投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][11] 核心观点 - 2025年第四季度公司零售流水降幅环比收窄，零售门店调整企稳，库存改善至理想水平，但折扣仍承压[2][3][11] - 产品方面新品密集发布，市场反馈良好，新店态（龙店、户外店）首店开业，中长期有望成为渠道新增长极[2][5][11] - 基于费用管控有效及政府补贴超预期，上调盈利预测与目标价，维持“优于大市”评级[2][11] 2025年第四季度运营表现 - **零售流水**：第四季度李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年录得低单位数下降，较第三季度（下降中单位数）环比收窄[2][3] - 线下渠道（包括零售及批发）录得中单位数下降[2] - 零售（直接经营）渠道录得低单位数下降[2] - 批发（特许经销商）渠道录得中单位数下降[2] - 电子商务虚拟店铺业务录得持平[2] - 分月份看，10月增速较好，11-12月销售趋势转弱[3] - **销售点数量**：截至2025年12月31日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6,091个，较上一季末净减少41个，本年迄今净减少26个[2] - 零售业务净减少59个[2] - 批发业务净增加33个[2] - 李宁YOUNG销售点数量共计1,518个，较上一季末净增加38个，本年迄今净增加50个[2] - 第四季度末李宁大货直营门店环比三季度末净减少13个至1,238家，批发门店环比减少28个至4,853家[3] - **零售折扣与库存**：第四季度折扣同环比均低单位数加深，线下折扣绝对水平略深于6折中段[4] - 库销比已回落至4-5个月，优于第三季度末的5-6个月，达到公司内部管理目标[2][4] - 分渠道看，直营库销比优于批发，各渠道库销比与库龄结构健康可控[4][5] 产品与渠道新动态 - **新产品发布**：第四季度密集发布新品，包括针对多雨天气的“超拒水”科技面料跑鞋、搭载“超䨻胶囊”新科技的跑鞋（如飞电6E、飞电6U、赤兔9U）、韦德之道12篮球鞋、驭帅20篮球鞋、中国李宁悟道3.0以及荣耀和户外新品等[5] - **新店态探索**：2025年11月末，首家户外专营店“COUNTERFLOW溯”在北京朝阳大悦城开业[5] - 2025年12月14日，全球首家“龙店”慢闪店在北京三里屯太古里开业，同期发布面向中产客群、价格带提升的全新荣耀金标产品系列[5] - 2026年1~2月预计有17家快闪/慢闪店开出，正式门店预计在2026年年中开出[5] 财务预测与估值 - **盈利预测上调**：基于费用管控有效及政府补贴超预期，上调盈利预测[2][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.2亿元、28.0亿元、32.9亿元（前值分别为24.0亿元、26.8亿元、30.6亿元）[2][11] - 同比增速分别为-13.1%、+7.0%、+17.3%[2][11] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为295.08亿元、308.48亿元、327.48亿元，同比增速分别为2.9%、4.5%、6.2%[12] - **估值与目标价**：基于盈利预测上调，目标价上调至22.1-23.3港元（前值为21.20-22.30港元），对应2026年19-20倍市盈率[11] - **可比公司估值**：李宁2025年预测市盈率为18.0倍，高于安踏体育（16.2倍）、特步国际（9.9倍）和361度（9.1倍）[13]

核心观点 - 报告对2026年A股市场持乐观展望，认为市场向上的五大微观动能将驱动牛市，核心驱动力将从估值抬升转向企业盈利改善 [8][10] - 报告认为2026年银行业净息差降幅将大幅收敛，大概率是此轮下行周期尾声，银行板块基本面筑底将驱动优质个股估值修复 [12][13][17] - 报告指出12月金融数据显示企业融资需求超季节性回暖，但居民信贷仍是主要制约，后续政策预计侧重财政发力和结构性货币政策工具 [7][8] 宏观与策略 - **12月金融数据解读**：12月新增社融2.21万亿元，高于预期的1.82万亿元，新增人民币贷款9100亿元，高于预期的6794亿元，M2同比增长8.5%，高于预期的7.9% [7] - 金融数据呈现总量稳健、结构分化特征，企业贷款表现强劲，中长期占比上升，与当月制造业PMI重返扩张区间一致，反映年末经济景气度出现积极改善 [7] - 企业融资改善主要受益于两大支撑：一是年末财政支出加速，二是前期推出的5000亿元政策性金融工具与5000亿元地方债结存限额在年末加快落地 [7] - 1月15日央行宣布调降结构性货币政策工具利率并扩大额度，以支持2026年“开门红”，更侧重结构性发力 [8] - **2026年A股展望**：提出驱动市场的五大微观动能，包括新质生产力加快增长动能切换、资本市场改革向纵深推进、盈利改善由点到面扩散、居民资金入市趋势加速、以及美联储降息周期和AI产业趋势对风险偏好的支撑 [8][9][10][11] 行业与公司 - **银行业点评（精准滴灌）**：2026年1月19日起，中国人民银行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，下调后，3个月、6个月和1年期支农支小再贷款利率分别为0.95%、1.15%和1.25% [11] - 此次结构性货币政策利率调整是对中央经济工作会议精神的快速响应，旨在破解经济结构性矛盾，以抵押补充贷款（PSL）利率为例，自2022年以来已累计调降3次，从最初的2.80%逐步降至此次的1.75% [12] - 对银行而言，政策有助于稳定银行净息差预期，增强信贷投放意愿，形成“低成本资金→精准投放→稳定收益”的良性循环 [12] - 投资建议布局“稳健底仓+进攻组合”，“进攻组合”重点推荐招商银行、中信银行、宁波银行、长沙银行和渝农商行 [13][17] - **银行业监管会议学习**：金融监管总局2026年监管工作会议仍将风险化解置于首要位置，重点包括推进中小金融机构风险化解、严密防范化解房地产和融资平台等领域风险 [13] - **银行业海外镜鉴（存款搬家）**：以日本为例，居民信心是资金流向的核心变量，而非金融产品表现，1995年存款利率大幅下行并未引发存款搬家，资金反而向低风险资产集中 [15] - 日本居民存款出现活化趋势，可转让存款占比从1994财年末的11.4%持续提升至2024财年末的65%，一年以内存款比例在2024财年末达到90.5% [16] - **得邦照明公司快评**：公司拟以14.54亿元收购浙江嘉利（丽水）工业股份有限公司67.48%的股份，以加速开拓车载照明新增长曲线 [17] - 得邦照明是我国通用照明出口龙头，此次收购有利于扩大和巩固其在车载照明领域的战略布局，该领域具备良好的成长性和国产化替代空间 [18] - 考虑到关税及汇兑变化影响，下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.9亿、3.4亿、3.8亿元，同比变化-17%、+18%、+12%，对应PE为23倍、19倍、17倍 [18] 金融工程 - **中银量化选股投资价值分析**：该产品在2025年相对万得偏股混合型基金指数的超额收益为3.18%，相对最大回撤仅有4.13%，年化跟踪误差为5.44%，信息比0.49，收益回撤比0.77，季度胜率达到75% [20] - 产品持股较为分散，行业配置在电子、机械、电新等行业持仓占比较高，与主动股基持仓的行业最大偏离在5%以内，风格偏向成长、动量、中市值股票 [21] - **金融工程日报**：2026年1月15日，市场连板率为15%，较前日下降15%，创近一个月新低，昨日涨停股票今日收盘收益为-2.08%，赚钱效应较弱 [22] - 截至2026年1月14日，两融余额为26982亿元，其中融资余额26806亿元，融券余额176亿元，两融余额占流通市值比重为2.6% [23] - 近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.70%、3.79%、11.11%、13.61% [23] 市场数据 - **主要指数表现（2026年1月15日）**：上证综指收盘4112.60点，跌0.32%，深证成指收盘14306.72点，涨0.40%，沪深300指数收盘4751.42点，涨0.20% [2] - **全球市场指数（2026年1月16日）**：道琼斯指数收盘49442.44点，涨0.59%，纳斯达克指数收盘23530.02点，涨0.24%，S&P500指数收盘6944.47点，涨0.25%，恒生指数收盘26923.62点，跌0.28% [6] - **商品期货**：黄金收盘1036.60美元/盎司，ICE布伦特原油收盘66.52美元/桶，涨1.60%，铜收盘102420元/吨，跌1.28% [27] - **非流通股解禁**：列出了未来一段时间内的非流通股解禁明细，例如郑州银行将于2025年11月27日解禁27150.00万股，流通股增加73.69% [5][29]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[2][7] 报告核心观点 - 中国人民银行决定自2026年1月19日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，下调后3个月、6个月和1年期支农支小再贷款利率分别为0.95%、1.15%和1.25%，再贴现利率为1.5%，抵押补充贷款利率为1.75%，专项结构性货币政策工具利率为1.25%[3] - 此次结构性货币政策利率调整是对中央经济工作会议精神的快速响应，旨在破解当前经济结构性矛盾，通过对金融“五篇大文章”的全面覆盖实现金融资源的定向精准滴灌[4][6] - 结构性货币政策工具降息有助于稳定银行净息差预期，增强信贷投放意愿，政策利率下调直接降低银行从央行获取资金的成本，叠加额度扩容，将形成“低成本资金→精准投放→稳定收益”的良性循环[4][11] - 货币政策工具“多元化+精准化”为相机决策而非预防式刺激提供支撑，强化了净息差和存款利率都已进入稳为主阶段的预期[4][15] - 抵押补充贷款（PSL）利率自2022年以来已累计调降3次，从最初的2.80%逐步降至2025年5月的2.00%，此次再次调降至1.75%，体现了政策对重点领域支持的连贯性[4][6] 经济结构性矛盾与政策应对 - 当前我国经济的核心矛盾聚焦于结构性失衡，包括信贷资源配置不均、重点领域融资可得性不足与薄弱环节支持力度待强化[9] - 科技创新、绿色转型等新兴领域因投资周期长、风险偏好高面临“融资难、融资贵”瓶颈，中小微企业等领域因抗风险能力较弱长期处于金融资源配置洼地[9] - 政策持续发力已取得明显效果，2025年9月末绿色贷款余额43.5万亿元，同比增长17%，占金融机构贷款余额的16.1%，期末普惠小微企业贷款余额36.1万亿元，占金融机构贷款余额的13.0%[9] 对银行业的影响分析 - 结构性货币政策工具降息从直接减负和间接稳收益两方面缓解银行息差下行预期[11] - 2025年前三季度商业银行净息差为1.42%，其中大行、股份行、城商行和农商行分别为1.31%、1.56%、1.37%和1.58%，均处在历史低位[15] - 相关研究测算大行净息差底线约1.2%~1.3%，因此大行净息差难以进一步大幅收窄，“相机抉择地保持净息差稳定”将是2026年人行政策目标之一[15] - 考虑居民存款利率已处在较低水平且储蓄是居民主要资产配置方向，存款利率进一步大幅调降的必要性下降[15] 投资建议与配置策略 - 判断2026年净息差降幅将大幅收敛，并且大概率是此轮净息差下行周期尾声，银行板块基本面筑底会驱动优质个股估值溢价修复[5][17] - 建议布局“稳健底仓+进攻组合”的配置策略[5][17] - “进攻组合”重点推荐招商银行、中信银行、宁波银行、长沙银行和渝农商行等优质的股份行和城农商行[5][17]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1][5] 报告核心观点 - 金融监管总局2026年监管工作会议要求与2025年相比整体变化不大，风险化解仍占据首要位置[2][3] - 预计受益于净息差降幅收窄，银行业2026年基本面将改善[7] - 个股分化仍是主旋律，2026年投资聚焦两条主线：基本面优质向好个股及稳健高股息个股[7] 2026年监管工作会议要点总结 - **中小金融机构风险化解**：处于工作首位，明确要求牢牢守住不“爆雷”底线[3]；2025年获批解散、合并吸收的银行数量近400家，7地省联社改革落地[3]；预计2026年中小银行风险化解将继续推进，数量将进一步减少[3] - **防范化解重点领域风险**：严密防范化解房地产、地方政府债务、非法金融活动风险[3]；房地产融资协调机制表述从2025年的“加快推进扩围增效”调整为“推动常态化运行”[3] - **提高行业高质量发展能力**：新增“稳妥推进中小金融机构减量提质”和“深入整治无序竞争”的要求[4]；金融开放方面的表述篇幅减少[4] - **全面加强和完善金融监管**：聚焦实质风险，强化“五大监管”，做实分类分级监管[4]；加快推进“金监工程”设计和建设[4]；扎实履行金融消费者保护职责，有效发挥“四级垂管”整体效能[4] - **提升金融服务经济社会质效**：做好金融“五篇大文章”，高效服务扩大内需战略[4]；优化科技金融服务，培育耐心资本，助力新质生产力发展[6]；加强应急救灾、养老健康、乡村全面振兴等民生领域金融支持[6] 投资建议与个股推荐 - **基本面优质向好个股**：推荐宁波银行、常熟银行，关注长沙银行、渝农商行[7] - **稳健高股息个股**：推荐招商银行、工商银行、江苏银行[7]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：主动股基风格划分模型[15] **模型构建思路**：参考晨星（Morningstar）的划分方法，对个股进行大小盘及价值成长风格的区分，然后根据基金持仓在各类风格上的得分，将主动管理型股票基金划分为不同的风格类别（如成长型、均衡型、价值型）[15]。 **模型具体构建过程**： * **第一步：个股风格划分**。参考晨星方法，使用特定的指标（如市值、估值、盈利增长等）对每只股票进行打分，将其划分为大盘、中盘、小盘以及价值、均衡、成长等风格类别[15]。 * **第二步：基金风格得分计算**。对于每只基金，获取其定期报告（如年报、中报）的完整持仓[15]。根据持仓中每只股票所属的风格类别及其在基金中的权重，计算该基金在各个风格维度上的加权得分[15]。 * **第三步：基金风格归类**。根据基金在价值-成长维度上的得分，将其最终归类为“成长型”、“均衡型”或“价值型”基金[15]。为了保证风格划分的稳定性，要求基金在当前及过去一个报告期的持仓风格保持一致[15]。 2. **模型名称**：主动股基持仓组合构建模型[35] **模型构建思路**：为了分析单只基金相对于主动股基整体（中位数）的持仓特征，需要构建一个代表主动股基整体持仓的基准组合[35]。 **模型具体构建过程**： * **第一步：数据获取**。获取所有主动管理型股票基金在特定报告期（如2024年年报、2025年中报）的完整持仓数据[35]。 * **第二步：加权构建组合**。将所有主动股基的持仓合并，按照各基金持股市值在所有基金总持股市值中的占比进行加权，从而构建一个代表主动股基整体持仓的股票组合[35]。 3. **模型名称**：Barra风格因子暴露分析模型[38] **模型构建思路**：使用Barra风险模型框架，分析单只基金（中银量化选股）的持仓组合相对于主动股基整体持仓组合，在一系列风格因子上的暴露程度，以定量刻画其风格偏好[38]。 **模型具体构建过程**： * **第一步：确定分析对象**。计算需要分析的目标基金（中银量化选股）的持仓组合[38]。 * **第二步：确定基准组合**。使用前述“主动股基持仓组合构建模型”得到代表市场整体风格的基准组合[35][38]。 * **第三步：计算因子暴露**。将目标基金持仓组合与基准持仓组合在Barra模型定义的一系列风格因子（如市值、成长、动量、价值等）上进行回归分析，得到的回归系数即为目标基金相对基准的风格因子暴露值[38]。正值表示在该因子上有正向暴露（偏向该风格），负值表示负向暴露[38]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：成长因子[15] **因子构建思路**：用于识别和衡量上市公司成长性的指标，通常与公司的盈利增长、收入增长、资本扩张等相关[15]。 **因子具体构建过程**：报告中未详细说明该因子的具体计算公式，但指出参考了晨星（Morningstar）的划分方法，该方法通常会综合考量营收增长率、盈利增长率、净资产收益率等多项指标来定义成长风格[15]。 2. **因子名称**：价值因子[15] **因子构建思路**：用于识别和衡量上市公司估值水平的指标，通常与公司的市盈率、市净率、股息率等相关[15]。 **因子具体构建过程**：报告中未详细说明该因子的具体计算公式，但指出参考了晨星（Morningstar）的划分方法，该方法通常会综合考量市盈率、市净率、市销率等估值指标来定义价值风格[15]。 3. **因子名称**：动量因子[38] **因子构建思路**：基于“强者恒强”的假设，认为过去一段时间表现好的股票，在未来短期内仍将继续表现较好[38]。 **因子具体构建过程**：报告中未详细说明该因子的具体计算公式。在Barra模型中，动量因子通常由股票过去一段时间的收益率经过标准化和特殊处理得到。 4. **因子名称**：市值因子[38] **因子构建思路**：反映公司规模大小的指标，通常以总市值或流通市值来衡量[38]。 **因子具体构建过程**：报告中未详细说明该因子的具体计算公式。在Barra模型中，市值因子通常取公司总市值的自然对数，并经过标准化处理。 模型的回测效果 1. **主动股基风格划分模型**：根据该模型划分，A股市场中成长型主动股基的数量占比远高于均衡型和价值型基金[15]。 2. **主动股基持仓组合构建模型**：该模型用于构建分析基准，其效果体现在后续的行业偏离和风格暴露分析中，例如中银量化选股持仓与据此模型构建的主动股基整体持仓组合，行业最大偏离不超过5%[38]。 3. **Barra风格因子暴露分析模型**：应用该模型对中银量化选股的分析显示，其持仓相对主动股基整体在成长、动量因子上有正向暴露，在市值因子上偏向中等市值暴露[38]。 因子的回测效果 1. **成长因子**：中银量化选股持仓在该因子上有正向暴露，表明其偏好成长风格的股票[38]。 2. **价值因子**：报告中未单独给出该因子在基金上的暴露值。 3. **动量因子**：中银量化选股持仓在该因子上有正向暴露，表明其偏好具有动量效应的股票[38]。 4. **市值因子**：中银量化选股持仓在该因子上偏向中等市值暴露，表明其偏好中等市值规模的股票[38]。

投资评级 - 报告对得邦照明（603303.SH）维持“优于大市”的投资评级 [1][2][3][24] 核心观点 - 得邦照明拟以现金14.54亿元收购嘉利股份67.48%的股份，交易完成后将成为其控股股东，此举构成重大资产重组 [3] - 此次收购旨在扩大和巩固公司在车载照明领域的战略布局，加速发展第二成长曲线 [3][24] - 得邦照明作为我国通用照明出口龙头，在高效柔性生产、供应链管理、品质控制方面具备优势，正逐步开拓车载领域 [3] - 车载照明领域具备良好的成长性和国产化替代空间，双方在技术、研发、供应链、客户资源等方面的协同有望提升公司在汽车车灯领域的竞争力 [3][23][24] - 考虑到关税及汇兑变化影响，报告下调了公司的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.9亿、3.4亿、3.8亿元（前值分别为3.3亿、3.6亿、4.0亿元），同比变化为-17%、+18%、+12%，对应市盈率（PE）分别为23倍、19倍、17倍 [3][24] 收购标的（嘉利股份）分析 - 嘉利股份是我国头部车灯制造企业，专业从事汽车（乘用车、商用车）灯具的研发、设计、制造和销售，以及少量摩托车车灯和模具配套业务 [5] - 公司拥有多元化的优质客户体系：乘用车客户涵盖广汽乘用车、奇瑞、比亚迪、小鹏等自主品牌，以及一汽丰田、广汽本田、一汽大众、东风日产等合资品牌；商用车客户包括中国重汽、陕重汽等；并为本田、雅马哈等摩托车品牌提供配套 [5] - 2024年嘉利股份营收为26.8亿元，同比下降3.9%，近三年营收维持在27亿元上下波动 [6] - 2024年收入结构：汽车车灯收入占比84.9%，摩托车车灯占比8.5%，模具收入占比6.1% [6] - 公司毛利率从2022年的13.2%上升至2024年的15.6%，但管理及研发费用率同步上升，导致归母净利率从2022年的4.3%陆续下降至2024年的3.3% [6] - 2025年上半年，公司实现收入13.2亿元，同比增长13.9%；实现归母净利润0.30亿元，同比下降14.6% [6] - 2025年1-8月，公司实现收入18.1亿元，归母净利润为-0.13亿元，显示盈利持续承压 [6] - 2024年设计产能：汽车前照灯130万只、汽车后组合灯700万只、汽车小灯3000万只、摩托车灯680万只 [12] - 2024年销量：汽车前照灯99万只、汽车后组合灯497万只、汽车小灯2470万只、摩托车灯753万只 [12] - 从收入角度看，汽车后组合灯占车灯收入比例最高，2024年占比45.1%；汽车前照灯占比15%，汽车小灯占比19.7%，摩托车灯占比8.5% [12] 行业分析 - 随着我国汽车产销量增长及新能源车普及提升对智能化、低功耗汽车照明的需求，我国车灯行业规模有望持续增长 [17] - 佐思汽研数据显示，基于中国汽车销量测算，中国汽车照明市场规模2025年约为651.2亿元，预计2030年将达882.2亿元，2025-2030年复合增长率（CAGR）有望达到6.3% [17] - 车灯是汽车中与安全相关的重要零部件，具有较高的行业进入壁垒（客户资源、技术、质量认证等），是汽车零部件中相对优质的赛道 [17] - 车灯行业正迎来技术升级，如ADB（自适应远光）、DLP（数字光处理）、交互式车灯等，提升了产品价值量和技术门槛，有利于技术积累深的国内车灯企业实现突破 [18] - 海外车灯企业（如法雷奥、马瑞利、海拉、斯坦雷、小糸）在我国市场占据一定份额，国内企业凭借供应链、客户响应速度、技术及成本优势有望抢占更多市场份额 [18] - 全球车灯市场呈现寡头垄断格局，全球前五大车灯制造商（小糸制作所、法雷奥、马瑞利、佛瑞亚海拉、斯坦雷）共计占有95%的市场份额，国内车灯企业在国际市场的发展刚刚起步，未来成长空间广阔 [18] 协同效应与增长驱动 - 得邦照明在车载领域聚焦“车用照明+车载控制器”，已与松下、华域视觉、万向、马瑞利、海拉等众多知名零部件企业达成合作 [23] - 技术研发协同：整合双方技术可快速提升智能车灯研发能力，满足新能源车企对激光大灯、自适应远光系统等高端产品的需求 [23] - 供应链协同：嘉利股份的模具配套业务可支持得邦照明灯具生产，降低外部采购成本；得邦照明的规模化采购能力可反哺嘉利股份，提升议价权 [23] - 客户资源协同：得邦照明可借助嘉利股份渠道直接对接汽车主机厂，扩大客户资源，双方合作有助于强化客户开拓能力，丰富车载业务产品线，提升对大客户的综合服务能力与粘性 [23]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：封板率** [17] * **因子构建思路**：通过计算当日最高价触及涨停且收盘价也维持在涨停的股票比例，来衡量市场涨停股的封板强度与资金追涨意愿。该指标越高，表明涨停股的封板质量越高，市场追涨情绪越强。[17] * **因子具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上的股票。[17] 2. 在每个交易日，识别出盘中最高价达到涨停价的股票集合。 3. 在上述股票集合中，进一步筛选出收盘价也维持在涨停价的股票。 4. 计算封板率，公式为： $$封板率 = \frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$ [17] 2. **因子名称：连板率** [17] * **因子构建思路**：通过计算昨日涨停的股票中，今日继续涨停的比例，来衡量市场涨停效应的持续性以及短线投机资金的活跃度。该指标越高，表明市场接力炒作情绪越浓厚。[17] * **因子具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上的股票。[17] 2. 在每个交易日，识别出前一日（T-1日）收盘涨停的股票集合。 3. 在上述股票集合中，进一步筛选出当日（T日）收盘也涨停的股票。 4. 计算连板率，公式为： $$连板率 = \frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$ [17] 3. **因子名称：大宗交易折价率** [26] * **因子构建思路**：通过计算大宗交易成交价相对于市价的折价幅度，来反映大资金（如产业资本、机构）的卖出意愿或对股票流动性的补偿要求。折价率越高，通常表明大资金卖出意愿越强或市场承接力不足。[26] * **因子具体构建过程**： 1. 获取当日所有大宗交易的成交数据，包括每笔交易的成交金额和成交数量。[26] 2. 计算当日大宗交易的总成交金额。 3. 计算大宗交易成交份额按当日市价计算的总市值。 4. 计算折价率，公式为： $$折价率 = \frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值} - 1$$ [26] 4. **因子名称：股指期货年化贴水率** [28] * **因子构建思路**：通过计算股指期货价格相对于现货指数价格的年化基差，来反映市场对未来走势的预期、对冲成本以及市场情绪。贴水（负基差）通常意味着市场对未来预期偏谨慎或对冲需求旺盛，升水则相反。[28] * **因子具体构建过程**： 1. 选定股指期货主力合约（如IH、IF、IC、IM）及其对应的现货指数（如上证50、沪深300、中证500、中证1000）。[28] 2. 计算基差：基差 = 期货价格 - 现货指数价格。 3. 计算年化贴水率，公式为： $$年化贴水率 = \frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$ [28] * **公式说明**：该公式将基差相对于指数价格的比率进行年化处理，以便于不同期限合约之间的比较。当结果为负时，表示年化贴水；为正时，表示年化升水。[28] 因子的回测效果 *本报告为市场监测日报，未提供因子的历史回测绩效指标（如IC、IR、多空收益等）。报告主要展示了相关因子在特定时点（2026年1月15日及附近日期）的截面或时间序列取值。* [17][26][28] 1. **封板率因子**，2026年1月15日取值：**70%** [17] 2. **连板率因子**，2026年1月15日取值：**15%** [17] 3. **大宗交易折价率因子**，2026年1月14日取值：**7.31%**；近半年平均值：**6.76%** [26] 4. **股指期货年化贴水率因子** * **上证50股指期货**，2026年1月15日取值：**0.49%** (年化升水率) [28] * **沪深300股指期货**，2026年1月15日取值：**-0.64%** (年化贴水率) [28] * **中证500股指期货**，2026年1月15日取值：**-1.25%** (年化贴水率) [28] * **中证1000股指期货**，2026年1月15日取值：**-3.44%** (年化贴水率) [28]

量化模型与构建方式 本报告主要对中银量化选股基金进行投资价值分析，并未详细阐述其内部使用的具体量化模型或量化因子的构建方法。报告侧重于分析该基金的业绩表现、持仓特征以及与市场基准的比较。 量化因子与构建方式 报告在分析基金持仓风格时，提及了基于Barra框架的风格因子暴露分析。 1. **因子名称**：Barra风格因子（成长、动量、市值）[38] * **因子的构建思路**：采用国际通用的Barra风险模型框架，通过多因子模型来刻画投资组合在多个风格维度上的系统性暴露，以分析其收益来源和风险特征[38]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供Barra风格因子的具体计算公式和构建细节。分析过程简述如下：首先，基于Barra模型定义一系列风格因子（如成长、价值、动量、市值、波动率等）。然后，根据基金持仓数据，计算其投资组合在这些风格因子上的暴露度（因子载荷）。最后，将基金的因子暴露与基准（此处为主动股基整体持仓组合）的因子暴露进行比较，得出相对暴露情况[38]。 * **因子评价**：通过Barra风格因子分析，可以定量地评估基金持仓的风格倾向，有助于理解其超额收益的可能来源和风险敞口[38]。 模型的回测效果 报告未涉及具体量化模型的回测效果。 因子的回测效果 报告未提供Barra风格因子本身的IC、IR等传统因子测试结果。但报告展示了基于这些因子分析得出的基金持仓风格暴露结果。 1. **Barra风格因子暴露分析结果**：中银量化选股持仓整体在成长、动量因子上有正向暴露，在市值因子上偏向中等市值暴露[38]。

总体数据与结论 - 12月新增社会融资规模2.21万亿元，超出市场预期的1.82万亿元[2] - 12月新增人民币贷款9100亿元，超出市场预期的6794亿元[2] - 12月M2货币供应量同比增长8.5%，超出市场预期的7.9%[2] - 金融数据呈现总量稳健、结构分化特征，社融同比增速回落至8.3%，主要受去年同期政府债券高基数影响[5][9] 社会融资结构分析 - 12月社融同比少增6457亿元，主要拖累来自政府债券（贡献-155.2%），直接融资（贡献25.5%）、信贷（贡献19.7%）和非标融资（贡献10.1%）则为正向贡献[7][12] - 政府债券当月新增6864亿元，较去年同期少增1.07万亿元，是社融同比少增的主要因素[24] - 企业直接融资连续第4个月同比多增，当月新增2084亿元，同比多增1759亿元[24] 信贷结构分析 - 企业贷款表现强劲：非金融企业贷款新增1.07万亿元，同比多增5800亿元，其中中长期贷款增加3300亿元（同比多增2900亿元），结构改善[13] - 居民贷款持续疲弱：当月新增居民贷款-916亿元，同比少增4416亿元，已连续6个月同比少增，反映内需动能不足[5][17] - 信贷总量边际回暖但整体偏弱：宽口径新增信贷9100亿元，同比少增800亿元；社融口径人民币+外币贷款新增9082亿元，同比多增1355亿元[7][13] 货币与存款 - 12月存款增加1.68万亿元，同比多增3.08万亿元[8] - M1同比增速回落1.1个百分点至3.8%，但回落幅度小于去年同期高基数效应，显示实际货币流通有所加快[8][30] - M2-M1增速剪刀差走阔1.6个百分点至4.7%[30] 政策与展望 - 政策支撑是年末经济改善主因，包括财政支出加速及前期5000亿元政策性金融工具与5000亿元地方债结存限额加快落地[5] - 央行于1月15日调降结构性货币政策工具利率并扩大额度，以支持“开门红”和高质量发展[6] - 后续居民信贷仍是主要制约，政策预计侧重财政发力与结构性货币政策工具[6]

核心观点 - 报告认为2026年A股市场向上的驱动力将从2025年的估值抬升转向企业盈利改善，并提出了支撑牛市的五大微观动能 [1][11] 动能一：新质生产力加快增长动能切换 - 长期逻辑与短期突破共振，新质生产力有望继续驱动产业转型升级 [1][12] - 中国创新能力显著提升，根据WIPO《2025年全球创新指数报告》，中国创新力排名首次跻身全球前十，知识和技术产出位列全球第一 [13][17] - 工程师红利优势明显，教育部预计2025年工科类STEM专业毕业生超过700万人 [13][17] - 国内AI大模型（如Deepseek、千问、Kimi）的智能化水平已处于全球前列，具身智能企业已实现机器人量产下线 [14][19] - 政策、资本、人才等要素持续向科技创新领域集聚，AI、机器人等领域加速突破 [1][14] 动能二：资本市场改革向纵深推进 - 2024年4月发布的新“国九条”重塑资本市场基础制度与监管底层逻辑，是推动本轮牛市的制度保障 [2][21] - 融资端改革将继续强化退市及分红引导，2025年A股整体分红比例已接近50% [2][23][29] - 退市制度不断完善，2024年、2025年A股退市公司分别达52家和30家 [23][29] - 投资端改革将着力构建支持“长钱长投”的政策体系，加速中长期资金入市 [2][23] 动能三：盈利改善由点到面扩散 - 2026年A股核心驱动力将从估值抬升转向企业盈利改善驱动 [2][29] - 当前A股处于牛市第二阶段，基本面开始好转，全A非金融地产归母净利累计同比增速从24Q4的-7.1%回升至25Q3的3.7% [29] - 盈利改善呈现结构性，科技板块修复显著，其归母净利累计同比增速从24Q4的3.6%大幅回升至25Q3的21.3% [29] - 预计2026年在稳增长和“反内卷”政策共同发力下，宏微观基本面将迎来实质性修复，企业盈利的点状改善有望扩散至其他行业，预计全年全A归母净利润同比增速有望达到10% [1][30] 动能四：居民资金入市趋势加速 - 2025年居民风险偏好已回暖，定期存款同比增速从年初高位的13.5%降至近期的10.7%，央行调查显示25Q3倾向于更多投资的储户占比为18.5%，较24年末增加5个百分点 [35] - 但居民资金大规模入市迹象尚不明显，25Q3城镇储户未来收入信心指数为45.9%，仍低于23年末水平，同期抖音股票搜索分环比增长仅为19%，远低于历史牛市超100%的增速 [35][37] - 长期视角下居民入市潜力巨大，基于住户存款/名义GDP口径测算，截至25Q3我国居民超额存款或接近30万亿元 [37] - 当前我国居民资产配置中，对股权与投资基金的配置占比仅为15%，远低于美国居民的34%，若借鉴美国经验，未来潜在入市规模或超50万亿元 [37] - 报告预计2026年A股整体资金净流入达20000亿元 [11][41] 动能五：股市风险偏好仍有支撑 - 当前市场情绪尚未过热，截至26年1月13日，本轮行情（自24年924启动）已持续15个月，Wind全A区间涨幅为66%，上证指数涨幅为47%，与历史牛市平均持续26个月、Wind全A平均上涨297%相比仍有空间 [46] - 美联储降息周期延续，市场预计26年将降息50BP，在美国中期选举和美联储主席换届背景下，降息幅度可能更大（例如有观点希望降息150BP），海外流动性宽松有利于新兴市场表现 [47][50] - AI产业趋势向上，随着AI应用陆续落地，AI基础设施投资将延续强劲增长，全球AI科技周期未终结，对A股风险偏好形成支撑 [3][47]