报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月12 - 16日我国已上市公募REITs二级市场价格波动下跌 ，市场交投热情有所下降 ，本周无REITs产品新增上市 ，有1只REITs产品项目状态更新[1][4] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面 ：我国已上市公募REITs二级市场价格波动下跌 ，中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数本周回报率均为 - 0.36% ，加权REITs指数回报率为 - 0.34% ，与其他主流大类资产相比表现偏弱 ，回报率排序为黄金>可转债>原油>A 股>纯债>REITs>美股[11] - 底层资产层面 ：产权类和特许经营权类REITs价格均下跌 ，回报率分别为 - 0.18%和 - 0.61% ，生态环保类REITs涨幅最大 ，回报率为正的有生态环保类和园区类 ，分别为0.56%和0.38%[17][20] - 单只REIT层面 ：本周公募REITs涨跌互现 ，29只上涨 ，49只下跌 ，涨幅前三为嘉实物美消费REIT、汇添富上海地产租赁住房REIT和华夏合肥高新REIT ，跌幅前三为华夏南京交通高速公路REIT、中信建投明阳智能新能源REIT和中金重庆两江REIT ，年化波动率前三为华夏金隅智造工场REIT、华夏安博仓储REIT和华夏深国际REIT[22] 成交规模及换手率 - 底层资产层面 ：本周公募REITs成交规模26.5亿元 ，新型基础设施类REITs区间日均换手率领先 ，已上市78只REITs期内总成交额26.5亿元 ，区间日均换手率均值0.62% ，成交额前三资产类型为消费基础设施/园区基础设施/交通基础设施 ，换手率前三为新型基础设施类/市政设施类/生态环保类[25] - 单只REIT层面 ：本周单只REIT成交规模和换手率表现分化 ，成交量前三为博时蛇口产园REIT/华夏合肥高新REIT/东吴苏园产业REIT ，成交额前三为华夏华润商业REIT/南方润泽科技数据中心REIT/华夏中国交建REIT ，换手率前三为中航易商仓储物流REIT/中航首钢绿能REIT/易方达华威市场REIT[28] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况 ：本周主力净流入总额7538万元 ，市场交投热情下降 ，不同底层资产REITs中 ，主力净流入额前三为消费基础设施类/能源设施类/保障性租赁住房类 ，单只REIT中前三为华夏华润商业REIT/华夏大悦城商业REIT/中金印力消费REIT[31] - 大宗交易情况 ：本周大宗交易总额2.07亿元 ，较上周增加 ，1月14日成交额为单日最高 ，单只REIT中大宗交易成交额前三为华夏基金华润有巢REIT/红土创新盐田港REIT/招商基金蛇口租赁住房REIT[33] 一级市场 已上市项目 截至2026年1月16日 ，我国公募REITs产品78只 ，合计发行规模2017.49亿元 ，交通基础设施类发行规模最大 ，本周无REITs产品新增上市[37] 待上市项目 共有19只REITs处于待上市状态 ，16只为首发 ，3只为待扩募 ，本周山证晋中公投瑞阳供热封闭式基础设施证券投资基金（首发）项目状态更新至 “已反馈”[41][42]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：PB-ROE-50组合** **模型构建思路：** 基于市净率（PB）和净资产收益率（ROE）两个核心估值与盈利指标，构建选股组合[23]。 **模型具体构建过程：** 报告未详细描述该组合的具体构建公式和步骤，仅提及其为基于PB和ROE的选股策略[23]。 2. **模型名称：公募调研选股策略** **模型构建思路：** 基于公募基金调研活动的事件驱动选股策略[25]。 **模型具体构建过程：** 报告未详细描述该策略的具体构建公式和步骤，仅提及其为公募调研选股策略[25]。 3. **模型名称：私募调研跟踪策略** **模型构建思路：** 基于私募基金调研活动的事件驱动选股策略[25]。 **模型具体构建过程：** 报告未详细描述该策略的具体构建公式和步骤，仅提及其为私募调研跟踪策略[25]。 4. **模型名称：大宗交易组合** **模型构建思路：** 根据“高成交、低波动”原则，从发生大宗交易的股票中筛选后续表现更佳的股票[29]。 **模型具体构建过程：** 通过统计分析发现，“大宗交易成交金额比率”越高、“6日成交金额波动率”越低的股票后续表现更佳[29]。根据此原则，通过月频调仓方式构造组合[29]。具体计算公式未在本文中给出。 5. **模型名称：定向增发组合** **模型构建思路：** 以定向增发的股东大会公告日为事件节点，进行事件驱动选股[35]。 **模型具体构建过程：** 综合考虑市值因素、调仓周期以及对仓位的控制来构造组合[35]。具体计算公式和权重分配未在本文中给出。 模型的回测效果 1. **PB-ROE-50组合**，本周超越基准收益率（中证500） -0.20%[24]，本周超越基准收益率（中证800） 1.98%[24]，本周超越基准收益率（全市场） 2.85%[24]，今年以来超额收益率（中证500） -2.37%[24]，今年以来超额收益率（中证800） 3.37%[24]，今年以来超额收益率（全市场） 4.12%[24]，本周绝对收益率（中证500） 1.98%[24]，本周绝对收益率（中证800） 2.19%[24]，本周绝对收益率（全市场） 3.34%[24]，今年以来绝对收益率（中证500） 7.66%[24]，今年以来绝对收益率（中证800） 7.91%[24]，今年以来绝对收益率（全市场） 9.88%[24] 2. **公募调研选股策略**，本周超越基准收益率 3.24%[26]，今年以来超额收益率 2.92%[26]，本周绝对收益率 3.45%[26]，今年以来绝对收益率 7.44%[26] 3. **私募调研跟踪策略**，本周超越基准收益率 2.59%[26]，今年以来超额收益率 4.93%[26]，本周绝对收益率 2.80%[26]，今年以来绝对收益率 9.53%[26] 4. **大宗交易组合**，本周超越基准收益率 3.94%[30]，今年以来超额收益率 4.66%[30]，本周绝对收益率 4.43%[30]，今年以来绝对收益率 10.46%[30] 5. **定向增发组合**，本周超越基准收益率 1.16%[36]，今年以来超额收益率 -0.57%[36]，本周绝对收益率 1.64%[36]，今年以来绝对收益率 4.94%[36] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：6日成交金额的移动平均值** **因子构建思路：** 衡量股票近期成交活跃度的趋势[12]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式，因子方向为负向[13]。 2. **因子名称：5日平均换手率** **因子构建思路：** 衡量股票短期流动性[12]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式，因子方向为负向[13]。 3. **因子名称：净利润断层** **因子构建思路：** 事件驱动因子，捕捉公司净利润超预期增长带来的股价跳空上涨效应[12]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式，因子方向为正向[13]。 4. **因子名称：总资产增长率** **因子构建思路：** 衡量公司资产规模扩张速度的基本面因子[14]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式，因子方向为正向[15]。 5. **因子名称：早盘后收益因子** **因子构建思路：** 捕捉特定交易时段（早盘后）的股价行为模式[14]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式，因子方向为负向[15]。 6. **因子名称：单季度ROA同比** **因子构建思路：** 衡量公司单季度资产盈利能力同比变化的基本面因子[14]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式，因子方向为正向[15]。 7. **因子名称：单季度ROE** **因子构建思路：** 衡量公司单季度净资产盈利能力的基本面因子[16]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式，因子方向为正向[17]。 8. **因子名称：总资产毛利率TTM** **因子构建思路：** 衡量公司过去十二个月总资产毛利创造能力的基本面因子[16]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式，因子方向为正向[17]。 9. **因子名称：单季度ROA** **因子构建思路：** 衡量公司单季度资产盈利能力的基本面因子[16]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式，因子方向为正向[17]。 10. **因子名称：Beta因子** **因子构建思路：** 衡量股票相对于市场整体波动性的风格因子[1]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。 11. **因子名称：市值因子** **因子构建思路：** 衡量公司规模大小的风格因子[1]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。 12. **因子名称：残差波动率因子** **因子构建思路：** 衡量股票特异性风险的风格因子[1]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。 13. **因子名称：流动性因子** **因子构建思路：** 衡量股票交易便利程度的风格因子[1]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。 14. **因子名称：净资产增长率因子** **因子构建思路：** 行业内分析使用的基本面因子，衡量公司净资产增长[21]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。 15. **因子名称：净利润增长率因子** **因子构建思路：** 行业内分析使用的基本面因子，衡量公司净利润增长[21]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。 16. **因子名称：每股净资产因子** **因子构建思路：** 行业内分析使用的基本面因子，衡量公司每股账面价值[21]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。 17. **因子名称：每股经营利润TTM因子** **因子构建思路：** 行业内分析使用的基本面因子，衡量公司每股经营利润[21]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。 18. **因子名称：BP因子** **因子构建思路：** 行业内分析使用的估值类因子，即市净率（PB）的倒数[21]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。 19. **因子名称：EP因子** **因子构建思路：** 行业内分析使用的估值类因子，即市盈率（PE）的倒数[21]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。 20. **因子名称：5日动量因子** **因子构建思路：** 行业内分析使用的动量类因子[22]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。 21. **因子名称：1月动量因子** **因子构建思路：** 行业内分析使用的动量类因子[22]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。 22. **因子名称：对数市值因子** **因子构建思路：** 行业内分析使用的规模风格因子[22]。 **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。 *(注：报告中还提及了大量其他因子，如ROIC增强因子、标准化预期外盈利、市净率因子、大单净流入等，均未提供具体构建过程，此处不一一列举。)* 因子的回测效果 *(以下因子表现数据均为“最近1周”的收益，为剔除行业与市值影响后多头组合相对于基准指数的超额收益[12])* 1. **6日成交金额的移动平均值因子**，最近1周收益 3.60%[13] 2. **5日平均换手率因子**，最近1周收益 3.53%[13] 3. **净利润断层因子**，最近1周收益 3.35%[13] 4. **总资产增长率因子**，最近1周收益 1.23%[15] 5. **早盘后收益因子**，最近1周收益 1.12%[15] 6. **单季度ROA同比因子**，最近1周收益 1.02%[15] 7. **单季度ROE因子**，最近1周收益 1.67%[17] 8. **总资产毛利率TTM因子**，最近1周收益 1.47%[17] 9. **单季度ROA因子**，最近1周收益 1.33%[17] 10. **Beta因子**，最近1周收益 1.22%[18] 11. **市值因子**，最近1周收益 -0.79%[18] 12. **残差波动率因子**，最近1周收益 -0.77%[18] 13. **流动性因子**，最近1周收益 -0.56%[18]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 2026年1月12日至16日信用债发行量环比上升、各行业信用利差整体上行、交易量环比上升，产业债、金融债发行规模增加，城投债发行规模减少，不同等级和行业信用利差变动有差异，交易量前三为商业银行债、公司债和中期票据 [1][3][4] 各目录总结 一级市场 发行统计 - 信用债发行342只，规模3318.01亿元，环比增6.25%，产业债发行156只，规模1711.00亿元，环比增26.40%，占比51.57%；城投债发行162只，规模928.01亿元，环比减33.19%，占比27.97%；金融债发行24只，规模679.00亿元，环比增78.68%，占比20.46% [1][11] - 信用债平均发行期限2.67年，产业债2.11年、城投债3.40年、金融债1.68年 [1][13] - 信用债平均发行票面利率2.17%，产业债2.04%、城投债2.33%、金融债1.87% [2][17] 取消发行统计 本周5只信用债取消发行 [3][23] 二级市场 信用利差跟踪 - 行业信用利差整体上行，申万一级行业中，AAA级房地产上行6.9BP；AA+级电气设备上行12.3BP、休闲服务下行0.4BP；AA级休闲服务上行21.6BP [3][25] - 煤炭和钢铁信用利差整体上行，AAA、AA+和AA级煤炭分别上行1BP、4.4BP、2.7BP，AAA和AA+级钢铁分别上行3.4BP、4.4BP [25] - 各等级城投和非城投信用利差整体上行，三个级别城投分别上行3.4BP、2.4BP、1.3BP，三个级别非城投分别上行2.9BP、1.9BP、5.2BP [25] - 国企和民企信用利差整体上行，三个级别中央国企分别上行2.1BP、4BP、5.1BP，三个级别地方国企分别上行2.4BP、2.1BP、2.4BP，AAA和AA+级民营企业分别上行2BP、3.5BP [25] - 区域城投信用利差涨跌互现，AAA级云南、辽宁、陕西利差最高，分别为102、96、87BPs；AA+级青海、云南、甘肃最高，分别为130、123、119BPs；AA级四川、广西、云南最高，分别为144、131、129BPs；AAA级安徽上行6.2BP最多，AA+级新疆上行6BP最多、河南下行1.8BP最多，AA级上海上行3BP最多、广西下行0.5BP最多 [26] 交易量统计 - 信用债总成交量15218.29亿元，环比升8.40% [4][27] - 成交量前三为商业银行债、公司债和中期票据，商业银行债成交量5061.72亿元，环比增8.35%，占比33.26%；公司债成交量3986.37亿元，环比增8.05%，占比26.19%；中期票据成交量3629.73亿元，环比增19.35%，占比23.85% [4][27] 本周交易活跃债券 报告给出本周成交笔数TOP20的城投债、产业债和金融债相关数据供投资者参考 [29][30][31]

报告行业投资评级 - 报告未对具体行业给出明确的投资评级 [1] 报告核心观点 - 报告内容为评级体系、分析方法的局限性说明及法律声明，未包含对具体行业或公司的分析观点与核心判断 [1][2][3][4][5][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 - 报告内容未按行业分析的传统目录（如行业概况、驱动因素、竞争格局、发展趋势等）进行组织，因此无法根据目录进行内容总结 [1][2][3][4][5][6][7][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场上涨，当前转债供需格局下，正股驱动作用预计较强，估值或仍存向上空间，建议精细化择券，结合转债条款和正股情况综合判断，关注政策催化相关行业，以及景气度较高行业布局机会 [4] 各部分总结 市场行情 - 本周（2026 年 1 月 12 日至 1 月 16 日）中证转债指数涨跌幅为+1.08%（上周+4.45%），中证全指变动为+0.47%（上周+5.04%），2026 年以来中证转债涨跌幅为+5.57%，中证全指涨跌幅为+5.54% [1] - 分评级看，中评级券（AA）涨幅最高，本周涨跌幅为+0.90% [1] - 分转债规模看，中大规模转债（余额 15 - 20 亿元）涨幅最高，本周涨跌幅为+2.24% [2] - 分平价看，中平价券（转股价值在 100 - 110 元之间）涨幅最高，本周涨跌幅为+0.60% [2] 转债价格、平价和转股溢价率情况 - 截至 2026 年 1 月 16 日，存量可转债 396 只（上周 398 只），余额为 5484.44 亿元（上周 5515.01 亿元） [3] - 转债价格均值为 137.71 元（上周 137.03 元），分位值为 99.59% [3] - 转债平价均值为 106.52 元（上周 104.54 元），分位值为 98.64% [3] - 转债转股溢价率均值为 33.01%（上周 32.80%），分位值为 44.35% [3] 可转债表现和配置方向 本周转债市场上涨，正股驱动作用预计较强，估值或仍存向上空间，建议精细化择券，关注政策催化和高景气行业布局机会 [4] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前 15 的转债中，金 05 转债涨幅 26.44%居首，正股金盘科技涨幅 1.07% [17] - 华医转债涨幅 24.20%，正股非康浩浄涨幅 22.98% [17] - 鼎捷转债涨幅 23.72%，正股鼎捷数智涨幅 15.74%等 [17]

核心观点 - 展望2026年，消费市场呈现复苏分化，建议关注结构性机会 [5] - 餐饮板块：消费市场疲软，追求性价比和新鲜，推荐高性价比大众餐饮、新鲜便利店及具备工业化能力的现制茶饮龙头，防守策略下推荐基本面稳健、高分红的龙头企业 [5] - 教育板块：教培需求旺盛，行业竞争格局显著改善，政策边界明晰，建议关注具备AI+属性的全国性龙头和高中一对一龙头 [5] - 出行链：国内休闲游人次持续增长，入境游贡献增量，商旅温和复苏，景区板块关注资源稀缺、创新供给增加、交通改善及运营能力强的标的，OTA板块格局稳定且AI技术应用加速，酒店板块供给增速放缓，休闲游支撑需求，建议关注产品迭代、效率优化及会员体系完善的龙头企业 [5] 板块回顾 - 2025年中国消费者信心指数呈小幅温和复苏，从1月的87.5回升至11月的90.3，但仍明显低于2018-2019年120左右的高位景气区间 [9][10] - 居民储蓄倾向较强，信用消费较弱，2022年6月至2025年6月，主要银行信用卡消费额同比增速持续处于负增长区间，抑制消费 [10] - 消费呈现分化趋势：服务消费强于商品消费，且增速剪刀差持续走阔；低线城市消费强于高线城市；高端消费整体已呈边际复苏 [10] 消费的对象维度：体验型、服务型趋势强化 - 2025年1-11月，服务零售额同比增长5.4%，商品零售额累计同比从5.1%回落至4.1%，11月服务消费增速快于商品消费1.3个百分点 [21] - 政策端利好支撑服务消费扩容提质，2025年多轮政策聚焦文旅、养老、医疗等核心服务，通过业态创新、标准规范激活需求 [25] 消费的区域维度：低线城市表现优于高线城市 - 2025年1-9月，三线及以下城市社会消费品零售总额累计增速表现优于一二线城市 [28] - 2025年中秋国庆，非一线城市用户预订的欧洲跟团游产品同比增长超过140%，美洲跟团游产品同比增长超过32% [28] - 2024年，二线城市五星级酒店ADR为657元，恢复至2019年的104%；三线城市为484元，恢复至102%；一线城市为969元，恢复至94% [34] - 低线城市表现更优的根源在于：一、二线城市居民受房产价值缩水影响更大，2025年12月一线/二线/三线/四线城市二手房挂牌价指数分别较1月回落18/13/12/7点；低线城市人均可支配收入增速更高，2024年一线至五线城市居民人均可支配收入平均增速分别为4.7%/4.8%/4.9%/5.3%/5.3%/5.6% [35] 消费的档次维度：K型分化，高端消费边际复苏 - 中国消费市场呈K型分化，预计2025年高净值群体达1.9亿人，中产群体6.2亿人，大众群体6.0亿人，不同群体消费方向分化显著 [42] - 2025年第三季度高端消费出现回暖迹象，LVMH等奢侈品集团在亚洲市场业绩首次转正 [46] - 高端服务消费恢复快于高端实物消费，25Q3万豪国际大中华区营收恢复至23年同期的89%，而瑞士手表进口额、保时捷中国区销量仅分别恢复至61%、64% [46] 行业细分表现 - **餐饮**：2022年以来客单价整体下降，消费者追求质价比，2024年中式正餐人均消费从2023年的87.6元降至79.2元，降幅达9.6% [56][77] - **餐饮**：行业回归“现炒现做”，2025年1-5月美团和大众点评上“鲜活”、“新鲜”、“现炒”搜索增速分别达135.3%、99.4%、71% [83] - **酒店**：2024年，平均房价1000元以上、701~1000元、401~700元与400元及以下的酒店RevPAR分别恢复至2019年的103%、100%、99%与90%，中高端酒店恢复较快 [60] - **酒店**：经济型酒店恢复较弱，因连锁化率低、供给增加（2024年平均房价400元及以下酒店房间量较2019年新增3.6万间）、同质化严重及低线城市消费升级趋势 [63] 板块股价回顾 - 参照中信行业分类，社服板块2025年年初至12月31日累计上涨15%，跑输沪深300约2.4个百分点 [68] - 从三级子板块看，旅游零售涨幅最高为44%，餐饮跌幅最大为14% [68] 餐饮行业趋势 - 2025年以来餐饮行业整体收入增速慢于社零增速，恢复较慢，25年5月新版《党政机关厉行节约反对浪费条例》发布后，6月行业收入增速明显放缓 [72] - 餐饮客单价持续承压，均价从23年10月的85元下降至25年11月的73元，行业集中度提升，限额以上餐饮企业收入占比从2019年的20.2%提升至25年1-11月的28.6% [72] - 细分赛道表现分化，客单价越低的板块恢复更优（茶饮>快餐>正餐） [73] - 2025年部分餐饮企业客单价下行压力缓解，25H1海底捞、太二等品牌客单价同比小幅提升，肯德基客单价于25Q2同比提升1% [76] - 同店销售额增速方面，头部茶饮品牌于25Q1转正，西式快餐品牌于25Q2转正，正餐头部大众餐饮品牌于25年5月转正，海底捞翻台率增速于8月转正 [76] 现制茶饮行业趋势 - 行业规模化趋势突出，产品追求性价比，2024年现制饮品消费者选择茶饮时，价格是第二大影响因素，占比49.4% [89][92] - 健康化、新鲜化成为消费趋势，2024年喜茶“羽衣纤体瓶”上线一个半月销量超1000万瓶，果蔬茶新品占比逐步提升 [90][94] - 2025年“外卖补贴大战”提升外卖单量，京东宣布百亿补贴，淘宝闪购宣布500亿补贴，7月5日美团即时零售日订单突破1.2亿单 [98] 以美为鉴的餐饮K型分化 - 美国经济温和增长下消费群体分层加剧，IMF预测2025年美国实际GDP增速为2.0%，前10%高收入群体净资产占比达67.4%，较2023Q1提升0.7个百分点 [99] - 美国餐饮市场呈现“K型”分化，25年3-8月同店收入增速改善，增长主要靠价格驱动，客流量持续承压 [105] - 25年以来美国全方位服务餐厅收入增速及菜单价格同比增速均快于有限服务餐厅 [105] 教育行业需求与格局 - 教培行业需求刚性，2025年家庭余钱用于子女培养的支出占比保持在45%以上，但考研人数自2024年起连续两年下滑，中国留美学生数量自2021年起逐年减少 [110] - “双减”政策后行业大幅出清，截至2022年10月，义务教育阶段线下学科类校外培训机构从12.4万个压减到4932个，压减率96%，线上从263个压减到34个，压减率87.07% [116] - 牌照重新发放但数量有限，截至2026年1月9日，全国K9营利性非学科牌照共有约10万张 [127] 教育市场规模与公司业绩 - 预计2022-2026年全国小初高校外培训市场规模分别为2197/2681/3400/4274/4955亿元，对应增速分别为-65%/+22%/+27%/+26%/+16% [109] - 25年以来教培公司收入增速较23、24年有所放缓，回归稳健，25H1及25Q3选取的上市公司收入均实现同比增长，卓越教育集团和好未来收入增速靠前 [128] - 利润端出现分化，25Q3学大教育归母净利润同比下滑89.9%，好未来归母净利润同比增长116.1% [129] AI+教育发展 - 政策与技术共振推动AI+教育应用加速落地，2025年国家将AI定位为“重塑教育”的核心驱动力 [136] - 多家教育培训公司加速应用AI技术，如好未来的九章大模型、新东方的慧学系统、学大教育的星图AI等 [133] 出行链：国内旅游市场 - 2025年前三季度国内出游人次49.98亿，同比增长18%；国内旅游收入4.85万亿元，同比增长11.5%，出游人次增速高于花费增速 [144] - 2025年春节/清明/五一/端午的国内旅游人均每日消费同比增速分别为1.2%/0.7%/1.5%/-2.1%，中秋国庆人均消费911元，低于24年同期的916元，消费理性 [144] - 2026年元旦全国国内出游1.42亿人次，同比增长5.2%；国内出游总花费847.89亿元，同比增长6.3% [144] 出行链：休闲游与下沉市场 - “赛事+旅游”、“演艺+旅游”拉动效应明显，苏超前六轮比赛带动江苏线下监测的服务营收379.6亿元，同比增长42.7% [145] - 2025年中秋国庆，北京中国网球公开赛拉动奥体中心周边酒店预订增116%，安徽马鞍山“葫芦果音乐节”刺激当地节日酒店预订量同比增2.6倍 [145] - 春秋假试点激活淡季旅游市场，浙江省秋假期间杭州野生动物世界门票预订环比涨5倍，四川省秋假期间门票总体预订量同比增长3.4倍 [148] - 下沉市场旅游热度高，2025年前三季度农村居民出游人次12.09亿，同比增长25.0%，花费0.80万亿元，同比增长24.0% [151] 出行链：商旅与差旅 - 商旅逐渐复苏，差旅目的地呈下沉化趋势，美团平台用户2023-2025年出差目的地中，三线及以下城市占比从18.5%提升至22.5% [155]

报告行业投资评级 - 银行业：买入（维持） [1] 报告核心观点 - 2025年12月金融数据显示M2增速回升至8.5%，信贷投放年末放量，但居民贷款需求持续疲弱 [1][3][5] - 财政与货币政策协同发力的一揽子促内需政策已蓄势待发，旨在通过结构性工具“加量降价”及财政贴息等方式，激发有效信贷需求，稳定经济增长 [4][34][39] - 展望2026年1月，银行信贷“开门红”可期，对公贷款将继续发挥压舱石作用，但零售端修复有待政策进一步显效 [5][8][10] 根据相关目录分别总结 一、 2025年12月贷款投放与2026年1月展望 - 2025年12月新增人民币贷款9100亿元，同比少增800亿元，年末贷款增速稳定在6.4% [3][5] - 12月贷款增量受票据“零利率”行情推动，1个月期票据转贴利率月内报价中枢低至0.04%，当月票据融资新增3500亿元，银行体系内存量票据达18.6万亿元，创历史新高 [6] - 2025年全年人民币贷款新增16.3万亿元，同比少增1.8万亿元，季度间呈现“6211”的投放节奏 [5] - 预计2026年1月贷款“开门红”将靠前发力，投放节奏呈“前低后高”，结构上“对公强、零售弱”，区域上苏浙沪等经济高地信贷景气度较高 [8] 二、 对公贷款分析 - 12月对公贷款新增1.07万亿元，同比多增5800亿元，是贷款投放的“压舱石”，其中对公短期贷款和中长期贷款分别新增3700亿元和3300亿元，同比分别多增3900亿元和2900亿元 [10] - 2025年全年，对公短期贷款和票据融资合计增量占新增贷款比重达40.2%，显著高于2024年同期的22.7%，反映实体有效融资需求不振，信贷结构短期化 [10] - 2026年“稳投资”背景下，对公贷款增长点包括：政策性金融工具扩容、中央预算内投资加码、化债相关的银行信用置换以及一揽子促内需政策落实 [11][12] - 12月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，维持低位，受需求不足压制，定价仍有下行压力，但监管强调商业性原则，贷款定价“下有底” [12] 三、 居民贷款分析 - 12月居民贷款新增-916亿元，同比少增4416亿元，连续三个月负增长，其中居民短期和中长期贷款分别新增-1023亿元和100亿元 [14][16] - 2025年全年居民贷款仅新增4417亿元，同比大幅少增2.28万亿元，零售贷款需求疲弱 [14] - 房地产市场延续分化，新发放个人住房贷款利率维持在3.1%附近，政策已提出将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%以去库存 [14] - 非房消费与经营贷亦偏弱，未来“两新”补贴、个人消费贷款贴息等政策优化有望促进零售信用活动修复 [15] 四、 社会融资规模分析 - 12月新增社会融资规模2.2万亿元，同比少增6457亿元，余额增速降至8.3%，较11月末下降0.2个百分点 [3][21] - 从结构看：人民币贷款（社融口径）新增9757亿元，同比多增1355亿元；政府债券新增6864亿元，同比少增1.07万亿元；企业债券和股票融资分别新增1524亿元和560亿元，同比分别多增1683亿元和76亿元 [21][26] - 2025年1-11月，ABS及贷款核销累计新增1.09万亿元，同比多增5756亿元，核销力度加大虽拖累信贷读数，但资金仍在经济中循环 [21] 五、 货币供应与存款分析 - 12月M2同比增长8.5%，增速较11月末上升0.5个百分点；M1同比增长3.8%，增速较11月末下降1.1个百分点，M2-M1剪刀差走阔至4.7个百分点 [7][27] - 12月人民币存款新增1.68万亿元，同比多增3.08万亿元，月末存款增速8.7%，贷款-存款增速差为-2.3个百分点，存贷增长匹配度回升 [28][31] - 2025年全年存款新增26.4万亿元，同比多增8.4万亿元，居民和企业存款合计新增近17万亿元，未出现明显“脱媒” [28] 六、 财政金融协同政策分析 - 央行推出八项政策，核心包括：下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点至1.25%；增加支农支小再贷款额度5000亿元，并单设1万亿元民营企业再贷款额度；增加科技创新再贷款额度4000亿元等 [34][39] - 本次政策合计对结构性工具加量1.1万亿元，3Q25末相关工具余额约5万亿元，占基础货币比重13%，其中支持“五篇大文章”领域的工具约3.9万亿元 [39] - 结构性工具降息能降低银行负债成本，与财政贴息、担保等政策协同，减轻居民企业付息负担，推动有效需求回暖 [40] - 未来货币政策空间仍存，降准优先级靠前（当前平均法定存准率6.3%），降息面临的“双重约束”也在弱化 [40][41]

宏观总量研究 - 2025年12月中国金融数据平稳收官，企业信贷增长加快是一大亮点，但需关注春节错位因素对持续性的影响[2] - 人民币升值推动居民结汇，导致居民存款大幅增长，同时股市持续活跃将继续提振M2增速[2] - 货币政策的结构性降息及扩大优化结构性工具使用，更有利于提振风险偏好，短期内股强债弱格局将持续[2] - 2025年11月美国零售环比增速录得+0.6%，高于预期，消费反弹主要因关税政策与政府停摆扰动影响收敛及传统消费旺季[3] - 展望2026年一季度，在基数效应、政府预算集中支出和税收返还影响下，美国各项经济数据或显著上行，短期内进一步降息必要性不强[3] - 预计待新一届美联储主席上任后，降息节奏可能有所加快[3] 电力设备与新能源行业研究 - 头部光伏组件企业正加速储能布局，借助其渠道和场景两大优势，有望打开全新的增长空间[4] - 报告建议重点关注储能业务已贡献明显利润增量的阿特斯、海外储能业务迅速放量的天合光能，以及储能出货有望快速增长的晶科能源、晶澳科技、隆基绿能[4] - 国家电网计划在“十五五”期间固定资产投资达4万亿元，较“十四五”期间增长40%，年均复合增速有望达7%[5] - 投资将聚焦绿色转型，目标是初步建成主配微协同的新型电网平台，并加快特高压直流外送通道建设[5] - “十五五”末目标跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超30%，同时将加快配网建设，探索末端保供型、离网型微电网模式[5] - 中国电网投资持续发力，特高压建设高景气有望延续，配微网发展有望迎来加速[5] 公司研究 - 中信银行2025年业绩快报显示，实现营业收入2125亿元，同比下降0.5%，实现归母净利润706.2亿元，同比增长3%[6] - 2025年扩表速度保持平稳，盈利增速稳定在3%，旗下信银金投获准开业，有助于提升综合化经营水平[6] - 维持公司2025-27年EPS预测为1.25/1.29/1.33元，当前股价对应PB估值分别为0.57/0.53/0.5倍，维持“增持”评级[6] - 李宁2025年第四季度品牌流水同比下降低个位数，其中线下直营渠道下降低个位数，线下批发渠道下降中个位数，线上渠道持平[8] - 报告下调公司25~27年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调1%/12%/6%，25~27年EPS预测调整为0.99/1.03/1.28元人民币，对应PE为18/17/14倍[8] - 期待新系列和新店型落地带来增量并提升品牌竞争力，维持“买入”评级[8] 市场数据摘要 - A股市场：上证综指收于4112.6点，跌0.33%；沪深300收于4751.43点，涨0.20%；深证成指收于14306.73点，涨0.41%；中小板指收于8809.06点，涨0.71%；创业板指收于3367.92点，涨0.56%[7] - 商品市场：SHFE黄金收于1035.20，跌0.52%；SHFE铜收于102810，跌1.26%；SHFE锌收于25090，涨2.51%；SHFE镍收于146750，涨4.12%[7] - 海外市场：恒生指数收于26923.62点，跌0.28%；道琼斯指数收于49149.63点，跌0.09%；标普500收于6926.60点，跌0.53%；纳斯达克收于23471.75点，跌1.00%[7] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为7.0064，跌0.08%；欧元兑人民币中间价为8.1312，跌0.14%[7] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.3672%，跌2.48个基点；DR007为1.5024%，跌6.44个基点[7]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但在投资建议中明确列出了重点关注的标的[4] 报告的核心观点 - 头部光伏组件企业正加速进入储能领域，凭借其全球化的渠道网络和光储项目强绑定的应用场景优势，有望打开新的增长空间[3] - 评判相关企业成长性的三大关键指标是：进入储能领域的决心、未来1-2年在海外新兴市场的拓展情况、以及将渠道品牌优势转化为盈利贡献的能力[4] 根据相关目录分别进行总结 一、头部组件企业加速储能布局 - 阿特斯和天合光能在储能行业发轫期就已进入，晶科能源、晶澳科技、隆基绿能也随后跟进布局[3][7] - 大型储能（大储）是光伏组件企业重点发力的领域，市场空间巨大，且光储联合开发已成趋势，各企业均推出了大储产品[3][9] - 光伏组件企业同样在工商业储能（工商储）和户用储能（户储）领域进行了布局，发布了相应产品[3][11] - 阿特斯在2013年于加拿大中标首个储能项目，2021年其储能科技公司成立，当年交付了900 MWh储能项目，2025年升级推出SolBank 3.0 Plus等产品[8] - 天合储能在2015年正式成立，2023年推出自研300Ah超长寿命电芯，2025年发布6.25 MWh大型储能系统Elementa 金刚3[8] - 晶科能源在2021年正式成立储能业务部门Jinko ESS，2025年推出新一代晶科蓝鲸SunTera G3储能系统[8] - 晶澳科技在2022年开始布局储能并推出大储产品，2023年其首个5MW/10MWh工商业储能项目并网，2025年成立北京晶澳储能科技有限公司[8] - 隆基绿能通过收购精控能源的方式切入储能领域[8] - 各企业大储产品对比：天合光能Elementa金刚2额定容量5051 kWh，阿特斯SolBank 3.0为5016 kWh，晶科蓝鲸SunTera G3为6250 kWh，均采用磷酸铁锂电芯[10] - 各企业工商储产品对比：天合光能Potentia蓝海2标称电量261.25 kWh，阿特斯KuBank 2.0为277.32 kWh，晶科海豚SunGiga为261 kWh[12] 二、竞争优势：客户与渠道端复用全球网络 - 光伏与储能的终端客户高度重合，如发电企业、工商业用户和户用业主，这为光伏组件企业带来了先天的获客优势和品牌背书[3][13] - 根据天合光能口径，2025年上半年，由其原有光伏客户转化而来的储能订单占比达50%左右[13] - 根据PF Nexus统计，大多数海外排名靠前的新能源投资商（如NextEra Energy、Scatec ASA、Lightsource BP等）的投资领域均同时涵盖光伏和储能[14][15] - 头部光伏组件企业已建成覆盖全球的研发、生产、销售和服务体系，这对其开拓储能业务至关重要[3][17] - 各企业全球布局：阿特斯业务覆盖160多个国家，天合光能覆盖180多个国家并设立5个区域总部，晶科能源覆盖160多个国家拥有超25个物流中心，隆基绿能覆盖160多个国家设立16个分支机构，晶澳科技覆盖178个国家设立16个销售公司[20] 三、竞争优势：场景与应用端光储愈发强绑定 - 海外储能建设呈现光伏和储能项目强绑定趋势：在电力市场不健全的国家，同步建设光储可提供稳定电力；在电力市场成熟的国家，配储可签订更高的PPA电价[3][21] - 对于投资方而言，供应商具备将光伏组件和储能系统打包一体化交付的能力是重要加分项[3][21] - 光伏组件企业已签订多个大型储能项目订单，部分项目与光伏搭配建设，例如：阿特斯APS项目（150MW/1800MWh，搭配光伏）、天合光能Killawarra项目（400MW/1600MWh，搭配光伏）、晶科能源Garoo项目（360MW/1440MWh，搭配光伏）[22] 四、投资建议 - 光伏组件企业加速进入储能领域，有望打开全新的增长空间[4][23] - 与光伏组件相比，储能系统集成复杂度更高、客户售后需求更多，更有利于维持较高盈利水平，头部企业凭借强大的海外销服和治理能力，储能业务有望持续贡献较高盈利[23] - 储能行业市场空间巨大，是头部光伏组件企业寻找第二增长曲线的最佳选择[23] - 评判光伏组件企业进入储能行业后的成长性，重点看三大指标：进入领域的决心、未来1-2年在海外市场的拓展情况、以及盈利贡献能力[4][24] - 目前中国、美国的储能市场格局已趋于稳定，但众多其他国家仍处于发展初期，未来1-2年是市场拓展的重要窗口期[4][24] - 在海外市场，应避免单纯低价竞争，而需将渠道、品牌、服务优势转化为利润贡献[4][24] - 标的层面重点关注：储能业务已贡献明显利润增量的阿特斯；重资产投入、海外储能业务迅速放量的天合光能；储能出货有望快速增长的晶科能源、晶澳科技、隆基绿能[4]

行业投资评级 - 电力设备新能源行业评级为“买入”（维持）[5] 报告核心观点 - “十五五”期间国家电网固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”期间投资增长40%，年均复合增速有望达7%，电网投资持续发力以带动新型电力系统产业链供应链高质量发展[1] - 国家电网将聚焦绿色转型，服务风光新能源装机年均新增2亿千瓦，推动非化石能源消费占比达25%、电能占终端能源消费比重达35%，并满足3500万台充电设施接入需要[2] - 国家电网将初步建成主配微协同的新型电网平台，特高压建设高景气有望延续，配网与微网发展有望迎来加速[3][4] 投资规模与增速 - “十四五”期间国家电网完成固定资产投资超过2.85万亿元，其中2025年固定资产投资超6500亿元创历史新高[1] - “十五五”期间国家电网固定资产投资计划达4万亿元，对应年均投资额为8000亿元，2026-2030年年均复合增速有望达到7%[1] 电网建设重点方向 - 主网特高压建设：加快特高压直流外送通道建设，目标“十五五”末跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超过30%[3] - “十四五”期间建成投运“八交八直”特高压工程，截至“十四五”末累计建成投运“22交20直”共42项特高压工程，跨区跨省输电能力较“十三五”末提高40%，达到3.7亿千瓦[3] - 配网与微网建设：加快推进城市、农村、边远地区配网建设，探索末端保供型、离网型微电网模式，未来配电网、智能微电网有望实现高质量发展并持续加速建设[3] 绿色转型目标 - 服务经营区风光新能源装机容量年均新增2亿千瓦左右[2] - 推动非化石能源消费占比达到25%[2] - 电能占终端能源消费比重达到35%[2] - 提升系统调节能力，优化抽蓄站点布局，支持新型储能规模化发展[2] - 服务零碳工厂和零碳园区建设，满足3500万台充电设施接入需要[2] 数字化建设 - 夯实数智基础设施，强化电网数字赋能[3] - 我国电网数字化加速转型[4] 投资建议与关注公司 - 主网建设延续高景气，相关企业业绩增长确定性强，建议关注平高电气、许继电气、中国西电、保变电气、国电南瑞[4] - 未来配网投资有望持续完善，建议关注四方股份、三星医疗、东方电子、威胜信息、泽宇智能[4] - 电网数字化加速转型，建议关注国能日新、安科瑞、国网信通[4]