报告行业投资评级 - 京东健康、方达控股、药明生物、朝聚眼科、中国生物制药、百奥赛图、康方生物、阿里健康、药明合联、荣昌生物、华润医药、再鼎医药、康哲药业、康诺亚生物、海吉亚、时代天使、医脉通、固生堂评级为Outperform [1] - 国药控股评级为Neutral [1] 报告的核心观点 - 创新药产业链景气度攀升，建议关注中国创新药出海及ASCO会议数据催化 [1] - 三生制药与辉瑞达成60.5亿美元重磅交易，首付款和里程碑付款将补充现金流，加速海外临床进展 [12] - 恒瑞医药登陆港股，有望推动港股Pharma企业合理定价，提升港股医药板块景气度和融资热情 [10] - “最惠国定价”行政令对中国医药影响有限，看好美国药企购买中国临床资产 [13] - ASCO年会中国资产数量创新高，MNC购买创新管线离不开中国市场，创新药产业链景气度攀升 [11] 根据相关目录分别进行总结 医药行业表现回顾 - 本周恒生医疗保健指数上涨5.5%，跑赢恒生指数4.4个百分点，年初至今上涨31.9%，跑赢14.2个百分点 [4] - 创新药产业链领涨，Pharma、CXO/科研服务、Biotech跑赢行业，医疗服务、医药流通、医疗器械、互联网医疗表现不佳 [4] - 涨幅前五为三生制药、百奥赛图 - B、荣昌生物、来凯医药 - B、康哲药业，跌幅前五为阿里健康、和铂医药 - B、云顶新耀、森松国际、威高股份 [5] - 美股医药行业反弹，标普医疗保健和NBI指数跑赢大盘 [5] 行业重要事件 - 5月20日，三生制药与辉瑞就PD - 1/VEGF双抗达成60.5亿美元交易，获12.5亿美元首付款和最多48.0亿美元里程碑付款 [8] - 5月23日，恒瑞医药在港交所挂牌上市，总募资金额98.9亿港元，市值达3641.8亿港元，较发行价上涨25.2% [8] - 5月20日，HHS公布“最惠国定价”行政令细则，美国处方药目标价格参考OECD部分国家最低药品价格 [8] - 5月23日，ASCO披露摘要，中国资产数量达73项创历史新高，口头汇报5月31日至6月2日持续披露 [8] 附表 - 展示本周港股医药公司表现，包含各公司代码、本周收盘市值、涨跌幅等信息 [14] - 覆盖港股医药公司盈利预测，涉及收入、归母净利润、PE、PEG等指标及同比变化 [16]

报告核心观点 - 回顾2018 - 19年中美贸易摩擦，其复杂性和长期性影响资产价格，资产价格变化有三点规律：中长期走势取决于基本面；市场对贸易负面信号更敏感；不同资产敏感度不同，股、汇更敏感，债市影响小，黄金配置价值随摩擦持续上升 [1] 2018 - 19年中美贸易摩擦缓和窗口期情况 - 共经历四次缓和窗口期，分别为2018年5月华盛顿会谈后、2018年12月阿根廷G20峰会双方元首会晤、2019年6月大阪G20峰会后、2019年10月华盛顿会谈取得实质性进展，缓和期时长不一，前三次因美方因素中断，谈判和缓和有较大不确定性 [3][8] 各缓和期资产表现 2018年5月缓和期 - 缓和期仅10天，股债“买预期，卖现实”，缓和中断后市场定价基本面影响。股市方面，首轮谈判后港股、A股短暂上涨后震荡调整，缓和期恒指涨跌幅 - 0.8%、上证 - 1.8%，美股震荡，标普500微涨0.3%，缓和中断后AH股下跌，恒指、上证最大跌幅 - 22.1%、 - 22.3%，美股在基本面支撑下延续上涨至9月后下跌；债市方面，缓和期中美债利率下行，中国10Y国债利率下行11个BP，美国10Y国债利率下行29个BP，缓和期结束后中债收益率震荡下行，美债收益率先上行后下行；汇率方面，缓和期人民币汇率稳定，美元指数小幅上行，谈判中断后美元指数震荡上行，人民币兑美元汇率快速贬值，年内最大贬值幅度约9%；大宗商品方面，缓和期走平，谈判中断后CRB指数和金价下跌 [9][11] 2018年12月缓和期 - 缓和期超4个月，资产走势受国内政策与基本面主导，谈判中断冲击边际减弱。股市方面，缓和信号释放后港股、A股短暂反弹后探底，19年1月央行降准后AH股反转，缓和期恒指最大涨幅21.6%，上证34.7%，美股受益于美联储降息预期升温，标普500最大涨幅25.9%，19年5月摩擦升级，中美股市下跌调整；债市方面，缓和当日中债利率冲高后下行，缓和期延续低位震荡，美债在降息预期下下行约47个BP，摩擦升级后中美利率均下行，中债下行幅度小；汇率方面，缓和期人民币汇率略升值、美元震荡，谈判中断后人民币汇率快速贬值4%，美元指数平稳；商品方面，CRB指数震荡偏弱，金价震荡上行，谈判中断后明显上涨 [19][20] 2019年6月缓和期 - 缓和期约1个月，关税短期冲击有限，中期依赖政策与基本面。股市方面，中美达成协议后AH股首个交易日高开高走，随后横盘震荡，缓和期恒生指数、上证指数分别微跌2.9%、2.1%，标普500微涨1.9%，8月摩擦重启，中美股市下跌后在流动性转松等因素助推下反弹；债市方面，缓和信号影响不明显，缓和期中美债市震荡，中国10Y国债利率下行约7个bp，美国10Y国债利率上行约2个bp，8月摩擦重启后中美债市走牛，短期中美10年国债收益率分别最高下行17bp、61bp；汇率方面，缓和期人民币汇率波动不大，美元指数上行，摩擦重启后人民币持续走贬；大宗商品方面，缓和期价格稳定，摩擦重启后黄金价格走高，CRB指数下跌 [24][25] 2019年10月缓和期 - 达成第一阶段经贸协议，缓和信号明确，资产价格反应分化，股市与汇率敏感，债市平淡。股市方面，缓和信号释放后中美股市先涨后分化，协议达成后均上行，10/11 - 12/12期间标普500涨幅7.8%，恒指涨跌幅5.0%，上证 - 1.1%，12月协议达成后中美股市上涨至2020年初疫情爆发前；债市方面，缓和信号释放后债市反应平淡，缓和期美债利率上行14个BP，国债利率持平，协议达成后一周内中美利率略有上行，国债利率上行3个BP，美债利率上行10个BP；汇率方面，人民币汇率整体升值，协议达成后当日升值1%，美元指数震荡走弱；商品方面，缓和期大宗商品价格震荡，协议达成后CRB指数和黄金上行 [31][34] 四次缓和期资产表现启示 - 资产价格中长期走势取决于基本面，虽短期受多重因素扰动，但最终回归基本面定价，如2018 - 19年上证综指走势与国内基本面高度相关 [36] - 市场对贸易领域负面信号更敏感，复盘发现资产价格对谈判负面消息反应程度更大，对缓和信号相对平淡，如恒指前三次缓和信号后短暂反弹，谈判中断信号后跌幅更大 [37] - 不同资产对摩擦事件敏感度不同，股市、汇率敏感度高，前三次缓和中断后人民币汇率快速贬值，达成协议后升值，贸易事件对债市影响不明显，债市走势取决于国内政策面和基本面，且随着贸易摩擦持续，黄金避险属性上升 [40]

报告公司投资评级 - 报告将酒鬼酒评级上调至优于大市，目标价49元 [1][5] 报告的核心观点 - 考虑公司处于市场环境及内部调整的双重压力阶段，预计2025 - 2027年收入为13/13/15亿元，归母净利润分别为0.7/1.1/1.5亿元，对应EPS分别为0.2/0.3/0.5元，采用PB估值法，给予2025年4xPB，上调至“优于大市”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 酒鬼酒是馥郁香型白酒唯一品牌、湖南白酒第一品牌，也是中国馥郁香型白酒的独创者，2018年中粮集团通过中皇公司间接控制其31%股权，是唯一央企控股的白酒上市公司 [3][9] - 公司通过“超高端内参 + 次高端酒鬼 + 大众湘泉”系列构建完整产品矩阵 [3][9] 全国化布局 - 省内方面，湖南作为大本营市场，2024年湘酒品牌占比仅28.5%，市场空间广阔 [3][9] - 省外方面，2024年起市场策略由激进扩张转向稳扎稳打，实施精准营销，深化渠道建设 [3][9] 产品矩阵优化 - 次高端白酒竞争烈度升级，公司坚定围绕“1 + 3”产品策略，2025年推出定价2000元以上的超高端“内参大师酒15年”、次高端核心品类“红坛30”以及锚定下沉市场的“妙品”，完善高中低全价位段产品体系 [3][10] 业绩情况 - 2015 - 2022年总营收/归母净利润CAGR分别为31.3%/42.3%，2022年为业绩巅峰期，2023年起受高端系列和全国化进程倒退影响进入业绩调整期，2023、2024年总营收/净利润分别同比 - 30.1%/-47.8%、 - 49.7%/-97.7%，其中高端内参系列2023、2024年营收分别同比 - 38.2%/-67.1% [4][11] - 2024Q4公司营收环比 + 18.0%（Q3环比 - 60.6%），2025Q1营收/净利润分别同比 - 30.3%/-56.8%，业绩仍承压 [4][11] 盈利情况 - 受益于高端内参系列放量，2022年毛利率达79.6%，2023年毛利率首现显著下滑（同比 - 1.3pct），2024年毛利率同比 - 7.0pct，主因高端系列价格倒挂叠加低端湘泉占比提升 [4][12] - 2024年净利率跌至0.9%，同比 - 18.5pct，盈利能力承压，除结构性失衡影响外，费效比亦有所降低 [4][12] 现金流情况 - 2025Q1公司经营性现金流净额为 - 1.3亿元，同比 - 51.9%，环比 - 351.9%，库存压力仍处高位 [4][12] 可比上市公司估值预测 | 上市公司 | 证券代码 | 收盘价（元） | EPS（元） | | | PE（倍） | | | PB（倍） | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2024 | 2025E | 2026E | 2024 | 2025E | 2026E | 2024 | 2025E | 2026E | | 山西汾酒 | 600809.SH | 193.0 | 10.0 | 11.1 | 12.3 | 18.4 | 17.4 | 15.7 | 6.8 | 5.5 | 4.6 | | 舍得酒业 | 600702.SH | 54.0 | 1.0 | 2.0 | 2.4 | 63.5 | 26.8 | 22.2 | 2.6 | 2.4 | 2.2 | | 洋河股份 | 002304.SZ | 67.8 | 4.4 | 3.8 | 3.9 | 18.9 | 18.0 | 17.2 | 2.0 | 2.0 | 1.9 | | 今世缘 | 603369.SH | 46.0 | 2.7 | 3.0 | 3.3 | 22.1 | 20.9 | 19.9 | 3.7 | 3.2 | 2.8 | | 古井贡酒 | 000596.SZ | 155.7 | 10.4 | 11.7 | 13.1 | 16.6 | 15.5 | 14.1 | 3.3 | 2.9 | 2.5 | | 水井坊 | 600779.SH | 45.2 | 2.8 | 2.9 | 3.2 | 19.5 | 15.7 | 14.3 | 4.2 | 3.5 | 3.0 | | 平均值 | | | | | | | 19.1 | 17.2 | | 3.3 | 2.9 | 注：收盘价为2025年5月22日数据，盈利预测来源于Wind一致预期 [7] 财务报表分析和预测 | 主要财务指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | ROE(摊薄,%) | 0.3% | 1.7% | 2.7% | 3.7% | | 营业总收入（百万元） | 1423 | 1272 | 1343 | 1509 | | 营业成本（百万元） | 408 | 276 | 210 | 177 | | ROA(%) | 0.2% | 1.2% | 1.8% | 2.6% | | 税金及附加（百万元） | 292 | 261 | 276 | 310 | | ROIC(%) | - 1.9% | 1.4% | 2.3% | 3.2% | | 销售毛利率(%) | 71.4% | 78.3% | 84.3% | 88.3% | | 销售费用（百万元） | 611 | 521 | 593 | 695 | | EBIT Margin(%) | - 6.0% | 4.8% | 7.7% | 9.8% | | 管理费用（百万元） | 166 | 136 | 143 | 161 | | 销售净利率(%) | 0.9% | 5.4% | 8.3% | 10.2% | | 研发费用（百万元） | 20 | 18 | 19 | 21 | | 资产负债率(%) | 21.9% | 34.8% | 31.6% | 30.5% | | EBIT（百万元） | - 85 | 61 | 104 | 149 | | 存货周转率(次) | 0.2 | 0.2 | 0.1 | 0.1 | | 其他收益（百万元） | 9 | 8 | 9 | 10 | | 应收账款周转率（次） | 30793.9 | 314.9 | 162.0 | 166.9 | | 总资产周转率（次） | 0.3 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | | 投资收益（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润现金含量 | - 28.9 | 9.5 | 3.3 | 2.1 | | 财务费用（百万元） | - 101 | - 16 | - 22 | - 24 | | 资本支出/收入 | 29.7% | 17.1% | 12.4% | 11.1% | | 减值损失（百万元） | - 20 | 0 | 0 | 0 | | 资产处置损益（百万元） | 0 | 1 | 1 | 1 | | EV/EBITDA | — | 147.70 | 83.35 | 57.66 | | P/E(现价&最新股本摊薄) | 1121 | 202 | 125 | 91 | | 营业利润（百万元） | 16 | 85 | 133 | 180 | | P/B(现价) | 3.58 | 3.55 | 3.49 | 3.41 | | 营业外收支（百万元） | - 2 | - 8 | - 8 | - 8 | | P/S(现价) | 9.99 | 11.18 | 10.59 | 9.42 | | 所得税（百万元） | 2 | 8 | 14 | 19 | | EPS - 最新股本摊薄(元) | 0.04 | 0.21 | 0.34 | 0.47 | | 净利润（百万元） | 12 | 69 | 112 | 154 | | BPS - 每股净资产(元) | 12.21 | 12.34 | 12.54 | 12.83 | | 少数股东损益（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | DPS - 最新股本摊薄(元) | 0.60 | 0.09 | 0.14 | 0.19 | | 归属母公司净利润（百万元） | 12 | 69 | 112 | 154 | | 股息率(现价,%) | 1.4% | 0.2% | 0.3% | 0.4% | | 经营活动现金流（百万元） | - 361 | 661 | 373 | 328 | | 货币资金（百万元） | 1251 | 1663 | 1824 | 1923 | | 投资活动现金流（百万元） | - 423 | - 238 | - 167 | - 167 | | 交易性金融资产（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 筹资活动现金流（百万元） | - 327 | - 10 | - 45 | - 62 | | 应收账款及票据（百万元） | 16 | 168 | 178 | 200 | | 汇率变动影响及其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 存货（百万元） | 1751 | 1766 | 1344 | 1130 | | 现金净增加额（百万元） | - 1111 | 412 | 161 | 100 | | 其他流动资产（百万元） | 175 | 459 | 403 | 441 | | 折旧与摊销（百万元） | 59 | 24 | 45 | 65 | | 流动资产合计（百万元） | 3192 | 4057 | 3749 | 3694 | | 营运资本变动（百万元） | - 377 | 578 | 209 | 103 | | 长期投资（百万元） | 30 | 30 | 30 | 30 | | 资本性支出（百万元） | - 423 | - 217 | - 167 | - 167 | | 固定资产（百万元） | 777 | 1001 | 1181 | 1324 | | 在建工程（百万元） | 721 | 683 | 618 | 571 | | 无形资产及商誉（百万元） | 209 | 209 | 209 | 209 | | 其他非流动资产（百万元） | 150 | 170 | 170 | 170 | | 非流动资产合计（百万元） | 1887 | 2094 | 2209 | 2305 | | 总资产（百万元） | 5079 | 6150 | 5958 | 5999 | | 短期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付账款及票据（百万元） | 333 | 148 | 113 | 95 | | 一年内到期的非流动负债（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他流动负债（百万元） | 735 | 1950 | 1726 | 1693 | | 流动负债合计（百万元） | 1068 | 2098 | 1839 | 1788 | | 长期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付债券（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 租赁债券（百万元） | 1 | 1 | 1 | 1 | | 其他非流动负债（百万元） | 44 | 42 | 42 | 42 | | 非流动负债合计（百万元） | 45 | 44 | 43 | 43 | | 总负债（百万元） | 1113 | 2142 | 1883 | 1831 | | 归属母公司股东权益（百万元） | 3967 | 4008 | 4075 | 4168 | | 总负债及总权益（百万元） | 5079 | 6150 | 5958 | 5999 | 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为2025年5月23日；（2）以上各表均为简表，币种为人民币 [8]

报告行业投资评级 - 耐克、苏泊尔、美的集团等多家公司评级为Outperform（优于大市），露露柠檬评级为Neutral（中性） [2] 报告的核心观点 - 本周奢侈品中的黄金珠宝股市表现最优，大多板块估值仍低于过去5年平均 [2] 各部分总结 本周覆盖板块表现回顾 - 周涨跌幅排序为奢侈品>零食>运动服饰>化妆品>信用卡>宠物>博彩>美国酒店，奢侈品和零食板块表现优于MSCI China；月涨跌幅排序为宠物>奢侈品>美国酒店>化妆品>博彩>信用卡>运动服饰>零食，仅运动服饰和零食板块表现逊于MSCI China；年初至今涨跌幅排序为奢侈品>宠物>化妆品>零食>信用卡>美国酒店>运动服饰>博彩，奢侈品、宠物、化妆品和零食板块表现优于MSCI China [5] - 各板块具体涨跌幅：奢侈品周涨幅7.5%、月涨幅14%、年初至今涨幅71.7%；零食周涨幅2.6%、月涨幅0.5%、年初至今涨幅41.5%；运动服饰周跌幅1.2%、月涨幅5.7%、年初至今跌幅6.2%；化妆品周跌幅1.4%、月涨幅13.9%、年初至今涨幅48%；信用卡周跌幅2%、月涨幅7.1%、年初至今涨幅13.3%；宠物周跌幅2.7%、月涨幅16.8%、年初至今涨幅57.2%；博彩周跌幅2.8%、月涨幅10.8%、年初至今跌幅16.4%；美国酒店周跌幅4.1%、月涨幅14%、年初至今跌幅3.4%；MSCI China周涨幅0.7%、月涨幅6.4%、年初至今涨幅16% [9] 各板块涨跌幅原因剖析 - 奢侈品板块中黄金珠宝领涨，因美国债务规模扩大和信用评级下调担忧致美元走低，金价本周上涨4.86%，老铺黄金和潮宏基分别大幅上涨22.3%和17.6% [6][10] - 零食板块中三只松鼠本周大涨7.7%，因三只松鼠生态大会的公司战略分享带来向上催化剂 [6][10] - 运动服饰板块明显分化，国产运动品牌股价上涨，滔搏体育大幅下跌14.9%，因FY25年净利润低于预期且FY26年指引大幅低于市场预期 [6][10] - 化妆品板块个股震荡，巨子生物、珀莱雅和丸美生物分别下跌9.7%、8.3%和5.9%，巨子生物和丸美生物下跌系重组胶原蛋白赛道争议，珀莱雅下跌系董秘兼财务负责人突然离职 [6][10] - 海外运动品牌、美国酒店和信用卡表现排名较后，因降息预期持续走低和评估降级冲击致美国股市整体疲软 [6][10] 可选消费子板块估值分析 - 截至5月23日，各板块2025年预期PE均低于历史五年平均PE，排序为美国酒店＜博彩＜零食＜宠物＜奢侈品＜信用卡＜运动服饰＜化妆品；仅化妆品板块的2025年EV/EBITDA高于历史五年平均EV/EBITDA [7][11] - 各板块具体估值数据：运动服饰板块2025年预期PE为15.4倍，相当于过去5年平均预测PE的76%，EV/EBITDA为10.2；奢侈品板块2025年预期PE为20.1倍，相当于过去5年平均预测PE的57%，EV/EBITDA为11.5；博彩板块2025年预期PE为13.9倍，相当于过去5年平均预测PE的23%，EV/EBITDA为12；化妆品板块2025年预期PE为36.4倍，相当于过去5年平均预测PE的90%，EV/EBITDA为24.2；宠物板块2025年预期PE为48.5倍，相当于过去5年平均预测PE的49%，EV/EBITDA为27.4；零食板块2025年预期PE为25.1倍，相当于过去5年平均预测PE的39%，EV/EBITDA为14.9；美国酒店板块2025年预期PE为28.5倍，相当于过去5年平均预测PE的18%，EV/EBITDA为21.1；信用卡板块2025年预期PE为31.6倍，相当于过去5年平均预测PE的60%，EV/EBITDA为19.5 [7][11]

市场回顾与展望 - 4月6日报告认为中国市场短期反弹、中期宽幅震荡、长期受益贸易格局重塑迎牛市，4月9日指出开盘急跌或为年内低点，5月11日提示中美贸易战缓和或使资金兑现[1][9] - 本周市场进入回调阶段，美股率先调整，A股小微盘股大幅回撤，港股互联网表现疲软，市场风险偏好降低[5][13] 各市场表现 - 恒生指数涨1.1%，恒生科技跌0.7%，上证综指跌0.6%，创业板指跌0.9%；南向资金上周流出87亿后本周流入190亿；港股卖空成交额占比从13%升至17%；AH溢价降至141 [2][10] - A股并购重组概念冲高回落，小微盘股成交占比接近历史高点，北证50从周内高点回撤8.7%，微盘股回撤3.5% [3][11] - 美股经历近2个月反弹后指数面临前期高点压力，10年期美债收益率上行至4.5%，30年期突破5%，美元指数跌破100；本周纳指下跌2.5%，标普500跌2.6%，VIX恐慌指数攀升至22.3 [4][12] 投资建议 - 短期关税影响下经济数据承压，下周可趁市场反弹高点适当减仓；回调到位后积极布局，如恒生指数21,000点、上证综指3200点附近 [5][13] - 行业配置上，回调中逢低布局互联网和AI应用领域，关注区块链及跨境支付领域 [5][13] 风险提示 - 稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期，海外不确定因素发酵 [6][14] 报告相关说明 - 本报告由海通国际分销，各成员在许可司法管辖区从事证券活动 [7][15][16] - 报告涉及分析师认证、利益冲突披露、评级定义等信息 [17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价 24.40 元 [2] 报告的核心观点 - 黄金价格上涨带动利润提升，内外联动增强资源接续能力 [1] 各部分总结 2025Q1 业绩表现 - 实现营业收入 43.21 亿元，同比增长 55.84%，环比增长 185.40% [3] - 实现归母净利 6.94 亿元，同比增长 37.91%，环比增长 55.66%，创下单季历史新高 [3] - 实现扣非归母净利 7.04 亿元，同比增长 40.87%，环比增长 64.99% [3] 矿产金毛利率显著提升 - 25Q1 矿产金产量 1.77 吨，销量 2.03 吨，合并摊销后单位销售成本 147.87 元/克，同比下降 5.41%，销售价格 659 元/克，同比增长 35%，毛利率 77.57%，同比增长 9.59 个百分点 [4] - 矿产银产量 22.1 吨，同比增长 5.6%，销量 23.4 吨，同比减少 21.1%，合并摊销后单位销售成本 2.41 元/克，同比减少 15.7%，销售价格 6.27 元/克，同比增长 35%，毛利率 61.54%，同比增长约 23 个百分点 [4] - 铅精粉、锌精粉 25Q1 产量分别为 1312、1395 吨，同比增长 20.7%、0.8%；销量分别为 1226、1643 吨，同比减少 17%、30%，合并摊销后单位销售成本分别为 5392、7903 元/吨，同比减少 41%、20%，销售价格分别为 14806、16657 元/吨，同比增长 10%、22% [4] 内外联动资源接续能力增强 - 2025 年 1 月收购云南西部矿业有限公司 52.07%股权，核心资产为云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权 [5] - 同月控股子公司芒市华盛金矿收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权 [5] - 成功收购纳米比亚 Osino 项目 100%股权，新增黄金资源量 127.2 吨，投产后预计年增产能 5 吨 [5] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 158.45、179.04、207.08 亿元 [6] - 预计归母净利分别为 33.74、41.96、53.55 亿元 [6] - 预计 EPS 分别为 1.22、1.51、1.93 元（25 - 26 年原预测为 0.98 和 1.20 元） [6] - 基于 2025 年 EPS，给予 20 倍 PE 估值，目标价 24.40 元（原为 23.15 元，2024 年 27 倍 PE 估值，+5%），维持“优大于市”评级 [6] 盈利预测假设 - 预计 2025 - 2027 年，公司矿产金营收为 63.08、81.40、107.11 亿元，毛利为 50.61、64.07、82.26 亿元 [9] - 预计矿产银营收为 11.99、12.59、13.23 亿元，毛利为 5.48、5.94、6.44 亿元 [9] 可比公司估值表 - 展示了赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、山东黄金等可比公司 2024A、2025E、2026E 的 EPS 和 PE 数据 [10] 财务报表分析和预测 - 展示了 2024A - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予公司 2025 年动态 PE 60 倍，上调目标价至 13.05 元 [4][8] 报告的核心观点 - 25Q1 中标订单向好叠加新产品 WiNEX 加快推广交付，公司主业有望持续改善；AI 医疗产业进程加快将进一步打开公司市场空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,163|2,782|3,111|3,544|4,077| |(+/-)%|2.3%|-12.0%|11.8%|13.9%|15.0%| |净利润（归母，百万元）|358|88|481|645|829| |(+/-)%|229.5%|-75.4%|447.5%|34.0%|28.5%| |每股净收益（元）|0.16|0.04|0.22|0.29|0.37| |净资产收益率(%)|6.3%|1.5%|7.7%|9.6%|11.5%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|60.86|247.87|45.27|33.79|26.29|[3] 交易数据 - 当前价格 9.85 元，52 周内股价区间 5.15 - 13.24 元，总市值 21,787 百万元，总股本 2,212 百万股，流通 A 股 1,912 百万股，流通 B 股/H 股 0/0 [4] 资产负债表摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |股东权益（百万元）|5,681|5,934|6,220|6,592|7,070| |每股净资产（元）|2.73|/|/|/|/| |市净率（现价）|3.6|/|/|/|/| |净负债率|-3.20%|/|/|/|/|[4] 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 27.82 亿元（-12.05%），归母净利润 0.88 亿元（-75.45%），扣非归母净利润 1.24 亿元（-62.66%），受部分客户需求释放递延、招投标及交付验收延后和新一代产品 WiNEX 未转化为规模收入影响，短期业绩承压 [4][8] - 25Q1 实现营业收入 3.45 亿元（-30.24%），归母净利润 0.05 亿元（-68.18%），扣非归母净利润 0.05 亿元（-45.06%），受 24 年 Q4 季度订单下滑影响，但 25 年 Q1 季度中标金额已有明显好转 [4][8] 经营情况 - 2024 年费用率显著下降，销售/管理/研发费用合计 8.10 亿元（-17.94%），经营性净现金流实现 4.08 亿元（+120.53%） [4][8] - 新一代核心产品 WiNEX 在 2024 年进入快速交付期，实现批量交付并支撑互联网运营创新、国际化适配及信创发展，从云架构、云开发、云交付、云运维四方面推进产品推广效率与质量持续提升 [4][8] AI 医疗进展 - 25 年 Q1 季度新增为 80 余家用户部署大模型及相关 AI 应用场景 [4][8] - 5 月 10 日发布卫宁健康医疗大模型 WiNGPT 3.0 及 WiNEX Copilot 2.2，WiNGPT 3.0 实现能力升维，WiNEX Copilot 2.2 具有可即用、可编排、可管理三大特点，内含 50 余个各类 Agent、50 + 专科科室提示词模版，并优化人机交互方式，提升输出效率 [4][8] 可比公司 PE 估值 |证券简称|2024 EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024 PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----| |嘉和美康|-1.86|0.40|0.78|-|75|38| |创业慧康|-0.11|0.06|0.10|-|94|56| |东软集团|0.05|0.36|0.48|188|28|21| |久远银海|0.18|0.35|0.50|97|49|35| |平均|/|/|/|143|61|37| |卫宁健康|0.04|0.22|0.29|246|45|34|[6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，上调目标价至 18.45 元 [1][4][8] 报告的核心观点 - 公司经营稳健，在手订单充足，2025 年新业务从投入期进入收获期 [4][8] - 传统业务基本盘维稳，新业务开拓第二增长曲线，生态合作强化加速 AI 行业场景化落地 [4][8] 财务摘要 营业收入 - 2023 - 2027 年分别为 66.01 亿、68.99 亿、74.15 亿、80.26 亿、87.75 亿元，增速分别为 1.9%、4.5%、7.5%、8.2%、9.3% [3] 净利润（归母） - 2023 - 2027 年分别为 2.17 亿、1.24 亿、2.41 亿、3.16 亿、3.76 亿元，增速分别为 -29.7%、-42.8%、94.0%、31.0%、19.1% [3] 每股净收益（元） - 2023 - 2027 年分别为 0.37、0.21、0.41、0.54、0.64 [3] 净资产收益率(%) - 2023 - 2027 年分别为 5.4%、3.0%、5.5%、6.6%、7.3% [3] 市盈率(现价&最新股本摊薄） - 2023 - 2027 年分别为 36.42、63.68、32.82、25.05、21.04 [3] 交易数据 - 当前价格 13.52 元，52 周内股价区间 7.32 - 16.94 元，总市值 79.14 亿元，总股本/流通 A 股 585/549 百万股，流通 B 股/H 股 0/0 [4] 资产负债表摘要 股东权益 - 2023 - 2027 年分别为 40.30 亿、41.42 亿、44.24 亿、47.51 亿、51.28 亿元 [5] 每股净资产（元） - 2023 - 2027 年分别为 6.81、7.08、7.56、8.12、8.77 [5] 市净率（现价） - 2023 - 2027 年分别为 1.96、1.91、1.79、1.67、1.54 [5] 净负债率 - 2023 - 2027 年分别为 -37.41%、-36.08%、-34.04%、-31.68%、-29.03% [4][5] 经营情况 2024 年 - 实现营收 68.99 亿元（+4.50%），归母净利润 1.24 亿元（-42.81%），新业务投入加大及资产减值计提致归母净利润大幅下降 [4][8] 2025Q1 - 营收 16.52 亿元（+0.76%），归母净利润 0.72 亿元（+271.83%），汇率变动汇兑收益及财政补贴增加提振利润 [4][8] 新业务拓展 - 2024 年全年累计签约合同金额突破 8.1 亿元，2025 年一季度新签合同金额约 1.5 亿元 [4][8] 业务发展 传统业务 - 基本盘维稳 [4][8] 新业务 - 以咨询和行业解决方案等业务类型为重点，拓展数字农业、智慧能源等领域以及央国企客户群 [4][8] 生态合作 - 与阿里云、腾讯云等主流云厂商及国内外主流大模型厂商展开生态和技术合作，加速 AI 行业场景化落地 [4][8] 可比公司 PE 估值 | 证券简称 | 2024PE（倍） | 2025EPE（倍） | 2026EPE（倍） | | --- | --- | --- | --- | | 中科创达 | 63 | 51 | 41 | | 久远银海 | 97 | 51 | 37 | | 朗新集团 | - | 35 | 27 | | 平均 | 80 | 45 | 35 | | 博彦科技 | 64 | 33 | 25 | [6]

高频同步指标 - 4月生产同步指标（GTHTPI）为5.30%，高于3月的4.91%；出口同步指标（GTHTEXI）为0.69%，低于3月的3.11%；消费同步指标（GTHTCI）为3.81%，略低于3月的3.85%[4] 周度高频数据 消费 - 汽车消费强劲，批发和零售销量大幅增加，四周平均值同比增速明显回升[9] - 服务消费受节假日影响有波动，但整体呈边际改善趋势[2] 投资 - 截至5月11日，新增专项债累计发行1.37万亿元，5月前10天发行1776亿元，基建专项债发行进度加快[16] - 30城新房成交面积季节性回落，同比由前一周的10.6%回落至1.2%，二三线城市同比转负[16] 进出口 - 越南4月出口同比增长21.0%，国内港口运行放缓，港口停靠进出口船舶数等指标同比增速由正转负[21] 生产 - 发电耗煤节假日季节性回落，同比由正转负，钢铁、石化、氯碱及汽车等行业生产指标多数下滑[28][29][30][31] 库存 - 除水泥外，其他工业品库存大多回升，煤炭库存接近历史高位，钢材库存再度回升[38] 物价 - 消费品价格边际回升，工业品价格整体回落，南华价格指数环比下降1.5%[43] 流动性 - 资金利率继续下行，R007和DR007较前周分别回落23和24个BP，人民币持续升值[45]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，上调目标价至 147.19 元 [5][11] 报告的核心观点 - 2024 年公司国内龙头地位稳固，拟全资收购芯和半导体补全 EDA 产品矩阵，叠加实控人变更为中国电子集团，其丰厚产业资源加持下看好公司长期发展势头 [1] - 2024 年持续加大研发投入，计提股份支付费用使利润端承压；2025Q1 营收和归母净利润同比均增长 [5][12] - 中国电子集团实控加持，EDA 设计工具持续创新，推出新工具提升计算提取速度和改善良率问题 [5][13] - 国内龙头地位稳固，拟收购芯和半导体补足 EDA 产业链条，多方位提升整体竞争力 [5][14] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,010|1,222|1,598|2,137|2,755| |(+/-)%|26.6%|21.0%|30.8%|33.7%|28.9%| |净利润（归母，百万元）|201|109|232|308|391| |(+/-)%|8.2%|-45.5%|111.7%|33.1%|26.7%| |每股净收益（元）|0.37|0.20|0.43|0.57|0.72| |净资产收益率(%)|4.2%|2.2%|4.5%|5.8%|7.1%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|315.83|579.05|273.52|205.53|162.16|[3] 交易数据 - 1M、3M、12M 绝对升幅分别为 -9%、-1%、47%，相对指数升幅分别为 -13%、5%、41% [4] - 52 周内股价区间为 70.06 - 149.54 元，总市值 61,450 百万元，总股本/流通 A 股为 543/262 百万股，流通 B 股/H 股为 0/0 百万股 [4] - 股东权益 5,067 百万元，每股净资产 9.33 元，市净率 12.1，净负债率 -34.49% [4] 财务预测表 - 资产负债表涵盖货币资金、交易性金融资产等多项内容，各年度数据有相应变化 [7] - 利润表包含营业总收入、营业成本等项目，各年度数据有不同表现 [7] - 主要财务比率如 ROE、ROA 等各年度有波动 [7] - 现金流量表显示经营、投资、筹资活动现金流各年度情况不同 [7] 公司收入拆分表 |业务|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |EDA 软件销售业务营收（百万元）|1092.32|1420.02|1917.03|2492.14| |同比(%)|21%|30%|35%|30%| |毛利率(%)|100%|100%|100%|100%| |技术开发服务营收（百万元）|115.07|161.09|201.37|241.64| |同比(%)|40%|40%|25%|20%| |毛利率(%)|38%|40%|43%|45%| |软硬件代理销售业务营收（百万元）|14.96|17.21|18.93|20.82| |同比(%)|-36%|15%|10%|10%| |毛利率(%)|27%|25%|25%|25%| |总营收（百万元）|1222.35|1598.32|2137.33|2754.60| |同比(%)|21%|31%|34%|29%| |毛利率(%)|93%|93%|94%|95%|[8] 可比公司估值表 |股票简称|收盘价（元）|市值（亿元）|营收（亿元） - 2025E|营收（亿元） - 2026E|营收（亿元） - 2027E|PS - 2025E|PS - 2026E|PS - 2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |广立微*|48.95|98.04|6.93|8.69|10.97|14.16|11.28|8.94| |概伦电子|23.65|102.62|5.15|6.48|-|19.93|15.84|-| |海光信息|142.11|3,303.12|135.82|175.30|214.03|24.32|18.84|15.43| |龙芯中科*|122.00|489.22|7.30|10.11|13.02|67.02|48.38|37.57| |景嘉微*|67.80|354.34|10.15|14.64|19.90|34.92|24.20|17.81| |平均|-|-|-|-|-|32.07|23.71|-|[9]