报告投资评级 - 行业投资评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 国家发展改革委修订输配电成本监审和定价办法，通过引入容量机制等措施促进新能源消纳利用、电力安全保供和电网企业降本增效[4] - 预计今年供暖季全国最高用电负荷和高峰日用气量将创历史新高，能源供需总体平衡且资源供应有保障[4] - 投资机会聚焦于火电低估配置价值以及充电桩、光伏资产基础设施出海，同时关注绿电、水电、核电等细分领域的成长性和价值重估[4] 行情回顾总结 - 本周（2025/11/24-2025/11/28）SW公用指数上涨0.89%，细分板块中SW燃气（+3.27%）和SW火电（+1.60%）涨幅居前[9] - 个股方面，德龙汇能（+11.2%）、大众公用（+10.2%）等燃气板块标的领涨；胜利股份（-6.3%）、上海电力（-3.9%）等跌幅较大[9][12] 电力板块数据跟踪总结 用电量 - 2025年1-10月全社会用电量8.62万亿千瓦时，同比增长5.1%，增速较1-9月上升0.5个百分点[13] - 分产业看，第一产业、第二产业、第三产业、居民城乡用电量分别同比增长10.5%、3.7%、8.4%、6.9%[13] 发电量 - 2025年1-10年累计发电量8.06万亿千瓦时，同比增长2.3%，增速较1-9月上升0.7个百分点[20] - 分电源类型看，火电发电量同比下降0.4%，水电同比下降1.6%，核电、风电、光伏发电量分别增长8.7%、7.6%、23.2%[20] 电价 - 2025年11月全国平均电网代购电价为401元/兆瓦时，同比下降2%，环比上升2.8%[33] 火电 - 截至2025/11/28，动力煤秦皇岛5500卡平仓价822元/吨，周环比不变，同比下跌0.49%[43] - 2025年1-9月火电新增装机容量5668万千瓦，同比增长69.5%；截至2025年9月底火电累计装机容量达15亿千瓦，同比增长5.7%[47] 水电 - 2025年11月28日，三峡水库入库流量7600立方米/秒，同比增加2.7%；出库流量9510立方米/秒，同比增加36.44%[53] - 2025年1-9月水电新增装机容量716万千瓦，同比减少10.1%；截至2025年9月底水电累计装机容量达4.4亿千瓦，同比增长2.9%[59] 核电 - 2024年核电行业核准机组11台，2019年至2024年累计核准46台，中国核电、中国广核、国电投、华能集团分别获批18台、16台、8台、4台[71] - 截至2025年9月底核电累计装机容量0.62亿千瓦，同比增长7.6%[72] 绿电（风电、光伏） - 2025年1-9月风电新增装机容量6109万千瓦，同比增长56.2%；光伏新增装机容量24027万千瓦，同比增长49.3%[76] - 截至2025年9月底风电累计装机容量5.8亿千瓦，同比增长21.3%；光伏累计装机容量11.3亿千瓦，同比增长45.7%[76] 重要公告总结 - 深圳能源拟公开发行公司债券，总规模不超过200亿元，用于补充流动资金、项目投资等[86] - 嘉泽新能为子公司融资提供担保，担保金额合计约45.32亿元[86] - 龙源电力成功发行20亿元超短期融资券，票面利率1.61%[92] - 华能国际、新筑股份等公司发生高管变动[86][92]

海外宏观观点 - 美联储12月降息概率升至80%，为大概率事件，但存在延后至1月的风险[2] - 交易员对2026年12月累计降息幅度的定价变化很小[2] - 关注12月FOMC决议的票型和点阵图指引[3] 国内宏观与政策展望 - 预计2026年消费和出口增速小幅下降，投资增速明显回升[5] - 广义赤字率预计有所下行，但财政和货币政策基调延续积极和宽松[5] - 2026年第一季度降息概率在提升[5] - 房地产政策继续推进“止跌回稳”，关注因城施策和税费调整[5] 权益市场观点 - 本周指数看震荡，成长板块率先恢复上涨趋势[6] - 月度层面看多，若美联储降息，AI产业链和成长风格或带动市场上行[6] - 10年期国债利率在1.75%-1.85%区间震荡，信用风险或宏观政策可能打破该区间[6] 风险提示 - 经济政策出台节奏及美联储货币政策变动存在超预期风险[6]

投资评级 - 报告首次覆盖鼎泰高科，给予“买入”评级 [1] 核心观点 - AI算力建设带动PCB加工需求激增，鼎泰高科作为全球PCB钻针龙头将充分受益 [1][2] - 公司业绩拐点显现，2025年前三季度营收14.57亿元，同比增长29%，归母净利润2.82亿元，同比增长64% [2] - AI服务器需求激增推动高端PCB板需求上行和材料升级，带动PCB钻针行业量价齐升 [3] - 公司自研设备扩产速度领先，高端产品占比持续提升，有望充分受益于AI需求爆发 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元、6.3亿元、9.0亿元，对应动态PE分别为104倍、66倍、46倍 [5] 公司概况 - 鼎泰高科是全球PCB钻针龙头，深耕产业近30年，2023年全球PCB钻针销量市占率约26.5% [14][20] - 公司产品以钻针为基石，延伸至铣刀、数控刀具、PCB特殊刀具等，同时涉足研磨抛光材料和功能性膜材料领域 [2][20] - 2025年上半年PCB钻针业务收入占总收入80%以上，研磨抛光材料和功能性膜产品分别占比9.5%和4.0% [20] - 公司为家族创始企业，股权结构稳定，子公司业务布局与分工明晰 [17] 财务表现 - 2020-2024年公司营收由9.67亿元增长至15.80亿元，归母净利润由2.38亿元下滑至2.27亿元 [22] - 2025年前三季度实现营收14.57亿元，同比增长29.13%，归母净利润2.82亿元，同比增长63.94% [2] - 2025年前三季度毛利率达40.62%，销售净利率19.28%，创历史新高 [23][29] - 费用端管控得当，2025年前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别为4.06%/7.01%/0.38%/6.16% [29] 行业需求分析 - IDC预测2024-2029年全球服务器市场CAGR达18.8%，其中加速型服务器支出年均增速超20% [34] - 全球PCB市场规模2024年735.7亿美元，预计2029年达946.6亿美元，2024-2029年CAGR为5.17% [35] - 服务器/存储是PCB行业增长弹性最大赛道，2020-2024年市场规模CAGR达16.7% [36] - 18层以上多层板和HDI板成为核心受益品类，2025年产值增速预计分别为41.7%和10.4% [36] 钻针行业量价齐升驱动 - 量：AI算力服务器需求激增，高端PCB板需求上行叠加材料升级，带动PCB钻针需求量持续走高 [3] - 板厚和单板钻孔数持续增加，加工方式为多长径比配套使用，分段钻孔，板厚越大所需钻针越多 [3][53] - 为满足高频高速信号传输需求，夹层材料未来有望升级为M9，加工M9 Q布钻针损耗速度显著提升 [3][55] - 价：高长径比钻针单价显著提升，加工难度呈几何级数增长，推动钻针单价持续走高 [3][58] 公司竞争优势 - 设备自制扩产迅速，截至25Q3月产能已突破1亿支，预计25年底达1.2亿支/月，26年底达1.8亿支/月 [4][64] - 高端产品占比持续提升，25H1微钻销售占比从2024年21%提升至28%，涂层钻针占比从31%升至36% [4][69] - 高长径比钻针研发顺利，已实现30-47.5倍长径比钻针批量交付，50倍长径比钻针进入样品测试阶段 [69] - 收购钻针鼻祖德国MPK，推动技术迭代与国际化布局，泰国工厂当前月产能300万支，目标规划1500万支/月 [4][76] 新增长曲线 - 功能性膜产品包括防窥膜、车载光控膜、车载防爆膜等，已通过多家终端车企认证，预计2025年下半年开始量产 [80] - 研磨抛光材料主要应用于PCB制程，2024年毛利率高达60%以上，未来有望贡献更多增量利润 [80] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为21.77亿元、30.96亿元、42.43亿元，同比增长37.85%、42.17%、37.08% [1][85] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.98亿元、6.31亿元、9.02亿元，同比增长75.52%、58.37%、43.09% [1][85] - 预计2025-2027年EPS分别为0.97元、1.54元、2.20元，对应PE分别为104倍、66倍、46倍 [1][5]

投资评级与市场数据 - 报告对沪电股份的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] - 当前股价为69.45元，一年内最低价为23.58元，最高价为84.45元 [5] - 当前市净率为9.58倍，基于最新摊薄每股收益的2025年预测市盈率为42.26倍 [1][5] 核心观点与驱动因素 - 沪电股份赴港递交上市申请，旨在为高端产能扩张与前沿技术研发融资，加速其国际化布局，其泰国生产基地已于2025年第二季度进入量产并获得客户认可 [7] - 谷歌TPU商业化进程显著加快，正从内部自用转向外部赋能，驱动配套PCB需求迎来“量价齐升”，芯片出货量预期增长的同时，更高算力版本迭代提升了单板价值量 [7] - 公司正通过国内新建和海外扩张双轮驱动产能升级，总投资43亿元的AI芯片高端PCB项目已于2025年6月下旬开工，预计2026年下半年试产 [7] 盈利预测与财务表现 - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为183.39亿元、254.92亿元、293.15亿元，同比增速分别为37.46%、39.00%、15.00% [1][7][8] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为36.15亿元、57.45亿元、70.28亿元，同比增速分别为39.72%、58.92%、22.34% [1][7][8] - 预测毛利率将从2025年的34.42%提升至2027年的37.99%，归母净利率将从2025年的19.71%提升至2027年的23.97% [8] - 预测每股收益将从2025年的1.88元增长至2027年的3.65元 [1][8] 产能与业务布局 - 公司国内产能扩张项目聚焦AI芯片高端PCB，海外泰国基地已实现量产，海内外产能协同将夯实其在全球高端PCB产业链的竞争优势 [7] - 公司在AI服务器PCB、高速交换机PCB及高端汽车电子领域具备深厚技术实力，并与北美大客户深入合作，需求旺盛 [7]

核心观点 - 报告认为前期压制市场的因素在12月将转向，看好“春季行情”提前开启，建议在12月以成长风格为抓手进行布局，重点关注AI产业链、“十五五”规划相关新兴产业及高景气方向[1][2][3][4] 市场环境分析 - 回顾11月，市场走势符合预期，指数上攻动力有限，科技成长板块出现调整，主要受机构季节性锁定利润及外部流动性偏紧、海外AI产业“泡沫论”影响[1] - 进入12月，外部压制因素缓解：美联储短期降息预期已升至80%以上，无论FOMC结果如何，市场悲观预期已定价完毕，交易逻辑将重新锚定中期宽松方向；海外AI叙事未见恶化，科技股企稳减轻对A股情绪压力[2] - 内部环境呈现积极变化：部分机构年度考核结束，资金获利了结动机减弱；年底宏观流动性保持合理投放，为资金入市创造有利环境，流动性主导背景下春季行情可能提前演绎[2] 12月配置策略 - 基于历史规律，成长风格在春季行情中表现突出，叠加“十五五”规划开局之年，新质生产力相关板块将成为资金配置重心，建议重点关注两大方向[3][4] - AI产业链：在海外竞争激烈背景下，布局重心宜向具备自主可控逻辑的国产链聚焦，如芯片设计、半导体设备；同时关注具备全栈技术能力与生态优势的AI应用平台型企业[4] - “十五五”规划提名细分：关注政策催化及产业进展，包括新能源、新材料、生物制造、量子科技等新兴及未来产业[4] - 高景气方向：储能板块海外需求景气且上游原材料涨价推高成本曲线，政策反内卷定调下电芯出厂报价上涨；创新药BD进展稳定且三季度相对滞涨；化工涨价线[4] 十大金股投资逻辑摘要 - **百济神州-U**：核心产品泽布替尼持续放量，实体瘤管线进入收获期，预计未来三年营收保持增长，近几年有望实现利润快速释放；股价尚未充分反映实体瘤领域布局价值[12][13][14] - **海思科**：四款创新药销售峰值有望达70亿元，包括环泊酚、安瑞克芬、克利加巴林、考格列汀，均处于快速放量阶段；PDE3/4及口服环肽IL-23具BD潜力[17][18][19][20] - **龙净环保**：控股股东紫金矿业全额认购定增，持股比例从25%提升至33.76%；资金到位优化负债率；绿电业务2025年初至三季报末贡献净利润近1.7亿元，储能板块扭亏反转，1-9月累计交付电芯5.9GWh[20][21][22] - **迈为股份**：受益于美国光伏扩产，美国本土电池产能缺口约37GW；HJT技术因其低运营成本、少人力需求成为最适合美国的技术路线，公司为HJT整线设备龙头，市场占有率超70%；平台化布局半导体及显示设备，多款设备已交付客户并量产[23][24][25][30][31] - **宇通客车**：借助海外新能源普及红利成就世界龙头地位，2023年以来行业出口量保持30%以上增速，新能源客车海外渗透率不及20%尚处快速提升通道；出口毛利率显著高于国内，高分红预期可持续[33][34][35] - **寒武纪-U**：国内AI芯片领军者，AI应用需求成为“国产算力”新引擎，多模态能力突破带动需求侧拉动，国产算力有望进入内生驱动的新成长周期[36][37] - **宁德时代**：预计2026年出货820GWh，同增30%，其中储能200GWh，同增50%；海外产能顺利推进，预计欧洲新一轮定点份额获50%+，全球份额有望突破40%；技术领先，陆续推出神行、麒麟等新产品[39][40][41] - **阿里巴巴-W**：AI大模型与云计算领域巩固龙头地位，通义Qwen3系列夯实技术优势；淘天集团FY4Q25实现CMR收入710.8亿元，同比增长11.8%；各业务板块毛利率改善，亏损业务收窄释放利润空间[42][43][45][46] - **仙乐健康**：国内保健品代工龙头，2025H2国内市场进入低基数状态，叠加大客户补库支撑数据；新零售客户营收高双位数增长，收入占比超50%；美洲子公司个人护理业务出售意向明确，剥离后利润端轻装上阵[49][50][51][52] - **万华化学**：全球化工领军企业，聚氨酯业务MDI供需改善景气向上，公司市占率从2020年22%提升至2024年32%，拥有MDI产能380万吨/年；TDI受海外装置扰动价格回升，公司拥有TDI产能144万吨/年；石化业务反内卷推进下盈利水平有望回升[55][56][57][58] 财务数据摘要 - 十大金股2025-2027年盈利预测显示多数公司营收及净利润保持增长，例如宁德时代预计2026年归母净利润862.40亿元，寒武纪-U预计2026年EPS为11.64元[63]

投资评级 - 报告对盐津铺子维持“买入”评级 [1][3] 核心观点 - 公司具备从制造型零食企业向平台型零食企业跨越的综合实力，全渠道布局能力突出，企业文化实干积极，组织架构与激励机制完善 [2][3] - 公司对行业趋势具备敏锐捕捉与快速适配能力，在渠道红利切换中屡次抢占先机，并沉淀了供应链、组织管理等基础能力 [2][14] - 大单品战略首战告捷，“大魔王”素毛肚等成功验证了其可复制的品类拓展方法论，成长抓手已过渡到品类和大单品 [2][15][18] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.2亿元、10.1亿元、12.2亿元，同比增长28%、23%、21%，对应PE分别为24倍、19倍、16倍 [1][3] 发展历程与趋势捕捉能力 - 公司发展历经三阶段：初创探索阶段（2005-2016年）营收CAGR为16.7%，通过“自主制造+商超锚定”抓住商超红利 [15]；快速扩张阶段（2017-2020年）营收CAGR达37.5%，以“店中岛”模式最大化商超势能并推出烘焙产品线 [16]；战略升级阶段（2021年至今）启动“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、全球化”战略，2021-2024年营收CAGR保持32.5% [17][18] - 2021年商超渠道遇冷后，公司快速衔接零食量贩和抖音渠道，2022-2024年零食量贩渠道营收CAGR达325%，电商渠道营收CAGR达103% [2][36] - 公司外在快速适应渠道与产品趋势，内在持续修炼供应链效率优化与组织架构迭代等内功 [14] 渠道布局 - 渠道结构持续优化，2024年零食量贩渠道营收占比约30%，电商渠道占比约22%，传统商超占比显著下降，直销模式营收占比从2021年的30%左右降至2024年的4% [36][62] - 2024年凭借“大魔王”大单品效应补齐相对薄弱的流通渠道短板，并成功进入会员制商超渠道，定制“蛋皇”鹌鹑蛋半年销售过亿 [2][62] - 2024年开始布局海外渠道，试水首年取得6000万元销售收入 [62] 供应链与成本管控 - 公司是国内休闲零食行业完成生产效率系统性升级的企业之一，通过“全要素成本拆解+数字化追溯”机制实现精准降本，如魔芋生产线效率提升4-5倍，生产成本下降15% [2][36][70] - 在核心品类原料端坚持“向上游多走一步”，打造专属原料供应体系，如江西修水鹌鹑养殖基地、新疆塔城马铃薯全粉基地、泰国魔芋生产基地等，从源头把控品质与成本 [2][70][71] 品牌与品类战略 - 2023年提出“品牌元年”，实施“1+7”多品类多品牌战略，基于品牌定位进行精准营销分工，如“大魔王”聚焦传统风味、“蛋皇”锚定健康品质、“蒟蒻满分”联名IP塑造萌趣标签 [2][17][72][73] - “大魔王”素毛肚上市16个月单月销售额突破1亿元，带动魔芋品类营收从2021年的1.2亿元增长至2024年的8.4亿元，3年复合增速达92.9% [18][32][33][98] - 2024年按味型成立辣味、甜味、健康三大品类事业部，在选品上侧重成长空间大、竞争格局友好的赛道（如辣味），创新思路为“超级食材+口味创新” [2][90][96] 组织管理与效率 - 公司深度借鉴美的管理模式，采用“小集团+大事业部”架构，按品类划分事业部并赋予独立运营权，提升决策效率，如烘焙事业部新品试销周期从60天缩短至30天 [2][80][87] - 上市以来推出四期股权激励计划，核心高管激励充足，如电商负责人张磊在三期激励中共获得50万股公司股票 [2][40][47] - 财务效率行业领先，2024年总资产周转率达1.6次，远高于行业均值1.1次；现金周转率达1981次，为行业中最高；销售净利率稳步提升，2025Q1-3达到14%左右 [48][53][56][57] 行业对比与定位 - 对比国际零食巨头，亿滋与玛氏通过聚焦核心品类的战略并购实现多品类协同，但其经验在国内直接复制难度较高，因中式零食口味分散且优秀标的稀缺 [3][90][102][112] - 国内零食品类中，咸辣味和健康零食大部分细分品类缺乏强势头部品牌（市占率多不超过5%），为公司通过差异化产品整合市场提供机遇 [90][93] - 公司凭借对中式食材、节庆场景的深刻理解及更灵活的渠道打法，有望在整合本土风味过程中实现弯道超车 [3][90]

投资评级 - 报告对中国水务（00855 HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司核心供水运营业务展现经营韧性，售水量同比增长5%[7]，且水价调整机制常态化将推动利润率回升[7] - 资本开支同比大幅下降31.8%[7]，自由现金流持续增厚，现金流价值凸显，分红能力提升[7] - 尽管FY26H1总收入同比下降12.9%[7]，但剔除一次性股权摊薄损失后，归母净利润同比降幅收窄至15.9%[7]，且公司通过降本增效，销售及行政费用和财务费用分别下降9.0%和17.6%[7] - 环保业务表现亮眼，营收和分部溢利分别同比增长8.7%和29.7%[7] 财务表现与预测 - FY2026E归母净利润预测为11.36亿港元，同比增长5.70%[1]，对应每股收益（EPS）为0.70港元[1] - 预计FY2026E至FY2028E的市盈率（P/E）分别为8.44倍、7.94倍和7.78倍[1] - 当前股价为5.87港元，市净率（P/B）为0.70倍[5] - 资产负债率出现向下拐点，FY26H1末较期初下降2.5个百分点至64.3%[7] 业务分部运营情况 - 城市供水业务：FY26H1营收32.71亿港元，分部溢利9.41亿港元[7] - 管道直饮水业务：FY26H1营收2.63亿港元，分部溢利0.75亿港元[7]，公司正优化拓展策略，推动轻资产高质量发展[7] - 环保业务：FY26H1营收8.32亿港元，分部溢利3.67亿港元，主要受益于惠州大亚湾美孚项目收入增长[7] - 供水运营：FY26H1营收18.01亿港元，同比增长4.5%，售水量达7.6亿吨，同比增长5.0%[7] 现金流与股东回报 - FY26H1每股派息13港仙，与去年同期持平[7] - 基于最新十二个月（ttm）数据的股息率为4.8%[7] - 预测显示公司现金及现金等价物将从FY2025A的47.72亿港元增长至FY2028E的95.31亿港元[8]

投资评级 - 报告对美团-W的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 美团2025年第三季度业绩低于预期，营业收入为955亿元人民币，同比增长2.0%，经调整净利润为-160.09亿元人民币 [7] - 业绩承压主要源于核心本地商业受外卖行业竞争加剧影响，为应对竞争、转化新用户及提升用户黏性，公司增加了配送补贴与用户激励开支，导致该分部由盈转亏 [7] - 尽管面临短期利润压力，但报告认为公司外卖业务的用户规模和单位经济效益优势依然保持领先，并看好其长期利润修复能力及海外市场长期发展空间 [7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度，核心本地商业收入为674亿元人民币，同比下降3%，运营亏损141亿元人民币，经营亏损率达20.9% [7] - 2025年第三季度，新业务收入为280亿元人民币，同比增长16%，运营亏损13亿元人民币，运营亏损率环比收窄2.5个百分点至4.6%，表现好于市场预期 [7] - 报告下调了盈利预测，将2025-2027年的经调整净利润预测从330亿/2220亿/4740亿元人民币下调至-142亿/12亿/246亿元人民币 [7] - 基于最新预测，2027年对应的经调整市盈率约为23倍 [7] 业务分部分析 - **核心本地商业**：报告认为2025年第三季度可能是亏损峰值，预计第四季度亏损幅度将边际改善，但竞争动态仍需密切关注 [7] - **新业务**：小象超市与快驴等食杂零售业务保持强劲增长，国际业务Keeta在香港市场已实现盈利，并加速进入沙特、科威特、阿联酋及巴西等新市场 [7] - **用户与会员体系**：公司的会员体系建设有助于增强用户粘性，推动中低频用户向高频跃迁，高价值会员规模在竞争环境下保持稳健增长 [7] 市场数据 - 报告基准日收盘价为102.50港元，一年内股价最低为94.05港元，最高为189.60港元 [5] - 港股流通市值约为5159.48亿港元，市净率为3.40倍 [5]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 企业碳配额与产出挂钩不设总量上限，碳市场扩围至钢铁、水泥、铝冶炼行业进入实质性履约阶段，强度考核与绩效排名机制将倒逼行业减排加速和结构优化[4][9][10] - 紫金矿业大幅增持龙净环保，核心团队稳定且业务赋能持续深化，绿电、储能等成长性业务开始兑现[4][13][14] - 固废板块资本开支下降自由现金流增厚，供热、IDC等提质增效措施推动ROE和估值双升，分红比例持续提升[4][17][18] - 水务运营板块迎来市场化改革和现金流拐点，资本开支下降后自由现金流改善可期，水价改革重塑成长性和估值逻辑[4][20][21] 按目录结构总结 行业新闻：碳配额分配方案 - 配额分配采用强度导向、动态调整机制，沿用发电行业免费分配框架，配额总量与行业生产活动水平动态关联，2024年实施等量分配，2025年引入绩效排名机制[9] - 清缴要求具有强制性，钢铁、水泥、铝冶炼行业需在2025年内完成2024年度配额首次清缴，严格执行"排多少，缴多少"原则[10] - 协同机制允许使用2024年1月22日后登记的CCER抵销2025年度配额清缴，并允许将2019-2024年度配额按规则结转，增强碳资产灵活性[10] 公司跟踪：龙净环保 - 紫金矿业新一届董事会候选人名单包含龙净环保前任和现任董事长，体现对龙净业务的深度赋能和战略支持[13] - 龙岩国投累计增持745万股（总股本0.59%），增持金额1.2亿元，增持后持股比例达8.59%[13] - 绿电业务2025年初至三季报末贡献净利润近1.7亿元，储能业务与亿纬锂能合作累计交付电芯5.9GWh，环保订单充沛25Q1-3新签订单76亿元同比+1.1%[14][15] 固废板块观点 - 25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点，经营现金流净额133亿元同比+28%，资本开支54亿元同比-12%[4] - 垃圾焚烧公司供热业务加速发展，25H1海创供热量同比+170%、绿色动力同比+115%、伟明环保同比+67%，IDC拓展获备案或签署合作协议[4] - 分红比例持续提升，军信股份24年分红比例94.59%，绿色动力71.45%，瀚蓝环境39.20%，永兴股份65.81%，光大环境41.84%[17] 水务板块观点 - 25Q1-3板块自由现金流-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保资本开支26年开始大幅下降，自由现金流改善可期[4][20] - 24年水务板块分红比例34%，兴蓉环境24年分红比例28%有较大提升空间，水价改革推进如广州、深圳自来水提价落实[20][21] - 重点公司兴蓉环境25年PE9.8倍，粤海投资25年PE10.8倍股息率6.0%，洪城环境25年PE9.7倍股息率5.2%[21] 环卫装备市场 - 2025M1-10环卫车总销量60675辆同比+4.61%，其中新能源环卫车销量10931辆同比+61.32%，渗透率提升6.33个百分点至18.02%[22][29] - 重点公司市占率：盈峰环境环卫车总销量9636辆市占率15.88%，新能源环卫车销量3384辆市占率30.96%；宇通重工新能源销量1587辆市占率14.52%；福龙马新能源销量794辆市占率7.26%[29] 生物柴油与锂电回收 - 生物柴油价格周环比+1.8%至8350元/吨，地沟油价格周环比-0.8%至6429元/吨，考虑一个月库存周期测算单吨盈利44元/吨周环比+126.4%[35] - 锂电回收碳酸锂价格周环比+1.6%至9.38万元/吨，金属镍价格周环比+2.8%至12.00万元/吨，模型测算单吨废料毛利0.36万元周环比-0.010万元[37][38] 行业政策与新闻 - 国家发改委修订输配电成本监审和定价办法，引入容量机制促进新能源消纳，完善跨省跨区工程输电价格机制保障电力安全[46][49] - 生态环境部推动"十五五"时期美丽中国建设，世界银行报告预测到2040年再生水用于工业及饮用规模可提升8倍达4.3亿立方米[52][53] - 上海市发布新版《生活垃圾焚烧大气污染物排放标准》，增加污染物控制项目并收严部分排放限值[56][57]

行业投资评级 - 燃气Ⅱ行业投资评级为“增持”，且为维持 [1] 核心观点 - 全球天然气市场呈现区域分化格局：天气转冷及库存下降推动美国气价周环比上涨10.5%，而欧洲因提取库存导致气价周环比下降5.6%，中国则因整体供应充足气价微降0.9% [5][10][17][18][25] - 国内天然气顺价机制持续推进，全国67%（195个）地级及以上城市已完成居民顺价，提价幅度为0.22元/方，城燃公司价差仍有约10%的修复空间 [37] - 行业投资逻辑清晰：供给宽松背景下，燃气公司成本压力下行，价格机制理顺及需求放量带来投资机会，具体关注城燃降本顺价、海外气源释放及能源自主可控三条主线 [51][52][53] 价格跟踪 - 截至2025年11月28日，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价格分别为1.2/2.4/2.8/2.9/2.8元/方，周环比变动分别为+10.5%/-5.6%/-3.3%/-0.9%/-4.5% [10] - 美国市场：天气转冷且库存下降，截至2025年11月21日储气量周环比减少110亿立方英尺至39350亿立方英尺，同比降0.8% [17] - 欧洲市场：2025年1-8月天然气消费量2884亿方，同比增4.6%；当周（2025/11/20~11/26）供给周环比增25.1%至102598 GWh，其中库存消耗贡献42445 GWh（周环比+145%）；库存库容率为77.21%，周环比降3.5个百分点 [18] - 中国市场：2025年1-10月表观消费量3541亿方，同比微增0.7%；产量2171亿方，同比增6.5%；进口量1444亿方，同比降6.3% [25] 顺价进展 - 2022年至2025年11月，全国已有67%（195个）地级及以上城市实现居民顺价，平均提价幅度为0.22元/方 [37] - 2024年龙头城燃公司价差在0.53-0.54元/方，2025年上半年普遍修复0.01元/方，但相较于配气费合理值0.6元/方以上，价差仍存在约10%的修复空间 [37] 重要事件 - 美国液化天然气进口关税政策调整：税率由140%降至25%，并于2025年11月10日起维持一年；据测算，含25%关税的美国液化天然气长协到中国终端成本约为2.80元/方，在沿海地区仍具价格优势 [45][46][47][48] - 国家发展改革委、国家能源局印发指导意见，完善省内天然气管道运输价格机制，旨在加强自然垄断环节价格监管，助力形成“全国一张网”，新定价参数如准许收益率上限和最低负荷率要求均高于各省现有水平，体现出降管输费趋势 [49][50] 投资建议 - 城燃板块：重点推荐新奥能源（2025年股息率4.6%）、华润燃气、昆仑能源（2025年股息率4.7%）、中国燃气（2025年股息率5.8%）、蓝天燃气（2025年股息率5.3%）、佛燃能源（2025年股息率3.6%）；建议关注深圳燃气、港华智慧能源 [52][53] - 海外气源板块：重点推荐九丰能源（2025年股息率3.6%）、新奥股份（2025年股息率5.4%）、佛燃能源；建议关注深圳燃气 [53] - 能源自主可控板块：建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股 [53]