行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 太空光伏是卫星目前关键能源 火箭运力或迎非线性增长 太空算力空间远大[1] - 商业航天与低轨卫星加速发展背景下 太空光伏作为供能最优方案 或有望迎来高速发展[4] 海外运力与算力进展 - 特斯拉和SpaceX未来三年计划各自建设100GW/年光伏产能 马斯克预计2-3年内规模化太空算力成为现实[4] - 星舰今年目标完全复用 进入太空成本将下降100倍 三年内星舰发射频率将超每小时1次 终极目标每年生产1万艘星舰[4] - 按星舰100吨次的近地运力计算 年运载量可达100万吨 若按1吨/颗卫星计算 3年内年发射量可达百万颗 较当前3000颗/年实现非线性增长[4] 国内产业化与战略 - 近期中国向国际电信联盟集中提交20.3万颗卫星的频轨资源申请 创单次频轨申报规模新纪录[4] - 中国星网计划2026~2030年间部署1.3万颗低轨卫星 内部已打算启动相关招标流程 千帆星座计划2030年实现超万颗低轨卫星[4] - 两大星座测算2026-2037年均发射或近3000颗 中国星算 辰光计划等太空算力规划陆续搭建 26年初辰光一号有望发射[4] 技术迭代与材料应用 - Singfilm Solar柔性钙钛矿光伏组件将随SpaceX首次发射升空 公司于26年1月成功交付首批柔性超薄钙钛矿组件 计划于26年第四季度搭乘SpaceX猎鹰火箭升空[4] - 上海港湾自23年起已有4颗卫星钙钛矿在轨验证 海内外头部厂商逐步导入 钙钛矿依靠能质比优势有望加速渗透[4] 投资建议 - 推荐太空电源相关公司：钧达股份（合作尚翼布局卫星钙钛矿+CPI膜） 明阳智能（布局钙钛矿 HJT技术及砷化镓） 关注东方日升（P型HJT技术领先） 上海港湾（太空钙钛矿+空间电源资质） 琏升科技（HJT技术过硬） 天合光能（技术全面 砷化镓供电卫星） 晶科能源（战略布局太空光伏）等[4] - 海外产能建设 T+X国内审厂 设备有望受益：关注迈为股份 奥特维 连城数控 捷佳伟创 双良节能 拉普拉斯等[4] - T+X接触供应链 材料端有望供货：推荐帝科股份（浆料专利壁垒 对接海外厂商） 福斯特（CPI膜前瞻布局） 海优新材 聚和材料等[4]

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 宏观深度报告 20260128 "雨带北移"或推动 2026 年水利相关投资录 得较高增长 [Table_Summary] ◼ 核心观点：2021 年以来，"雨带北移"使得我国华北地区降雨时间和降 雨量显著提升，北方地区洪涝灾害显著增多、工程开工受到明显扰动。 在此背景下，多部门提及要在 2026 年加紧补齐北方地区防洪排涝抗灾 基础设施短板，2026 年水利相关投资有望录得较高增速。假定 2026 年 水利管理业和公共设施管理业两个子行业的固投增速分别较过去 5 年 的年均复合增速高 5 个百分点，则 2026 年水利相关投资将带动基建投 资回升约 2.2 个百分点，带动整体固定资产投资回升约 1.1 个百分点， 对投资止跌回稳起到重要的推动作用。 ◼ 雨带北移的客观事实 ◼ 雨带北移的经济影响 ◼ 2026 年水利投资或有所增长 2026 年 01 月 28 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 李昌萌 执业证书：S0600524120007 lichm@dwzq.com.cn 相关研究 《如何以 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为国泰海通2025年业绩预增显著，扣非净利润同比增长69%-73%，主要受益于经纪、投行及自营业务增长，且公司合并后实现“1+1>2”效果，各项指标稳居行业前列，当前估值低于行业平均水平，向上空间大 [1][2][3][8] 业绩预测与财务数据 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为277.47亿元、281.69亿元、304.29亿元，同比增长113.04%、1.52%、8.02% [1][8] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为547.33亿元、672.86亿元、709.96亿元，同比增长26.12%、22.93%、5.51% [1] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为1.57元、1.60元、1.73元 [1] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2025-2027年市盈率分别为12.29倍、12.10倍、11.21倍，市净率为1.11倍 [1][6] 2025年业绩预增详情 - **归母净利润**：预计2025年实现归母净利润275-280亿元，同比增长111%-115% [2] - **扣非净利润**：预计2025年实现扣非净利润211-215亿元，同比增长69%-73% [2] - **第四季度业绩**：第四季度实现扣非净利润48-52亿元，环比下滑42%-47%，环比下滑主因包括权益市场环比基数较高及一次性计提信用减值损失16亿元 [2] 业务驱动因素 - **经纪业务**：2025年A股市场活跃度大幅提升，日均股基交易额1.98万亿元，同比增长67%，两融余额2.5万亿元，同比增长36%，公司并表后经纪市占率显著提升，受益于市场交投活跃 [8] - **投行业务**：2025年股权融资发行数量和规模排行业第二，其中IPO 16家，募资185亿元，再融资发行26家，募资1298亿元，截至2026年1月28日，公司IPO储备项目40家，排名行业第一 [8] - **合并效应**：国泰君安与海通证券于2025年一季度并表，初步实现“1+1>2”效果，公司资产规模及经营业绩创历史新高，财富管理、机构与交易等业务收入同比显著增长，吸收合并产生的负商誉计入营业外收入 [8] 公司基础数据 - **股价与市值**：收盘价19.79元，一年股价区间为15.42-22.35元，总市值3488.76亿元，流通A股市值2670.46亿元 [6] - **股本与资产**：总股本17.63亿股，流通A股13.49亿股，每股净资产17.82元，资产负债率83.13% [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为国泰海通2025年业绩预增显著，扣非净利润同比增长69%-73%，主要得益于经纪、投行及自营业务增长，且公司合并后各项指标稳居行业前列，当前估值低于行业平均水平，向上空间大 [1][2][8] 业绩预测与估值 - 预计2025年归母净利润为275-280亿元，同比增长111%-115%，扣非净利润为211-215亿元，同比增长69%-73% [2] - 2025年第四季度扣非净利润为48-52亿元，环比下滑42%-47%，部分原因是计提了16亿元的一次性信用减值损失 [2] - 盈利预测更新：预计2025-2027年归母净利润分别为277亿元、282亿元、304亿元（前值为303亿元、277亿元、299亿元） [8] - 基于最新摊薄每股收益，2025-2027年预测市盈率分别为12.29倍、12.10倍、11.21倍 [1] - 当前市净率为1.11倍，预计2025-2027年市净率分别为1.11倍、1.04倍、0.98倍 [6][8] 业务驱动因素 - **经纪业务**：2025年A股市场活跃，日均股基交易额达1.98万亿元，同比增长67%，两融余额达2.5万亿元，同比增长36%，公司并表后经纪市占率显著提升 [8] - **投行业务**：2025年股权融资发行数量和规模排行业第二，其中IPO 16家募资185亿元，再融资26家募资1298亿元，截至2026年1月28日，IPO储备项目40家排名行业第一 [8] - **合并效应**：国泰君安与海通证券于2025年一季度并表，初步实现“1+1>2”效果，公司资产规模及经营业绩创历史新高，财富管理、机构与交易等业务收入显著增长，吸收合并产生的负商誉计入营业外收入 [8][9] 财务数据与预测 - **营业收入**：2024年营业收入为433.97亿元，同比增长20.08%，预计2025-2027年营业收入分别为547.33亿元、672.86亿元、709.96亿元 [1] - **归母净利润**：2024年归母净利润为130.24亿元，同比增长38.94%，预计2025年同比大幅增长113.04%至277.47亿元 [1] - **分部收入预测（2025E）**：手续费及佣金净收入239.20亿元（其中经纪业务150.97亿元，投行业务32.15亿元，资管业务56.08亿元），利息净收入56.98亿元，投资收益237.16亿元 [12] - **资产规模**：预计2025年末总资产将达18,942.35亿元，客户资金达5,056.41亿元，融出资金达1,980.00亿元 [12] 市场与估值数据 - 当前股价19.79元，一年内股价区间为15.42元至22.35元 [6] - 流通A股市值为2,670.46亿元，总市值为3,488.76亿元 [6] - 最新每股净资产为17.82元，资产负债率为83.13% [7] - 总股本为17.63亿股，流通A股为13.49亿股 [7]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予凯格精机“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 公司是全球锡膏印刷设备龙头，AI算力需求爆发带来业绩拐点，产品结构向高端化升级，同时光模块自动化设备业务处于“0-1”爆发初期，有望打造新增长极 [1][2][4] 公司概况与市场地位 - 公司深耕电子装联设备领域近二十年，专注锡膏印刷设备已有20年，构筑了深厚的行业护城河 [2][14] - 2024年，公司在全球锡膏印刷设备市场的份额为21.2%，显著领先于ASMPT（18.9%）和ITW（16.4%），稳居行业第一 [2][62] - 公司股权结构稳定，实际控制人邱国良与彭小云夫妇合计持有约61%股权，并于2025年推出股权激励计划，绑定核心团队 [15][19] 财务表现与盈利预测 - **业绩拐点显现**：2025年前三季度，公司实现营收7.75亿元，同比增长34%，归母净利润1.21亿元，同比增长175% [2][24] - **利润率快速提升**：2025年前三季度销售毛利率为42%，较2024年的32%增长10个百分点；销售净利率为16%，较2024年的8%增长8个百分点，主要因高毛利的Ⅲ类设备销售占比提升 [30][31] - **分业务收入结构**：2025年上半年，锡膏印刷设备收入占总收入的64%，点胶设备、封装设备、柔性自动化设备分别占13.3%、13.1%、5.4% [22][23][28] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年营业总收入分别为11.90亿元、19.41亿元、26.40亿元，归母净利润分别为1.92亿元、3.98亿元、6.01亿元 [1][9] AI算力驱动的主业增长 - **下游需求旺盛**：AI算力服务器需求激增，带动PCB及PCBA（印刷电路板组件）行业进入新一轮扩产周期，IDC预测2024-2029年全球服务器市场CAGR达18.8% [3][42] - **客户扩产积极**：公司深度绑定工业富联、广达、华为、华勤技术等头部服务器代工厂商，这些客户正加速扩产，例如工业富联2025年CAPEX同比增长约30%，华勤技术2025年第三季度CAPEX同比增长达156% [3][57] - **产品高端化受益**：AI服务器PCB对印刷精度要求高，主要使用高单价、高毛利的Ⅲ类设备（单价约80万元，毛利率超65%），公司作为核心供应商将充分受益 [3][61] - **技术演进带来增量**：英伟达新一代Rubin架构服务器采用PCB中板替代铜缆，并引入高多层正交背板（预计78层），对PCB加工设备提出更高要求，进一步拉动高端设备需求 [45][48][52] 光模块设备新增长曲线 - **行业自动化刚需**：光模块技术正从800G向1.6T演进，且产能加速向东南亚转移，当地劳动力技能不足及高流动性问题，使得组装产线自动化成为刚需，市场处于“0-1”爆发初期 [4][78][87] - **公司技术领先**：公司的光模块自动组装线是业内首个实现400G/800G/1.6T光模块组装段全自动化的方案，并已成功向海外客户交付800G及1.6T产线 [4][87] - **增长潜力巨大**：报告预计公司柔性自动化设备业务收入将从2025年的0.84亿元增长至2027年的5.90亿元，其中2026年同比增速预计高达301% [91][92] 平台化技术与业务拓展 - **平台型技术布局**：公司布局软件、图像、运动控制等七大共性技术部门，支撑SMT印刷、点胶、封装、柔性自动化四大设备领域，实现技术复用与业务拓展 [70] - **点胶设备成长可期**：公司点胶设备2025年上半年收入0.60亿元，同比增长26%，并已实现核心部件点胶阀的自主研发突破，有望进入快速成长通道 [73][76] - **封装设备布局先进封装**：公司推出的S20全自动高速固晶机适配Mini/Micro LED及先进封装需求，有望在行业扩容与国产替代中抢占市场份额 [78] 估值与投资建议 - **当前估值**：以2026年1月27日收盘价132.78元计算，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为74倍、35倍、24倍 [1][94] - **可比公司估值**：选取业务相近的7家可比公司，其2025-2027年平均PE分别为152倍、85倍、65倍，公司估值低于行业平均水平 [94][95] - **投资逻辑**：公司作为全球锡膏印刷龙头深度绑定AI服务器扩产浪潮，同时光模块自动化设备打造第二增长曲线，成长性较强 [9][94]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 关注火箭可回收路径中稀缺耗材，推进剂特气份额与价值量提升，重点推荐九丰能源[1][4] - 全国冬季用电负荷首破14亿千瓦，电力需求强劲[1][4] - 电改深化电力重估，红利配置价值显著，对各电源类型提出具体投资建议[4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（2026/1/19-2026/1/23），SW公用指数上涨2.27%[9] - 细分板块中，SW光伏发电（+7.21%）、SW燃气（+7.21%）、SW火电（+2.71%）、SW风电（+2.82%）表现较好，SW水电（-0.89%）和中国核电（-0.11%）下跌[9] - 个股方面，本周涨幅前五为德龙汇能（+25.8%）、豫能控股（+16.1%）、太阳能（+11.0%）、华银电力（+7.8%）、韶能股份（+7.7%）[9] 电力板块跟踪 用电情况 - 2025年1-11月，全社会用电量9.46万亿千瓦时，同比增长5.2%[4][13] - 分产业看，第一产业用电量同比增长10.3%，第二产业增长3.7%，第三产业增长8.5%，城乡居民生活用电增长7.1%[4][13] 发电情况 - 2025年1-11月，累计发电量8.86万亿千瓦时，同比增长2.4%[4][23] - 分电源看，火电发电量同比下降0.7%，水电增长2.7%，核电增长8.1%，风电增长9.6%，光伏增长24.8%[4][23] 电价情况 - 2026年1月，全国平均电网代购电价为374元/兆瓦时，同比下降8%[4][38] 火电情况 - 截至2026年1月23日，动力煤秦皇岛港5500卡平仓价为685元/吨，周环比下降9.03%[4] - 2026年1月均价为691元/吨，同比2025年1月下跌70元/吨[45] - 截至2025年11月，火电累计装机容量15.2亿千瓦，同比增长5.9%[46] - 2025年1-11月，火电新增装机容量7752万千瓦，同比增长63.4%[4][46] - 2024年，火电利用小时数为4400小时，同比下降76小时[46] 水电情况 - 2026年1月23日，三峡水库站水位169.85米，蓄水水位正常[4][52] - 同日，三峡入库流量7530立方米/秒，同比增长15.8%；出库流量9180立方米/秒，同比增长12.8%[4][52] - 截至2025年11月，水电累计装机容量4.4亿千瓦，同比增长3.0%[61] - 2025年1-11月，水电新增装机容量912万千瓦，同比下降8.6%[4][61] - 2024年，水电利用小时数为3349小时，同比增加219小时[61] 核电情况 - 2025年已核准核电机组10台，2019年以来累计核准56台，安全积极有序发展趋势确定[68] - 截至2025年11月，核电累计装机容量0.62亿千瓦，同比增长7.6%[69] - 2025年1-11月，核电新增装机容量153万千瓦[4][69] - 2024年，核电利用小时数为7683小时，同比上升13小时[69] 绿电情况 - 截至2025年11月，风电累计装机容量6.0亿千瓦，同比增长22.4%；光伏累计装机容量11.6亿千瓦，同比增长41.9%[74] - 2025年1-11月，风电新增装机容量8250万千瓦，同比增长59.4%；光伏新增装机容量27489万千瓦，同比增长33.2%[4][74] - 2024年，风电利用小时数2127小时，同比下降107小时；光伏利用小时数1211小时，同比持平[74] 投资建议 - **绿电**：消纳、电价、补贴三大压制因素逐步缓解，建议关注龙源电力H、中闽能源、三峡能源，重点推荐龙净环保[4] - **火电**：定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值，建议关注华能国际H、华电国际H[4] - **水电**：量价齐升、低成本受益市场化，重点推荐长江电力[4] - **核电**：成长确定、远期盈利及分红提升，重点推荐中国核电、中国广核，建议关注中广核电力H[4] - **光伏资产、充电桩资产价值重估**：被RWA、电力现货交易赋能，建议关注南网能源、朗新科技、特锐德、盛弘股份等[4] 商业航天推进剂特气核心观点 - 高载重与可回收推动火箭发射降本，推进剂、发射特气需求刚性，价值量与价值占比长期提升[4] - 液态甲烷作为推进剂优势凸显，占比提升[4] - 可重复使用技术压缩了制造成本占比，但未降低推进剂消耗，回收过程甚至需要额外燃料储备[4] - 测算猎鹰9号单次发射推进剂与特气成本约80万美元，在火箭可回收背景下，其成本占比从1.6%提升至5.3%[4] - 推进剂与特气需求成为最稳定、最可预测的价值环节，重点推荐深度卡位商业航天特燃特气供应的九丰能源[4] 全国用电负荷 - 2026年全国冬季用电负荷首次突破14亿千瓦，最高达14.17亿千瓦[4] - 单日用电量首次在冬季突破300亿千瓦时[4]

市场背景与模型选择 - 截至2025年末，中国信用债市场总规模达52万亿元，相当于A股总市值123万亿元的42.3%[1][10] - 行业对信用债定价的量化研究仍十分匮乏，报告选用IPCA模型进行探讨[1][10] - IPCA模型通过债券特征动态测算因子载荷，能更高效及时地反映风险变化[1][12][13] 模型应用效果 - IPCA模型在中国信用债市场的应用效果优于美国市场，样本外组合预测R²超过20%[1][38][41] - 模型效果较好的原因包括：中国信用债发行主体更集中，国企在净融资规模中占比始终高于98%[1][38][42][48] - 模型在中国应用时选用的时间周期更短（2016-2025年），特征更少（11或16个）[38][50] 策略表现 - 基于IPCA因子的策略组合夏普比率表现突出，自有数据以来从未低于1.45[4][11][65] - 自2025年5月至12月，策略组合的夏普比率始终高于2.2[4][11][59][65] - 在75%的样本日期，策略组合信用超额收益为正值；自2024年1月至2025年12月，其最大值达0.13%，最小值仅为-0.03%[5][11][65] 实践与风险 - 策略实践可操作性强，通过配置由特征归纳的潜在因子，可解决信用债流动性差、个券难买入的问题[5][11][65] - 风险提示包括：模型特征可能选取不全、计算信用利差时未充分考虑税收差异、估算国债对冲组合收益可能不准确等[5][66]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 禾迈股份正处于业务转型期，2025年因微逆行业竞争加剧导致盈利承压，但储能业务（大储和户储）已进入收获期，预计2026年起将驱动公司营收与利润恢复高增长[1][8] - 微逆市场竞争趋缓，价格有望触底，公司计划推出新产品并重点转向微储发展，预计2026年微逆业务将恢复增长[8] - 公司转型期间费用投入高峰期已过，后续费用预计不会大幅增长，为利润释放奠定基础[8] 财务预测与估值总结 - **营业总收入**：预计2025年收入为19.59亿元，同比微降1.70%，2026年将大幅增长105.09%至40.18亿元，2027年进一步增长33.03%至53.45亿元[1][9] - **归母净利润**：预计2025年亏损1.4884亿元，同比下滑143.24%，2026年将扭亏为盈至3.1321亿元，同比增长310.43%，2027年预计达5.1148亿元，同比增长63.31%[1][9] - **每股收益（EPS）**：预计2025年为-1.20元/股，2026年恢复至2.52元/股，2027年达4.12元/股[1][9] - **估值指标**：基于最新股价111.50元，对应2026年预测市盈率（P/E）为47.51倍，2027年为29.09倍[1][9] 储能业务发展 - **大型储能**：预计2025年大储系统与PCS营收超3亿元，其中大储系统超2亿元，2026年第一季度营收目标5亿元，全年目标超10亿元（国内海外各占一半），预期毛利率约15%[8] - **户用及工商储能**：预计2025年营收近十亿级，主要市场为欧洲和亚太，毛利率30-40%，公司计划于2026年2月在欧洲推出具有竞争力的新品，并已准备好巴西市场产品，澳洲产品正在认证中[8] 微逆业务现状与展望 - **2025年表现**：预计微逆营收超8亿元，同比下降超30%，主要因竞争加剧导致价格下降约30%，出货量约80万台，同比下降约20%[8] - **竞争态势**：部分竞争企业已放弃微逆赛道，价格逐渐趋于稳定[8] - **未来规划**：公司已将发展重点转向微储，计划2026年年中推出重磅微储相关产品，预计2026年微逆营收将重回10亿元以上，毛利率保持在40%以上[8] 费用与转型情况 - **期间费用**：预计2025年期间费用较2024年增加约2亿元，2026年费用预计较2025年略有增加但不会大幅增长，因公司渠道、营销、研发及产品线团队框架已基本搭建完成[8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：最新收盘价111.50元，总市值138.342亿元[5] - **财务基础**：最新每股净资产47.01元，资产负债率24.92%[6]

投资评级 - 报告未给予明确投资评级，但建议投资者积极关注 [4][84] 核心观点 - 鸣鸣很忙是中国休闲食品饮料连锁零售行业的龙头企业，通过“零食很忙”与“赵一鸣零食”双品牌协同，以近1.5万家门店和555亿元GMV（2024年）位居市场首位，其增长契合零食量贩化、追求极致“质价比”及市场下沉的核心趋势 [4] - 公司正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔，随着规模效应释放与高毛利自有品牌贡献提升，盈利能力将持续优化 [4] - 公司凭借已验证的单店模型、高效供应链与强大品牌营销能力，在万店规模上仍展现出显著的规模经济与成长弹性，并正探索海外新市场，成长路径清晰 [84] 公司概况与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食饮连锁零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，于2023年11月合并为鸣鸣很忙集团 [9] - 2024年公司实现营业收入393.44亿元，归母净利润8.34亿元，门店数量近15000家 [9] - 截至2025年第三季度，公司投入经营的门店已从合并初期的6,585家大幅增加至19,517家，签约门店突破20,000家，保持高速增长 [10] 行业分析 - 中国休闲食品饮料零售是一个规模超3.7万亿元、持续稳定增长的广阔市场 [4] - 行业正经历两大结构性变化：一是渠道向专业化量贩模式集中，其增速远超传统商超渠道，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率约13.9%；二是市场持续下沉，下沉市场在规模与增速上已成为增长主动力 [4][38] - 中国人均零食消费量与消费额相较发达国家仍有巨大提升空间，2023年中国人均年消费量（17kg）约为美国的23%，消费金额（637元）约为美国的13%，行业天花板高 [39][43] - 行业格局分散，2024年前五大休闲食品饮料连锁零售商合计市场份额仅6.0%，鸣鸣很忙以1.5%的市占率位居第一，与万辰集团形成双足鼎立格局 [41][44][46] 财务表现与预测 - 公司业绩增长迅猛：2024年营收393.44亿元，同比增长282.15%；归母净利润8.34亿元，同比增长283.44% [4][19] - 2025年前三季度营收已达463.71亿元，超过2024年全年，同比增长75.21% [19] - 盈利能力持续优化：毛利率与归母净利率从2022年的7.45%、1.67%提升至2025年前三季度的9.73%、3.36% [4][19] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、943.85亿元，同比增速分别为64.00%、27.40%、14.82%；归母净利润分别为22.46亿元、30.19亿元、37.32亿元，同比增速分别为169.45%、34.40%、23.62% [4][80][81] - 分品牌看，预计“零食很忙”品牌2025-2027年收入分别为277.24亿元、359.89亿元、420.40亿元；“赵一鸣零食”品牌同期收入分别为367.98亿元、462.11亿元、523.45亿元 [76][77][81] 核心竞争力 - **精细化运营**：组建了234人的专业选品团队，建立标准化选品决策机制，并通过数字化工具（如“全民选品”小程序）提升效率，成功案例如芝麻酱味素毛肚定制产品上市九个月销量超9.6亿件 [48] - **全方位营销**：品牌营销经历了从区域化到全国化、年轻化到国民化的升级，先后启用杜海涛、张艺兴、周杰伦作为代言人，并借助IP联名（如奶龙、蜡笔小新）、快闪店等活动显著提升品牌影响力与客群吸引力 [60][65] - **供应链管理**：通过数字化供应链管理系统直接对接超2,500家厂商（其中约50%为胡润中国食品行业百强企业），合作定制产品占比达34%，构筑了成本与效率壁垒 [70] - **高效的物流体系**：拥有48个仓库（近半为自营），门店一般位于距离最近仓库300公里范围内，可实现24小时内配送，2025年前三季度存货周转天数为13.4天，优于行业平均水平 [51][53][56] 未来发展战略 - 开启“量贩零食3.0时代”，战略重心从“跑马圈地”转向“提质”，追求“质价比”，并推出自有品牌产品，涵盖肉食、日化、酒类等多个领域，旨在提升用户粘性 [72] - 计划开拓东南亚市场，作为第二增长曲线，认为该地区人均零食消费额显著低于中国，为国内高性价比供应链提供了降维竞争机会 [75]

报告投资评级 - 投资评级：暂无 [1] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙是中国休闲食品饮料连锁零售行业的领先企业，通过“零食很忙”与“赵一鸣零食”双品牌协同，以555亿元GMV和近1.5万家门店的规模居市场首位，其增长深度契合休闲零食量贩化、追求极致“质价比”及市场下沉的核心趋势[4] - 公司正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔，随着规模效应释放与高毛利自有品牌贡献提升，盈利能力将持续优化[4] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、943.85亿元，归母净利润分别为22.46亿元、30.19亿元、37.32亿元，对应同比增速分别为169.45%、34.40%、23.59% [1][4][81] 公司简介 - 公司概况：鸣鸣很忙是中国最大的休闲食饮连锁零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，于2023年11月合并，致力于为消费者提供品类丰富、高质价比的产品[9] - 发展历程：零食很忙（2017年创立）与赵一鸣零食（2019年创立）于2023年11月战略合并，合并后保持双品牌策略并深度融合，门店数量从2023年的6,585家大幅增加至2025年第三季度的19,517家，签约门店突破20,000家[10] - 股权架构：公司实控人为创始人晏周和赵定，截至2025年第三季度，两人合计持股约50.52%，共同控制约61.83%的投票权[14] - 财务数据：公司业绩增长迅猛，2024年实现营收393.44亿元，同比增长282.15%；归母净利润8.34亿元，同比增长283.44%；2025年前三季度营收已达463.71亿元，超过2024年全年，毛利率与归母净利率分别提升至9.73%和3.36%[19][20][22] 行业分析 - 行业规模：中国休闲食品饮料零售是一个规模超3.7万亿元的广阔市场，且持续稳定增长，2024年占中国食品饮料产品GMV总额的53.0%[4][35] - 结构性变化：行业正经历两大关键结构性变化：一是渠道向专业化量贩模式集中，其增速远超传统商超渠道，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率约13.9%；二是市场持续下沉，下沉市场在规模与增速上均成为增长主动力，2019-2024年GMV复合年增长率为6.5%[4][35][38] - 增长潜力：中国人均零食消费量与消费额相较发达国家仍有巨大提升空间，2023年中国人均休闲零食年消费量/消费额分别为17公斤/637元，约为美国的23%/13%，日本的39%/22%[39][43] - 竞争格局：行业集中度低，2024年前五大连锁零售商市场份额合计仅6.0%，鸣鸣很忙以1.5%的市占率位居第一，与万辰集团初步形成“两强”格局[41][44][46] 公司核心竞争力 - 精细化运营：公司组建了234人的专业选品团队，并建立标准化选品决策机制，通过数字化工具确保商品高动销率；运营能力优秀，2024年存货周转天数为11.4天，优于行业平均水平[48][53][56] - 全方位营销：公司营销策略经历了从区域化到全国化、年轻化到国民化的升级，先后邀请杜海涛、张艺兴、周杰伦作为品牌代言人，并借助IP联名、社交媒体等多元化营销显著提升品牌影响力，微博累计粉丝超120万[60][65] - 供应链管理：公司通过数字化供应链管理系统与超2,500家厂商合作，其中约50%为胡润中国食品行业百强企业，合作定制产品占比达34%；拥有高效的物流网络，门店一般位于距离最近仓库300公里范围内，可实现24小时内配送[50][70] - 产品与门店：截至2025年9月30日，公司在库SKU共3,997个，门店要求SKU至少1,800个；公司以加盟模式为主导，截至2025年第三季度，加盟店数量为19,494家，占总门店数的绝大部分[23][71] 未来展望与战略 - 量贩零食3.0时代：公司于2025年宣布开启量贩零食3.0时代，战略重心从“跑马圈地”转向“提质”，追求“质价比”，并首次推出涵盖多领域的自有品牌产品[72] - 海外扩张：公司计划开拓东南亚市场，将其作为第二增长曲线，认为该市场具备增量扩容和降维竞争的机会[75] - 财务预测：基于门店扩张、自有品牌贡献及运营效率提升，报告预测公司毛利率将保持在约10%的相对高位，营收与净利润将保持高速增长[79][80][81]