投资评级 - 报告对比亚迪的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 报告认为比亚迪11月销量环比回升，并持续推进高端化和出口战略，尽管因行业竞争加剧下调了盈利预测，但基于对公司长期发展的看好，维持“买入”评级并给出目标价140元 [8] 11月销量表现 - 2025年11月总销量为48.0万辆，同比下降5.3%，但环比增长8.7% [8] - 2025年1-11月累计销量达418.2万辆，同比增长11% [8] - 销量结构方面，11月本土市场销量为34.8万辆，同比下降27%，环比下降3%；1-11月累计本土销量326.9万辆，同比增长1.1% [8] - 11月海外市场销量表现强劲，达13.2万辆，同比大幅增长326%，环比增长57%；1-11月累计海外销量91.3万辆，同比增长182%，占总销量比重达22% [8] - 报告预计公司全年销量为470-490万辆，同比增长10-15%，其中出口预计达105万辆，同比增长152% [8] 产品结构与战略推进 - 乘用车产品中，插电混动（PHEV）与纯电动（BEV）占比各半：11月PHEV销量23.7万辆，同比下降22.4%，环比增长10.8%，累计销量206.5万辆，同比微降1.1%；BEV销量23.8万辆，同比增长19.9%，环比增长6.7%，累计销量206.6万辆，同比增长42.3% [8] - 高端化战略成效显著：11月高端车型销量达5.1万辆，同比激增172.8%，环比增长22.8%；1-11月累计高端车型销量32.7万辆，同比增长100%；报告预计全年高端车型销量为35-40万辆，同比增长超80% [8] - 具体高端品牌表现：腾势品牌11月销1.3万辆，同比增长32.5%，环比增长30.8%；仰望品牌11月销703辆，同比增长132.8%，环比增长7.5%；方程豹品牌11月销3.7万辆，同比大幅增长339%，环比增长20.5% [8] - 出口产能布局加速：公司已投产海外产能超30万台/年，采用独资建设SKD/CKD模式；巴西巴伊亚州工厂第一万辆整车已下线，当地累计销量达17万辆；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；匈牙利工厂预计2025年底至2026年第二季度投产；马来西亚和柬埔寨工厂也在规划投产中 [8] 电池业务 - 11月动力电池装机量为27.7GWh，同比增长23%，环比增长1%；1-11月累计装机量258GWh，同比增长51% [8] - 报告预计全年电池装机量可达290-300GWh，同比增长50% [8] - 电池外供业务高速增长：10月外供装机量3.6GWh，同比增长140%，环比增长18%；1-10月累计外供装机量27.2GWh，同比大幅增长213%，主要客户包括小鹏（8.7GWh）和小米（6.3GWh）；预计全年外供装机量达30-35GWh [8] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司盈利预测：预计2025年归母净利润为350.11亿元（同比下降13.03%），2026年为509.27亿元（同比增长45.46%），2027年为663.93亿元（同比增长30.37%）[1][8] - 营收预测方面：2025年预计为8,393.62亿元（同比增长8.01%），2026年为9,620.19亿元（同比增长14.61%），2027年为11,072.75亿元（同比增长15.10%）[1] - 基于盈利预测，对应的每股收益（EPS）分别为：2025年3.84元，2026年5.59元，2027年7.28元 [1] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为25.16倍、17.30倍和13.27倍 [1][8] - 报告基于2026年25倍市盈率给予目标价140元 [8] 财务数据摘要 - 市场数据：当前收盘价95.77元，市净率（P/B）为3.97倍，流通A股市值约3339.73亿元，总市值约8731.54亿元 [5] - 基础数据：最新财报每股净资产24.11元，资产负债率71.35% [6] - 毛利率与净利率预测：2025年预计毛利率为17.92%，归母净利率为4.17%；2026年预计毛利率提升至18.97%，归母净利率提升至5.29% [9]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为17.59港元/股，较当前股价存在56.2%的上涨空间 [4][78] 核心观点 - 公司游戏业务以《魔域》《征服》《英魂之刃》等长青IP构筑稳健基本盘，AI战略助力降本增效 [2][4] - 教育子公司Mynd.ai为全球教育互动显示设备龙头，受益于北美设备更新周期渐进，并加速向“AI+SaaS”高毛利订阅模式转型 [3][4] - 公司通过战略投资布局AI、AR与泛文娱赛道，与主业形成协同，构建长期增长生态 [4][69] - 预期公司2025–2027年归母净利润分别为4.01亿元、6.74亿元、6.82亿元，对应PE分别为13.6倍、8.1倍、8.0倍 [1][4] 公司概况与发展历程 - 公司成立于1999年，已从网络信息化服务商发展为覆盖游戏与教育、布局AI与元宇宙的全球化企业 [15] - 发展历程分为业务转型期（1999-2007）、平台孵化期（2008-2014）、双轮驱动期（2015-2024）和全面拥抱AI期（2025至今） [15][16] - 股权结构集中，实控人刘德建先生合计持有36.36%的公司股份，核心管理层行业经验丰富 [19][21] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司营业收入为23.8亿元，同比下降27.9%；归母净利润为3.11亿元，同比下降92.5%，业绩短期承压主要受教育业务拖累 [22][25] - 预计2025-2027年营业总收入分别为46.41亿元、49.32亿元、52.67亿元，同比增速分别为-23.25%、6.27%、6.79% [1][76] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.01亿元、6.74亿元、6.82亿元，同比增速分别为29.03%、68.09%、1.17% [1][76] - 2025年上半年毛利率接近70%，产品优化及AI降本增效效果显著 [31] 游戏业务分析 - 游戏业务聚焦MMORPG赛道，依托《魔域》《征服》《英魂之刃》三大长青IP，具备强用户粘性与长线运营能力 [2][36][37] - 旗舰IP《魔域》已运营近二十年，2025年上半年MAU突破250万人，经营利润率长期处于行业高位 [2][41] - 全面践行“AI+游戏”战略，AI已深入美术生产、代码编写及多语言本地化等环节，2025年上半年游戏板块研发费用同比减少26.7% [2][51] - AI工具链助力存量游戏快速推出多语言版本及加速“端游转手游”开发，低成本拓展全球市场 [2][54] 教育业务分析 - 子公司Mynd.ai为全球教育互动显示设备龙头，其品牌普罗米休斯2016-2024年累计销量达137万台，2024年全球存量设备市场市占率近16% [3][56] - 受疫情后补贴退出及美国政策不确定性影响，收入阶段性承压，2025年上半年教育相关营收同比下滑41.3%至8.2亿元 [3][25] - 北美2020–2021年疫情高峰期采购的教育设备陆续到期，下一轮替换周期渐进 [3][56] - 2025年上半年SaaS生态初步成型，通过收购Merlyn Mind引入AI语音助手，加速向高毛利订阅模式转型 [3][64][65] 战略投资布局 - 战略投资ROKID、创奇思、帅库网络，强化在AI、AR、泛文娱等领域的生态布局 [4][69] - 子公司创奇思与中科闻歌签署独家合作协议，共同开发多款AI大模型产品，抢占AI大模型出海先机 [4][70] - 投资AR眼镜龙头Rokid，探索元宇宙教育与游戏的新应用场景 [4][71] - 投资帅库网络，卡位团播赛道，其每月主播总流水在一千万美元以上，总粉丝量高达二十五亿 [4][72] 估值与投资建议 - 采用SOTP估值法，游戏业务及多元投资部分给予2026年10倍PE，对应市值70.9亿元；教育业务给予2026年0.8倍PS，对应市值14.2亿元 [78] - 综合目标市值为85.0亿元人民币，对应港股目标价17.59港元/股 [4][78] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为13.6倍、8.1倍、8.0倍，估值具备吸引力 [1][4]

市场表现回顾 - 2025年11月恒生科技指数累计下跌5.23%，成交额约14557亿元，呈“震荡下探，底部盘整”态势[5][10] - 截至2025年11月28日，恒生科技指数市盈率（PE-TTM）为23.38倍，处于指数成立以来33.40%的历史分位数，估值相对低位[5][15] - 技术指标显示指数风险度TR为7.13，处于低位区间，当前存在左侧布局机会，下行空间有限[5][16] 宏观与政策环境 - 国内10月制造业PMI回落至49.0%（环比下降0.8个百分点）打击市场信心，而10月CPI同比转涨、PPI降幅收窄提供短暂支撑[10][22][23] - 海外流动性预期恶化，美国9月非农新增就业11.9万超预期但失业率升至4.4%，且10月关键通胀与就业报告取消，导致宏观能见度骤降[10][25][27] - 国内央行通过加量续作MLF（1万亿元）和逆回购（1.5万亿元）注入流动性，美联储鸽派信号共同稳定估值环境[5][30][39] 行业与企业动态 - 消费科技板块财报呈现结构性分化：京东Q3经调整净利润同比下滑56%，阿里Q3经调整净利润同比下滑71.65%，美团Q3出现经调整净亏损160.1亿元[41][43][50][52] - 腾讯、小米等企业通过出海与高端化实现盈利提升，Q3经调整净利润分别同比增长17.95%和80.92%[41][45][46] - “双十一”全网成交额约1.8万亿元，同比增长超10%，显示消费韧性[41][42] 后市展望与风险 - 预计2025年12月指数将在宏观与政策拉扯下维持底部盘整偏上涨格局，技术面显示筹码呈低位单主峰分布，突破后反弹空间有望打开[5][59][61] - 关键风险包括行业政策或监管环境突变、宏观经济不及预期、重大预期外宏观事件（如地缘局势）可能引发市场波动[4][64][65][66] - 华夏恒生科技ETF（513180）总市值达477.45亿元，当日成交额29.76亿元，管理费率0.50%/年，紧密跟踪恒生科技指数[5][62][64]

市场表现回顾 - 纳斯达克100指数2025年11月累计回调1.64%，成交总额约50457亿美元[9] - 截至2025年11月28日，指数市盈率PE-TTM为36.50倍，位于2011年以来91.4%历史分位数，估值处于相对高位[14] - 指数风险度从10月底的92.57大幅回落至56.28，市场情绪降温，性价比有所提升[17] 宏观与政策驱动 - 11月宏观数据矛盾：制造业PMI为48.7低于预期，但服务业PMI为52.4高于预期；9月非农新增就业11.9万超预期，但失业率升至4.4%[19][21][22][23] - 美联储政策预期剧烈摇摆：月中鹰派言论打压市场，12月降息概率曾降至39.07%；下旬威廉姆斯鸽派发言后，市场预期大幅升温至71%[27][28][33][34] - 10月CPI数据因政府停摆永久缺失，核心PPI同比增2.6%表现温和，但加剧市场不确定性[19][25][26] 行业动态与AI博弈 - 上旬AI泡沫担忧加剧：空头做空言论及OpenAI高管“政府兜底”言论引发市场震荡，指数单日回调超2%[35][37][40] - 下旬行业利好频传：谷歌发布Gemini3模型且TPU获Meta数十亿美元洽购；英伟达财报超预期但指数高开低走，单日仍回调2.38%[36][37][45] - 美联储官员肯定AI前景，称其上涨潮不同于互联网泡沫，稳定市场情绪[36][46] 后市展望与风险 - 12月降息概率高达86.4%，但路径存不确定性：可能12月降息而1月不降息，或反之，或议息会议推迟至关键数据后[50] - 关键事件验证：12月非农、CPI数据及博通、美光财报将共同塑造科技股表现[49][51] - 指数中期趋势依托AI产业革命保持向上，但需警惕政策突变、宏观不及预期或重大事件冲击[53][54][57][58][59]

量化模型与构建方式 1. 风险趋势模型 **模型名称**：风险趋势模型[14] **模型构建思路**：该模型从风险维度和趋势维度对资产进行技术分析，风险维度评估标的位置的相对高低，趋势维度评估动量的相对强弱[14] **模型具体构建过程**：模型包含两个核心指标： 1. 风险度指标TR：用于衡量当前价格在历史区间中的相对位置，数值越高表示风险越大[14] 2. 趋势指标系统：包含济安线的慢线JAX与快线TMP，以及趋势指标TREND，通过快慢线的相对位置和交叉关系构建局部顶和局部底的触发信号[14] **模型评价**：该模型能够有效识别市场情绪变化和技术趋势转折点，为交易决策提供参考依据[14] 量化因子与构建方式 1. 风险度因子 **因子名称**：风险度（TR）[14] **因子构建思路**：通过计算当前价格在历史价格区间中的相对位置来评估市场风险水平[14] **因子具体构建过程**：风险度因子TR的计算基于价格在特定时间窗口内的相对位置，具体构建过程在2025年5月5日发布的《技术分析系列：双维框架研究之动能驱动与风险管控》研报中有详细定义[14] **因子评价**：该因子能够直观反映市场情绪的温和程度，数值越高表明市场风险越大[14] 2. 趋势动量因子 **因子名称**：趋势动量因子[14] **因子构建思路**：通过快线TMP与慢线JAX的相对位置和交叉关系来识别趋势动量变化[14] **因子具体构建过程**：基于济安线系统，当快线TMP向上穿越慢线JAX时形成多头信号，表明短期动量转强；当快慢线开口持续扩大时，表明中期上行趋势有望进一步稳固[14] **因子评价**：该因子能够有效捕捉趋势转折点和动量强弱变化，为技术分析提供重要参考[14] 模型的回测效果 1. 风险趋势模型 风险度：71.67[14] 趋势状态：快线刚刚上穿慢线，形成新的多头信号[14] 市场情绪：处于中枢上方但尚未进入高风险区间，显示市场情绪温和偏积极[14] 因子的回测效果 1. 风险度因子 当前取值：71.67（截至2025年11月28日）[14] 风险等级：中风险区，位于中枢上方[14] 2. 趋势动量因子 当前状态：快线向上穿越慢线，短期动量重新转强[14] 技术信号：进入新一轮上涨窗口，技术面已重新进入偏强运行区间[14]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：预期高股息组合模型**[3][8] * **模型构建思路**：该模型旨在构建一个高股息股票组合，其核心是预测股票的预期股息率，而非仅依赖历史股息率。模型采用两阶段方法构建预期股息率指标，并辅以反转因子和盈利因子进行辅助筛选，最终在沪深300成份股中优选个股构建组合。[3][8] * **模型具体构建过程**： 1. **确定股票池**：以沪深300指数成份股为初选池，剔除其中处于停牌或涨停状态的股票。[9] 2. **应用辅助筛选因子**： * **剔除高动量股**：剔除股票池中短期动量最高的20%股票，即21日累计涨幅最高的20%个股。此步骤旨在应用反转因子，避开近期涨幅过大的股票。[13] * **剔除盈利下滑股**：剔除股票池中盈利下滑的个股，即单季度净利润同比增长率小于0的股票。此步骤旨在应用盈利因子，确保公司基本面健康。[13] 3. **排序与最终选股**：在完成上述筛选的剩余股票池中，按照计算出的“预期股息率”进行降序排序，选取排名最高的30只股票。[9] 4. **组合构建**：对最终选出的30只股票采用等权重方式构建投资组合。组合每月底调仓一次。[3][8] 2. **模型名称：红利择时框架**[23][25] * **模型构建思路**：该模型是一个多因子合成信号模型，用于判断对红利策略（如中证红利指数）的整体市场时机（看多或看空）。它综合了来自通胀、流动性、利率和市场情绪四个类别的五个单因子信号。[23][25] * **模型具体构建过程**： * 模型包含五个单因子信号，每个信号根据其预设的宏观经济或市场状况方向，输出看多（信号值为1）或看空（信号值为0）红利的观点。[23][25] * **单因子列表**： * **通胀因子**：PPI同比（高/低位），方向为正向（+），即PPI处于高位时看多红利。[25] * **流动性因子1**：M2同比（高/低位），方向为负向（-），即M2处于高位时看空红利。[25] * **流动性因子2**：M1-M2剪刀差（高/低位），方向为负向（-），即剪刀差处于高位时看空红利。[25] * **利率因子**：美国10年期国债收益率（高/低位），方向为正向（+），即美债收益率处于高位时看多红利。[25] * **市场情绪因子**：红利股成交额占比（上/下行），方向为负向（-），即占比处于上行趋势时看空红利。[25] * **合成信号**：将上述五个单因子信号合成为一个综合信号，用于给出最终的择时观点。[23][25] 模型的回测效果 1. **预期高股息组合模型**[11] * **回测区间**：2009年2月2日至2017年8月31日（103个自然月）[11] * **基准对比**：沪深300全收益指数[11] * **累计收益**：358.90%[11] * **累计超额收益**：107.44%[11] * **年化超额收益**：8.87%[11] * **超额收益滚动一年最大回撤**：12.26%[11] * **月度超额胜率**：60.19%[11] 2. **预期高股息组合模型 (近期表现)**[14] * **观察期间**：2025年11月[14] * **基准对比1**：沪深300指数[14] * **组合月收益**：0.70%[14] * **基准月收益**：-2.37%[14] * **相对基准超额收益**：3.08%[14] * **基准对比2**：中证红利指数[14] * **基准月收益**：-1.61%[14] * **相对基准超额收益**：2.31%[14] 3. **红利择时框架**[23][25] * **最新观点时间**：2025年12月[23] * **合成信号值**：0 (代表看空红利)[23][25] * **模型观点**：对中证红利指数持谨慎态度[3][23] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：预期股息率因子**[3][8][14] * **因子构建思路**：该因子旨在预测股票未来可能实现的股息率，而非使用历史数据。构建分为两个阶段，第一阶段基于已公告的分红方案，第二阶段基于历史分红和基本面指标进行预测。[3][8][14] * **因子具体构建过程**：报告未提供具体的计算公式和预测模型细节，但明确了构建逻辑分为两阶段： * **第一阶段**：对于已经发布年报并公告利润分配方案的股票，直接根据其公告内容计算股息率。[3][8] * **第二阶段**：对于尚未公告分红的股票，利用其历史分红数据结合基本面指标来预测并计算股息率。[3][8] 2. **因子名称：反转因子 (用于辅助筛选)**[3][8][13][14] * **因子构建思路**：该因子基于短期价格动量反转效应，认为近期涨幅过高的股票后续表现可能不佳，因此在筛选高股息股票时将其剔除。[3][13][14] * **因子具体构建过程**：计算股票过去21个交易日的累计收益率。在模型应用中，直接剔除累计收益率排名最高的20%的股票。[13] 3. **因子名称：盈利因子 (用于辅助筛选)**[3][8][13][14] * **因子构建思路**：该因子用于识别盈利能力出现下滑的公司，确保所选高股息股票具有稳定的盈利基础。[3][13][14] * **因子具体构建过程**：使用单季度净利润同比增长率。在模型应用中，直接剔除该增长率小于0的股票。[13] 4. **因子名称：红利择时框架下的单因子**[23][25] * **因子构建思路**：这些因子均为宏观经济或市场情绪指标，通过判断其处于历史相对高位或低位，或者处于上行/下行趋势，来产生对红利资产的观点。[23][25] * **因子具体构建过程**：报告未提供每个因子的具体量化阈值或计算方法，但列出了因子的名称、对红利资产影响的方向（+表示正向，-表示负向）以及信号生成逻辑（高/低位或上/下行）。[25] * PPI同比（高/低位）[25] * M2同比（高/低位）[25] * M1-M2剪刀差（高/低位）[25] * 美国10年期国债收益率（高/低位）[25] * 红利股成交额占比（上/下行）[25] 因子的回测效果 （报告未提供单个因子的独立测试结果，如IC值、IR值等。因子效果体现在其参与构建的组合模型整体回测表现中。）

投资评级 - 报告对中国燃气（00384 HK）维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为中国燃气2025/2026财年中报业绩承压，但自由现金流持续改善，分红能力提升，故维持买入评级 [8] - 公司2025/26财年中期营业总收入为344.8亿港元，同比减少1.8%；归母净利润为13.34亿港元，同比下降24.2% [8] - 中期股息每股15港仙，派息水平维持稳定；假设全年维持0.5港元/股分红，对应股息率为6.1% [8] 业绩表现总结 - **天然气销售业务**：收入203.8亿港元，同比增长3.8%；分部利润15.7亿港元，同比下降5.3% [8] - **接驳业务**：收入31.6亿港元，同比下降5.2%；分部利润5.4亿港元，同比下降37.7%；居民新增接驳67.6万户，同比下降25.2% [8] - **LPG销售业务**：收入83.8亿港元，同比下降12.3%；分部利润0.05亿港元，同比上升125.6%；销量192.8万吨，同比下降4.5% [8] - **增值业务**：收入20.2亿港元，同比增长0.3%；分部利润10.2亿港元，同比增长1.3% [8] - **电力新能源业务**：工商业用户侧储能累计签约量达1.2GWh，已投运617.7MWh，同比激增693.5% [8] 财务状况与预测 - **现金流**：2025/26财年中期实现自由现金流26.0亿港元，同比增长17.2%，占中报归母净利润的195% [8] - **盈利预测**：下调FY2026-FY2028归母净利润预测至29.8亿港元、31.8亿港元、34.5亿港元，同比变化分别为-8.5%、6.9%、8.3% [8] - **估值指标**：对应FY2026-FY2028的预测市盈率（P/E）分别为15.0倍、14.0倍、12.9倍 [8] - **财务数据**：FY2025A预测营业总收入79,258百万港元，FY2026E预测为76,748百万港元；FY2025A预测归母净利润3,252百万港元，FY2026E预测为2,976百万港元 [1][9]

宏观策略 - 常态化国债买卖被视为在长期内投放较长期限流动性的主要渠道，短期调控成效并非首要目标 [1] - 12月FOMC会议前，美联储官员鸽派言论使12月降息概率预期回升至83%，FOMC票委中支持暂停降息与支持降息的人数分别为5人和4人 [1][20] - 美联储将在“暂停降息+鸽派发布会”与“降息+鹰派发布会”的组合间选择，关注点阵图指引和利率决议投票结构 [1][20] - 截至2025年11月30日，周度ECI供给指数为49.95%，较上周回升0.01个百分点；ECI需求指数为49.86%，较上周回落0.01个百分点 [18] - 11月ECI供给指数为49.96%，较10月回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.88%，较10月回落0.02个百分点，预计11月经济数据供需两端同比小幅回落 [18] - 截至11月29日，30大中城市商品房成交面积较去年同期回落31.7%，地产销售依旧偏弱；11月PMI新出口订单指数环比回升1.7个百分点，预计出口增速同比转正 [18] - 全周（11月24日至11月28日）10年期美债利率下降5bps至4.013%，标普500指数和纳斯达克指数分别收涨3.73%和4.91% [20] A股市场与基金配置 - 2025年12月宏观择时模型月度评分为-2分，万得全A指数调整概率存在但空间有限，科技成长板块经过11月调整后吸引力回升 [2][21] - 本周（2025.11.24-2025.11.28）领涨行业为通信（8.14%）、电子（5.38%）、有色金属（3.87%），资金青睐超跌反抽板块，当前上涨更多为反抽而非主升浪反弹 [2][21] - 市场成交量进一步缩小，空头资金卖出意愿弱，多头资金进攻意愿待提升，后续调整空间有限，需时间酝酿为春季躁动做准备 [2][21] - 基金配置建议均衡偏积极型ETF，后续市场可能处于震荡偏上行行情 [2][21] 固收与利率展望 - 2026年主线围绕“双碳+AI”驱动的“源网荷储”链条，关注大盘向中小盘、核心题材向边缘题材、第一梯队向第二梯队的扩散，转债以中小盘边缘题材第二梯队标的为主的特征将受益 [5][24] - 本周（2025.11.24-2025.11.28）10年期国债活跃券收益率上行1.65bp至1.8290%，利率波动幅度增加，对基金赎回费率新规和央行买债规模不及预期等利空反应敏感 [6][25] - 基于1Y国债收益率维持在1.4%左右，2019年以来10Y-1Y利差中枢为60bp，2024年7月以来利差中枢为30bp，预计10Y国债收益率点位在1.7%左右，30Y-10Y期限利差回归至40bp，30Y国债收益率中枢约2.1% [6][25] - 本周新发行二级资本债3只，规模689.00亿元，周成交量合计约1785亿元，较上周增加132亿元 [7][28] - 本周新发行绿色债券24只，规模约336.39亿元，较上周增加90.20亿元；周成交额合计635亿元，较上周减少224亿元 [8][29] 个股推荐与盈利预测 - 沪电股份赴港递表加速国际化，谷歌TPU商业化提速驱动PCB量价齐升，维持2025-2027年营收预测183.39/254.92/293.15亿元，归母净利润36.15/57.45/70.28亿元，对应PE 42/27/22倍 [9][30][31] - 鼎泰高科为全球PCB钻针龙头，AI算力需求带动钻孔耗材用量提升，预计2025–2027年归母净利润4.0/6.3/9.0亿元，对应动态PE 104/66/46x [10][11][32] - 盐津铺子全渠道布局突出，预计2025-2027年归母净利润8.2/10.1/12.2亿元，同比+28%/+23%/+21%，对应PE 24/19/16X [12][33][34] - 美团-W 2025Q3营业收入955亿元，同比增长2.0%，经调整净利润-160.09亿元，下调2025-2027年经调整利润预测至-142/12/246亿元 [13][35] - 中国水务FY26H1资本开支12.43亿港元，同比-31.8%，每股派息13港仙，下调FY2026-2028归母净利润预测至11.36/12.06/12.32亿港元，对应PE 8.4/7.9/7.8倍 [14][36] - 阿里巴巴-W FY2026Q2收入2477.95亿元，同比增长5%，调整后净利润103.5亿元，同比减少71.76%，下调FY2026-FY2028 Non-GAAP净利润预测至101,525/141,564/184,647百万元 [15][37][38] - 波司登FY26H1营收89.28亿元，同比增长1.4%，归母净利11.89亿元，同比增长5.3%，维持FY26-28归母净利39.4/43.9/49.0亿元预测，对应PE13/12/11X [16][39]

报告投资评级 - 行业投资评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 国家发展改革委修订输配电成本监审和定价办法，通过引入容量机制等措施促进新能源消纳利用、电力安全保供和电网企业降本增效[4] - 预计今年供暖季全国最高用电负荷和高峰日用气量将创历史新高，能源供需总体平衡且资源供应有保障[4] - 投资机会聚焦于火电低估配置价值以及充电桩、光伏资产基础设施出海，同时关注绿电、水电、核电等细分领域的成长性和价值重估[4] 行情回顾总结 - 本周（2025/11/24-2025/11/28）SW公用指数上涨0.89%，细分板块中SW燃气（+3.27%）和SW火电（+1.60%）涨幅居前[9] - 个股方面，德龙汇能（+11.2%）、大众公用（+10.2%）等燃气板块标的领涨；胜利股份（-6.3%）、上海电力（-3.9%）等跌幅较大[9][12] 电力板块数据跟踪总结 用电量 - 2025年1-10月全社会用电量8.62万亿千瓦时，同比增长5.1%，增速较1-9月上升0.5个百分点[13] - 分产业看，第一产业、第二产业、第三产业、居民城乡用电量分别同比增长10.5%、3.7%、8.4%、6.9%[13] 发电量 - 2025年1-10年累计发电量8.06万亿千瓦时，同比增长2.3%，增速较1-9月上升0.7个百分点[20] - 分电源类型看，火电发电量同比下降0.4%，水电同比下降1.6%，核电、风电、光伏发电量分别增长8.7%、7.6%、23.2%[20] 电价 - 2025年11月全国平均电网代购电价为401元/兆瓦时，同比下降2%，环比上升2.8%[33] 火电 - 截至2025/11/28，动力煤秦皇岛5500卡平仓价822元/吨，周环比不变，同比下跌0.49%[43] - 2025年1-9月火电新增装机容量5668万千瓦，同比增长69.5%；截至2025年9月底火电累计装机容量达15亿千瓦，同比增长5.7%[47] 水电 - 2025年11月28日，三峡水库入库流量7600立方米/秒，同比增加2.7%；出库流量9510立方米/秒，同比增加36.44%[53] - 2025年1-9月水电新增装机容量716万千瓦，同比减少10.1%；截至2025年9月底水电累计装机容量达4.4亿千瓦，同比增长2.9%[59] 核电 - 2024年核电行业核准机组11台，2019年至2024年累计核准46台，中国核电、中国广核、国电投、华能集团分别获批18台、16台、8台、4台[71] - 截至2025年9月底核电累计装机容量0.62亿千瓦，同比增长7.6%[72] 绿电（风电、光伏） - 2025年1-9月风电新增装机容量6109万千瓦，同比增长56.2%；光伏新增装机容量24027万千瓦，同比增长49.3%[76] - 截至2025年9月底风电累计装机容量5.8亿千瓦，同比增长21.3%；光伏累计装机容量11.3亿千瓦，同比增长45.7%[76] 重要公告总结 - 深圳能源拟公开发行公司债券，总规模不超过200亿元，用于补充流动资金、项目投资等[86] - 嘉泽新能为子公司融资提供担保，担保金额合计约45.32亿元[86] - 龙源电力成功发行20亿元超短期融资券，票面利率1.61%[92] - 华能国际、新筑股份等公司发生高管变动[86][92]

海外宏观观点 - 美联储12月降息概率升至80%，为大概率事件，但存在延后至1月的风险[2] - 交易员对2026年12月累计降息幅度的定价变化很小[2] - 关注12月FOMC决议的票型和点阵图指引[3] 国内宏观与政策展望 - 预计2026年消费和出口增速小幅下降，投资增速明显回升[5] - 广义赤字率预计有所下行，但财政和货币政策基调延续积极和宽松[5] - 2026年第一季度降息概率在提升[5] - 房地产政策继续推进“止跌回稳”，关注因城施策和税费调整[5] 权益市场观点 - 本周指数看震荡，成长板块率先恢复上涨趋势[6] - 月度层面看多，若美联储降息，AI产业链和成长风格或带动市场上行[6] - 10年期国债利率在1.75%-1.85%区间震荡，信用风险或宏观政策可能打破该区间[6] 风险提示 - 经济政策出台节奏及美联储货币政策变动存在超预期风险[6]