 公司软硬件协同，B2D2B的开发者生态构筑核心竞争壁垒 [4] - 首次覆盖给予“买入”评级，预计公司2024 - 2026年营收和归母净利润增长，规模或短期高增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 公司概览：全球Wi - Fi MCU龙头企业 1.1 公司简介：行业领先的AIoT解决方案平台 - 公司2008年成立，专注物联网芯片与模组研发销售，2019年上市，2023年出货量突破10亿颗，2024年发布新产品 [12] - 公司是物联网芯片设计和解决方案供应商，战略目标是成物联网平台型公司，提供一站式AIoT产品和服务，产品覆盖多种通信协议，涵盖边缘AI功能，提供云平台服务 [14] - 产品分经典款、次新类、新品，S3与P4有AI功能，经典款稳定销售，次新品快速增长，新品2025年或放量 [17][19][20] - 营收拆分为模组和芯片，模组毛利率低但单价高，占比5 - 6成，公司采用Fabless模式，直销占比7成左右，产品多销往海外 [23][24] - 采用B2D2B商业模式吸引开发者，形成正向循环平台优势，网络有超200本学习书籍，2024年收购M5Stack加强业务协同 [26][28][31] 1.2 股权架构：管理层技术背景深厚，股权激励彰显发展信心 - 董事长等控股比例高，员工股权激励完善，2024年发布激励计划，营收目标CAGR为20% [33] - 核心管理层技术背景强，研发团队实力强劲 [36] 1.3 公司财务：2024业绩同比高增长，次新品显著放量 - 2019 - 2023年业绩总体增长，2024年Q3营收创新高，预计全年增长40%，净利润有望继续增长 [39] - 长期毛利率约40%，未来或略增，研发费用率增长保证产品竞争力 [41] - 存货达历史高位，但周转天数降至历史较低水平，业务扩张存货正常 [44] 2. AIOT高速发展催生“连接 + 处理”芯片高增长 2.1 IOT产业随着AI渗透或高速发展 - AIOT是人工智能与物联网结合的智联网，物联网产业庞大，系统层级和应用技术多 [46] - 物联网连接数量和收入规模高速增长，预计2024年增长23%、2025年增长27%，收入规模保持9%以上增速 [48] - 物联网产业链分感知、网络、平台、应用四层，各层需多种芯片，连接技术分蜂窝和非蜂窝，非蜂窝是主流 [51][52] - 短程物联网中，Wi - Fi、蓝牙、ZigBee/Thread是主流通信技术，适用于不同场景 [55] 2.2 中国WiFi芯片长期受益国产化与高端产品升级 - 2023年全球WiFi芯片市场规模约210亿美元，预计未来10年CAGR约4.4%，手机市场占下游一半以上 [58] - Wi - Fi技术迭代，主流向Wi - Fi6、Wi - Fi6E、Wi - Fi7优化，新协议性能更优 [62] - Wi - Fi6、Wi - Fi6E、Wi - Fi7是未来主流技术，2027年相关设备连接数有望达39.98亿 [65] - 2022年物联网占全球WiFi芯片出货量21%，全球市场份额被联发科等占据，乐鑫排第五，国内国产化和高端市场进步空间大 [68] 2.3 低功耗蓝牙与双模蓝牙芯片长期高速增长 - 预计全球蓝牙设备出货量2024 - 2028年CAGR为8%，2023年蓝牙模块规模约746.39亿元，2029年达1569.89亿元，CAGR约13% [69] - 蓝牙芯片分经典、低功耗、双模，双模可自动切换，双模和低功耗是长期趋势 [73][75] - 2023年中国低功耗蓝牙芯片市场规模402.6亿元，未来4年CAGR约15%，下游需求带动规模增长 [78] - 中国蓝牙芯片企业有国产化和行业增长双重红利，Wi - Fi + BLE Combo芯片走进市场，乐鑫产品拓展连接技术 [80][83] 2.4 Matter协议构建统一连接标准，加速智能家居发展 - 智能家居行业需统一标准，全球科技巨头引领，Matter协议应运而生，生态快速建立，乐鑫认为2024年底到2025年市场将爆发 [87][88] - Matter协议使不同连接设备统一联网，长期智能家居和协议渗透率将增长 [92][94] - 乐鑫是Matter协议开发参与者和推动者，提供全面解决方案和一站式服务，拓展生态方案，支持新标准 [96] 3. 从Wi - FiMCU拓展到AI类SoC，软硬协同筑建生态壁垒 3.1 硬件：转用RISC - V架构，增强AI处理能力 - RISC - V是开源免费指令集架构，在物联网领域优势多，引领开源趋势，为我国半导体自主可控带来机遇 [99][100] - 乐鑫2020年转用RISC - V架构，掌握核心技术，增强产品性价比，产品竞争力提升 [103] - 乐鑫以高端和低成本方案进军AI领域，已研发离线语音唤醒/识别技术 [104][105] 3.2 软件：物联网解决方案丰富，提供一站式服务 - 自研操作系统和开发框架降低客户二次开发成本，ESP - IDF支持多种框架，处于行业领先地位 [108][110] - ESPRainMaker研发成果商业化，可一周实现AIoT解决方案构建与部署 [111] 4. 估值假设与投资建议 4.1 基本假设及业绩预测 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为20.07/26.31/33.72亿元，年增率分别为40.07%/31.06%/28.18%；归母净利润分别为3.39/4.64/6.01亿元，年增率分别为148.58%/37.07%/29.53% [4] 4.2 可比公司估值 - 报告提及可比公司估值表对比，但未展开具体内容 [11] 4.3 投资建议 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖）[1] 报告的核心观点 - 公司目标市场规模扩大2.5倍，次新品放量增长，产品矩阵丰富不断延伸新市场，盈利能力进一步提升，长期增长潜力十足 [4] - 公司当前以WiFi与低功耗蓝牙等链接芯片为主，逐步布局“连接 + 处理”的产品方向，国产企业长期受益国产化提升与AIOT行业高增长的双重红利 [4] - 公司软硬件协同，B2D2B的开发者生态构筑核心竞争壁垒 [4] - 首次覆盖，给予“买入”评级，预计公司2024 - 2026年营业收入和归母净利润均有增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概览：全球Wi - Fi MCU龙头企业 公司简介：行业领先的AIoT解决方案平台 - 公司自2008年成立专注物联网芯片与模组研发销售，2019年登陆科创板，2023年芯片出货量突破10亿颗，2024年发布新产品 [12] - 公司是物联网芯片设计和解决方案供应商，战略目标是成为物联网平台型公司，提供一站式AIoT产品和服务，产品聚焦连接 + 处理，涵盖多种通信协议，还提供云平台服务 [14] - 产品分经典款、次新类、新品三类，S3与P4系列具备AI功能，应用于智能家居等领域，经典款稳定销售，次新品快速增长，新品2025年或放量 [17][19][20] - 营收拆分为模组和芯片，模组毛利率低但单价高，占营收5 - 6成，采用Fabless模式，直销占比7成左右，产品多销往海外 [23][24] - 采用B2D2B商业模式吸引开发者，建设生态平台，创造商业机会，扩大品牌力度，适应市场变化 [26] - 公司书籍资料在开发者和大学生中广泛传播，收购M5Stack加强业务协同，其产品加速乐鑫产品设计进程，带来B端商机 [28][31] 股权架构：管理层技术背景深厚，股权激励彰显发展信心 - 董事长、总经理、实控人控股比例高，员工股权激励机制完善，2024年发布激励计划，营收目标CAGR为20% [33] - 核心管理层均为技术背景，研发团队实力强劲 [36] 公司财务：2024业绩同比高增长，次新品显著放量 - 2019 - 2023年业绩总体稳定增长，2024年Q3营收创历史新高，预计全年增长40%，净利润水平有望继续增长 [39] - 长期毛利率保持在40%左右，未来或略有增长，研发费用率持续增长保证产品核心竞争力 [41] - 存货达历史高位，但周转天数降至历史较低水平，业务快速扩张，库存相对正常 [44] AIOT高速发展催生“连接 + 处理”芯片高增长 IOT产业随着AI渗透或高速发展 - AIOT是人工智能与物联网结合的智联网，物联网产业庞大，系统层级和应用技术多 [46] - 物联网连接数量和收入规模高速增长，预计2024年增长23%，2025年增长27%，全球物联网收入规模或保持9%以上增速 [48] - 物联网产业链分感知、网络、平台、应用四层，各层均需多种芯片 [51] - 物联网连接技术分蜂窝和非蜂窝，非蜂窝是主流，短程物联网中Wi - Fi、蓝牙、ZigBee/Thread是主流通信技术，适用于不同场景 [50][51][55] 中国WiFi芯片长期受益国产化与高端产品升级 - 2023年全球WiFi芯片市场规模约210亿美元，预计未来10年CAGR约4.4%，到2033年达345亿美元，手机市场占下游应用一半以上 [58] - Wi - Fi技术不断迭代，主流向Wi - Fi6、Wi - Fi6E、Wi - Fi7优化，新的技术性能与成本更具优势，未来是主流趋势 [62][65] - 2022年物联网下游占全球WiFi芯片出货量约21%，全球WiFi市场份额主要被联发科等占据，乐鑫科技排第五，国内WiFi芯片国产化和高端市场技术进步空间大 [68] 低功耗蓝牙与双模蓝牙芯片长期高速增长 - 预计全球蓝牙设备出货量2024 - 2028年CAGR为8%，2023年全球蓝牙模块规模约746.39亿元，预计到2029年达1569.89亿元，CAGR约13% [69] - 蓝牙芯片分经典、低功耗、双模，双模和低功耗是长期发展趋势，单模经典蓝牙芯片市场空间将被取代 [73][75] - 2023年中国低功耗蓝牙芯片市场规模402.6亿元，未来4年CAGR约15%，下游市场带动规模高增长，中国蓝牙芯片企业有国产化和行业增长双重红利 [78][80] - Wi - Fi + BLE Combo芯片走进市场，乐鑫科技产品涵盖多种连接技术，未来还将增加Wi - Fi 6E、Wi - Fi 7 [80][83] Matter协议构建统一连接标准，加速智能家居发展 - 智能家居行业需统一标准，全球科技巨头引领下Matter协议应运而生，生态快速建立，乐鑫科技认为2024年底到2025年市场会爆发增长 [87][88] - Matter协议下不同连接方式设备可统一联网，长期看智能家居高速增长，Matter协议渗透率将提高 [92][94] - 乐鑫科技是Matter协议开发参与者和推动者，提供全面解决方案和一站式服务支持，拓展了Matter生态构建方案 [96] 从Wi - FiMCU拓展到AI类SoC，软硬协同筑建生态壁垒 硬件：转用RISC - V架构，增强AI处理能力 - RISC - V是开源免费指令集架构，在物联网领域优势多，引领开源趋势，为我国半导体产业自主可控带来机遇 [99][100] - 乐鑫科技使用RISC - V架构，掌握核心技术，增强产品性价比，2020年后新产品多为RISC - V构架，产品竞争力提升 [103] - 乐鑫以高端 + 低成本方案进军AI领域，高端搭配第三方AI算法，低成本将AI算法集成到MCU中，已研发离线语音唤醒/识别技术 [104][105] 软件：物联网解决方案丰富，提供一站式服务 - 自研操作系统和开发框架降低客户二次开发成本，ESP - IDF支持多种开发框架，处于行业领先地位，已服务数亿物联网设备 [108][110][111] - 产品ESP RainMaker研发成果商业化，可打通全链路，建立云基础设施，助力客户降低成本和周期，最快一周实现物联网解决方案构建与部署 [111] 生态：开源生态丰富活跃，B2D2B助力平台效应释放 - 公司采用B2D2B商业模式，通过建设生态平台吸引开发者，开发者参与创造商业机会，促进产品推广和使用，形成正向循环 [26] 估值假设与投资建议 基本假设及业绩预测 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为20.07/26.31/33.72亿元，年增率分别为40.07%/31.06%/28.18%；归母净利润分别为3.39/4.64/6.01亿元，年增率分别为148.58%/37.07%/29.53% [4] 可比公司估值 - 报告未详细提及可比公司估值具体内容 投资建议 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4]

核心观点 - 美国 2 月通胀低于预期，推升通胀的短期影响减退，能源涨幅和核心商品涨幅回落，住房价格黏性后续或减弱，目前数据不足以改变美联储政策立场，但降息预期可能波动；帝科股份业绩稳步发展，银浆出货量及结构稳健，高铜浆料有望量产，预计龙头地位持续稳固；央行将实施适度宽松货币政策，根据情况择机降准降息；美国 2 月 PPI 低于预期；上交易日 A 股主要指数多回落，市场情绪低迷 [7][14][16][19] 海外观察：2025 年 2 月美国 CPI - 2025 年 2 月美国 CPI 同比涨 2.8%，预期 2.9%，前值 3.0%，环比升 0.2%，预期 0.3%，前值 0.5%；核心 CPI 同比涨 3.1%，预期 3.2%，前值 3.1%，环比涨 0.2%，预期 0.3%，前值 0.4% [7] - CPI 整体回落，环比 0.2%为去年 10 月以来最小涨幅，推动同比回落至 2.8%，核心 CPI 环比 0.2%低于去年平均水平，推动同比回落至 3.1%，为 2021 年 4 月以来最低，短期影响减弱和能源价格下跌是主因，关税影响反映不多 [8] - 食品价格涨幅温和回落，环比 0.2%，涨幅较前值回落 0.2 个百分点，家庭食品带动明显；能源价格环比 0.2%，较前值大幅回落 0.9 百分点，油价下行拖累能源类商品，能源服务中部分价格涨幅小幅扩大 [9] - 核心商品环比 0.2%，前值 0.3%，新车及二手车和卡车环比回落，医疗类商品涨幅回落，服装环比由负转正；核心服务环比 0.3%，前值 0.5%，住房小幅降温，运输服务、汽车保险、机票环比下降 [10] - 数据公布后美债利率下行，美元指数回落，美股高开，但关税落地及立场强调后，美债利率、美元指数反弹，美股高开后调整，年内首次降息节点仍在 6 月 [11] 帝科股份（300842）公司简评 - 2024 年公司实现营业收入 153.51 亿元，同比+59.85%；归母净利润 3.60 亿元，同比-6.66%；扣非归母净利润 4.39 亿元，同比+28.03%；2024Q4 单季度，营业收入 38.42 亿元，同比+9.57%；归母净利润 0.67 亿元，环比+11.94% [14] - 2024 年光伏导电银浆销售 2037.69 吨，同比+18.91%，N 型 TOPCon 电池全套导电银浆产品销售 1815.53 吨，占比 89.10%；2024Q4 光伏导电银浆销售 456.53 吨，TOPCon 银浆出货 429.13 吨，占比 94.00% [14] - 公司与龙头客户合作开发高铜浆料，针对 TOPCon 等高温电池推出方案，预估今年下半年有望大规模量产，积极推动在 TBC 电池领域应用，技术壁垒多维度提升，粉体处理和配方增强独特，供应商结构多元 [15] - 预计公司 2025 - 2027 年实现营业收入 170.79/190.31/213.20 亿元，同比+11.26%/+11.43%/+12.03%，归母净利润为 5.01/6.11/7.02 亿元，对应当前 P/E 为 13.89x/11.39x/9.92x，维持“买入”评级 [16] 财经新闻 - 3 月 13 日央行党委召开扩大会议，将实施适度宽松货币政策，择机降准降息，保持流动性充裕，推动社会综合融资成本下降，保持人民币汇率基本稳定 [19] - 3 月 13 日美国劳工部公布 2 月 PPI 同比升 3.2%，预期升 3.3%，前值修正为升 3.7%，环比持平，预期升 0.3%，前值修正为升 0.6%；核心 PPI 同比升 3.4%，预期升 3.5%，前值修正为升 3.8%，环比降 0.1%，预期升 0.3%，前值修正为升 0.5% [19][20] A 股市场评述 - 上交易日上证指数收盘下跌 13 点，跌幅 0.39%，收于 3358 点，震荡向下，一度跌破 20 日均线，在 30 日均线处获支撑，量能放大，大单资金大幅净流出超 243 亿元，日线 MACD 短期内二次死叉，指标走弱 [21] - 深成指、创业板收盘分别下跌 0.99%、1.15%，均收阴 K 线，深成指跌破 20 日均线，在 30 日均线处暂时获支撑，创业板跌破 30 日均线，在 60 日均线处暂时获支撑，两指数日线 MACD 死叉延续，短期技术条件走弱 [22] - 上交易日同花顺行业板块中，收红板块占比 20%，收红个股占比 26%，涨超 9%个股 52 只，跌超 9%个股 50 只，市场情绪低迷 [22] - 煤炭开采加工板块大涨居首，收盘上涨 3.8%，电力、油气开采及服务等板块逆市活跃，自动化设备、半导体等板块大幅回落，自动化设备板块收盘大跌 3.76%，跌幅居首，指标走弱 [22][23] - 行业涨幅前五为焦炭Ⅱ（5.66%）、煤炭开采（4.08%）、航海装备Ⅱ（2.80%）、饰品（2.07%）、个护用品（1.69%）；跌幅前五为自动化设备（-4.40%）、电视广播Ⅱ（-3.43%）、电机Ⅱ（-3.42%）、半导体（-3.05%）、专业连锁Ⅱ（-3.04%） [24] 市场数据 - 融资余额 19224 亿元，较之前变化 116.91 亿元；逆回购到期量 1045 亿元，逆回购操作量 359 亿元；1 年期 MLF 为 2%，1 年期 LPR 为 3.1%，5 年期以上 LPR 为 3.6% [28] - 国内利率方面，DR001 为 1.7711%，较之前变化 1.46BP，DR007 为 1.8004%，较之前变化 -0.43BP，10 年期中债到期收益率为 1.8565%，较之前变化 2.31BP [28] - 国外利率方面，10 年期美债到期收益率为 4.2700%，较之前变化 -5.00BP，2 年期美债到期收益率为 3.9400%，较之前变化 -7.00BP [28] - 股市方面，上证指数收于 3358.73 点，跌幅 0.39%，创业板指数收于 2166.00 点，跌幅 1.15%，恒生指数收于 23462.65 点，跌幅 0.58%等 [28] - 外汇方面，美元指数为 103.8357，较之前变化 0.25%，美元/人民币(离岸)为 7.2474，较之前变化 63.00BP 等 [28] - 国内商品方面，螺纹钢价格为 3256.00 元/吨，涨幅 1.21%，铁矿石价格为 780.00 元/吨，涨幅 0.45%等；国际商品方面，WTI 原油价格为 66.27 美元/桶，跌幅 2.08%，LME 铜价格为 9749.00 美元/吨，跌幅 0.41% [28]

[Table_Reportdate] 2025年03月14日 [晨会纪要 Table_NewTitle] 20250314 [证券分析师： Table_Authors] 吴骏燕 S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 证券分析师： 王洋 S0630513040002 wangyang@longone.com.cn 证券分析师： 刘思佳 S0630516080002 liusj@longone.com.cn [table_main] 重点推荐 财经要闻 晨 会 纪 要 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Report] ➢ 1.通胀压力短期缓解，关税压力仍存不确定性——海外观察：2025年2月美国CPI ➢ 2.帝科股份（300842）： 业绩稳步发展，高铜浆料有望量产——公司简评报告 ➢ 1.央行党委召开扩大会议，研究部署贯彻落实举措 ➢ 2.美国2月PPI低于预期 1.重点推荐 1.1.通胀压力短期缓解，关税压力仍存不确定性——海外观察： 2025 年 2 月美国 CPI 证券分析师：刘思佳，执 ...

事件数据 - 2025年2月美国CPI同比上涨2.8%，预期2.9%，前值3.0%；环比上升0.2%，预期0.3%，前值0.5%[3] - 2月美国核心CPI同比上涨3.1%，预期3.2%，前值3.1%；环比上涨0.2%，预期0.3%，前值0.4%[3] 通胀情况 - CPI环比0.2%为去年10月以来最小涨幅，推动同比回落至2.8%；核心CPI环比0.2%，低于2024年平均水平0.28%，推动同比回落至3.1%，为2021年4月以来最低水平[3] - 食品价格环比0.2%，涨幅较前值回落0.2个百分点；能源价格环比0.2%，较前值大幅回落0.9百分点，2月末WTI原油下跌5.23%[3] - 核心商品环比0.2%，前值0.3%；核心服务环比0.3%，前值0.5%[3] 市场反应 - 数据公布后，短期内美债利率下行，美元指数回落，美股高开，但此后美债利率、美元指数反弹，美股高开后一度下行调整[3] - 据CME FED WATCH显示，年内首次降息节点依然在6月[3] 风险提示 - 对进口商品加征关税影响美国通胀；美联储货币政策超预期紧缩；地缘政治风险[3]

核心观点 - 安徽合力首次海外合资建厂加速全球化布局，与华为合作受益数字化智能化升级，内需景气度回升，预计2024 - 2026年归母净利润可观，维持“买入”评级 [8][9][10] - 制冷剂价格价差上行且有涨价空间，空调排产高增速支撑需求，行业有望维持高景气度，建议关注相关企业 [11][12][13] 重点推荐 安徽合力（600761） - 3月11日公告与泰国企业合资设合力泰国公司，注册资本4.26亿元，安徽合力出资3.195亿元占75%股权，经营范围为工业车辆和锂电池组制造销售，规划年产叉车和锂电池组各10000台套 [7] - 打造全球化布局，与泰国企业合资建厂是重要里程碑，现有300多家海外代理商覆盖150多个国家和地区，2024上半年海外收入34.86亿元，同比增长20.52%，占总营收38.69% [8] - 2025年2月母公司与华为深化合作，子公司业务将受益数字化和智能化升级，结合双方技术可抢占全球市场份额 [9] - 叉车需求与制造业和仓储物流景气度相关，宏观指标向好，叉车内需或将回升 [9] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为14.15/15.87/18.66亿元，当前股价对应PE分别为13.14/11.72/9.97倍，维持“买入”评级 [10] 制冷剂行业 - 截至2025年2月28日，三代制冷剂R32、R125、R134a产品价格月环比分别上涨2.30%、2.33%、2.27%，R22价格环比上涨3.03%，PTFE、HFP价格低位运行，PVDF价格反弹 [11][12] - 2025年3 - 5月家用空调排产总量同比增速分别为13.54%、10.30%和14.70%，家用空调和冰箱排产量处高位，支撑制冷剂需求 [12] - 2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂配额略有提升，供需关系趋紧，空调行业排产提升，制冷剂行业有望维持高景气度，建议关注巨化股份、三美股份、金石资源等企业 [13] 财经新闻 - 3月12日国常会讨论通过《国务院2025年重点工作分工方案》，要求各部门完成工作任务，细化措施落实，聚焦重点发力，强化指导支持，加强协同联动 [14] - 当地时间3月12日，美国对所有进口钢铁和铝征收25%关税正式生效，该举措或推高美国消费品和工业产品价格 [15] - 3月12日数据显示，美国2月未季调CPI同比升2.8%，预期升2.9%；季调后CPI环比升0.2%，预期升0.3%；未季调核心CPI同比升3.1%，预期升3.2%；季调后核心CPI环比升0.2%，预期升0.3% [15] A股市场评述 - 上证指数上交易日低开震荡，尾盘资金回流收于日线均线体系之上，但量能和资金流不充沛，指标需修复，面临平台突破 [16] - 深成指、创业板均收小阳K线，早盘低开尾盘收复失地，但日线指标不强势，量能与大单资金不充沛，需修复量价指标 [16] - 贸易板块收盘上涨2.3%，上破近期高点平台，量能放大，大单资金净流入超5亿元，KDJ、MACD金叉共振延续，短期均线多头排列，可震荡观察 [17] - 行业涨幅前五为电视广播Ⅱ（6.46%）、互联网电商（4.26%）、其他电源设备Ⅱ（3.41%）、饰品（2.94%）、渔业（2.20%）；跌幅前五为专业连锁Ⅱ（ - 2.13%）、工程机械（ - 1.85%）、小金属（ - 1.69%）、非金属材料Ⅱ（ - 1.37%）、电子化学品Ⅱ（ - 1.23%） [18] 市场数据 |分类|名称|单位|收盘价|变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资金|融资余额|亿元|19107|17.13| |资金|逆回购到期量|亿元|3532|/| |资金|逆回购操作量|亿元|1754|/| |国内利率|1年期MLF|%|2|/| |国内利率|1年期LPR|%|3.1|/| |国内利率|5年期以上LPR|%|3.6|/| |国内利率|DR001|%,BP|1.7565|-1.13| |国内利率|DR007|%,BP|1.8047|-0.18| |国内利率|10年期中债到期收益率|%,BP|1.8334|-5.19| |国外利率|10年期美债到期收益率|%,BP|4.3200|4.00| |国外利率|2年期美债到期收益率|%,BP|4.0100|7.00| |股市|上证指数|点,%|3371.92|-0.23| |股市|创业板指数|点,%|2191.27|-0.58| |股市|恒生指数|点,%|23600.31|-0.76| |股市|道琼斯工业指数|点,%|41350.93|-0.20| |股市|标普500指数|点,%|5599.30|0.49| |股市|纳斯达克指数|点,%|17648.45|1.22| |股市|法国CAC指数|点,%|7988.96|0.59| |股市|德国DAX指数|点,%|22676.41|1.56| |股市|英国富时100指数|点,%|8540.97|0.53| |外汇|美元指数|/,%|103.5869|0.14| |外汇|美元/人民币(离岸)|/，BP|7.2411|105.00| |外汇|欧元/美元|/,%|1.0885|-0.25| |外汇|美元/日元|/,%|148.21|0.32| |国内商品|螺纹钢|元/吨,%|3226.00|0.59| |国内商品|铁矿石|元/吨,%|769.50|-0.32| |国际商品|COMEX黄金|美元/盎司,%|2943.40|0.70| |国际商品|WTI原油|美元/桶,%|67.38|1.71| |国际商品|LME铜|美元/吨,%|9789.00|1.14| [20]